彭鋒(中電科技國(guó)際貿(mào)易有限公司)

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股利公告與債券價(jià)格：財(cái)富再分配假說(shuō)還是信息含量假說(shuō)？

彭鋒
(中電科技國(guó)際貿(mào)易有限公司)

【摘要】本文從公司股東和債權(quán)人的利益沖突的角度出發(fā)，選取2002～2014年所有發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券的公司為樣本，運(yùn)用事件研究法實(shí)證研究股利公告對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響，分析控制公司的股東是否利用股利政策來(lái)剝奪債權(quán)人的財(cái)富，并驗(yàn)證國(guó)外兩種解釋股東和債權(quán)人之間沖突的理論假說(shuō)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的正確性。研究發(fā)現(xiàn)，股利增加對(duì)可轉(zhuǎn)債債權(quán)人來(lái)說(shuō)是利好消息，而股利減少對(duì)可轉(zhuǎn)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是利壞消息，即支持信息含量假說(shuō)，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格與股利增加正相關(guān)，而與股利減少負(fù)相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】股利政策可轉(zhuǎn)債券

一、引言

在股權(quán)相對(duì)集中或高度集中的我國(guó)上市公司中，由于大股東掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)，他們的自利天性與機(jī)會(huì)主義行為，會(huì)導(dǎo)致其利用控制權(quán)損害中小股東的利益，于是就產(chǎn)生了大股東與小股東之間的利益沖突。目前我國(guó)學(xué)者主要是從控股股東和中小股東的利益沖突的角度來(lái)研究中國(guó)的股利政策。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)上市公司分配現(xiàn)金股利是大股東對(duì)流通股股東的掠奪行為，并提出了現(xiàn)金股利“利益輸送”假說(shuō)進(jìn)行解釋?zhuān)捶峙洮F(xiàn)金股利是導(dǎo)致流通股價(jià)值向非流通股轉(zhuǎn)移的再分配（陳曉等（1998）、陳浪南和姚正春（2000）、俞喬和程瀅（2001）、何濤和陳曉（2002）、Lee和Xiao（2004））。

然而，股權(quán)相對(duì)集中和二元結(jié)構(gòu)基本上是我國(guó)的一種特殊情況，國(guó)外的很多上市公司都是股權(quán)相對(duì)分散的全流通股票。在這種情況下，國(guó)外學(xué)者還從控制公司的股東和債權(quán)人的角度來(lái)研究股東是否通過(guò)股利政策來(lái)剝奪和轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富。他們的研究表明，未預(yù)期股利的增加導(dǎo)致股價(jià)上升，未預(yù)期股利的減少導(dǎo)致股價(jià)的下降，即與我國(guó)學(xué)者的研究結(jié)論相反，并提出了兩種理論假說(shuō)：第一種是信息含量假說(shuō)；第二種是財(cái)富再分配假說(shuō)。對(duì)股票價(jià)格在股利宣告時(shí)的反應(yīng)，兩個(gè)理論假說(shuō)的結(jié)論是一致的。然而，兩者在債券價(jià)格的反應(yīng)上并不一致。信息內(nèi)涵假說(shuō)認(rèn)為債券價(jià)格將隨著股利的增加而增加，而財(cái)富再分配假說(shuō)則剛好相反。

也就是說(shuō)，不能僅僅通過(guò)研究股票價(jià)格的變化來(lái)證明未預(yù)期股利的增加傳遞了利好的信號(hào)。因?yàn)槲搭A(yù)期股利的增加可能是由于股東通過(guò)減少公司的資產(chǎn)來(lái)轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富給股東。只有綜合考察股票和債券的價(jià)格對(duì)未預(yù)期股利宣告的反應(yīng)，才能確認(rèn)未預(yù)期股利公告給股東帶來(lái)的異常收益是由于未來(lái)收益的增加還是來(lái)自于債權(quán)人的損失。

由于國(guó)內(nèi)學(xué)者目前僅僅從大小股東的角度來(lái)研究代理成本和兩者的利益沖突，對(duì)股東是否通過(guò)股利政策來(lái)侵害了債權(quán)人的利益尚缺乏相應(yīng)的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。盡管?chē)?guó)外學(xué)者對(duì)此提出了兩種理論假說(shuō)來(lái)解釋股東和債權(quán)人之間在股利政策上的沖突，但在我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)下，上述理論是否能夠用來(lái)解釋我國(guó)上市公司中和債權(quán)人之間的沖突，尚有待實(shí)證檢驗(yàn)。

