作者簡介：龍盈穎（1989.12-），女，湖南長沙人，湖南師范大學，碩士學位，研究方向：成本管理會計。

摘要：經(jīng)過近十年的醞釀，隨著首批二十八家上市公司的成功運作，我國的創(chuàng)業(yè)板市場終于在2009年10月23日正式開板。創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司不同于主板市場的上市公司，創(chuàng)業(yè)板市場主要定位于那些規(guī)模小、歷史短，但增長潛力大、盈利前景好的新興公司，所以對眾多上主板不夠資格的中小企業(yè)來說，在創(chuàng)業(yè)板上市無疑是社會融資的另一通途。本文以公司治理結(jié)構(gòu)為突破口，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、管理層激勵這三個方面研究創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)這一特殊群體的公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響，結(jié)合研究結(jié)果提出了優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)的對策和建議。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；公司治理結(jié)構(gòu)；盈利能力

一、引言

創(chuàng)業(yè)板自2009年10月23日開板以來，為有潛力的新興中小企業(yè)提供了充足的資金保障、多樣的投資渠道、安全的退出機制以及與高風險并存的高額的投資回報，為眾多創(chuàng)新型企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展平臺，同時健全了中國的資本市場。從創(chuàng)業(yè)板開市起，至今僅僅6個年頭，因此這是一個并未完全成熟的新興市場。當創(chuàng)業(yè)板高速發(fā)展的同時，也屢屢報出創(chuàng)業(yè)板指數(shù)呈現(xiàn)出波動較大的不穩(wěn)定狀態(tài)，尤其是2013年12月的暴跌更是為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的公司治理敲響了警鐘。這種現(xiàn)象和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)類型有較大關系。上市前，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為股權(quán)集中度高、國有股占比較小、持股多的大股東兼任高管的家族式企業(yè)，這種“一股獨大”股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)價值的提升。另外，創(chuàng)業(yè)板對上板企業(yè)創(chuàng)新性、成長性的高要求使得在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大多處于成長期、規(guī)模較小、經(jīng)營穩(wěn)定性較低的狀態(tài)，再加上上市門檻相對較低，所以總體上來說投資風險比較大。因此，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)必須通過完善自身的治理結(jié)構(gòu)，以提高自身的盈利能力。

二、文獻綜述

段小華、魯若愚（2002）在《企業(yè)能力的競爭績效評價指標及模型》一文中提出企業(yè)的經(jīng)營狀況最終都會反映到企業(yè)的盈利能力上。因此，企業(yè)業(yè)績可以直接體現(xiàn)為企業(yè)的盈利能力。

有關公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)業(yè)績的研究主要分為：股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績的影響研究、董事會對企業(yè)業(yè)績的影響研究以及綜合公司治理各因素對企業(yè)業(yè)績的影響研究。

（1）有關股權(quán)治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績的影響研究。Berle和Means（1932）在《現(xiàn)代企業(yè)與私有財產(chǎn)》這本著作中研究指出：分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會導致小股東“搭便車”現(xiàn)象的出現(xiàn)，適當?shù)墓蓹?quán)集中能夠緩解股東和企業(yè)管理人員的利益沖突，達到提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的目的。Leech和Leahy（1991）、La Porta（1999）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中會導致會在追求自身利益最大化的過程中犧牲一部分小股東的利益，不利于企業(yè)追求經(jīng)營業(yè)績。還有部分學者的研究成果并沒有發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)的經(jīng)營績效之間的顯著相關性關系，Demsetz（1985）通過研究美國511家上市企業(yè)，用會計利潤率來作為企業(yè)績效的衡量指標，他們的研究并沒有發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中

度的差異會給樣本公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生不同影響。魏樂（2010）以前兩批37家創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年度的數(shù)據(jù)為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)流通股比例與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的績效成顯著的負相關關系。黃長祥（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例同企業(yè)業(yè)績呈明顯的負相關關系，而第二至第五大股東持股比例之和與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)出明顯的正相關關系。李柯、汪家紅（2011）通過截止到2010年7月28日的97家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的相關數(shù)據(jù)分析，得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在一定的正相關關系。申鵬偉（2011）通過研究得出第一大股東持股比例、第一大股東到第十大股東的持股比例之和、流通股比例同企業(yè)業(yè)績呈反比，企業(yè)業(yè)績與企業(yè)高管持股比例無顯性關系。國內(nèi)外關于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的關系研究并未得出統(tǒng)一的結(jié)論。

（2）有關董事會對企業(yè)業(yè)績的影響研究。Zahra和Pearce（1989）、Dalton（1999）研究表明董事會規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關關系。但相反的，Lipton和Lorscli（1992）指出：當董事會規(guī)模超過10人時，企業(yè)的盈利能力會受到影響。而孫秀蘭（1996）、翁銘鴻（1998）則認為董事會規(guī)模與企業(yè)業(yè)績無顯著相關關系。Donaldson和Davis（1991）發(fā)現(xiàn)，董事長、總經(jīng)理兩職合一有可能會提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，但是并不顯著。Jensen（1993）、Rechner和Dalton（1991）則認為兩職分離的企業(yè)業(yè)績相對較好。相反，吳淑瑤（1998）研究提出兩職狀態(tài)與企業(yè)業(yè)績并無關系。由此也能看出國內(nèi)外關于董事會對企業(yè)業(yè)績影響結(jié)論的多樣性。

