廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)　韋宇飛

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多元化與并購：構(gòu)建一個(gè)理論框架

廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)韋宇飛

本文以代理理論為起點(diǎn)，分析了公司治理層結(jié)構(gòu)的“黃金降落傘”效應(yīng)和管理層特征以及“65歲現(xiàn)象”等外部因素，構(gòu)建出一個(gè)理論框架以解釋當(dāng)下中國(guó)并購熱的原因。我們通過分析發(fā)現(xiàn)，并購的達(dá)成基于企業(yè)內(nèi)外部?jī)煞矫嬉蛩氐墓餐饔?，在企業(yè)內(nèi)部，基于代理動(dòng)機(jī)，管理者為了獲取個(gè)人利益或者是為了企業(yè)的發(fā)展，會(huì)采用并購的方式來擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，而代理動(dòng)機(jī)則產(chǎn)生于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和管理層特征的雙重作用，即只有管理者有意愿進(jìn)行收購，同時(shí)治理結(jié)構(gòu)又不會(huì)對(duì)其進(jìn)行約束，甚至是激勵(lì)時(shí)，才可以促進(jìn)并購的發(fā)生。

并購 黃金降落傘 管理層過度自信 自利動(dòng)機(jī)

據(jù)普華永道發(fā)布的《2015年中國(guó)企業(yè)并購市場(chǎng)回顧與2016年展望》報(bào)道，由于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型推動(dòng)國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略交易強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，2015年，中國(guó)企業(yè)的并購交易的總數(shù)量比2014年上升37%，交易總金額上升84%，達(dá)到7340億美元，并購交易的數(shù)量和金額均創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。有114筆并購交易的單筆金額超過10億美元，創(chuàng)下歷史新高。報(bào)告還顯示，2015年，科技與金融服務(wù)成為投資熱點(diǎn)，其主要驅(qū)動(dòng)因素為投資者對(duì)科技行業(yè)未來高速增長(zhǎng)的預(yù)期、科技行業(yè)逐漸整合，以及由中國(guó)科技金融和支付業(yè)務(wù)高速發(fā)展所產(chǎn)生的融資需求。那么，中國(guó)并購出現(xiàn)的井噴現(xiàn)象的原因是什么呢？本文將從外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)因素去構(gòu)建理論框架，進(jìn)而深究中國(guó)并購熱的原因。

1　文獻(xiàn)回顧與理論框架

1.1企業(yè)內(nèi)部動(dòng)因

1.1.1代理理論

Jensen和Meckling (1976)提出了委托代理理論，認(rèn)為管理者會(huì)為了追求自身的利益而盲目擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，因?yàn)楦蟮囊?guī)模能使更多相關(guān)者的利益與企業(yè)家捆綁在一起，所以管理者會(huì)得到與公司規(guī)模相匹配的薪酬。因此出于建立 “商業(yè)帝國(guó)”的動(dòng)機(jī)，管理者會(huì)積極地投資以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模。而規(guī)模的擴(kuò)張分為兩個(gè)途徑，一是依靠自身的發(fā)展，另一個(gè)則是多元化戰(zhàn)略?；谶@兩種發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)而衍生出了企業(yè)的投資策略：研發(fā)投入并購。其中并購可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)短期內(nèi)的超速發(fā)展。

因此基于代理動(dòng)機(jī)，管理者會(huì)通過并購的方式快速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，以實(shí)現(xiàn)自身的利益最大化，尤其是在管理者擁有更多企業(yè)資源的情況下。Jarrad Harford (1999)的研究最早證實(shí)了這一觀點(diǎn)，他發(fā)現(xiàn)，持有大量現(xiàn)金的企業(yè)更傾向于并購這一發(fā)展戰(zhàn)略，尤其是多元化的并購，并且在并購之后，并購者的股價(jià)出現(xiàn)了顯著的下跌，損害了股東的利益。然而，代理問題畢竟是最表層的原因，更深層次的動(dòng)因則來自于公司的治理結(jié)構(gòu)以及管理層的特征。

1.1.2治理結(jié)構(gòu)

