徐政華（中國民用航空局審計中心）

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企業(yè)內(nèi)部資本市場融資問題研究

徐政華
（中國民用航空局審計中心）

【摘要】民航業(yè)是資金密集型行業(yè)，有較大的融資需求，需要不斷創(chuàng)新融資方式，拓寬融資渠道，降低融資成本。如何有效利用內(nèi)部資本市場和外部資本市場已成為理論界和民航企業(yè)重點研究的一個問題。從理論上來講，當(dāng)外部資本市場處于無效情況時，上市公司可以通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場來實現(xiàn)內(nèi)外資源的均衡配置，從而提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源的利用價值。管理會計所要解決的問題之一，就是如何在資本運作中使企業(yè)獲得更大的經(jīng)濟(jì)收益。內(nèi)部資本市場融資理論，恰恰符合管理會計對企業(yè)資本成本管理的有關(guān)要求。本文借鑒了國內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部資本市場的研究進(jìn)行比較，結(jié)合我國上市公司的實際，對于內(nèi)部資本市場的存在性、有效性以及如何提高內(nèi)部資本市場資源配置效率，推動企業(yè)價值最大化等問題做出相應(yīng)的研究和結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】內(nèi)部資本市場有效資源配置企業(yè)價值

一、內(nèi)部資本市場理論研究發(fā)展歷程及取得的主要成果

（一）內(nèi)部資本市場的概念及研究現(xiàn)狀

企業(yè)通過集團(tuán)財務(wù)資金管理的方法，把多條渠道的現(xiàn)金流量集中起來，在內(nèi)部形成資本市場，投向高收益領(lǐng)域，這種企業(yè)內(nèi)部形成的資金流動和資本配置，稱為企業(yè)內(nèi)部資本市場。內(nèi)部資本市場理論研究起源于20世紀(jì)六七十年代Ichian（1969）、Williamson（1970）等人的探索，到20世紀(jì)中后期，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Stein在內(nèi)部資本市場上的研究取得了一定的成效。相對于西方國家，我國外部資本市場尚不完善，內(nèi)部資本市場還在爭議聲中不斷地發(fā)展，在理論上有著提高公司價值的可能。但同時，內(nèi)部資本市場因其本身局限性和受治理結(jié)構(gòu)的影響，具有一些先天的劣勢。本文從管理會計的視角對企業(yè)內(nèi)部融資進(jìn)行深入探討，綜合分析采用何種措施才能讓資源配置效率達(dá)到最高，為民航企業(yè)拓展融資渠道、豐富融資方式提供有益的借鑒。具體從四個方面來分析解釋此問題，如圖1所示。

圖1　上市公司內(nèi)部資本市場效率的研究思路

（二）內(nèi)部資本市場是管理會計融資理論的重要創(chuàng)新

管理會計可以劃分為成本會計和管理控制系統(tǒng)兩大組成部分。對成本問題的研究，張敦力認(rèn)為，成本是為了實現(xiàn)特定的目標(biāo)，將要或已經(jīng)發(fā)生的合理與必要的支出（張敦力，2004）。成本視角下的管理會計框架如圖2所示。

圖2　成本視角下的管理會計框架圖

不難發(fā)現(xiàn)，通過成本理論可以在一定程度上構(gòu)建起一個管理會計的理論框架，成本信息是管理會計關(guān)注的重點之一。在外部資本市場融資成本加大時，內(nèi)部資本市場的融資自然成為管理會計在關(guān)注企業(yè)成本時所應(yīng)關(guān)注的重點。內(nèi)部資本市場的產(chǎn)生，使得企業(yè)總部擁有更多的剩余資金控制權(quán)，即集團(tuán)內(nèi)形成了內(nèi)部資金規(guī)模的充裕度和資金使用的自主權(quán)。

（三）內(nèi)部資本市場融資研究是管理會計的重要應(yīng)用

在對內(nèi)部資本市場效率問題的研究歷程中，很少有人關(guān)注到管理會計與內(nèi)部融資之間的關(guān)系。美國次貸危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)后，國務(wù)院國資委積極地推動中央企業(yè)集團(tuán)的并購重組，推動多元化企業(yè)戰(zhàn)略（陳明月，2013），在此過程中，由于外部資本市場融資難度加大，不少企業(yè)對嘗試通過內(nèi)部資本市場滿足融資需求，有效緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)一步提高資源配置效率。此后，內(nèi)部資本市場逐漸成為上市公司進(jìn)行融資的重要渠道。

