黃芝茗

(廣西大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系,廣西 南寧530004)

1 引言

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期,政府補(bǔ)助作為財(cái)政政策與產(chǎn)業(yè)政策的重要構(gòu)成部分,是政府發(fā)揮政策導(dǎo)向作用,扶持企業(yè)發(fā)展的重要措施之一。企業(yè)的研發(fā)投入活動(dòng)是企業(yè)創(chuàng)新的主要來(lái)源,但其溢出性、高成本性、高風(fēng)險(xiǎn)性以及高流動(dòng)性的特點(diǎn)制約了企業(yè)的研發(fā)動(dòng)力,這時(shí)政府補(bǔ)助在降低研發(fā)成本和鼓勵(lì)研發(fā)投入方面便發(fā)揮了不可代替的作用。創(chuàng)業(yè)板是國(guó)家為扶持高成長(zhǎng)和高科技的中小企業(yè)融資而設(shè)立的,政府近年來(lái)出于加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)和提升國(guó)家整體自主創(chuàng)新能力的目的,為提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的自主研發(fā)能力,給予了其大量的資金或資源支持,政府補(bǔ)助的效果也一直備受關(guān)注。

本文設(shè)計(jì)了三個(gè)層次的實(shí)證思路：首先,檢驗(yàn)政府補(bǔ)助是否能提升創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)價(jià)值;接著檢驗(yàn)了政府補(bǔ)助是否能夠有效提高創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度;最后檢驗(yàn)了研發(fā)投入對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間的中介作用。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于過(guò)去關(guān)于政府補(bǔ)助、研發(fā)投入以及企業(yè)價(jià)值的相關(guān)研究一般要么圍繞政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的影響展開(kāi),要么圍繞研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響展開(kāi),較少將三者結(jié)合起來(lái),形成一個(gè)完整的整體。因此,本文將政府補(bǔ)助、研發(fā)投入與公司價(jià)值三者綜合起來(lái),以考察三者之間通過(guò)何種方式和路徑相互作用。同時(shí)基于轉(zhuǎn)型期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特殊背景,本文選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象,在國(guó)內(nèi)針對(duì)這一類上市公司的相關(guān)實(shí)證研究較少,另外該板塊的上市公司政府補(bǔ)助較多、研發(fā)投入也較多,使得本文對(duì)政府補(bǔ)助效果的研究更具有現(xiàn)實(shí)意義,在進(jìn)一步豐富了當(dāng)前文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上也為決策部門制定補(bǔ)助政策提供了理論依據(jù)。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值

從目前研究政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的文獻(xiàn)來(lái)看,關(guān)于政府補(bǔ)助是否有利于提升企業(yè)價(jià)值并沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)。大部分學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了積極的促進(jìn)作用(Lerner,1999;Colombo,2011;范黎波等,2012),其中政府補(bǔ)助對(duì)沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用更明顯(余明桂等,2010)。然而,也有學(xué)者得出了不同的結(jié)論。Klette&Moen(1999)研究發(fā)現(xiàn)獲得補(bǔ)助的公司與沒(méi)有獲得補(bǔ)助的公司并不存在差異。甚至還有學(xué)者指出,政府補(bǔ)助容易引發(fā)管理層的尋租行為,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的低增長(zhǎng)(沈曉明和譚再剛,2002;鄒彩芬和許家林,2006)?；谝延械膰?guó)內(nèi)外研究,本文認(rèn)為政府給予企業(yè)補(bǔ)助的出發(fā)點(diǎn)就是提高公司的經(jīng)營(yíng)能力,幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展?？傮w上來(lái)說(shuō)政府補(bǔ)助通過(guò)“輸血”直接增加企業(yè)的現(xiàn)金流量,對(duì)于緩解企業(yè)資金壓力,提升企業(yè)價(jià)值能發(fā)揮積極作用。因此,提出本文的假設(shè)1：

