郭紅玉　史康帝

關于構(gòu)建開放型經(jīng)濟新體制的若干意見》第三十七條明確指出了債券市場對外開放的方向和具體任務：“建設區(qū)域性人民幣債券市場，進一步便利境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券市場，支持境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債務融資工具，穩(wěn)妥推進境內(nèi)金融機構(gòu)和企業(yè)赴境外發(fā)行人民幣債券”。建設區(qū)域性人民幣債券市場，主要是指在作為全球離岸人民幣業(yè)務中心的香港建設亞洲人民幣債券市場，一方面是為了配合中國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的“一帶一路”戰(zhàn)略，滿足區(qū)域內(nèi)資金需求；另一方面是拓寬人民幣回流渠道，為海外人民幣投資者提供更多的投資產(chǎn)品。

對外開放水平提高，規(guī)模擴大

我國債券市場的對外開放開始于2003年。2003年1月9日，第一只合格境外機構(gòu)投資者（QFII）進入中國證券市場；8年后，2011年12月，人民幣合格境外投資者（RQFII）正式進入國內(nèi)債券市場，我國債券市場對外開放水平進一步提高。4年來，我國人民幣債券市場對外開放規(guī)模迅速擴大，RQFII從最初起步的700億元批準額度，發(fā)展到2015年9月底對香港、英國、新加坡、韓國等13個國家和地區(qū)共計9700億元的授予額度，其中批準額度4115億元。從機構(gòu)進入來看，截至2015年8月，進入銀行間債券市場的境外機構(gòu)達274家，比上年末增加92家。

在引入境外投資機構(gòu)的同時，主管部門也鼓勵境內(nèi)機構(gòu)在離岸市場發(fā)行人民債券。2007年6月，國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了名為“國開行債券2009”的人民幣債券，期限兩年，發(fā)行額度50億，固定利率3%，成為第一家在港發(fā)行人民幣債券的內(nèi)地金融機構(gòu)。此后，內(nèi)地多家銀行先后多次在香港推行兩年或三年期的人民幣債券，總額超過200億元人民幣。

建設區(qū)域性人民幣債券市場、擴大境外人民幣債券市場是實現(xiàn)人民幣國際化的重要環(huán)節(jié)。2009年7月，人民幣跨境結(jié)算試點業(yè)務開展以來，人民幣國際使用獲得了較快發(fā)展。2014年，人民幣跨境收支占本外幣跨境收支的比重為23.6%。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）統(tǒng)計，截止到2014 年 12 月，人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣。人民幣國際合作成效顯著，根據(jù)中國人民銀行《人民幣國際化報告（2015年）》顯示，截至 2015 年5月末，中國人民銀行已與 32 個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模約3.1萬億元人民幣，本幣互換協(xié)議的實質(zhì)性作用增強；在 15 個國家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，覆蓋東南亞、西歐、中東、北美、南美和大洋洲等地，支持人民幣成為區(qū)域計價結(jié)算貨幣。

人民幣在境外的使用必然形成人民幣的沉淀和積累，產(chǎn)生巨大的投資需求。截至2015年5月末，香港、臺灣兩地和韓國人民幣存款余額合計為14253.56億元，其中僅香港一地人民幣存款就高達9723.70億元，占境外人民幣的68.22%。因此，建設區(qū)域性人民幣債券市場、為境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券市場提供便利、支持境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債務融資工具、推進境內(nèi)金融機構(gòu)和企業(yè)赴境外發(fā)行人民幣債券，不僅可以提升國內(nèi)債券市場的容量和活力，更重要的是為境外人民幣資金提供優(yōu)質(zhì)的投資產(chǎn)品，擴大境外人民幣投資渠道，增強人民幣的國際競爭力。

目前，繼香港之后，倫敦、新加坡、臺灣地區(qū)均已開辦了人民幣離岸業(yè)務。2012年4月，倫敦金融城正式推出人民幣業(yè)務中心計劃，同年11 月，中國工商銀行在倫敦成功發(fā)行了20億元離岸人民幣高級債券，這是中國境內(nèi)金融機構(gòu)總部首次直接在倫敦市場發(fā)行離岸人民幣債券，債券期限分為3年期和5年期，規(guī)模分別為13億元人民幣和7億元人民幣，票面利率分別為3.35%和3.75%。2011年，新加坡匯豐銀行、華僑銀行、星展銀行等新加坡各大銀行陸續(xù)開始接收人民幣存款，提供人民幣理財產(chǎn)品，新加坡人民幣離岸市場正式形成。2013年6 月，匯豐銀行與渣打銀行在新加坡交易所發(fā)行人民幣債券，這是新加坡市場的首只人民幣債券。截至2013年底，新加坡市場共成功發(fā)行六只“獅城債”，共計75億元人民幣。臺灣方面，2012年12月，中國人民銀行決定授權中國銀行臺北分行擔任臺灣人民幣業(yè)務清算行，標志著臺灣人民幣離岸市場正式啟動。2013年9月5日，中國銀行臺北分行成功發(fā)行20億元“寶島債”，成為大陸商業(yè)銀行在臺分行發(fā)行的首只人民幣債券，發(fā)行品種包括2年期5億元、5年期10億元和7年期5億元，票面利率分別為3.25%、3.75%和4.0%。