二、良好的內(nèi)部資本市場能較大提高融資效率

（一）內(nèi)部資本市場能充分發(fā)揮融資作用

相對于外部資本市而言，上市公司能夠充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場的融資作用，利用其特殊功能，產(chǎn)生融資效果。這是由上市公司經(jīng)營多元化、部門多元化、結(jié)構(gòu)多元化形成的。上市公司普遍存在著多個分子公司，為了促進(jìn)各分子公司的成長，上市公司總部會通過各分子公司之間競爭的最終結(jié)果，將資本等稟賦要素資源配置到邊際效益最高單元中，實現(xiàn)通常所說的優(yōu)勝者選拔效果，最終讓內(nèi)部資本市場具有更優(yōu)貨幣效應(yīng)（Stein,1997）。

（二）良好的內(nèi)部資本市場具有信息對稱的優(yōu)勢

上市公司選擇在外部資本市場開展投融資時，由于雙方信息不對稱問題的普遍存在，融資雙方必須承擔(dān)較高的交易成本，且因為信息不對稱存在較大的風(fēng)險。而內(nèi)部資本市場因其內(nèi)部性，在內(nèi)部資本市場中，企業(yè)總部與各部門同屬一個大家庭，一般在信息交換方面具有較大的優(yōu)勢和先進(jìn)性，獲取的信息更真實，并且所花的費用也較少，有利于上市公司獲取足夠的信息進(jìn)行最優(yōu)選擇，達(dá)到成本較低目標(biāo)。

（三）良好的內(nèi)部資本市場能夠發(fā)揮監(jiān)督激勵優(yōu)勢

在上市公司中，企業(yè)總部擁有收益權(quán)和分配權(quán)，董事會一般根據(jù)各業(yè)務(wù)單元利潤、現(xiàn)金流量、發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩?，確定資源分配的重點，與外部資本市場資金提供者比較，集團(tuán)公司總部具有更強(qiáng)的動機(jī)和分配權(quán)進(jìn)行監(jiān)督，能夠?qū)崿F(xiàn)監(jiān)督的邊際收益與邊際成本時相等時找到最優(yōu)監(jiān)督水平。而外部資本市場上的投資者不能從監(jiān)督中獲得額外的收益，所以即便有監(jiān)督的能力，其自身動力先天不足的缺陷，影響了監(jiān)督的效果。

（四）良好的內(nèi)部資本市場能夠發(fā)揮資源配置優(yōu)勢

上市公司的最終價值是不同分子公司價值的總和，換言之，上市公司在對各種經(jīng)營資源進(jìn)行調(diào)配時，會全面衡量每個分子公司資金使用的效率，將資源投入到資金使用效率高、投資收益率高的項目上，以使企業(yè)整體收益實現(xiàn)最大化。如果一個部門業(yè)績不佳或資金使用效率太低，其本來可用的資源可能會被進(jìn)行重新配置。而當(dāng)上市公司從外部資本市場融資時，外部資本出資人除把資產(chǎn)出售給其他使用者外，再無其他資源配置的方式，資源配置效率較低，渠道較窄。因此，上市公司在內(nèi)部資本市場融資時，資金可以通過內(nèi)部競爭擇優(yōu)，按照投資收益率高低由總部加以重新分配，進(jìn)一步提高資金的使用效率。

三、內(nèi)部資本市場控制缺失導(dǎo)致融資功能不足或無效

（一）過度投資問題

內(nèi)部資本市場在資源配置方面有兩方面的消極影響：一方面由于高層管理者有靈活調(diào)配資源的權(quán)利，有可能為謀取個人私利而進(jìn)行過度投資；另一方面，多元化公司為了加強(qiáng)競爭力而耗費大量資源。上市公司經(jīng)理有“濫用自由現(xiàn)金流”的傾向（Jensen.1986）。這個理論說的是，在上市公司中的企業(yè)家由于受到了一些不相關(guān)的因素影響，會將資本或資金投入到那些資源配置效率低或者無法增加企業(yè)財富的方面。Jensen同時還指出有些多元化企業(yè)甚至還會提供更多便利去運作資源，所以就導(dǎo)致了更嚴(yán)重的過度投資的行為，最終造成了內(nèi)部資本市場的無效。

