■董文文

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上市公司股利分配政策問題研究

■董文文

【摘要】上市公司的股利分配政策種類多樣，但由于我國資本市場不夠發(fā)達，股利分配形式多樣卻不具有穩(wěn)定性，相應(yīng)的股利分配政策經(jīng)常變化，沒有明顯且連續(xù)的政策目標(biāo)。這既對股東利益有嚴重的損害，也嚴重阻礙了資本市場以及上市公司的健康發(fā)展。本人希望通過對上市公司股利現(xiàn)狀的分析找出原因，并結(jié)合國外成熟的資本市場的經(jīng)驗，提出了如何規(guī)范我國上市公司的股利分配行為的對策和思路。通過這些研究，以期對目前我國股利分配現(xiàn)狀有一個清晰的認識，并對完善我國上市公司股利政策提出一些建議，促進我國上市公司股利分配行為向理性化、規(guī)范化的方向發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】上市公司；股利分配；股利分配政策

一、引言

現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展，離不開股票市場的健康發(fā)展，這是世界上所有經(jīng)濟發(fā)達國家和地區(qū)的共同經(jīng)驗。我國股票市場在短短十幾年走過了發(fā)達國家?guī)资晟踔辽习倌甑陌l(fā)展道路，從局部試點發(fā)展成為全國性的大市場，上市公司從剛開始的幾十家增長到截止2015年一季度2 667家（A股），在籌集建設(shè)資金、分散金融風(fēng)險、優(yōu)化資源配置等方面，發(fā)揮了重要的作用。上市公司的股利政策是以公司發(fā)展為目標(biāo)，以股價穩(wěn)定為核心，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團利益的基礎(chǔ)上，就與股利分配相關(guān)的各種事項所采取的基本態(tài)度和方針政策，它作為現(xiàn)代企業(yè)理財活動的三大核心內(nèi)容之一，一直受到理論界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。股利政策不僅僅是一個利潤分配問題，它與債權(quán)人利益、股東利益、公司形象、公司的交易成本以及代理成本等都有密切的關(guān)系。根據(jù)股利政策的信號傳遞理論，一家公司發(fā)放股利的行為來源于資本市場上的信息不對稱，公司內(nèi)部管理者了解公司的狀況，經(jīng)營業(yè)績好的公司通過發(fā)放股利向投資者傳達這種積極的信號。投資者再根據(jù)企業(yè)的股利政策來判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況，從而做出投資決策。因此，股利政策往往具有較強的公告效應(yīng)，它的公布可以對證券市場起到重大的影響作用，股利政策是否合理不僅關(guān)系到上市公司的內(nèi)部問題，也關(guān)系到整個證券市場的規(guī)范運作和國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。

股利政策直接影響公司股東的切身利益，我們要分析我國上市公司股利政策存在的問題及其成因，以尋求適合我國國情的上市公司股利分配方案。加強對上市公司股利分配政策的引導(dǎo)和監(jiān)管，使中國股利分配政策趨于合理，促進證券市場的健康發(fā)展。

二、股利分配政策概述

（一）股利分配政策的含義。

所謂股利分配政策是指公司稅后利潤在股東所得股利和企業(yè)內(nèi)部投資以及留存之間的分配選擇，是公司融資和投資活動的邏輯延續(xù)，換而言之，指公司何時發(fā)、是否發(fā)、發(fā)多少、怎么發(fā)股利的政策。最常見的傳統(tǒng)股利分配方式有現(xiàn)金股利、股票股利、負債股利和財產(chǎn)股利，它們都有各自的特點，適用于不同的公司狀況。

（二）股利分配政策的類型。

1.剩余股利政策。

剩余股利政策是指上市公司將稅后利潤先滿足公司的資金需要，剩余部分才用于股利發(fā)放。公司一旦遇到較好的投資機會，就會將企業(yè)的留存收益在保證最佳資本結(jié)構(gòu)的情況下運用于投資，而將剩余的進行股利發(fā)放，這是一種低股利發(fā)放政策。由于留存收益是一種內(nèi)部融資，所以這種政策會降低企業(yè)的資本成本，有助于公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。當(dāng)然企業(yè)用留存收益融資，其并非無成本，其資本成本是股東將資金留在企業(yè)的必要報酬率，也可以說是投資項目的必要報酬率。