Bebchuk、Cohen和Ferrell (BCF，2004)， Bebchuk和Cohen (2005)，Cremers和Nair(2005)對(duì)代理理論進(jìn)行了擴(kuò)展，認(rèn)為非效率的并購產(chǎn)生于并購方的反收購條款(antitakeover provisions)，即反收購條款導(dǎo)致了并購方的非效率并購，但是，卻并未詳細(xì)解釋其中的傳導(dǎo)機(jī)制。Ronald W. Masulis， Cong Wang和Fei Xie(2007)以控制權(quán)市場(chǎng)為視角對(duì)上述的研究進(jìn)行了補(bǔ)充，他們認(rèn)為，反并購條款引發(fā)了管理者和股東之間的代理問題，當(dāng)收購方的CEO沒有反收購條約對(duì)其進(jìn)行保護(hù)時(shí)，隨著可能因?yàn)樵愀獾臉I(yè)績(jī)而被投資者拋棄，進(jìn)而被其他公司所收購，因此，這種壓力會(huì)激勵(lì)CEO最大限度地考慮股東利益。

而對(duì)于擁有反收購條款的CEO來說，反收購條款增加了被收購方的風(fēng)險(xiǎn)和成本，一方面使得收購面臨很大的不確定性，同時(shí)需要付出額外的成本，從而保證了自己對(duì)于公司的控制權(quán)，當(dāng)CEO的地位相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，就會(huì)較少地考慮股東的利益，更少地權(quán)衡并購的效率，引發(fā)非效率并購，降低企業(yè)的價(jià)值。

延續(xù)這一思路，Ronald W. Masulis、Cong Wang和Fei Xie(2007)還發(fā)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的市場(chǎng)上，企業(yè)的并購效率更高；反之，則并購效率比較低。此外，當(dāng)企業(yè)的董事長(zhǎng)和CEO兩職位合一時(shí)，企業(yè)更容易發(fā)生非效率的并購，因?yàn)楫a(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和不相容職位的監(jiān)督可以給予管理者一定的壓力，促使其采取最有效率的投資策略。

Jarrad Harford和Kai Li(2007)研究了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)并購的影響，他們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提高了CEO的薪酬，激勵(lì)了CEO的并購行為，同時(shí)損害了股東的利益。具體來說，由于激勵(lì)計(jì)劃的存在，在并購前，業(yè)績(jī)較差的高管薪酬會(huì)比較低，但是在并購之后，新增股權(quán)帶來的收益會(huì)彌補(bǔ)之前的損失，從而使得CEO更愿意采取并購行為。這雖然損害了股東的利益，但是，卻增進(jìn)了個(gè)人的利益。

1.1.3管理層特征

代理問題雖然產(chǎn)生于公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，但是更主要的則在于企業(yè)的管理者，因?yàn)橹卫斫Y(jié)構(gòu)是對(duì)管理者的外部約束，而決定是否要進(jìn)行并購的還是企業(yè)的管理者，因此，管理者的特征是影響企業(yè)并購效率的核心因素。不少學(xué)者對(duì)管理者與并購間的關(guān)系進(jìn)行了研究，Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate(2008)最早研究了CEO過度自信與并購的關(guān)系，他們研究表明，過度自信的管理者在并購時(shí)，會(huì)過高估計(jì)并購所產(chǎn)生的收益，從而在并購時(shí)支付了過高的價(jià)格，此外，過度自信的CEO比其他CEO多并購的比例高出了65%，而在非相關(guān)多元化并購和自由資金收購的情況下，這種效應(yīng)更加顯著。RwanEl-Khatib、KathyFogel和TomasJandik研究了CEO網(wǎng)絡(luò)對(duì)并購的影響，他們發(fā)現(xiàn)，處于社交網(wǎng)絡(luò)中央的CEO會(huì)得到更多的信息，進(jìn)行更多的并購，同時(shí)，也會(huì)承擔(dān)更多的并購損失，即CEO的社會(huì)地位會(huì)影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)行為，具有較高社會(huì)地位的CEO會(huì)利用他們的權(quán)力和影響力構(gòu)造塹壕防御效應(yīng)以獲取個(gè)人利益。

1.2外部環(huán)境因素

1.2.1估值與金融市場(chǎng)波動(dòng)

Andrei Shleifer和Robert W. Vishny(2003)發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)的錯(cuò)誤估值是并購潮產(chǎn)生的重要原因，由于投資者對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的錯(cuò)誤解讀。在短期內(nèi)，一個(gè)行業(yè)的股價(jià)會(huì)錯(cuò)誤地高估，而管理者則較為投資者更為理性，深知公司及股票的真實(shí)價(jià)值，所以往往會(huì)利用換股合并的方式，用虛增的股份換取價(jià)值被低估的公司的股份，從而將虛增的價(jià)值固定下來，因此在股票行情大漲時(shí)，往往會(huì)導(dǎo)致并購潮的發(fā)生，并且多是換股合并。Fangjian Fu和LemingLin， Micah S.Officer(2013)對(duì)上述的理論做了進(jìn)一步的延伸，討論了并購潮中企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)后果，認(rèn)為管理者在用虛增的股份換取被低估的股份時(shí)，高估了被合并方的價(jià)值，從而損害了股東的利益。

