金焱

在全球經(jīng)濟(jì)困窘之際，以財(cái)政政策來刺激增長(zhǎng)又回到?jīng)Q策者視野之中，提高赤字率成為一個(gè)主要選項(xiàng)。但擴(kuò)大赤字需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。

新年伊始，經(jīng)濟(jì)疲軟像瘟疫一樣在很多國(guó)家傳播，但印度經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀地在春天綻放。在這一耀眼增長(zhǎng)的背后，外界注意到其財(cái)政政策刺激力度加大、財(cái)政赤字率走高的新動(dòng)向。

過去數(shù)月，伴隨印度經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，是外界的各種將信將疑。3月2日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）為印度經(jīng)濟(jì)“公證”，IMF指出，印度2016/2017財(cái)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率應(yīng)會(huì)提高至7.5%，作為亞洲第三大經(jīng)濟(jì)體的印度，在3月31日結(jié)束的2015/2016財(cái)年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可望達(dá)到7.3%。IMF駐印度代表托馬斯·理查森（Thomas Richardson）表示，總體而言，以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來看，印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡相當(dāng)強(qiáng)勁，更不用說與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比。

印度高層官員一度為該國(guó)需求下降而煩惱，于是想通過提高財(cái)政赤字率救駕。曾有提議希望將印度財(cái)政赤字占GDP的比重從3.5%提升至3.7%或3.9%;也有建議希望推遲一年實(shí)施“到2017/2018財(cái)年將財(cái)政赤字控制在3%的目標(biāo)”。不過在2月29日，印度政府公布2016/2017財(cái)年的預(yù)算方案，財(cái)政預(yù)算赤字占GDP比重從2015財(cái)年的3.9%下降至3.5%。

在印度已經(jīng)考慮用3.5%的赤字率支撐7.6%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之際，包括中國(guó)在內(nèi)的更多經(jīng)濟(jì)體，則祭出更有力的財(cái)政和貨幣政策，以拯救低迷的經(jīng)濟(jì)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，近期中國(guó)財(cái)政部和央行有關(guān)人士，亦對(duì)提高中國(guó)的財(cái)政赤字率齊齊發(fā)聲。

看起來，在全球經(jīng)濟(jì)困窘之際，以財(cái)政政策來刺激增長(zhǎng)又回到?jīng)Q策者視野中，提高赤字率成為一個(gè)主要選項(xiàng)。

美國(guó)咨詢公司藍(lán)水資本顧問（Blue Water Capital Advisors）創(chuàng)始人及CEO 凱文·威爾遜認(rèn)為，很多經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債率都上漲了很多，而且處在一種不可持續(xù)的水平，新興經(jīng)濟(jì)體情況更糟糕，它們的負(fù)債率增加了一倍多。威爾遜對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，負(fù)債率過高的問題是，債務(wù)要從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中做減法;同時(shí)，很高的負(fù)債率似乎總會(huì)與不當(dāng)投資相關(guān)聯(lián)。目前全球存在的大問題是由不當(dāng)投資造成的產(chǎn)能過剩，這又要?dú)w結(jié)到廉價(jià)信貸上。

貨幣政策失靈了嗎

2016年一季度全球市場(chǎng)發(fā)出的信號(hào)混亂而令人不安，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更明顯的放緩，已經(jīng)不再是不切實(shí)際的悲觀論調(diào)。

投資者發(fā)現(xiàn)，收益率曲線變平。今年初，全球各大資本市場(chǎng)創(chuàng)下了有記錄以來的最糟表現(xiàn)。原油庫(kù)存過剩的陰云籠罩市場(chǎng)，1月份原油收盤價(jià)一度跌破30美元，下探12年以來最低點(diǎn)。雖然近來原油市場(chǎng)不斷地忽略不利消息和數(shù)據(jù)，但基本面預(yù)示著油價(jià)降至30美元/桶左右也不令人意外。

在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩之際，避險(xiǎn)投資品種黃金則迎來30年來最好的開年。COMEX 4月黃金期貨漲幅在盤后交易中擴(kuò)大漲幅至超2%，刷新2015年2月以來高位至1269.30美元/盎司。3月的第一周黃金有望累計(jì)上漲3%。美元走軟以及疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推動(dòng)金價(jià)創(chuàng)一年多來最高收盤價(jià)。

距2007年-2008年的金融危機(jī)已有七八年之久，各主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策仍然沖在刺激需求的最前沿。但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然疲軟，通脹率依然低迷。全球經(jīng)濟(jì)可能卷入新一輪衰退。各經(jīng)濟(jì)體避免衰退的對(duì)策似乎黔驢技窮。

在通貨緊縮的泥潭中苦苦掙扎多年的日本，其央行貨幣政策的有效性受到廣泛質(zhì)疑。在2008年一季度至2015年三季度的連續(xù)31個(gè)季度里，有14個(gè)季度日本實(shí)際GDP季環(huán)比增長(zhǎng)年率為負(fù)，其中有四次出現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)或以上季度負(fù)增長(zhǎng)的情況。