2.固定股利政策。

固定股利政策是指在一定時期內(nèi)公司保持每股股利金額的相對穩(wěn)定并呈現(xiàn)增長趨勢，這種股利政策具有一定的靈活性，能夠增加投資者對公司的信任，向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的訊息，刺激企業(yè)有效發(fā)展；還能夠使公司股價保持相對穩(wěn)定的水平，該方法適合風(fēng)險規(guī)避的投資者，為公司的融資以及投資都拓展了空間。

3.固定股利支付率政策。

固定股利支付率政策是以一固定股利支付率來支付股利的政策。這種支付方式將企業(yè)股利與凈利潤緊密結(jié)合起來，根據(jù)公司的盈利來決定股利發(fā)放的多少，在一定程度上可以緩解公司的經(jīng)營壓力。但是這種股利政策會使公司股票價格隨企業(yè)業(yè)績不斷波動讓投資者覺得企業(yè)業(yè)績不好或認為企業(yè)操縱財務(wù)報表，必將使公司股價下降。

4.低正常股利加額外股利政策。

這種股利政策就是公司一般情況下只支付較低的基本股利，若公司經(jīng)營業(yè)績較好，則會發(fā)放額外的股利作為報酬。這種股利政策具有一定靈活性和彈性，能夠有效緩解上市公司的資金壓力。

三、我國上市公司股利分配政策存在的問題

（一）股利分配形式多樣化且不穩(wěn)定。

由于我國證券市場的上市公司不注重投資者的利益，即使是一些連續(xù)發(fā)放股利的公司，其發(fā)放數(shù)額在各年度分配也很不均衡。

對滬深兩市2004至2012的上市公司1 038家的股利支付水平以及形式進行分析，如表1所示，可以看出在這八年中上市公司連續(xù)兩年發(fā)放現(xiàn)金股利的為248家，占比23.89%，配股即發(fā)放股票股利為65家，總占比6.26%，即發(fā)放現(xiàn)金股利又發(fā)放股票股利的為62家，總占比5.97%。同理，連續(xù)三年發(fā)放現(xiàn)金股利的為172家，占比16.57%，配股即發(fā)放股票股利為18家，總占比1.73%，即發(fā)放現(xiàn)金股利又發(fā)放股票股利的為15家，總占比1.45%。連續(xù)四年發(fā)放現(xiàn)金股利的為91家，占比8.77%，配股即發(fā)放股票股利為7家，總占比0.67%，即發(fā)放現(xiàn)金股利又發(fā)放股票股利的為5家，總占比0.48%。連續(xù)四年發(fā)放現(xiàn)金股利的為87家，占比8.38%，配股即發(fā)放股票股利為和發(fā)放現(xiàn)金股利又發(fā)放股票股利的均為0家。在2009年進行現(xiàn)金分配的640家公司中，到2013年僅有300家連續(xù)5年現(xiàn)金分配，比例僅有51%。而且，我國企業(yè)缺乏年中和季度分配，2014年上半年，即使在證監(jiān)會分配新規(guī)的促進下，也只有33家公司選擇了在上半年進行現(xiàn)金分配。

表1 2004至2012年深市上市公司股利分配方式的穩(wěn)定性

（二）個別公司異常高派現(xiàn)。

依據(jù)代理理論的觀點，公司分派股利是為了減少代理成本、減小委托代理矛盾。股權(quán)越集中的話，大股東對企業(yè)控制越大，其代理成本就越小，對現(xiàn)金股利要求就越小。但是，我國股權(quán)高度集中，存在一股獨大以及內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，對現(xiàn)金股利卻要求更多，這種現(xiàn)象，也稱為“異常高派現(xiàn)”。

這種現(xiàn)象不但用本年的收益發(fā)放現(xiàn)金股利還用了往年的收益發(fā)放股利。以用友軟件為例：其股票2001年上市，王文京幾乎擁有用友所有的法人股，占總股本的55.2%。當(dāng)年用友公司的凈資產(chǎn)值是1.12元/股，上市的第一年就推出10派6元的高派現(xiàn)的股利政策。因此，非流通股股利收益率為53.57%，只要兩年就可以收回其全部初始投資。而流通股是以高溢價36.68元每股認購的原始股，其股利收益率僅有1.64%，100年也收不回其初始投資。