近幾年，隨著權(quán)益融資的難度加大，作為兼具股權(quán)特性和債券特性的金融衍生工具可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)可轉(zhuǎn)債）已經(jīng)成為上市公司重要的再融資渠道，并一度超過(guò)增發(fā)和配股的籌資額。所以，鑒于可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)證券市場(chǎng)融資功能中越來(lái)越重要，從股東和債權(quán)人之間沖突的角度來(lái)研究股利公告效應(yīng)對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響，對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行和投資決策，完善我國(guó)證券市場(chǎng)和公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)債券人利益都具有一定的積極意義。

因此，本文利用我國(guó)上市公司的可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了可轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)股利宣告的反應(yīng)，并運(yùn)用上述兩種理論假說(shuō)來(lái)進(jìn)行解釋?zhuān)沂玖宋覈?guó)上市公司中股東——債權(quán)人之間的沖突，并為改進(jìn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、保護(hù)債權(quán)人的利益和降低代理成本提供政策建議。研究的結(jié)論表明，可轉(zhuǎn)債價(jià)格與股利的增加正相關(guān)，而與股利的減少頁(yè)相關(guān)，即支持信息含量假說(shuō)。

二、文獻(xiàn)回顧

公司的股利政策長(zhǎng)期以來(lái)都是財(cái)務(wù)上一個(gè)很熱門(mén)的問(wèn)題。最先，Brennan(1970)，Miller-Modigliani(1961)，Miller-Scholes(1978)實(shí)證研究了這個(gè)問(wèn)題，他們的研究建立在如下的假設(shè)上，即公司是一個(gè)同質(zhì)的團(tuán)體構(gòu)成的，目標(biāo)是最大化公司的市場(chǎng)價(jià)值。但隨后的研究卻得出了不同的結(jié)論，Black (1976)，F(xiàn)ama(1978)，F(xiàn)ama- Miller(1972)，Galai-Masulis(1976)，Jensen- Meckling(1976)，Kalay (1979a,b)，Myers(1977)，Smith- Warner(1979)研究發(fā)現(xiàn)公司是由利益沖突的團(tuán)體組成的集合。

在所有公司的團(tuán)體中，最重要的和最大的兩個(gè)是債權(quán)人和股東。控制公司的股東通過(guò)投資和籌資決策來(lái)最大化他們的財(cái)富。特別是，如果允許的話(huà)，他們會(huì)通過(guò)選擇會(huì)增加債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的策略來(lái)轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富。Jensen和Meckling（1976）指出了股東和債權(quán)人的利益沖突會(huì)導(dǎo)致三種潛在的價(jià)值減少行為。第一，當(dāng)公司投資于未被債權(quán)人預(yù)料到的高風(fēng)險(xiǎn)低價(jià)值的項(xiàng)目時(shí)，就會(huì)發(fā)生資產(chǎn)的置換。第二，當(dāng)新發(fā)行同等或更大優(yōu)先權(quán)的債權(quán)時(shí)，原有債權(quán)人的剩余索取權(quán)被稀釋。第三，當(dāng)公司不是投資于正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，而是把債務(wù)資金用來(lái)發(fā)放股利或回購(gòu)股票，就會(huì)產(chǎn)生投資不足的問(wèn)題。所有這些利益沖突都是公司代理成本的表現(xiàn)。也就是說(shuō)，股東可以通過(guò)兩種與股利相關(guān)的策略來(lái)有效的轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富。第一，股東可以減少投資預(yù)算或消耗現(xiàn)有資產(chǎn)和把節(jié)省的資金作為股利分配，此為“投資融資股利（Investment Financed Dividends）”。第二，股東可以把通過(guò)新發(fā)行優(yōu)先級(jí)更高的債務(wù)而籌集到的資金用來(lái)分配股利（此為債務(wù)融資股利（Debt Financed Dividends）），從而增加現(xiàn)有債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。如果這些分配沒(méi)有被債權(quán)人預(yù)期到，財(cái)富就從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東。

因此，雖然股東、債權(quán)人和管理層為了共同的利益而組成公司，但其中的一方會(huì)通過(guò)犧牲他人的利益而獲利。未清償?shù)膫鶆?wù)激勵(lì)股東采取投資不足等行為并間接剝奪債權(quán)人的財(cái)富。通過(guò)股利分配是一種方法，這導(dǎo)致了財(cái)富剝奪假說(shuō)，即股利在債務(wù)發(fā)行后應(yīng)該增加，公司的股利變化對(duì)股東和債權(quán)人傳遞了不同的信息。