情急之下，日本央行寄希望于負(fù)利率政策。但在負(fù)利率政策實(shí)施一個(gè)多月以來，通脹遲遲沒有起色，日本1月份家庭支出同比下降3.1%，企業(yè)利潤(rùn)自2011年四季度以來首次下滑。日本央行進(jìn)一步實(shí)施寬松政策的空間也不大，通脹目標(biāo)似乎也遙不可及。

歐元區(qū)需求低迷，失業(yè)率居高不下，歐元區(qū)2月通貨膨脹五個(gè)月來首次降至負(fù)值，歐元區(qū)已重返通縮狀態(tài)。2015年12月，歐央行將關(guān)鍵利率下調(diào)至-0.3%的歷史低點(diǎn)，并承諾在2017年3月之前繼續(xù)其每月600億歐元的債券購(gòu)買計(jì)劃，顯然，歐央行通過延長(zhǎng)空前的貨幣寬松來重振歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的最新努力，并未大力提振歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)。

新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速下降，IMF的數(shù)據(jù)顯示，不包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)在2015年僅勉強(qiáng)取得1.92%的產(chǎn)值增長(zhǎng)，比發(fā)達(dá)世界1.98%的增長(zhǎng)率還低。過去，新興市場(chǎng)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)支撐油價(jià)，油價(jià)通過石油美元循環(huán)支撐資金流動(dòng)，相應(yīng)地，大量的資金流入又支撐了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如今這一循環(huán)已經(jīng)由良性變成惡性循環(huán)。有些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體由于貶值引發(fā)輸入型通脹，使其國(guó)內(nèi)貨幣政策陷入兩難。

以中國(guó)為例，2016年開局中國(guó)就顯出實(shí)體經(jīng)濟(jì)乏力的癥候。分析人士預(yù)計(jì)前兩個(gè)月工業(yè)生產(chǎn)可能有所放緩，雖然通縮壓力開始有所緩解，但中國(guó)社科院學(xué)部委員、央行貨幣政策委員會(huì)前委員余永定對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，在通貨收縮時(shí)期，貨幣政策的效力有所下降。

即便是在全球經(jīng)濟(jì)少有的亮點(diǎn)之一的美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書報(bào)告對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的描述相對(duì)黯淡。

2月份最后一周，美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)增加，有報(bào)告顯示2月份美國(guó)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)速度放緩，且1月份工廠訂單的增幅不及經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的預(yù)期。指向經(jīng)濟(jì)衰退的指示燈開始閃爍。

一個(gè)重要而常被忽略的指標(biāo)是勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)。2015年四季度，美國(guó)企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率下降2.2%。美國(guó)政府上個(gè)月報(bào)告稱，2015年最后三個(gè)月內(nèi)美國(guó)企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率年化數(shù)字下降3%。但修正后的數(shù)據(jù)表明，這些企業(yè)生產(chǎn)和提供的產(chǎn)品與服務(wù)實(shí)際上更多。即便如此，這些生產(chǎn)率的增長(zhǎng)最多也只能說是溫和的。

過去一年勞動(dòng)生產(chǎn)率比上年同期僅有0.5%的增長(zhǎng)，2015年全年僅微漲了0.7%，2014年的數(shù)據(jù)是0.8%;自2007年-2008年以來，平均每年勞動(dòng)生產(chǎn)率大約增長(zhǎng)1.2%。

摩根大通一位不愿具名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，如果勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)只是溫和的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可能強(qiáng)勁。同時(shí)，盡管就業(yè)機(jī)會(huì)在增長(zhǎng)，但就業(yè)增長(zhǎng)并未進(jìn)入到制造業(yè)領(lǐng)域，而制造業(yè)是勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的主要核心。如果勞動(dòng)就業(yè)的增長(zhǎng)進(jìn)入非制造業(yè)領(lǐng)域，資本性支出將保持較低水平，這會(huì)使生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢的情況得以強(qiáng)化。勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不可取代;而面對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)淤滯的問題，貨幣政策束手無策。

爭(zhēng)議3%的赤字法則

在威爾遜看來，由于過度寬松的貨幣政策，自上世紀(jì)90年代起，一系列的股市泡沫孕育成形，膨脹之后破裂。而近年來，主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政部門也把權(quán)力讓渡給了中央銀行，這使得各國(guó)債務(wù)大量疊加，在全球范圍內(nèi)，自2008年金融危機(jī)后，債務(wù)增加了57萬億美元。而靠債務(wù)來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果正變得越來越差。

2016年一季度全球市場(chǎng)發(fā)出的信號(hào)混亂而令人不安，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更明顯的放緩，已經(jīng)不再是不切實(shí)際的悲觀論調(diào)。

如今，財(cái)政政策與貨幣政策的運(yùn)行必須同軌的聲音正在匯聚。IMF和經(jīng)合組織都對(duì)全球增長(zhǎng)停滯發(fā)出警告，并敦促各國(guó)利用財(cái)政支出提振需求。威爾遜指出，很多經(jīng)濟(jì)體采取緊縮政策，恰恰積極地抵消了貨幣刺激的負(fù)作用。這些方面的范例國(guó)家是冰島、愛爾蘭和印度，這些經(jīng)濟(jì)發(fā)展得可圈可點(diǎn)的國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，非凱恩斯主義的方式似乎在起作用。