大股東通過上市公司實施高派現(xiàn)的行為把上市公司的可分配利潤分盡，或者一方面實施高派現(xiàn)，另一方面又像流通股股東進行再融資。因此，現(xiàn)金分紅也常常成為大股東掏空上市公司的一種手段。

（三）股利分配政策波動性大，缺乏連續(xù)性。

一般來講，上市公司的股利政策應(yīng)該是平穩(wěn)、連續(xù)的，這樣才有利于發(fā)揮股利政策的信息傳遞功能，維持公司的良好形象，而我國股利分配政策就帶有很大的隨意性和不穩(wěn)定性。下面以萬科企業(yè)股份有限公司為例，根據(jù)公開資料顯示：萬科A 2006年度分紅派息和資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案為：每10股派現(xiàn)金1.5元（含稅），轉(zhuǎn)增5股。在房產(chǎn)市場火熱的2007年，萬科每股收益是0.45元，分配方案是：向全體股東每10股派1.00元（含稅）。在2008年每10股派0.5元（含稅），2009年每10股派現(xiàn)0.7元（含稅）。由此可見，我國大多數(shù)上市公司沒有明晰的股利政策目標(biāo)，在股利支付上具有較大的隨意性和盲目性，從而導(dǎo)致股利政策波動性較大，不連續(xù)。

四、我國上市公司股利分配政策的問題原因分析

（一）股利分配決策不科學(xué)，隨意性較大。

由于我國資本市場和股票市場還不是很發(fā)達，很多投資者都不是“投資”而是“投機”，他們大部分缺乏理論知識以及實踐總結(jié)，相比于資本利得，投資收益即現(xiàn)金股利收益有限且稅率較高，會增加投資者的稅負，所以很多投資者對發(fā)放股利不是很看重，這樣就造成上市公司沒有把股利分配政策放在很重要的地位，忽視投資者的利益，只一心最求自身利益最大化。所以很多公司操縱盈余，以少發(fā)放或者不發(fā)放股利。

（二）上市公司粉飾報表，利潤表質(zhì)量不高。

上市公司為了維護自身利益，而忽視投資者利益，他們經(jīng)常通過操作盈余來粉飾報表。使實際利潤與賬面利潤差距很大，從而達到自身目的。根據(jù)滬深兩市2013年披露的情況，部分上市公司通過調(diào)節(jié)資產(chǎn)減值損失的轉(zhuǎn)回、資產(chǎn)處置利得、股票或債券的短期投資收益以及政府補貼等非日常收益來增加稅后利潤。上市公司為了追求華麗的“外表”，而過分的粉飾報表，這種人為的操控利潤的行為導(dǎo)致后面制定股利分配政策的時候，失去了主控權(quán)，最后企業(yè)便有了股利分配不穩(wěn)定不連續(xù)的現(xiàn)狀。

（三）股市不規(guī)范，市場不成熟。

我國的股票市場發(fā)展較遲，相比于西方發(fā)達國家而言無論從制度規(guī)范還是管理理念方面都要落后很多年，中國的股票市場目前為止還是投機而不是真正意義上的投資市場，這個市場監(jiān)控層不成熟、能力有限，投資者不成熟，基金券商保險等操作不規(guī)范，尤其大小非的問題最不規(guī)范。從管理和穩(wěn)定發(fā)展的角度來講，穩(wěn)定規(guī)范的市場，更符合大多數(shù)中小投資者的利益。我國很多散戶投資者，所以為了保護中小投資者必須完善股票市場的運行機制。

五、我國上市公司股利分配政策的改善建議

（一）從政府監(jiān)管部門層面規(guī)范的建議。

1.對股票股利的規(guī)范。

目前許多上市公司通過配股而使留存收益用于公司的長期發(fā)展，這當(dāng)然是可行的。但是有些上市公司即使沒有良好的投資項目，依然不將利潤返還給投資者。長期如此將帶來不良后果。針對有些公司不考慮公司的股本情況以及是否存在好的在投資項目而將利潤留存、任意發(fā)放股票股利的現(xiàn)象，應(yīng)對送股的公司要求其在年度報表中披露轉(zhuǎn)作股本的可分配利潤的用途和投資方面的信息。這樣，既可以讓投資者對送股公司的股利分配進行評價，減少信息不對稱，保護投資者的利益，還可以規(guī)范送股公司的行為，督促其充分考慮股東的利益，使其行為符合股東利益最大化的目標(biāo)。