H1：政府補(bǔ)助有效提高了創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)價(jià)值。

2.2 政府補(bǔ)助與研發(fā)投入

關(guān)于政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響的研究主要有兩種競(jìng)爭(zhēng)性的觀點(diǎn),一種觀點(diǎn)認(rèn)為政府補(bǔ)助與企業(yè)研發(fā)投入存在“互補(bǔ)效應(yīng)”。政府補(bǔ)助力度對(duì)企業(yè)R&D投入強(qiáng)度有顯著的促進(jìn)作用(Levin&Reiss,1984;Czarnitzki&Hussinger,2004;Lee&Cin,2010;Bronzini&Iachini,2011;解維敏等,2009;馬偉紅,2011)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入具有“擠出效應(yīng)”。過(guò)高的政府補(bǔ)助反而會(huì)擠出企業(yè)的研發(fā)投入(Lichtenberg,1987;Quevedo,2004;Holger.Gorg&Eric.Strobl,2007;程華和趙祥,2008;呂久琴和郁丹丹,2011)。但政府補(bǔ)助具有滯后性,當(dāng)年的政府補(bǔ)助會(huì)擠出企業(yè)R&D投入,但對(duì)公司滯后一期的R&D投入具有激勵(lì)作用(程華和趙祥,2008)。

對(duì)企業(yè)而言,R&D投入的不確定性既是R&D活動(dòng)的預(yù)期收益,也是當(dāng)前的阻礙,而政府財(cái)政資金的投入增強(qiáng)了企業(yè)研發(fā)資本,恰好減少了這份不確定性,降低R&D風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來(lái)看,政府補(bǔ)助的促進(jìn)效應(yīng)還是大于擠出效應(yīng)。尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司,從事的本就是高創(chuàng)新型產(chǎn)品開(kāi)發(fā),低規(guī)模高風(fēng)險(xiǎn)的局限性阻礙了企業(yè)R&D活動(dòng),此時(shí)政府的援助之手,猶如雪中送炭,增強(qiáng)了他們的R&D動(dòng)力,提高企業(yè)R&D預(yù)期收益率,促進(jìn)企業(yè)自主研發(fā)能力。基于此,提出本文的假設(shè)2：

H2：政府補(bǔ)助顯著提高了創(chuàng)業(yè)板上市公司的R&D投入。

2.3 政府補(bǔ)助、研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值

根據(jù)信號(hào)傳遞理論,公司進(jìn)行R&D活動(dòng)時(shí),一定程度上向市場(chǎng)和投資者傳遞良好的信號(hào),表明了公司的研發(fā)能力和發(fā)展?jié)摿?從而增加了公司在市場(chǎng)上的吸引力。同樣,政府補(bǔ)助作為一種信號(hào),傳遞了政府對(duì)公司技術(shù)發(fā)展的預(yù)期以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的肯定態(tài)度,強(qiáng)化了公司的利好信息,有利于公司吸引更多投資,促進(jìn)公司長(zhǎng)久持續(xù)發(fā)展,間接地激勵(lì)了公司價(jià)值(Takalo&Tanayama,2010)。另外,政府補(bǔ)助解決了公司R&D活動(dòng)前期的資金困難,加速R&D活動(dòng)的產(chǎn)出過(guò)程,提高R&D投入創(chuàng)造公司價(jià)值的效率。由此看出政府補(bǔ)助、研發(fā)投入、公司價(jià)值三者之間存在相互之間的關(guān)系,政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生正向影響時(shí),政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間存在相關(guān)性,同時(shí)研發(fā)投入也對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正相關(guān)影響,政府補(bǔ)助產(chǎn)生的效果在一定程度上優(yōu)化了研發(fā)投入的產(chǎn)出效率,從而提升公司整體價(jià)值。基于上述分析,提出本文的假設(shè)3：

H3：政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)間接通過(guò)研發(fā)投入發(fā)揮的。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011－2015這五年間的創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù),并對(duì)樣本做了如下幾方面的處理：(1)剔除了相關(guān)解釋變量及重要控制變量數(shù)據(jù)缺失的樣本;(2)對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize縮尾處理。文章中用到的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù),部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),最終保留了1305個(gè)觀察值。

3.2 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1及其子假設(shè),本文構(gòu)建模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)。被解釋變量為企業(yè)價(jià)值(TQ),解釋變量為政府補(bǔ)助(Sub),控制變量包括企業(yè)性質(zhì)(State),公司規(guī)模(Size),資產(chǎn)負(fù)債率(Lev),第一大股東持股比例(Top1),公司成長(zhǎng)性(Growth),年份(Year)。

