劉雅琴

(武昌工學(xué)院,湖北 武漢430065)

1 問題提出

2015年末,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具體框架出臺,以“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”為改革手段,“降低企業(yè)融資成本”為改革目標(biāo)之一。企業(yè)融資成本的降低,離不開我國政府利率政策的使用,即對市場利率進(jìn)行調(diào)節(jié)。與之相策應(yīng)的是,中國人民銀行在2015年11月宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率,即金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)至4.35%,以進(jìn)一步降低社會融資成本。利率對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響路徑究竟如何,該項利率政策的調(diào)整是否能達(dá)到預(yù)期效果?本文通過對武鋼集團(tuán)10年財報數(shù)據(jù)結(jié)合我國2004年以來的利率變動情況,建立相應(yīng)模型,此展開具體研究。

2 文獻(xiàn)綜述

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要是指權(quán)益資本與債務(wù)資本的比重關(guān)系。企業(yè)通過發(fā)行股票、吸收直接投資等方式籌集資金,將形成企業(yè)的權(quán)益資本;企業(yè)通過發(fā)行債券、向銀行舉債等方式籌集資金,就形成了企業(yè)的債務(wù)資本。權(quán)益資本的特點在于長期持有,無需歸還,但資本成本較高;債務(wù)資本的特點與之相反,資本成本相對較低,但需要定期償還,財務(wù)風(fēng)險較大。故長期以來,企業(yè)需要在權(quán)益資本和債務(wù)資本的選擇中進(jìn)行權(quán)衡,以達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。一般來說,隨著利率的降低,企業(yè)債務(wù)資本成本也會隨之降低,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比重增加。利率對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有影響,這一點國內(nèi)外學(xué)者都做了相應(yīng)的研究。

國外學(xué)者NengjiuJu和Hui Ou－Yang通過分析歐洲上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù),得到了相關(guān)結(jié)論：企業(yè)是否選擇負(fù)債融資和利率的高低有很大的關(guān)系,企業(yè)負(fù)債比率明顯受到了利率變動的影響。Graham和Harvey在肯定利率對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的同時,提出“利率的期限結(jié)構(gòu)也很大程度地影響企業(yè)的財務(wù)決策”。Russo則通過對合作社的實證研究發(fā)現(xiàn)資本成本會受到利率的影響,當(dāng)利率升高時,企業(yè)更加偏愛進(jìn)行股權(quán)融資,而減少債務(wù)融資,這時負(fù)債比率又會隨之下降。

國內(nèi)學(xué)者黃國良、孫佳進(jìn)行了利率、公司負(fù)債比率、公司規(guī)模以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系論證。即二者之間成負(fù)相關(guān),利率的變化會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)做出對應(yīng)的改變。經(jīng)濟(jì)狀況越好就會使利率變得越高,使企業(yè)的負(fù)債比率下降,企業(yè)的規(guī)模就會被限制;相反的,利率的降低可以使得企業(yè)負(fù)債比率提高,企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大,反向促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

綜合國內(nèi)外學(xué)者研究,筆者也贊同利率對公司的資本結(jié)構(gòu)有影響。但影響路徑以及涉及到的變量問題,筆者認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)一步建立相應(yīng)模型進(jìn)行分析。

3 研究假設(shè)與研究方法

3.1 研究假設(shè)

隨著利率的提高,企業(yè)債務(wù)資本成本不斷上升,財務(wù)風(fēng)險加劇,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)必然會發(fā)生變化,即權(quán)益資本增加、債務(wù)資本減少,資產(chǎn)負(fù)債率改變。同時,根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論,本文提出如下假說：

假說1：短期利率對資產(chǎn)負(fù)債率的影響大于長期利率

假說2：短期利率對流動負(fù)債資產(chǎn)比率的影響小于長期利率

3.2 研究方法

3.2.1 樣本選擇

本文選取了武鋼企業(yè)集團(tuán)2005－2014的年度報表,結(jié)合利率來做出系統(tǒng)的分析。

3.2.2 變量選擇

(1)筆者在選取資本結(jié)構(gòu)因變量時,選擇了總資產(chǎn)負(fù)債率和流動資產(chǎn)負(fù)債率。

前者反映總資產(chǎn)中有多少是通過舉債來籌資,以及對債權(quán)人利益的保障程度和企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險程度。該比率越低,企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越低、債權(quán)人利益保障程度越高。后者反映流動負(fù)債清償?shù)谋Ｕ铣潭?是否有足夠的財力清償短期債務(wù),并保障日常營運生產(chǎn)順利進(jìn)行。

(2)筆者在選取利率自變量時,選擇銀行貸款利率作為基準(zhǔn)利率,不考慮通貨膨脹的影響。

根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論,以6個月以內(nèi)(含)和3至5年期的銀行貸款利率分別作為短期和長期利率指標(biāo),來對武鋼企業(yè)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行實證分析。具體利率見表1。