2.對現(xiàn)金股利的規(guī)范。

上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，有利于投資者對股票市場持有正確的態(tài)度，即通過投資股票獲取現(xiàn)金股利收入的方式取得投資回報，從而糾正我國股市過度投機的傾向，有利于證券市場的健康發(fā)展。目前，我國現(xiàn)金股利收入要交納20%的所得稅，而資本利得暫時不需納稅的稅收政策無疑制約了股東對現(xiàn)金股利的偏好，鼓勵股東從股票的資本利得中獲得收益。由此可見，通過稅收減免稅收政策培養(yǎng)股東的現(xiàn)金股利偏好，使股東成為制約公司股利政策制定的一支重要力量，有著重要意義。另外對于實行分配股利的上市公司，應(yīng)規(guī)定最低的派現(xiàn)比率。這樣，一方面保證進行分紅派現(xiàn)需要的真實利潤，減少上市公司粉飾報表，虛增利潤；另一方面，通過派現(xiàn)可為股市注入一部分新增資金，以利于完善股市自身的造血功能。

3.對不分配的規(guī)范。

由于上市公司不分配現(xiàn)象越來越普遍，從而使得廣大的投資者的利益受到損害。為了保護廣大投資者的利益，真正做到讓上市公司及時分配，證券監(jiān)督部門現(xiàn)階段應(yīng)首先規(guī)范股利分配行為，明確規(guī)定上市公司的分紅時間，限制公司通過過分保留盈余進行內(nèi)部籌資。當(dāng)公司每股未分配利潤達到一定金額時，必須向股東支付現(xiàn)金股利，否則國家將對其課以一定程度的稅賦，以改變上市公司將權(quán)益資金作為“免費午餐”的不道德理念。

（二）從上市公司層面規(guī)范的建議。

上市公司首先應(yīng)對公司的投資項目進行嚴密的可行性分析論證，確定合理的資金需求量，并根據(jù)企業(yè)長期以來的財務(wù)狀況，做出正確的股利政策抉擇。得當(dāng)?shù)墓衫呒瓤梢詾槠髽I(yè)提供低成本的資金來源，又可以為企業(yè)樹立良好的社會形象，激發(fā)廣大投資者對公司的投資熱情，從而使公司更能穩(wěn)定健康的發(fā)展。積極引導(dǎo)上市公司根據(jù)企業(yè)自身狀況制定適度股利政策，可以避免資本的盲目擴張，適度股利政策目標(biāo)在于實現(xiàn)公司價值的較大幅度的提高，滿足公司盈利性投資需求的同時減低融資成本、實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。選擇正確的股利政策對企業(yè)、投資者、市場健康都是有好處的。

（三）從投資者層面規(guī)范的建議。

我國的證券市場還不夠成熟，中國股市投資者以中小散戶為主，機構(gòu)投資者所占比重較小，而中小散戶只專注于股票的資本利得，賺取股票差價收入，也忽視了股票投資回報的另一重要方面——分紅派息，這就促使管理層不重視股利政策對投資者的回報，選擇對自己有利的政策——不分配，影響投資者的利益。因此，應(yīng)大力發(fā)展追求長期穩(wěn)定回報和資本保值的增值的機構(gòu)投資者如養(yǎng)老基金、保險等，這些投資機構(gòu)更加關(guān)注公司分紅所帶來的穩(wěn)定收益。另一方面國家應(yīng)通過適當(dāng)途徑如網(wǎng)絡(luò)等媒體加大宣傳力度，向投資者宣傳證券投資的基本常識，增強投資者的風(fēng)險意識和理性投資觀念，讓真正具有投資價值的股票得到市場的認可。

總而言之，對于證券市場的進入者只有堅持把投資做成真正的投資的同時提高自身的素質(zhì)，抑制股市過度投機，才能有利于我國證券市場健康、穩(wěn)步的發(fā)展，投資者的利益才能得到真正的保障。

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）