有關(guān)股利政策的研究主要是從Modigliani和Miller（1961）提出股利無(wú)關(guān)論后開(kāi)始的，盡管?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)公司股利政策進(jìn)行了深入的研究，但到目前為止，股利政策對(duì)我們來(lái)說(shuō)還是一個(gè)謎。很多實(shí)證研究表明，股利變化的方向和股票價(jià)格存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。學(xué)者們提出了兩個(gè)假說(shuō)來(lái)解釋?zhuān)阂皇切畔?nèi)涵假說(shuō)；二是財(cái)富再分配假說(shuō)。但股利的變化與債券價(jià)格之間存在什么樣的關(guān)系呢？股東和債權(quán)人之間的利益沖突可以用哪一種理論來(lái)進(jìn)行解釋呢？

從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看，一些學(xué)者認(rèn)為公司的股利公告?zhèn)鬟f了未來(lái)前景的信息，對(duì)股東和債權(quán)人來(lái)說(shuō)都是利好消息，即支持信息含量假說(shuō)，股票和債券的價(jià)格與股利增加正相關(guān)，與股利減少負(fù)相關(guān)。Handjinicolaou,G.和Avner Kalay（1984）從紐約證券交易所隨機(jī)選取255家發(fā)行了債券的公司，研究了債券價(jià)格在股利公告日收益的變化。研究的結(jié)果證明了信息內(nèi)涵的假說(shuō)，即債券價(jià)格與股利減少負(fù)相關(guān)，而與股利增加正相關(guān)。Woolridge (1983)通過(guò)研究未預(yù)期股利變化的宣告對(duì)普通股、優(yōu)先股和債券價(jià)格的影響，來(lái)驗(yàn)證股利宣告的信息含量假說(shuō)和財(cái)富再分配假說(shuō)，研究的結(jié)果支持信息含量假說(shuō)。Jayaraman和Shastri(1988)研究了特別標(biāo)明股利的宣告對(duì)股票和債券價(jià)格的影響，研究結(jié)果表明：債券價(jià)格與公司特別股利宣告負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。特別標(biāo)明股利的宣告被市場(chǎng)認(rèn)為是利好消息，但所帶來(lái)的收益由股東所有。Avner Kalay（1982）通過(guò)隨機(jī)選擇150家有債務(wù)契約的杠桿公司作為樣本，研究債務(wù)契約是否被用來(lái)控制股東和債權(quán)人之間利益沖突及對(duì)股利政策的影響。研究結(jié)果表明股東沒(méi)有把所有通過(guò)發(fā)行新債務(wù)和減少投資所得的資金用來(lái)分配股利，即與財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)不符，這些契約并沒(méi)有起作用。Michael S. Long, IIeen B. Malitz,和Stephan E. Sefcik（1994）選擇發(fā)行純粹債券和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司為樣本，從經(jīng)理層的角度研究了投資不足和利用股利來(lái)轉(zhuǎn)移貸方財(cái)富的問(wèn)題。研究的結(jié)果并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司利用股利政策來(lái)把債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移給股東的證據(jù)，即不支持財(cái)富再分配假說(shuō)。因此，國(guó)外現(xiàn)有的文獻(xiàn)基本上是支持信息含量假說(shuō)的。但是國(guó)外學(xué)者的研究也有支持財(cái)富再分配假說(shuō)，Upinder S. Dhillon和Herb Johnson(1994)通過(guò)研究股票和債券價(jià)格對(duì)股利變化的反應(yīng)來(lái)驗(yàn)證兩種假說(shuō)的正確性，研究結(jié)果支持財(cái)富再分配假說(shuō)，即債券價(jià)格對(duì)未預(yù)期股利宣告的反應(yīng)與股票價(jià)格相反，但并不排除信息含量假說(shuō)。

由于我國(guó)直接債券市場(chǎng)的不完善，國(guó)內(nèi)有關(guān)股利公告效應(yīng)的研究主要是研究股利公告對(duì)股票價(jià)格的影響，基本沒(méi)有從股利的角度來(lái)研究股東和債權(quán)人兩者之間的利益沖突和提供相關(guān)的理論解釋。目前，對(duì)我國(guó)股利信息問(wèn)題的實(shí)證研究基本上是支持信息內(nèi)涵的假設(shè)，但與國(guó)外的結(jié)論不同，由于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金股利增加的超常收益顯著為負(fù)。