在鞏固財(cái)政后，愛爾蘭經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的勢(shì)頭非常強(qiáng)勁。雖然同歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體其他成員一樣，受到英國(guó)脫歐和歐洲難民危機(jī)的影響，但愛爾蘭的失業(yè)率和赤字都在明顯下降，銀行情況在好轉(zhuǎn)。冰島在控制通脹、削減公共債務(wù)、降低失業(yè)率以及解除資本管制方面都讓人側(cè)目。

冰島統(tǒng)計(jì)局曾有一份經(jīng)濟(jì)報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)冰島2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為4.3%，2016年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3.5%。報(bào)告說，由于民眾工資提高以及政府推出的減稅政策，預(yù)計(jì)冰島民眾的可支配收入和消費(fèi)能力將大幅增加和提高。

冰島、愛爾蘭和印度的復(fù)蘇策略有其不可復(fù)制性。在可選的財(cái)政工具中，很多國(guó)家選擇了提高赤字率。環(huán)顧全球主要經(jīng)濟(jì)體，目前美國(guó)赤字率達(dá)7%、日本6.2%，俄羅斯2016年財(cái)政赤字將會(huì)高達(dá)4%。美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)年度赤字率已從2009年至2010年的高點(diǎn)10%以上逐年遞降。2016年，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局發(fā)表報(bào)告，預(yù)計(jì)該國(guó)2016財(cái)年赤字率或升至2.9%，是六年以來首次增加。

報(bào)告亦提出，美國(guó)政府在2015年8月決定長(zhǎng)期執(zhí)行一系列減稅措施，是赤字增加的主要原因。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，同一時(shí)期的英國(guó)也錄得9%至10%的高赤字率。

美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員尼古拉斯·拉迪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，從全球角度來看，赤字率在提升，但赤字?jǐn)U大可能會(huì)有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高赤字率的捷徑對(duì)經(jīng)濟(jì)體是否適用、是否有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還要看具體的宏觀經(jīng)濟(jì)條件以及債務(wù)可持續(xù)性指標(biāo)。

以新興經(jīng)濟(jì)體為例，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑選擇上，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體大幅增加了杠桿。

穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·贊迪（Mark Zandi）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，在過去十年間，許多新興經(jīng)濟(jì)體杠桿的增加，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景施加了很大壓力，因?yàn)榇蟛糠中略鰝鶆?wù)用于支持制造業(yè)和大宗商品生產(chǎn)部門的投資，由于大宗商品價(jià)格暴跌等影響，已經(jīng)陷入泥淖。另外，相當(dāng)大的債務(wù)是以美元計(jì)價(jià)，隨著美元升值這也變成了更大的麻煩。新興國(guó)家的企業(yè)和政府應(yīng)著手減緩杠桿的增加，在某些情況下，去杠桿是重要的。

財(cái)政穩(wěn)健的新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)有更大彈性空間，彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員約瑟夫·加儂（Joseph Gagnon）給《財(cái)經(jīng)》記者舉例說，巴西負(fù)債率很高，利率也比較高，而且巴西有通脹水平過高的歷史趨勢(shì)。巴西的利率水平已比中國(guó)高出很多，利率水平越高，意味著財(cái)政赤字的成本也就更高。目前尚不清楚多少經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債率不可持續(xù)，也許有少數(shù)幾個(gè)國(guó)家是這樣。負(fù)債率不可能無止境地增加，但是如果這些經(jīng)濟(jì)體的利率較低，它們可以適度地增加負(fù)債率。

歐元區(qū)因整體政策導(dǎo)向，1999年歐元區(qū)建立以后未見有年度赤字，直至2009年才開始出現(xiàn)，但都維持在3%左右的安全水平。有觀點(diǎn)指出，歐盟各國(guó)現(xiàn)在的實(shí)際赤字率水平高于3%的標(biāo)準(zhǔn)。

彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所資深研究員雅各布·柯克加德說，歐盟3%的赤字紅線及60%的國(guó)債警戒紅線被寫入歐盟的法律中，所以成員國(guó)在法律上有義務(wù)盡其最大努力守住這一紅線。實(shí)際上，一些歐盟成員負(fù)債率已不限于60%，有的達(dá)到100%甚至還要高，對(duì)這些國(guó)家來說，運(yùn)行更大的赤字難度很大。盡管經(jīng)合組織等一再敦促歐元區(qū)展開更多的刺激措施，但歐盟成員國(guó)內(nèi)部的壓力使得歐盟成員國(guó)遵守3%的赤字率標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)于3%的赤字率，威爾遜說，這是可持續(xù)的指標(biāo)。更高的赤字水平在危機(jī)中是必要的選擇，所以3%的赤字紅線并非永遠(yuǎn)不可逾越，但要看具體情況?，F(xiàn)在的問題是，全球不可持續(xù)的赤字，正在通過貨幣的量化寬松而實(shí)現(xiàn)貨幣化，這很可能以悲劇告終。

本刊記者周哲、張威對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)