針對(duì)假設(shè)2,本文構(gòu)建模型(2)加以考察。被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入(R&D),解釋變量為政府補(bǔ)助(Sub)。

R&Dit＝β0it＋β1 Subit＋β2 Stateit＋β3 Sizeit＋β4 Levit＋β5 Top1it＋β6 ROAit＋∑Year＋ε (2)

為驗(yàn)證假設(shè)3,本文使用以下模型(3)加以測(cè)試。模型3在模型2的基礎(chǔ)上,為進(jìn)一步檢驗(yàn)政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用路徑和機(jī)理,解釋變量增加為兩個(gè),分別為研發(fā)投入(R&D)和政府補(bǔ)助(Sub)。

3.3 變量定義

解釋變量、被解釋變量以及一些主要控制變量詳見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析結(jié)果

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了主要變量2011－2015年間的描述性統(tǒng)計(jì)。從全樣本來(lái)看,研發(fā)投入強(qiáng)度的平均水平為0.0707,大于政府補(bǔ)助強(qiáng)度的平均水平0.0157;研發(fā)投入強(qiáng)度最大值和最小值差距比較大,但總體分布較為集中,其標(biāo)準(zhǔn)差為0.0625,說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)創(chuàng)新意識(shí)普遍較強(qiáng)。企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助占營(yíng)業(yè)收入的百分比最大值達(dá)0.1108,最小為0.0003,均值為0.0157,這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍都獲得了政府補(bǔ)助且具體金額差異不大。

在控制變量方面,企業(yè)性質(zhì)均值為0.9655,說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)較多;企業(yè)規(guī)模的最大值與最小值相差3左右,且都靠近均值,說(shuō)明這企業(yè)規(guī)模接近。從資產(chǎn)負(fù)債率看,最大值為69.64%,表明有的企業(yè)存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);最小值為3.20%,表明有的企業(yè)資產(chǎn)狀況良好,基本依賴自有資金進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營(yíng);均值為25.73%,中位數(shù)為22.82%,表明這些上市公司總體負(fù)債水平比較平穩(wěn)。樣本企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)最大值為1.7048,最小值為－0.3775,均值為0.2576,這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司每年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率存在較大的差異。

4.2 回歸分析

表3 回歸結(jié)果

本文運(yùn)用Stata13.0對(duì)研究樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,回歸結(jié)果如表3所示。其中模型(1)為基礎(chǔ)模型,主要用于檢驗(yàn)政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。回歸結(jié)果顯示,解釋變量政府補(bǔ)助的系數(shù)為10.6646,在1%顯著性水平上為正,表明政府補(bǔ)助能有效提高創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。所有控制變量的系數(shù)都是顯著的,說(shuō)明這些控制變量對(duì)企業(yè)價(jià)值也會(huì)產(chǎn)生明顯影響。

模型(2)檢驗(yàn)了政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的影響,其系數(shù)通過(guò)1%顯著性水平t檢驗(yàn)且為正值,說(shuō)明假設(shè)2得到支持,表明當(dāng)期政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投入的正向促進(jìn)作用非常顯著。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)對(duì)研發(fā)投入(R&D)有顯著的負(fù)向影響,說(shuō)明企業(yè)較高的負(fù)債率會(huì)抑制其研發(fā)投入水平的提高,與已有研究結(jié)果一致(黃俊和陳信元,2011),進(jìn)一步深究其原因,是由于債務(wù)比例越大,其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大,因此越不可能將本來(lái)就比較緊張的現(xiàn)金流投入到研發(fā)活動(dòng)中。

模型(3)檢驗(yàn)了研發(fā)投入作為中介變量的效應(yīng)顯著性。從回歸結(jié)果可以看到,創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入系數(shù)達(dá)到6.0254,在1%水平上顯著為正,而與此同時(shí),當(dāng)期政府補(bǔ)助的系數(shù)變?yōu)?.3788,呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果說(shuō)明,當(dāng)期政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響全部由研發(fā)投入傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn),說(shuō)明假設(shè)三得到了檢驗(yàn)。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性,本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)補(bǔ)助強(qiáng)度、研發(fā)強(qiáng)度的衡量使用資產(chǎn)總額來(lái)平減。(2)運(yùn)用總資產(chǎn)收益率(ROA)代替TobinQ作為衡量企業(yè)價(jià)值的變量。(3)滯后分析。政府補(bǔ)助和研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響可能存在滯后期,故在模型3中檢驗(yàn)t－1期解釋變量(含控制變量)對(duì)t期被解釋變量的影響。