此外，隨著我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了相關(guān)的研究，但目前國(guó)內(nèi)對(duì)于可轉(zhuǎn)債的研究尚處于初探階段，且以定性分析為主，近兩年逐步轉(zhuǎn)向定量分析，側(cè)重于可轉(zhuǎn)債定價(jià)及其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，發(fā)行條款設(shè)計(jì)與調(diào)整，可轉(zhuǎn)債發(fā)行和贖回的市場(chǎng)反應(yīng)，還沒(méi)有涉及發(fā)行后未預(yù)期股利公告對(duì)股東和債權(quán)人財(cái)富的影響。

三、研究目標(biāo)與研究假設(shè)

我國(guó)學(xué)者對(duì)現(xiàn)金股利的研究較多，對(duì)于現(xiàn)金股利變化的市場(chǎng)反應(yīng)，主要是從控股股東和中小股東之間的利益沖突的角度來(lái)解釋?zhuān)瑳](méi)有從股東與債權(quán)人之間的利益沖突來(lái)研究。雖然國(guó)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了相關(guān)研究并提出了理論解釋?zhuān)谖覈?guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和制度背景，很多的實(shí)證結(jié)果與國(guó)外學(xué)者并不一致。因此，本文對(duì)國(guó)外學(xué)者提出的理論假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，探討我國(guó)上市公司是否通過(guò)現(xiàn)金股利政策侵害債權(quán)人的財(cái)富。為此，本文提出了如下的假設(shè)：

（一）信息含量假說(shuō)

該假說(shuō)是從放松MM理論的投資者和管理當(dāng)局擁有相同的信息假定出發(fā)，認(rèn)為在非完美的市場(chǎng)(incomplete market)中，管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)(asymmetric information)，管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息。而股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段，管理者會(huì)利用股利政策來(lái)傳遞有關(guān)公司未來(lái)前景的信息。因此，股利能夠傳遞公司未來(lái)盈利能力的信息，從而股利對(duì)股票價(jià)格有一定的影響：當(dāng)公司支付的股利水平上升時(shí)，公司的股價(jià)會(huì)上升；當(dāng)公司支付的股利水平下降時(shí)，公司的股價(jià)也會(huì)下降。由此提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：按照股利信號(hào)假說(shuō)，股利的增加表示未來(lái)現(xiàn)金流入的增加，而股利的減少表示未來(lái)現(xiàn)金流入的減少。股利的增加對(duì)可轉(zhuǎn)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是利好消息，而股利的減少對(duì)可轉(zhuǎn)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是利壞消息。

（二）財(cái)富再分配假說(shuō)

該假說(shuō)是根據(jù)債權(quán)人和股東的利益沖突提出的，與信息內(nèi)涵假說(shuō)不同的是，該假說(shuō)認(rèn)為，權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的增加意味著債券市場(chǎng)價(jià)值的減少。財(cái)富能夠通過(guò)再分配，使財(cái)富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移來(lái)增加未償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著公司未來(lái)價(jià)值不確定性的增加，債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)也更大。因此，不管是通過(guò)發(fā)行新的同一或更高優(yōu)先權(quán)的債券來(lái)籌集股利，還是通過(guò)減少投資來(lái)支付股利，都將增加未償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，財(cái)富的再分配效應(yīng)在股利宣告時(shí)對(duì)股票價(jià)格是正效應(yīng)，對(duì)債券價(jià)格是負(fù)效應(yīng)。換句話(huà)說(shuō)，財(cái)富分配假說(shuō)認(rèn)為股利增加的公告會(huì)降低債券的市場(chǎng)價(jià)值，股東的收益至少部分可以用債權(quán)人的損失來(lái)解釋。由此提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：未清償債務(wù)激勵(lì)了股東通過(guò)分配股利來(lái)剝奪債券人的財(cái)富。因此，按照財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后股利的增加對(duì)可轉(zhuǎn)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是利壞消息，而股利減少對(duì)可轉(zhuǎn)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是利好消息。

（三）利益輸送假說(shuō)

該假說(shuō)是從控股股東和中小股東的利益沖突的角度提出的，認(rèn)為在當(dāng)前我國(guó)股市特殊的制度背景下，由于大股東掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)，出于自利行為，大股東持股較多的公司發(fā)放現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金謀取私利，公司的價(jià)值因此而降低。Lee和Xiao(2002)與Chen和Jian(2003)認(rèn)為在大股東持股比例較高的公司中現(xiàn)金股利是大股東侵占上市公司利益的一種手段。由此提出本文的第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：現(xiàn)金股利是上市公司向大股東輸送現(xiàn)金的工具，股利增加對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)是利壞消息，股利減少是利好消息。

