黃前前

（福建師范大學(xué)，福建福州350000）

一、文獻(xiàn)綜述

動(dòng)量效應(yīng)又翻譯成慣性效應(yīng)，指股市中存在的股票收益率延續(xù)過去運(yùn)動(dòng)方向的現(xiàn)象。即過去一段時(shí)間收益率高的股票未來仍表現(xiàn)較好，過去超額收益率低的股票，在未來仍然具有延續(xù)較低收益率的表現(xiàn)。1993年，Jegadeesh和Titman[1]發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市存在動(dòng)量效應(yīng)以來，二十多年這一現(xiàn)象一直是金融研究的熱點(diǎn)。更由此產(chǎn)生了動(dòng)量投資策略，被機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)投資活動(dòng)中。但是，迄今為止學(xué)術(shù)界還未能對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行完全合理的解釋。

在國(guó)外，不斷有學(xué)者對(duì)這一效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。 Rouwenhorst（1998）[2]對(duì)歐洲12個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)在歐洲也普遍存在，而且強(qiáng)度與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Hameed和Kuanadi發(fā)現(xiàn)在一些亞洲市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)[3]。 Hon 和 Tonks 發(fā)現(xiàn)在英國(guó) 市場(chǎng)存在動(dòng) 量效應(yīng)[4]。 Glaser 等[5]及Muga[6]等則發(fā)現(xiàn)德國(guó)跟拉丁美洲都存在不同程度的動(dòng)量效應(yīng)。

在理論研究發(fā)面，學(xué)者大多從行為金融學(xué)角度對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行解釋。如Daniel等（1998）[7]認(rèn)為，投資者在投資決策中存在過度自信和偏自歸因兩種偏差。Hong和Stein（1999）的研究[8]中則將投資者分為消息觀測(cè)者和慣性交易者來對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行分析。

在國(guó)內(nèi)除了一些學(xué)者在國(guó)外研究的模型基礎(chǔ)上進(jìn)行改動(dòng)分析之外，大部分都是對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)慣性效應(yīng)的存在性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)論不盡相同。

王永宏、趙學(xué)軍（2001）[9]選擇了1993年以前上市的股票作為觀察對(duì)象，以月為單位發(fā)現(xiàn)慣性效應(yīng)并不存在。周琳杰 （2002）[10]研究表明滬深股市1995-2000年的股票，在賣空機(jī)制存在的假定下，月超額收益率的動(dòng)量效應(yīng)較明顯。陳喬、汪弢（2003）[11]從行業(yè)角度對(duì)深證行業(yè)指數(shù)的周收益率進(jìn)行動(dòng)量效應(yīng)的檢驗(yàn)，得出基于假定賣空機(jī)制存在的情況下，行業(yè)組合的周收益的動(dòng)量效應(yīng)是存在的，但單純的贏者組合和輸者組合不能帶來超額收益。魯臻、鄒恒甫（2007）[12]檢驗(yàn)得到中國(guó)股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)相對(duì)于慣性效應(yīng)更要明顯一些。劉博、皮天雷（2007）雖然基于1994年到2005年的全樣本數(shù)據(jù)，但仍未發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)的存在[13]。近幾年的研究更多的是發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)在我國(guó)股市中顯著存在，而且考察期越短，動(dòng)量效應(yīng)越顯著。嚴(yán)太華、梁嵐（2011）[14]研究發(fā)現(xiàn)1995年1月至2009年12月期間上海股票市場(chǎng)存在持續(xù)的期限要短于西方發(fā)達(dá)國(guó)家動(dòng)量效應(yīng)現(xiàn)象。張琳（2013）[15]在形成期和持有期之間加入間隔期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在形成期和持有期之間加入1—2個(gè)周的間隔期會(huì)顯著提高動(dòng)量策略收益。高秋明、胡聰慧、燕翔（2014）[16]利用我國(guó)A股市場(chǎng)1994年到2011年股票收益率數(shù)據(jù)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了重新檢驗(yàn)。結(jié)果表明，我國(guó)主要存在周頻率上的動(dòng)量效應(yīng)。