（二）代理成本和尋租問題

Rajanetal、Scharfstein和Stein（2006）等人深入組織內(nèi)部，發(fā)現(xiàn)分部經(jīng)理與總公司有著很大的沖突和矛盾。集團(tuán)公司尋租行為存在兩層代理問題，第一層代理問題導(dǎo)致的尋租行為是分部經(jīng)理積極地對總部管理者進(jìn)行公關(guān)活動確保自身利益，管理者會將資本分給能給自己帶來最大利益的分部經(jīng)理，損害了股東與公司的利益。第二層代理問題導(dǎo)致的尋租行為是在企業(yè)中，控股的股東掌握分部經(jīng)理的酬勞，而分部經(jīng)理為了保護(hù)自身利益，就要服從控股股東的調(diào)配命令，將資本悄悄地傳送出去，這時候股東的利益就會受到侵害。這兩種尋租現(xiàn)象在一定程度上導(dǎo)致了內(nèi)部資本市場的失效。

（三）跨部門補(bǔ)貼問題

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berger和Ofek通過多年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析以后發(fā)現(xiàn)，多元化公司常會過度投資于收益較差的部門，而且對這種部門的資金“補(bǔ)貼”是造成公司價值下降的主要原因，其他學(xué)者的大量研究也支持這種跨行業(yè)補(bǔ)貼假說。公司內(nèi)部的資金流從投資機(jī)會較多、凈現(xiàn)值為正的部門流向投資機(jī)會較少、凈現(xiàn)值為負(fù)的部門，從而損害公司的整體價值。

四、目前我國上市公司內(nèi)部資本市場存在的兩個缺陷

（一）上市公司內(nèi)部資本市場易成為控股股東謀利的工具

我國許多公司為了上市融資，不得不將優(yōu)質(zhì)的資源剝離出來，設(shè)立新公司上市或者是“借殼”來滿足上市的要求。那么上市的公司就存在著子母關(guān)聯(lián)集團(tuán)，構(gòu)成了內(nèi)部資本市場。而中國的上市公司“以控股股東為核心”，產(chǎn)生很多復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易行為、關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為。假如企業(yè)中的資金鏈一旦出現(xiàn)問題，那么整個集團(tuán)企業(yè)就會面臨著危險，這無疑增加了成員企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。而且近年來上市公司控股股東占用資金的手法復(fù)雜多變，對上市公司資源配置造成了嚴(yán)重影響，結(jié)局是上市公司內(nèi)部資本市場儼然成為了控股股東謀利的工具。

（二）上市公司內(nèi)部資本市場不規(guī)范易出現(xiàn)內(nèi)部“掏空效應(yīng)”

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)還是處于過于集中的狀態(tài)（陳倩，2011），大股東就有很大的便利去侵占小股東的權(quán)利。同時由于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，即大股東掌握著較少的現(xiàn)金流，卻可以控制整個上市公司，這導(dǎo)致了“掏空效應(yīng)”的產(chǎn)生，大大增加了大股東對中小股東的侵害可能性，使得資源配置被扭曲。另外，我國上市公司對于經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略還不夠敏感，對投資者保護(hù)程度較弱（葉康濤、曾雪云，2011），信息不夠透明，監(jiān)管法規(guī)不完善、自身監(jiān)管不到位（栗秀娟，2015）。

五、提高內(nèi)部資本市場資源配置效率的對策建議

（一）積極推動企業(yè)整體上市，發(fā)揮內(nèi)部資本市場價值

整體上市有利于集團(tuán)企業(yè)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，有效減少管理機(jī)構(gòu)和管理層級，更便于股東對上市公司的監(jiān)管。簡潔的委托代理關(guān)系還可以從源頭上杜絕企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部核心企業(yè)及其成員企業(yè)與已上市的股份公司之間產(chǎn)生利益輸出型關(guān)聯(lián)交易的可能性，消除上市公司同集團(tuán)公司之間的利益輸送隱患。企業(yè)整體上市會大大提高在外部資本市場的融資能力，在集團(tuán)內(nèi)部形成持續(xù)的資金池，使得企業(yè)融資有了更多選擇。