資本市場(chǎng)對(duì)并購的影響主要有估值和匯率兩個(gè)傳導(dǎo)路徑：首先是估值，由于信息不對(duì)稱，投資者往往會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出錯(cuò)誤的評(píng)估，當(dāng)虛假信息在資本市場(chǎng)上傳播開來，就會(huì)使得投資者趨之若鶩，引發(fā)某一個(gè)行業(yè)的非理性繁榮，然而行業(yè)內(nèi)的公司卻深知企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，從而首先會(huì)增發(fā)獲得更多被高估的股份，進(jìn)一步尋找被低估的行業(yè)進(jìn)行并購，用高估的股份換取具有真實(shí)價(jià)值的股份。另一個(gè)傳導(dǎo)路徑則是匯率，當(dāng)本國(guó)匯率升值時(shí)，相對(duì)于貨幣貶值的國(guó)家，本幣會(huì)具有更高的購買力，從而激勵(lì)企業(yè)家更多地進(jìn)行海外并購。

1.2.2產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境

產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境對(duì)并購的影響主要在于并購的類型，基于不同的考量，管理者會(huì)進(jìn)行橫向并購和縱向并購，現(xiàn)有研究指出橫向并購可以降低和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的競(jìng)爭(zhēng)，創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)。而縱向并購則是基于企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，為了使供應(yīng)鏈更加穩(wěn)定，管理者會(huì)選擇并購上游的供應(yīng)商和下游的分銷商。如Gerard Hoberg和Gordon Phillips(2010)利用產(chǎn)品描述來對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)做區(qū)分，作為企業(yè)業(yè)務(wù)類型的度量指標(biāo)對(duì)并購進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)有相同業(yè)務(wù)類型的企業(yè)更容易合并在一起，也更容易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。Jon A.Garfi nkel和KristineWatsonHankins(2011)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)出于風(fēng)險(xiǎn)管理的目的進(jìn)行縱向合并，即實(shí)現(xiàn)對(duì)上游供應(yīng)商和下游分銷商的控制。

1.2.3被并購方

Dirk Jenter和Katharina Lewellen(2015)從被并購方對(duì)并購行為進(jìn)行了研究，他發(fā)現(xiàn)，被并購方的偏好會(huì)顯著影響到并購的成敗，尤其是當(dāng)CEO的年齡接近65歲時(shí)，更容易接受并購，可能的原因是“黃金降落傘”對(duì)于臨近退休的CEO來說更具有吸引力。尤其是存在“黃金降落傘”時(shí)，CEO會(huì)更愿意公司被收購，因?yàn)榧磳⒚媾R退休，機(jī)會(huì)成本更小。反之，對(duì)于30歲的CEO來說，當(dāng)公司被收購時(shí)，卻會(huì)面臨很高的機(jī)會(huì)成本。

2　理論框架

根據(jù)以上理論分析，本文認(rèn)為，并購的達(dá)成基于企業(yè)內(nèi)外部?jī)煞矫嬉蛩氐墓餐饔?，在企業(yè)內(nèi)部，基于代理動(dòng)機(jī)，管理者為了獲取個(gè)人利益或者是為了企業(yè)的發(fā)展，會(huì)采用并購的方式來擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，而代理動(dòng)機(jī)則產(chǎn)生于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和管理層特征的雙重作用，即只有管理者有意愿進(jìn)行收購，同時(shí)治理結(jié)構(gòu)又不會(huì)對(duì)其進(jìn)行約束，甚至是激勵(lì)時(shí)，才可以促進(jìn)并購的發(fā)生。而在外部，則受到資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)兩方面的影響，在資本市場(chǎng)上，股市的非理性繁榮往往會(huì)促使企業(yè)管理者采用換股并購的方式將虛增的股份置換為實(shí)實(shí)在在的利益。另外，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力也迫使企業(yè)采取并購的方式獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，緩解競(jìng)爭(zhēng)壓力，即通過對(duì)上下游分銷商和供應(yīng)商的合并，保持供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，橫向合并競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手緩解同領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)。

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2096-0298（2016）07（c）-170-02