表1 我國利率調(diào)整情況表

(3)其他控制自變量的選擇。

由于是單個企業(yè)為樣本,數(shù)據(jù)不是太多,為了避免變量過多數(shù)據(jù)過少帶來的誤差性,筆者選擇了企業(yè)規(guī)模作為其他控制自變量,即用企業(yè)總資產(chǎn)代表企業(yè)規(guī)模。為了便于數(shù)據(jù)分析,設(shè)定：

具體數(shù)據(jù)如表2所示。

表2 武鋼集團(tuán)財務(wù)數(shù)據(jù)表

3.3 方法設(shè)計

本文研究利率變動對我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響,通過選取武鋼為樣本公司,運用回歸知識來分析利率對資本結(jié)構(gòu)的影響。本文建立回歸模型有如下的公式：

其中：Y——因變量,Y1為總資產(chǎn)負(fù)債率,Y2為流動資產(chǎn)負(fù)債率;

X——自變量,x1為6個月以內(nèi)(含)的銀行貸款平均利率、x2為3至5年期的銀行貸款平均利率、x3為企業(yè)規(guī)模。

4 實證分析

4.1 以總資產(chǎn)負(fù)債率(Y1)為因變量

筆者衡量公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)是總資產(chǎn)負(fù)債率,以之為模型因變量,優(yōu)先考察企業(yè)規(guī)模對其影響,利用對模型進(jìn)行分析,回歸結(jié)果如表3。

表3 回歸結(jié)果表

表4 回歸結(jié)果表

表5 回歸結(jié)果表

由表3可以看出,短期利率(x1),長期利率(x2),企業(yè)規(guī)模(x3)對被解釋變量總資產(chǎn)負(fù)債率(Y1)的解釋力為74.42%,通過顯著性檢驗,說明了利率是對總資產(chǎn)負(fù)債率有影響的。從表5能看出相對于企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率來說,短期利率的影響要大于長期利率,而企業(yè)規(guī)模是對總資產(chǎn)負(fù)債率影響最大的。

4.2 以流動負(fù)債資產(chǎn)比率(Y2)為因變量

筆者再次把衡量公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)換成流動負(fù)債資產(chǎn)比率(Y2),將其作為模型的因變量,做出的回歸見表6。

表6 流動負(fù)債回歸結(jié)果表

表7 流動負(fù)債回歸結(jié)果表

表8 流動負(fù)債回歸結(jié)果表

由表6可以看出,變量短期利率(x1),長期利率(x2),企業(yè)規(guī)模(x3)對被解釋變量流動負(fù)債資產(chǎn)比率(Y2)的解釋力為59.97%。也通過了顯著性檢驗,利率對流動負(fù)債資產(chǎn)比率也是有著影響的。同理,由表8可以看出,短期利率(x1)與流動負(fù)債資產(chǎn)比率成正相關(guān),長期利率(x2)與流動負(fù)債資產(chǎn)比率成負(fù)相關(guān),企業(yè)規(guī)模(x3)也與流動負(fù)債資產(chǎn)比率正相關(guān)。通過P－value也可以看出,長期利率對流動負(fù)債資產(chǎn)比率影響要大于短期利率。企業(yè)規(guī)模的影響依然是最大的。

結(jié)論和研究假想是一致的。

5 建議

5.1 通過調(diào)整短期利率變動引導(dǎo)企業(yè)合理優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),更能達(dá)到“去杠桿、降成本”的目標(biāo)

通過回歸模型可看出,短期利率變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響大于長期利率變動。政府在通過利率政策引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時,應(yīng)該盡可能選擇短期利率進(jìn)行政策操作。一方面,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對短期利率變動比較敏感;另一方面,短期利率調(diào)整要更為靈活一些,對經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展更為有利。

5.2 對于大規(guī)模企業(yè),應(yīng)采用多種政策措施引導(dǎo)其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

通過回歸模型可看出,企業(yè)規(guī)模越大,利率對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整作用越低。如以武鋼為例,由于其本身規(guī)模大、大量債務(wù)籌資已成為一種必然。這不是短期或者長期利率調(diào)控可以馬上見效的。所以針對大規(guī)模企業(yè),應(yīng)采用多種政策引導(dǎo)其調(diào)整資本結(jié)構(gòu),以達(dá)到供給側(cè)改革的“去杠桿、降成本”目標(biāo)。

[1]馮福根,吳林江,劉世彥.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家,2013,(5)：2-15.

[2]洪錫頤,沈藝峰.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2012,(3)：114-120.

[3]黃貴海,宋敏.資本結(jié)構(gòu)的決定因素——來自中國的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué),2012,(2)：395-414.

[4]黃國良.利率對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響研究[J].財會通訊,2012,(4)：114-126.

[5]李萬福,葉阿忠.中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的宏觀因素分析[J].中國管理科學(xué),2012,(6)：26-32.