除金融機構(gòu)外，2011年10月，寶鋼集團在香港成功發(fā)行了期限為2、3、5年的人民幣債券，籌集資金36億元人民幣，成為第一家在港發(fā)行人民幣債券的非金融企業(yè)，標志著人民幣債券發(fā)行主體已從境內(nèi)金融機構(gòu)擴大至非金融企業(yè)。根據(jù)路透社數(shù)據(jù)顯示，2007-2012年，香港人民幣“點心債”發(fā)行量分別為100億元、120億元、160億元359億元、1027億元、1858億元，每年增長速度分別在20%、33.33%、124.38%、186.97%、80.92%。離岸人民幣債券市場處于快速發(fā)展階段。

開放空間很大，風險不容忽視

人民幣債券之所以受到海外投資者歡迎是因為其較高的收益率和人民幣升值預期。以香港人民幣債券市場為例。2014年8月4日和8日，國家開發(fā)銀行在香港接連發(fā)行兩只“點心債”，額度均為5億元人民幣，期限3年，票面利率3.3%。而同期，香港少于10萬元人民幣存款利率僅為0.25%。相比于較低的存款利率，人民幣債券就成為了較為理想的投資標的。對于國內(nèi)企業(yè)來講，在境外發(fā)行利率較低人民幣債券，也可以實現(xiàn)節(jié)約成本的目的。仍以上述國家開發(fā)銀行債券為例，在香港市場發(fā)行人民幣債券的同時，2014年8月7日，該行在國內(nèi)發(fā)行了期限同為3年的債券50億元，但票面利率高達4.69%。同一質(zhì)量的債券在內(nèi)地和香港利差高達139BP。

雖然人民幣債券市場發(fā)展較快，但相對于境外人民幣存款規(guī)模來說，人民幣債券市場規(guī)模仍有待發(fā)展。據(jù)香港金融管理局數(shù)據(jù)顯示，截至2015年6月，全港人民幣存款余額總計9929.24億元，而2015年上半年整個離岸人民幣債券發(fā)行總額不到1500億元，同時，中國人民銀行給予香港RQFII的2700億元人民幣投資額度也已全部用完。在國內(nèi)，銀行間債券市場中境外機構(gòu)持有的券種比例也僅為整個市場2.09%。這種情況，一方面說明人民幣債券市場有很大的開放空間，另一方面也說明監(jiān)管部門對債券市場開放過程中的風險還是具有較強的監(jiān)控能力?！蛾P于構(gòu)建開放型經(jīng)濟新體制的若干意見》出臺后，人民幣債券市場的開發(fā)步伐將進一步加快，其中可能暴露的風險應該引起監(jiān)管部門的足夠重視。

以香港的人民幣債券市場為例，這些風險是：第一，人民幣債券市場評級制度不完善。債券的發(fā)行價格不但與資本市場上的貨幣供應量和融資工具供給量相關，還與企業(yè)的信用評級息息相關。目前，在香港發(fā)行人民幣債券的企業(yè)中獲得評級的不到一半，且被標普、穆迪和惠譽三大國際評級機構(gòu)壟斷。因此，有必要引入本土評級機構(gòu)，赴香港進行離岸人民幣債券評級，拓展評級市場。第二，增加央行貨幣供給調(diào)控難度。由于大量人民幣在國外交易和流通，境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行人民幣債券，這會增加中國人民銀行對資本流動和人民幣存量監(jiān)測與統(tǒng)計的難度，擾亂在岸市場貨幣政策的調(diào)控預期，使貨幣政策獨立性受到影響。面對沖擊，央行需要密切關注離岸和在岸人民幣的流動，特別是離岸人民幣及其相關市場發(fā)展對我國境內(nèi)貨幣供給量的影響。第三，人民幣債券流動性較低。由于人民幣投資渠道少，而債券期限普遍較短，因此，投資者一般選擇持有至到期，二級市場并不活躍，換手率較低。根據(jù)香港金融管理局數(shù)據(jù)顯示，2015年9月，在中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）托管及結(jié)算的人民幣債務工具在二級市場的成交額為262.28億元，同期未償還人民幣債務總額在3545.83億元，二級市場成交額占總額的7.40%。此外，離岸人民幣債券較低的上市率也是造成其流動性不足的主要原因，約77%的離岸人民幣債券在香港金管局的CMU系統(tǒng)交易，剩余部分在交易所上市。今后，應注意加大離岸人民幣債券在交易所的上市比重，重點提高二級市場交易的活躍度，促進人民幣債券流動性，提高其投資價值，實現(xiàn)境外和境內(nèi)人民幣債券市場的健康發(fā)展，加快人民幣國際化步伐。