四、樣本選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源、實(shí)證方法

（一）樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)據(jù)來(lái)源

選擇2002年1月至2014年12月作為樣本期間。選擇這個(gè)時(shí)間段的原因在于：(1)2002年以前，上市公司在國(guó)內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為數(shù)不多，且不規(guī)范；(2)規(guī)范可轉(zhuǎn)債發(fā)行工作的《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》自2001年12月發(fā)布以來(lái)，一直保持穩(wěn)定。

由于可轉(zhuǎn)債是兼具股權(quán)特性和債券特性的金融衍生工具，在研究股利公告對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響時(shí)，剔除了3個(gè)在股利公告日還不能轉(zhuǎn)換為股票的觀(guān)測(cè)值。此外，由于我國(guó)許多轉(zhuǎn)債還約定標(biāo)的股票發(fā)放現(xiàn)金紅利時(shí)也調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)，因此，剔除了7個(gè)在發(fā)放股利不調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)的樣本。另外，由于有些上市公司在當(dāng)年未分配股利，研究時(shí)也將這些觀(guān)測(cè)值剔除了。

本文研究中的所用相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND證券信息系統(tǒng)、上海證券交易所網(wǎng)站(www.sse.com. cn)、深圳證券交易所網(wǎng)站(www.szse.cn)、天相轉(zhuǎn)債網(wǎng)等。

（二）實(shí)證方法

本文采用事件研究方法考察股利公告對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響。股利公告日記為第0日，公告之前記為“-”，之后記為“+”。估計(jì)窗和事件窗的選取與Abhyankar和Dunning(1999)一文一樣，即估計(jì)窗的選取為了避免事件的影響取（-160,-60），為了排除可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司在事件期發(fā)生的其他重大事件對(duì)投資者的決策及股票市場(chǎng)的影響，以確保事件窗口的超額收益只反映股利公告事件的影響，事件窗取（-5,+5）。對(duì)樣本中的每一個(gè)公司，使用市場(chǎng)模型來(lái)考察異常收益率，即在估計(jì)窗內(nèi)對(duì)市場(chǎng)模型進(jìn)行估計(jì)，然后在事件窗內(nèi)計(jì)算異常收益率并檢驗(yàn)其顯著性。

記公司i在第t天的收益率為Rit，則市場(chǎng)模型為：

其中Rmt為第t天市場(chǎng)組合的收益率,εit為服從正態(tài)分布的擾動(dòng)項(xiàng)，對(duì)每個(gè)公司，利用估計(jì)窗的數(shù)據(jù)得到其市場(chǎng)模型,即估計(jì)得到參數(shù)i和i，并以該模型在事件窗（t1，t2）內(nèi)的預(yù)測(cè)誤差作為異常收益的度量指標(biāo)，計(jì)算事件窗內(nèi)的異常收益如下：

其中ARit為公司i在第t天的異常收益率，

事件窗內(nèi)，時(shí)間t1到t2區(qū)間內(nèi)的累積異常收益率用簡(jiǎn)單的加總即可得到：

所有樣本公司的累積異常收益率的平均值就是平均累積異常收益率：

其中N為公司的數(shù)目。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是不包括2家銀行在內(nèi)的可轉(zhuǎn)債樣本的發(fā)行規(guī)模、相對(duì)規(guī)模、稀釋度和公司發(fā)行公告前最近一次報(bào)表公布的公司資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債比率以及發(fā)行公告時(shí)流通股比例等指標(biāo)的平均值、中位數(shù)、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差等橫截面特征的描述性統(tǒng)計(jì)。

相對(duì)規(guī)模：擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債金額除以可轉(zhuǎn)債發(fā)行日前最近一次報(bào)表公布的公司總資產(chǎn)。

表1　可轉(zhuǎn)債樣本公司描述性統(tǒng)計(jì)

稀釋度：可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模除以發(fā)行日前一天的A股流通股市值。

總資產(chǎn)：可轉(zhuǎn)債發(fā)行日前最近一次報(bào)表公布的公司總資產(chǎn)。

負(fù)債比率：可轉(zhuǎn)債發(fā)行日前最近一次報(bào)表公布的公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)。

流通股比例：發(fā)行時(shí)流通A股數(shù)除以總股本。

樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)表明，已發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司具有如下特征：資產(chǎn)規(guī)模較大，平均值為54.79億元；負(fù)債比率較低，平均值只有40.76%（國(guó)內(nèi)上市公司2002～2014年負(fù)債比率的平均值）；發(fā)行規(guī)模較小，平均值只有10.68億元，相對(duì)規(guī)模的平均值也只有25.77%，但對(duì)流通股本的稀釋度卻較大，平均值達(dá)到了66.10%。