也有學(xué)者對(duì)不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下股票的動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。張強(qiáng)（2007）[17]檢驗(yàn)了上海和深圳證券交易所1997年1月到2004年12月的股票月交易數(shù)據(jù)，分別就牛市和熊市對(duì)中期慣性策略進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在牛市，慣性策略無法獲得顯著的超額收益，在熊市，慣性策略在排序期較長(zhǎng)、持有期較短時(shí)可以獲得顯著超額收益，且主要來自對(duì)輸家組合的賣空?？萝?、盧二坡（2011）[18]研究發(fā)現(xiàn)大小公司分別在牛熊市中表現(xiàn)不盡相同。

由此可以看出，以往國(guó)內(nèi)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的研究還存在一些不足：（1）時(shí)間相對(duì)較早，A股剛處于發(fā)展階段。還不存在做空機(jī)制，單邊的交易制度使得投資者只能進(jìn)行先買入然后持有一段時(shí)間再賣出。面對(duì)具有下跌可能的股票，投資者無法通過賣空獲得收益。因而研究中假定A股存在賣空機(jī)制的零投資組合將使研究結(jié)果產(chǎn)生誤差。（2）樣本量太少。得出的結(jié)論難以代表整個(gè)市場(chǎng)的情況。（3）對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的產(chǎn)生原因研究過少，至今仍沒有一個(gè)理論模型能完美解釋動(dòng)量效應(yīng)。

本文在以上學(xué)者研究的基礎(chǔ)之上，結(jié)合A股新出現(xiàn)的情況，在以下幾方面進(jìn)行拓展，對(duì)動(dòng)量效應(yīng)做進(jìn)一步的檢驗(yàn)：一是采用較大較新的樣本。二是分別從不同的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)，將研究區(qū)間分為牛市和熊市來考察動(dòng)量效應(yīng)的存在性及顯著性。三是在動(dòng)量效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果上進(jìn)一步考察在突然的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)換時(shí)，投資者按動(dòng)量效應(yīng)交易策略投資的盈利性，即動(dòng)量效應(yīng)的避險(xiǎn)作用。

二、數(shù)據(jù)處理及研究方法

本文數(shù)據(jù)來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，它包括A股2014年10月10日前上市的所有股票剔除ST股票后剩余的總共2498支股票的前復(fù)權(quán)周收盤價(jià)。在選擇股票時(shí)，剔除研究區(qū)間開始及之后上市發(fā)行的股票，因?yàn)樾鹿缮鲜袝r(shí)往往會(huì)面臨一段時(shí)間的投機(jī)炒作，使樣本波動(dòng)缺乏普遍性和代表性。在研究區(qū)間發(fā)行的股票數(shù)據(jù)太少，而ST股票業(yè)績(jī)不佳，有退市風(fēng)險(xiǎn)，漲跌停限制與正常股票不同，不能代表正常的股票數(shù)據(jù)。所以這幾類股票本文暫時(shí)不考慮。市場(chǎng)收益采用上證指數(shù)周收益率。

本文研究區(qū)間為2014年10月31日-2015年12月31日，總共62周。從該階段證券市場(chǎng)走勢(shì)來看，在這區(qū)間市場(chǎng)可以明顯的劃分為牛市和熊市，牛市區(qū)間取2014年10月31日—2015年6月12日共33周，熊市區(qū)間取2015年6月26日—2015年12月31日共29周。

本文的研究方法如下：

（一）動(dòng)量效應(yīng)存在性的實(shí)證分析

（1）將一段時(shí)間分成排序期和檢驗(yàn)期。排序期長(zhǎng)度分別取1、2、4、6周，檢驗(yàn)期長(zhǎng)度也分別取1、2、4、6周。為了保證樣本觀測(cè)值的獨(dú)立性，使慣性投資策略具有實(shí)際意義。對(duì)排序期為1周和2周的數(shù)據(jù)采取非重疊抽樣。排序期為4周和6周時(shí)，若采用非重疊抽樣則抽樣出來的樣本相對(duì)較少。因而對(duì)于排序期為4周和6周的數(shù)據(jù)，以2周為單位依次重疊抽樣。例如4周時(shí)2014.10.31、2014.11.7、2014.11.14、2014.11.21 為 排 序 期 抽 樣 后 再 將 2014.11.14、2014.11.21、2014.11.28、2014.12.5作為排序期抽樣。對(duì)排序期的數(shù)據(jù)按個(gè)股累計(jì)超額收益率進(jìn)行排序，抽出超額收益率最高的前15支股票組成贏者組合，超額收益率最低的后15支股票組成輸者組合。