（二）有效運用內(nèi)部資本市場，推動企業(yè)經(jīng)營多元化戰(zhàn)略

多元化戰(zhàn)略的實施造就了內(nèi)部資本市場的誕生，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Weston（1970）認(rèn)為多元化企業(yè)可以借助總部的控制權(quán)使資源向效益更高的分部轉(zhuǎn)移。如：三峽總部集團(tuán)發(fā)展多元化項目，運用前一個項目的資金做后一個項目的資金扶持，最后成功的克服了資金不足的問題。海航集團(tuán)通過不斷融資并購，在內(nèi)部資本市場進(jìn)行資金調(diào)劑，形成了多元化的經(jīng)營格局。多元化對于內(nèi)部資本市場效率的影響呈倒U字型，程度過高過低都會降低上市公司的效率。為此，應(yīng)該在主導(dǎo)戰(zhàn)略項目上采取專業(yè)化經(jīng)營，集中業(yè)務(wù)組合，在其他項目上大力發(fā)展多元化戰(zhàn)略，規(guī)避控制權(quán)和現(xiàn)金流分離的現(xiàn)狀，還可以通過多元化和專業(yè)化的結(jié)合，互相彌補(bǔ)不足，降低代理成本和信息成本，減少“交叉現(xiàn)象”和信息不對稱等缺陷。

（三）運用集團(tuán)財務(wù)資金管理模式，加強(qiáng)資金配置監(jiān)管

上市公司應(yīng)充分運用集體資金管理辦法，設(shè)計切實可行的集團(tuán)財務(wù)資金管理模式，尤其是應(yīng)大力推廣集團(tuán)財務(wù)公司模式，把財務(wù)公司作為獨立非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金管理平臺，全面參與集團(tuán)財務(wù)戰(zhàn)略和融資方案設(shè)計、內(nèi)外部資金市場投融資運作，集團(tuán)財務(wù)風(fēng)險監(jiān)控等，進(jìn)一步構(gòu)建集團(tuán)公司金融板塊。與此同時，要充分發(fā)揮中小股東在財務(wù)治理中的作用，通過股權(quán)分散等方式，把大股東獨立權(quán)和決定權(quán)的適用范圍和使用力度盡可能予以消減，減少大股東對中小股東財權(quán)形式的壓制，對中小股東的提案權(quán)、知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)等財務(wù)權(quán)力通過公司章程等予以明確和加強(qiáng)，使內(nèi)部資本市場擺脫被控股股東主導(dǎo)這一被動的地位。

（四）加強(qiáng)融資信息披露和關(guān)聯(lián)方交易監(jiān)管，防范資金失控風(fēng)險

建立有效和及時的信息溝通機(jī)制，加強(qiáng)和健全內(nèi)外部融資信息披露，確保內(nèi)部資本市場融資信息公開化、透明化。強(qiáng)制上市公司定期披露其股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股的情況，特別要加強(qiáng)對控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度較高公司行為監(jiān)管，防范不具備產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的控制集團(tuán)收購上市公司套取資金。要求股權(quán)結(jié)構(gòu)中的上市公司對控制鏈進(jìn)行詳盡披露，對于高風(fēng)險家族企業(yè)中的上市公司，尤其要求詳盡披露其所有相關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系。對屬于同一集團(tuán)控制的上市公司間技術(shù)轉(zhuǎn)讓與合作進(jìn)行適當(dāng)?shù)呐?，及時披露公司擬進(jìn)行的并購活動，降低股東之間的信息不對稱程度。有效防范由于控股股東及其所控制的董事、監(jiān)事和高管人員會隱瞞、拖延或歪曲信息的披露以及關(guān)聯(lián)方之間交易的非關(guān)聯(lián)化。

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責(zé)編:楊雪

【中圖分類號】F224/F275