（二）事件研究結(jié)果

1.可轉(zhuǎn)債債券價(jià)格對(duì)未預(yù)期現(xiàn)金股利宣告的反應(yīng)

按照股利信號(hào)理論，股利的增加和股利的減少傳遞了不同的信息內(nèi)涵，為了了解可轉(zhuǎn)債債券價(jià)格對(duì)不同的股利變動(dòng)的反應(yīng)，我們將樣本分成股利增加和股利減少兩個(gè)樣本組。事件研究的結(jié)果見(jiàn)表2和表3，分別列出了從-5天到+5天每天的平均異常收益、累積平均異常收益和T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

表2　股利增加樣本組可轉(zhuǎn)債的平均異常收益與累積平均異常收益

表3　股利減少樣本組可轉(zhuǎn)債的平均異常收益與累積平均異常收益

圖1　股利增加樣本組可轉(zhuǎn)債的累積超常收益

圖2　股利減少樣本組可轉(zhuǎn)債的累積平均異常收益

表2的結(jié)果顯示，在以董事會(huì)決議公告日為事件日，以股利公告日前后5天為事件窗口的股利增加樣本組中，事件日當(dāng)天的平均異常收益為-0.0139%，即市場(chǎng)對(duì)事件表現(xiàn)出消極反應(yīng)，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。而事件日當(dāng)天累積平均異常收益為0.5088%，在2%的水平上顯著。在事件日前一天，平均異常收益和累積平均異常收益分別為0.5160% 和0.5227%，且在2%的水平上顯著。在股利增加公告后的事件窗口中，正的異常收益?zhèn)€數(shù)大于負(fù)的異常收益?zhèn)€數(shù)，所占比重為60%。

圖1中給出了(-5,+5)區(qū)間內(nèi)累積平均異常收益的圖形?？梢钥闯觯瑥膖=-3開(kāi)始，累積平均異常收益就持續(xù)保持為正，盡管在(0,1)的窗口中，累積平均異常收益有所下降，但在整個(gè)事件窗口中，累積平均異常收益為0.4544%，且在5%的水平上顯著。因此，可以認(rèn)為，股利增加的公告對(duì)可轉(zhuǎn)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是利好消息，股利增加與可轉(zhuǎn)債價(jià)格正相關(guān)，與國(guó)外的研究一致，支持信息含量假說(shuō)。即假設(shè)1成立，而假設(shè)2不成立。

表3的結(jié)果顯示，對(duì)股利減少的樣本組來(lái)說(shuō)，事件日當(dāng)天的平均異常收益與累積平均異常收益分別為0.1084%和0.0443%，但統(tǒng)計(jì)上都不顯著。但在事件日后一天，平均異常收益與累積平均異常收益分別為-0.6489%和-0.6046%，并在5%的水平上顯著。在股利減少公告后的事件窗口中，負(fù)的異常收益?zhèn)€數(shù)大于正的異常收益?zhèn)€數(shù)，所占比重為60%。

圖2中給出了(-5,+5)區(qū)間內(nèi)累積平均異常收益的圖形?？梢钥吹剑w的趨勢(shì)是下降的，從t=1開(kāi)始，累積平均異常收益就持續(xù)保持為負(fù)值，除了t=2時(shí)不顯著為負(fù)外，其余都顯著為負(fù)，在整個(gè)事件窗口中，累積平均異常收益為-0.7279%，且在1%的水平上顯著。因此，可以認(rèn)為，股利減少的公告對(duì)可轉(zhuǎn)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是利壞消息，股利減少與可轉(zhuǎn)債價(jià)格負(fù)相關(guān)，與國(guó)外的研究一致，進(jìn)一步證實(shí)了信息含量假說(shuō)。即假設(shè)1成立，而假設(shè)2不成立。

2.股票價(jià)格對(duì)未預(yù)期現(xiàn)金股利宣告的反應(yīng)

為了進(jìn)一步分析股東和可轉(zhuǎn)債權(quán)人之間的利益沖突，本文也實(shí)證研究了兩個(gè)樣本組股票價(jià)格對(duì)未預(yù)期現(xiàn)金股利宣告的反應(yīng)。事件研究的結(jié)果見(jiàn)表4和表5，分別列出了從-5天到+5天每天的平均異常收益、累積平均異常收益和T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