以上回歸結(jié)果與上述研究基本一致,表明本文中的研究結(jié)論是較為穩(wěn)健的。限于論文篇幅,具體結(jié)果不再列出。

5 研究結(jié)論與展望

5.1 研究結(jié)論

本文選取2011－2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象,研究了政府補(bǔ)助、研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值三者之間的交互影響,實(shí)證研究的結(jié)果與本文的研究假設(shè)基本一致,并得出以下結(jié)論：第一,政府補(bǔ)助有效地促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)價(jià)值;第二,政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入起到了正向促進(jìn)作用,即政府補(bǔ)助顯著提高了創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投入強(qiáng)度;第三,政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是通過(guò)R&D投入間接發(fā)揮的,R&D投入在政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間存在傳導(dǎo)關(guān)系。本文的結(jié)論有一定的現(xiàn)實(shí)意義,結(jié)合政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的路徑,政府補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的作用機(jī)制,可以提出相應(yīng)政策建議以完善政府補(bǔ)助的運(yùn)行機(jī)制,制定和調(diào)整符合現(xiàn)實(shí)情況的補(bǔ)助方案,增強(qiáng)政府補(bǔ)助的科學(xué)性和透明性,進(jìn)一步明確政府補(bǔ)貼資金的使用規(guī)范和細(xì)則,加強(qiáng)補(bǔ)貼使用的后續(xù)監(jiān)督管理,充分發(fā)揮引導(dǎo)作用,切實(shí)提升受補(bǔ)助企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平,提高資金的利用效率。

5.2 局限性與展望

本文的研究還存在一些局限性,在未來(lái)的研究中有待進(jìn)一步的改進(jìn)和完善。第一,樣本數(shù)據(jù)的選擇不夠全面。考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司在R&D投入等相關(guān)指標(biāo)方面有詳細(xì)的披露,因而選擇其作為樣本選取對(duì)象開(kāi)展實(shí)證檢驗(yàn)。從樣本選擇方面來(lái)說(shuō)本文缺乏全面性,后續(xù)研究者應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大研究的樣本范圍。第二,在政府補(bǔ)助與研發(fā)投入的數(shù)據(jù)選取方面,本文沒(méi)有對(duì)將研發(fā)費(fèi)用細(xì)分為研究階段、開(kāi)發(fā)階段進(jìn)行研究,故完整性和準(zhǔn)確性有一定的削弱;就政府補(bǔ)助而言,本文僅反映了政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行的顯性補(bǔ)助而忽視了政府對(duì)企業(yè)的隱性補(bǔ)助,比如稅收優(yōu)惠、土地優(yōu)惠等數(shù)據(jù)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價(jià)值的影響情況,同時(shí)沒(méi)有將顯性補(bǔ)助進(jìn)一步區(qū)別開(kāi)來(lái),分別討論它們對(duì)研發(fā)投入和企業(yè)價(jià)值的影響。第三,時(shí)滯期的影響。由于數(shù)據(jù)連續(xù)性以及政府補(bǔ)助、研發(fā)投入披露不完整的限制,本文只在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中選擇了一年的時(shí)滯期,未來(lái)研究中應(yīng)將企業(yè)的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)效應(yīng)納入研究范圍,進(jìn)一步研究企業(yè)獲得政府補(bǔ)助后的長(zhǎng)期效應(yīng)。

對(duì)于本文研究中選取樣本所存在的局限性,在未來(lái)的研究中可以進(jìn)一步擴(kuò)大樣本的時(shí)間范圍與空間跨度。就時(shí)間跨度上而言,延長(zhǎng)樣本觀測(cè)時(shí)間,以反映政府補(bǔ)助、研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的總體趨勢(shì);就空間跨度上而言,將研究樣本擴(kuò)展至A股主板市場(chǎng),并進(jìn)一步控制股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、地區(qū)等的差異來(lái)完善和豐富現(xiàn)有的實(shí)證檢驗(yàn)。

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