（2）為了判斷短期慣性策略的表現(xiàn)，本文假定賣空機(jī)制存在的條件下，我們買入過去贏者組合賣出過去輸者組合構(gòu)造零投資套利組合，贏者和輸者組合平均累計(jì)周收益率記為駐R。

（3）將抽樣出的樣本組平均累計(jì)超額收益率進(jìn)行分析。若零投資組合的平均超額周收益率大于0則說明具有動(dòng)量效應(yīng)，若小于0則說明不存在動(dòng)量效應(yīng)。

（4）最后對(duì)零投資組合的平均超額周收益率進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，計(jì)算T值。對(duì)得出的實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行解釋及分析。

（二）在市場(chǎng)態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)換時(shí)動(dòng)量交易策略的表現(xiàn)

中國(guó)股市經(jīng)常經(jīng)歷暴漲暴跌，使投資者猝不及防。在明確的牛市或熊市中，投資者按動(dòng)量投資策略交易股票短期能獲得顯著的超額收益。為了檢驗(yàn)動(dòng)量交易策略（即買進(jìn)贏者組合，賣出輸者組合）在股市市場(chǎng)態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)換時(shí)是否具有超額收益或避險(xiǎn)作用。在檢驗(yàn)動(dòng)量效應(yīng)存在性的基礎(chǔ)上，做進(jìn)一步的實(shí)證分析。研究思路：

市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的轉(zhuǎn)換主要有兩種情況：熊市轉(zhuǎn)牛市、牛市轉(zhuǎn)熊市。在本文的研究期間，在2015.6.12到2015.6.19股市從牛轉(zhuǎn)熊。在熊市2015.6.19—2015.12.31期間下半期2015.9.30之后存在一波反彈，此處近似視作熊市轉(zhuǎn)牛市。因此將本文研究期間分為三個(gè)小區(qū)間，2014.10.31—2015.6.12和2015.6.19—2015.9.30以及2015.10.09—2015.12.31。分別將上一區(qū)間作為排序期，下一區(qū)間作為檢驗(yàn)期，檢驗(yàn)上一區(qū)間買進(jìn)收益率高的贏者組合賣出收益率低的輸者組合在下一區(qū)間市場(chǎng)態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)換時(shí)的收益情況。

本文的數(shù)據(jù)處理方法：

（1）采用對(duì)數(shù)差分方法計(jì)算股票g在第t周的收益率Rgt和市場(chǎng)收益率Rmt，從Rgt減去Rmt得到超額收益率ΔRgt。市場(chǎng)收益率采用上證指數(shù)周收益率。

（2）計(jì)算股票g在n周中的累計(jì)超額收益率CARgn，它是股票g在n周中超額收益率的簡(jiǎn)單加總，即：

（3）在排序期中，本文采用CARgn對(duì)股票進(jìn)行排序。CARgn最高的15支股票定為贏者組合W，最低的15支股票定為輸者組合L。

（4）計(jì)算贏者組合W和輸者組合L在檢驗(yàn)期中的平均累計(jì)超額收益率Rw和Rl。慣性效應(yīng)值

（σk 為樣本方差，k為樣本量）。

（6）采用R語言進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和顯著性檢驗(yàn)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

表1列示了將整個(gè)研究區(qū)間分為牛市和熊市區(qū)間段后排序期分別取1周、2周、4周、6周時(shí)，檢驗(yàn)期為1周、2周、4周、6周的贏者組合和輸者組合的周平均超額收益率。并對(duì)其進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