表4　股利增加樣本組股票的平均異常收益與累積平均異常收益

表5　股利減少樣本組股票的平均異常收益與累積平均異常收益

圖3　股利增加樣本組股票的累積超常收益

圖4　股利減少樣本組股票的累積平均異常收益

表4的結(jié)果顯示，對(duì)現(xiàn)金股利增加的樣本組來(lái)說(shuō)，事件日當(dāng)天的平均異常收益與累積平均異常收益分別為-0.1612%和0.2751%，但統(tǒng)計(jì)上都不顯著。但在t=3和t=4時(shí)，累積平均異常收益分別為-0.7595%和-0.9239%，分別在10%和5%的水平上顯著。在股利減少公告后的事件窗口中，負(fù)的異常收益?zhèn)€數(shù)和累積平均異常收益?zhèn)€數(shù)都大于正的，所占比重均為80%。

圖3中給出了(-5,+5)區(qū)間內(nèi)累積平均異常收益的圖形。可以看到，整體的趨勢(shì)是下降的，從t=2開(kāi)始，累積平均異常收益就持續(xù)保持為負(fù)值，且在t=3和t=4時(shí)分別為-0.7595%和-0.9239%，并在5%的水平上顯著。因此，現(xiàn)金股利增加的公告對(duì)股東來(lái)說(shuō)是利壞消息，股利增加與股票價(jià)格負(fù)相關(guān)，與國(guó)內(nèi)的研究一致，而與國(guó)外學(xué)者的研究相反。即假設(shè)3成立而假設(shè)1不成立。

表5的結(jié)果顯示，在股利減少樣本組中，事件日當(dāng)天的平均異常收益和累積平均異常收益分別為-0.5885%和0.2235%，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。而在事件日前1天，兩者分別為1.4689%和0.8120%，且分別在1%和5%的水平上顯著。同時(shí)，在整個(gè)事件窗口中，兩者正的個(gè)數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)的個(gè)數(shù)。

圖4中給出了(-5,+5)區(qū)間內(nèi)累積平均異常收益的圖形?？梢钥闯?，在整個(gè)事件窗口中是上升的趨勢(shì)，且累積平均異常收益都為正，在t=-1，5時(shí)在10%的水平上顯著。即現(xiàn)金股利的減少對(duì)股東來(lái)說(shuō)是利好消息。這也與國(guó)外學(xué)者的研究相反，而與國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究一致，即進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3成立而假設(shè)1不成立。

3.股票和可轉(zhuǎn)債價(jià)格反應(yīng)的對(duì)比分析

通過(guò)上面的分析可以看出，股票和可轉(zhuǎn)債對(duì)未預(yù)期現(xiàn)金股利宣告的反應(yīng)并不相同，兩者的反應(yīng)分別如下：

表6　股票和可轉(zhuǎn)債對(duì)現(xiàn)金股利宣告的反應(yīng)

從上面的實(shí)證結(jié)果分析表明，股東和債權(quán)人對(duì)股利宣告的反應(yīng)是相反的，對(duì)于我國(guó)的可轉(zhuǎn)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，他們把股利增加看成是利好消息，而把股利減少看成是利壞消息，這與國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論一致，即認(rèn)為股利的變化傳遞了公司未來(lái)贏利的信息，即公司只有在確認(rèn)未來(lái)盈利和現(xiàn)金流會(huì)穩(wěn)定增加的情況下才會(huì)增加股利支付，因此，股利的增加帶來(lái)正的超常收益，股利減少帶來(lái)負(fù)的超常收益，兩者之間是正相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，可轉(zhuǎn)債權(quán)人并不認(rèn)為上市公司的股東通過(guò)現(xiàn)金股利來(lái)轉(zhuǎn)移了債權(quán)人的財(cái)富，支持信息含量假說(shuō)。

然而，對(duì)于流通股的股東來(lái)說(shuō)，股利增加與股票價(jià)格兩者之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，股利增加帶來(lái)負(fù)的超常收益，而股利減少帶來(lái)正的超常收益。即在我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)下，中小股東認(rèn)為現(xiàn)金股利是上市公司向大股東輸送現(xiàn)金的工具，支持現(xiàn)金股利的利益輸送假說(shuō)。

