揭秘人民幣匯率定價權(quán)之爭

2016年第一周，人民幣兌美元中間價當(dāng)周跌幅就接近700個基點(diǎn)，境內(nèi)人民幣即期匯率貶值幅度超過0.8%，離岸人民幣匯率更是大跌逾2.28%。

1月人民幣沽空浪潮，主要有三個原因，一是人民幣加入SDR令國際投機(jī)資本認(rèn)為央行穩(wěn)定人民幣匯率動能有所減少；二是去年12月CFETS人民幣匯率指數(shù)發(fā)布，市場預(yù)測中國央行從緊盯美元轉(zhuǎn)向緊盯一籃子貨幣的匯率穩(wěn)定，由此引發(fā)更高的人民幣兌美元匯率貶值預(yù)期；三是去年12月外匯儲備下降1079億美元，創(chuàng)下單月最大降幅，令市場認(rèn)為中國央行可能不大會持續(xù)消耗外匯儲備干預(yù)匯市。

此次國際投機(jī)資本沽空人民幣操作手法，要比1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)時更加復(fù)雜。

具體而言，沽空人民幣的策略主要分成三種，一是國際投機(jī)資本依然拿人民幣中間價做文章，通過早盤率先大幅壓低離岸人民幣匯率，營造人民幣匯率大跌恐慌氛圍，“引導(dǎo)”第二天人民幣中間價持續(xù)大幅下挫，進(jìn)而引發(fā)市場更多的沽空人民幣投機(jī)浪潮。

二是人民幣境內(nèi)外匯差套利交易越演越烈。某些機(jī)構(gòu)趁著境內(nèi)人民幣匯率大幅高于境外，先在境外賣出美元買入離岸人民幣，再通過貿(mào)易項下將這些人民幣劃轉(zhuǎn)到境內(nèi)賬戶，再按境內(nèi)較高的人民幣兌美元匯率兌換更多美元流向境外，由此營造資本外流加劇的跡象，而且他們與人民幣空頭相互配合，一度將人民幣境內(nèi)外匯差擴(kuò)大至1600多個基點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)，引發(fā)市場更強(qiáng)烈的套利潮涌。

三是，不少國際投機(jī)資本趁著人民幣單日動輒400-500個基點(diǎn)下跌的高波動性，在香港無本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）市場建立基于波動性套利的人民幣沽空期權(quán)投資組合，賺取可觀的沽空收益。

這些沽空策略都是相輔相成的，主要目的就是讓中國央行的干預(yù)匯市“無功而返”。在國際投機(jī)資本看來，央行干預(yù)匯市主要是為了防止人民幣進(jìn)一步下跌，但人民幣境內(nèi)外匯差套利交易未必依賴人民幣貶值幅度獲利，只要境內(nèi)外人民幣匯差不斷擴(kuò)大，這類套利交易就有利可圖，甚至引發(fā)更多資本外流，創(chuàng)造沽空人民幣的有利條件。

正是受到人民幣投機(jī)沽空潮涌、人民幣境內(nèi)外匯差套利交易越演越烈的沖擊，2016年第一周境內(nèi)人民幣匯率波動區(qū)間完全被境外人民幣“牽著鼻子走”。甚至有些境外投資機(jī)構(gòu)一度認(rèn)為，人民幣匯率定價權(quán)一度“旁落”到境外投機(jī)力量之手。其間，中國央行曾數(shù)次干預(yù)匯市穩(wěn)定人民幣匯率，但收效甚微，未能阻止人民幣匯率大幅下跌。

正當(dāng)市場以為中國央行一籌莫展時，1月11日人民幣市場卻意外迎來驚天逆轉(zhuǎn)。

1月11日，人民幣離岸市場一度大漲900個基點(diǎn)，近1600個基點(diǎn)的境內(nèi)外匯差甚至被抹平。

1月12日，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任韓俊在美國紐約舉辦的“十三五”規(guī)劃與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)專題報告會上表示，過去兩日中國央行的確為推升人民幣干預(yù)離岸匯市。“有關(guān)人民幣會像脫韁野馬一樣完全不受控制的看法純屬異想天開”，做空人民幣“不會成功”。

在多位外匯市場人士看來，中國央行其實打出了一套匯市干預(yù)組合拳。

一是，通過出臺加強(qiáng)外幣現(xiàn)鈔收付管理、限制RQDII資金出海等措施，減少境外人民幣流動性，令國際沽空資本無法籌集更多人民幣加大沽空力度；二是，從離岸市場抽走人民幣，導(dǎo)致香港Hibor各期限利率大幅飆升，抬高國際投機(jī)資本利用杠桿融資參與人民幣境內(nèi)外匯差套利的保證金成本，迫使他們只能削減規(guī)模；三是，待這種套利交易變得難以維系后，開始在離岸市場大舉買入人民幣，一舉將匯差抹平，徹底遏制套利交易與沽空資本獲利空間。

央行這套組合拳擊中了國際投機(jī)資本軟肋，從而奪回了人民幣匯率的定價權(quán)。與此同時，央行通過抹平境內(nèi)外人民幣匯差，解除國際投資機(jī)構(gòu)對人民幣匯率兩個價格的擔(dān)憂，為人民幣進(jìn)入SDR創(chuàng)造良好外部條件。

（摘自《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》2016年1月18日 陳植/文）