表1 整個(gè)研究期間動(dòng)量交易策略的周平均超額收益率

注：★，★★，★★★分別表示在10%，5%和1%的置信水平下統(tǒng)計(jì)顯著。

從表1中可以看出我國(guó)A股在牛市熊市期間動(dòng)量交易策略表現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）不管在牛市還是熊市這種不同的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)中，動(dòng)量效應(yīng)都是存在的。排序期為1周、2周，檢驗(yàn)期為1周2周的組合不論處于何種市場(chǎng)態(tài)勢(shì)中均能表現(xiàn)出顯著的動(dòng)量效應(yīng)。在牛市中當(dāng)（排序期，檢驗(yàn)期）分別為（1周，4周）、（1周，6周）、（2周，4周）存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)。在熊市中（排序期，檢驗(yàn)期）為（1周，4周）、（1周，6周）也能獲得顯著的超額收益，動(dòng)量效應(yīng)存在。

（2）無論是牛市還是熊市排序期與檢驗(yàn)期越短，所獲得的動(dòng)量策略收益越大。在相同的排序期中，投資策略的周平均超額收益率隨著檢驗(yàn)期時(shí)間的延長(zhǎng)越來越低。同樣，在相同的檢驗(yàn)期中，投資組合的排序期越短，在檢驗(yàn)期中將獲得越高的周平均超額收益率。1周排序期和1周檢驗(yàn)期的動(dòng)量投資策略組合在牛市和熊市中分別獲得了0.066747484和0.069224792的周平均超額收益率，在牛市和熊市中都是最高的。排序期4周及以上的，不論對(duì)應(yīng)多長(zhǎng)的檢驗(yàn)期都不存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)。

（3）統(tǒng)計(jì)量的顯著性隨著排序期和檢驗(yàn)期的增長(zhǎng)越來越低，直至沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。在表1中1周、2周的排序期下1周2周的檢驗(yàn)期的周平均超額收益率的顯著性都比較高，而到了4周和6周時(shí)，雖然某些組合仍能獲得正的超額收益率，但是所得到的數(shù)值卻沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。

（4）排序期和檢驗(yàn)期超過一個(gè)月后，動(dòng)量效應(yīng)消失，反而顯示出一定的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。如：在牛市中6周排序期和6周檢驗(yàn)期下獲得的超額收益率為-0.005279322。甚至到了熊市中6周排序期和6周的檢驗(yàn)期下投資組合的反轉(zhuǎn)效應(yīng)為-0.006395285，而且具有5%水平上的顯著性。

由表1實(shí)證檢驗(yàn)得，在中國(guó)A股市場(chǎng)上不管熊市牛市1周的排序期和1周檢驗(yàn)期的動(dòng)量交易策略組合都能獲得顯著的超額收益。因此在進(jìn)一步檢驗(yàn)在市場(chǎng)從牛市轉(zhuǎn)熊市和熊市轉(zhuǎn)牛市采用動(dòng)量策略的投資組合的收益率，只研究1周排序期和1周檢驗(yàn)期的情況。在牛市中以1周收益率排序?qū)ρ芯康墓善边M(jìn)行非重疊抽樣。檢驗(yàn)在牛市突然轉(zhuǎn)熊市和熊市突然轉(zhuǎn)牛市的那周的收益情況，得到表2。

表2 市場(chǎng)態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)換時(shí)動(dòng)量投資策略的收益情況

從表2的實(shí)證分析結(jié)果可以看出，牛市轉(zhuǎn)熊市后第一周的超額收益率為負(fù)值，熊市轉(zhuǎn)牛市后第一周的超額收益率也為負(fù)值。不存在動(dòng)量效應(yīng)，而且沒有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。這說明在牛市中采用動(dòng)量交易策略，買進(jìn)之前任一周超額收益率最高的股票組合、賣出那一周超額收益率最低的股票組合，當(dāng)股市突然暴跌后的一周并不能獲得正的超額收益，即這一策略沒有避險(xiǎn)作用。當(dāng)股票市場(chǎng)在熊市中采用同樣的動(dòng)量交易策略并不能在市場(chǎng)突然觸底反彈時(shí)獲得比大盤更高的收益。非但如此，組合的周超額收益率小于零，表明存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，但是并不顯著。表1的實(shí)證結(jié)果表明短期的動(dòng)量效應(yīng)顯著存在，即1、2周的持有期和1、2周的檢驗(yàn)期。檢驗(yàn)在牛市突然轉(zhuǎn)熊市和熊市突然轉(zhuǎn)牛市的那周的收益情況時(shí)，排序期與檢驗(yàn)期間隔過長(zhǎng)，導(dǎo)致實(shí)際的檢驗(yàn)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1、2周的時(shí)間。這是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不明顯的原因。這一結(jié)果證明了在牛市或熊市中采用動(dòng)量交易策略若持有期過長(zhǎng)則動(dòng)量效應(yīng)失效，投資者不能獲得超額收益。