六、結(jié)論和建議

本文從股東與債權(quán)人的利益沖突角度出發(fā)，具體考察了在我國(guó)對(duì)債權(quán)人保護(hù)較弱的情況下，可轉(zhuǎn)債價(jià)格對(duì)股利公告的反應(yīng)，分析債權(quán)人是否認(rèn)為股東侵害了他們的利益，研究結(jié)果表明：股利增加對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是利好消息，在公告日前后給債權(quán)人帶來(lái)正累積異常收益，具有顯著的信號(hào)傳遞效應(yīng)，而股利的減少對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是利壞消息，在公告日前后給債權(quán)人帶來(lái)負(fù)的累積異常收益，即與國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果一致，支持信息含量假說(shuō)。此外，本文也實(shí)證研究了股票對(duì)股利公告的反應(yīng)，結(jié)果支持現(xiàn)金股利的利益輸送假說(shuō)，股票價(jià)格與股利公告負(fù)相關(guān)。

本文的研究表明，在目前我國(guó)對(duì)投資者保護(hù)較弱的法律環(huán)境下，盡管股東可以利用控制權(quán)來(lái)剝奪債權(quán)人的財(cái)富，但本文實(shí)證研究的結(jié)果并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股東利用股利政策來(lái)剝奪債權(quán)人財(cái)富的證據(jù)。但股東和可轉(zhuǎn)債債權(quán)人對(duì)股利公告截然相反的反應(yīng)可能有利于控股股東通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債來(lái)?yè)p害中小股東的利益。因?yàn)槲覈?guó)現(xiàn)有發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司基本上都是績(jī)優(yōu)公司，而發(fā)行的動(dòng)機(jī)基本上也是為了轉(zhuǎn)股而融資。所以，控股股東可以先通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，再通過(guò)相關(guān)的措施和股利政策來(lái)促使可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，既剝奪現(xiàn)有中小股東的利益又滿(mǎn)足上市公司的融資需求。

鑒于可轉(zhuǎn)債本身的特性使得投資者對(duì)其較為青睞，首先，應(yīng)該利用投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債的好感，大力發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，在制定政策時(shí)，應(yīng)更多鼓勵(lì)上市公司采用可轉(zhuǎn)債方式融資，通過(guò)可轉(zhuǎn)債的特性來(lái)完善我國(guó)的證券市場(chǎng)、降低代理成本、提高市場(chǎng)效率和完善公司治理結(jié)構(gòu)。其次，要通過(guò)法律法規(guī)的完善和公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新來(lái)防止上市公司控股股東利用可轉(zhuǎn)債來(lái)滿(mǎn)足自己的私利，損害中小股東的利益。最后，要加強(qiáng)債權(quán)人的自我保護(hù)，加強(qiáng)債權(quán)人對(duì)上市公司的控制和監(jiān)督作用。

本文存在如下局限：（1）由于我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)起步較晚，2001年4月《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》出臺(tái)后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)才得以逐步規(guī)范，因此，本文的樣本數(shù)量與研究期間受到限制，從而降低了實(shí)證結(jié)論的說(shuō)服力；（2）由于可轉(zhuǎn)債的特性，影響可轉(zhuǎn)債價(jià)格的因素有很多，不僅僅是股利宣告的單獨(dú)作用；（3）本文采用事件研究法，并不可能完全排除其他因素的影響。

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責(zé)編:險(xiǎn)峰

▲財(cái)經(jīng)資訊

會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)檔案管理辦法發(fā)布

為規(guī)范會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)檔案管理，保障審計(jì)檔案的真實(shí)、完整、有效和安全，充分發(fā)揮審計(jì)檔案的重要作用，根據(jù)《中華人民共和國(guó)檔案法》《中華人民共和國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師法》《中華人民共和國(guó)檔案法實(shí)施辦法》及有關(guān)規(guī)定，財(cái)政部、國(guó)家檔案局制定了《會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)檔案管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》），明確會(huì)計(jì)師事務(wù)所首席合伙人或法定代表人對(duì)審計(jì)檔案工作負(fù)領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任，審計(jì)檔案所有權(quán)歸屬會(huì)計(jì)師事務(wù)所并由其依法實(shí)施管理。

《管理辦法》主要包括：總則、歸檔保管與利用、權(quán)屬與處置、鑒定與銷(xiāo)毀、信息化管理、監(jiān)督管理、附則等七部分。

《管理辦法》與征求意見(jiàn)稿相比增加了審計(jì)檔案的責(zé)任條款，并對(duì)事務(wù)所存續(xù)、終止時(shí)審計(jì)檔案的保管進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，明確了會(huì)計(jì)師事務(wù)所分所對(duì)審計(jì)檔案的管理責(zé)任。

《管理辦法》強(qiáng)調(diào)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所首席合伙人或法定代表人對(duì)審計(jì)檔案工作負(fù)領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任，審計(jì)檔案所有權(quán)歸屬會(huì)計(jì)師事務(wù)所并由其依法實(shí)施管理。

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