由于中國(guó)股市是高度的投機(jī)市，投資者更多的注重資本利得而非紅利，投資者的持有期限比較短，這一點(diǎn)可以從中國(guó)股市過高的換手率看出。過高的換手率導(dǎo)致了動(dòng)量效應(yīng)所能持續(xù)的時(shí)間被大大的縮短。因此與國(guó)外不同，動(dòng)量效應(yīng)多只在一、二周期間才顯著的存在。大于一月的時(shí)期不存在或不顯著。另，中國(guó)股市中的投資者主要是散戶，機(jī)構(gòu)投資者只占了一部分。又由于中國(guó)股票市場(chǎng)比較類似弱有效市場(chǎng)，信息的產(chǎn)生和公開并不是及時(shí)和正確的，這一過程往往受到不同的損害。而且并不是每一位投資者對(duì)所披露的信息都能做出全面、正確、及時(shí)和理性的解讀和判斷，只有那些掌握專門分析工具和具有較高分析能力的專業(yè)人員才能及時(shí)的獲取正確的信息，作出恰當(dāng)?shù)睦斫夂团袛?。因而普通投資者的行為往往表現(xiàn)為對(duì)市場(chǎng)信息的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足。并由此在市場(chǎng)上表現(xiàn)為短期的動(dòng)量效應(yīng)。

四、結(jié) 論

實(shí)證數(shù)據(jù)表明，在我國(guó)的股票市場(chǎng)中存在短期的動(dòng)量效應(yīng)。不論在牛市還是在熊市中，排序期和檢驗(yàn)期分別為一周兩周時(shí)，贏者組合減去輸者組合的超額收益率都顯著的大于零。市場(chǎng)中被大量投資者擁躉并運(yùn)用到實(shí)際投資活動(dòng)中的動(dòng)量交易策略在短期能取得高于市場(chǎng)平均水平的收益率，但是動(dòng)量效應(yīng)的存在并不意味著采用動(dòng)量投資策略在市場(chǎng)態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)換時(shí)具有更高的避險(xiǎn)和增值作用。投資策略的關(guān)鍵在于“快進(jìn)快出”，排序期和持有時(shí)間都盡量控制在一個(gè)月以內(nèi)。這樣的動(dòng)量投資策略在牛市、熊市還是牛熊轉(zhuǎn)換之際，能避免大盤暴漲暴跌的影響，獲得穩(wěn)定的超額收益率。這一研究結(jié)果與現(xiàn)如今我國(guó)股市高度的投機(jī)現(xiàn)象完全契合。采用動(dòng)量交易策略也是某種“順勢(shì)而為”。

本文的研究對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管者，政策制定者以及投資者都具有重要的意義。不管在哪種市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下，投資者都可以采用短期的動(dòng)量交易策略取得超額收益。同時(shí)投資者應(yīng)加強(qiáng)自身證券投資相關(guān)知識(shí)的學(xué)習(xí)，多投資有價(jià)值的股票，避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。政策制定者和市場(chǎng)監(jiān)管者則應(yīng)考慮引導(dǎo)市場(chǎng)向價(jià)值投資發(fā)展，加大證券一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，規(guī)范信息的發(fā)布和傳播，真正的讓股市成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)的產(chǎn)生原理及其影響因素的理論模型則有待進(jìn)一步的研究。

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