（3）綜合公司治理各因素對企業(yè)業(yè)績的影響研究。施東暉、司徒大年（2004）在《中國上市公司治理水平及對績效影響的經(jīng)驗研究》一文中從控股股東行為、關鍵人的聘選、激勵與約束、董事會的結(jié)構(gòu)與運作和信息披露透明性五個方面構(gòu)建了中國上市公司治理水平的評價指數(shù)，得出中國上市公司治理水平總體不高，公司治理水平與凈資產(chǎn)收益率呈正相關關系，但公司治理水平同市凈率呈負相關關系。白重恩、劉俏、陸洲（2005）在《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究》中在綜合考慮公司治理的內(nèi)外部機制和“一股獨大”中國國情的基礎上，通過設計八個治理變量，全面研究了中國上市公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的關系，同時構(gòu)建了綜合治理G指標，研究表明：治理水平與企業(yè)業(yè)績呈顯性正相關關系。

三、公司治理結(jié)構(gòu)對盈利能力的作用機制

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響

從本質(zhì)上來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)是由各種不同類型的主體持有上市企業(yè)股份所組成，主體的類型決定了股權(quán)結(jié)構(gòu)的特性。股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響體現(xiàn)在兩個方面：股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響

第一，國有股持股比例越大，企業(yè)的盈利能力越強。這是由中國公有制占主體地位的基本國情以及創(chuàng)業(yè)板上板企業(yè)的特殊性決定的。在此國情下，國有上市公司較非國有上市公司具有不可比擬的政策優(yōu)勢，如：國家產(chǎn)業(yè)政策的支持、政策性優(yōu)惠貸款、稅收返還、政府訂單、稀缺資源的指令性供給和法律保障等。再加上創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)大多處于快速成長期的中小型企業(yè)，還未在所屬產(chǎn)業(yè)形成壟斷地位，國有持股比例帶來的相關政策傾斜會成為帶動企業(yè)盈利能力，提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的有力推手。

第二，法人股持股比例越大，企業(yè)的盈利能力越低。法人股持股比例過大，則意味著企業(yè)“一股獨大”的現(xiàn)象嚴重。在這種缺少合理的股權(quán)制衡以及多元化的決策制定機制的情況下，將會給企業(yè)帶來了不可低估的風險。這也是創(chuàng)業(yè)板打板開市以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)呈現(xiàn)出波動較大的不穩(wěn)定狀態(tài)的重要原因之一。

第三，流通股持股比例越大，企業(yè)的盈利能力越低。這是因為我國上市公司的流通股落實到每個流通股股東的分量很小，流通股股東無法形成統(tǒng)一的力量影響上市公司的日常運營。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的流通股股東無法通過股東大會行使權(quán)利、參與監(jiān)督和約束公司管理層，更不能提高公司治理效率、實現(xiàn)資源的有效配置，促進盈利能力的提高。

（2）股權(quán)集中度對盈利能力的影響

一般而言，基于創(chuàng)業(yè)板上板企業(yè)的特點，適度的股權(quán)集中有利于企業(yè)經(jīng)營管理，提高企業(yè)的盈利能力。企業(yè)的股權(quán)不是集中在某一個股東手中，而是由幾個大股東共同受理，這樣既避免了“一股獨大”的現(xiàn)象，也完善了企業(yè)的監(jiān)督機制、提高了企業(yè)管理效率，有利于企業(yè)盈利能力的加強。

2、董事會結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響

第一，獨立董事比例越大，企業(yè)盈利能力越弱。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的獨立董事是由大股東直接任命的，它受到大股東的牽制，缺乏獨立的管理意志。因此，獨立董事對企業(yè)盈利能力的影響的有限的，甚至是負面的。再加上目前有相當一部分的獨立董事是“空降兵”，在沒有充分了解企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀的情況下履行管理監(jiān)督職責，不利于企業(yè)利潤率的提高。

第二，董事會、總經(jīng)理兼任制度有可能提高企業(yè)的盈利能力。委托代理理論認為，要提高企業(yè)的盈利能力，可以通過降低代理成本和代理風險。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)董事會、總經(jīng)理兼任制度能降低企業(yè)的溝通成本、統(tǒng)一企業(yè)所有者和經(jīng)營者的利益，提高企業(yè)的經(jīng)營管理效率，達到加強企業(yè)盈利能力、提高企業(yè)競爭優(yōu)勢的目的。

3、管理層激勵對盈利能力的影響

第一，薪酬激勵有利于提高企業(yè)的盈利能力。林渙清、黃祖輝和孫永祥（2003）通過研究中國上市公司管理層薪酬差距，發(fā)現(xiàn)管理層的薪酬同企業(yè)經(jīng)營績效呈正相關關系。這完全符合委托代理理論提出的企業(yè)所有者和經(jīng)營者利益趨同，有利于提高企業(yè)的經(jīng)營管理效率，有利于達到滿足企業(yè)所有者期望的目的。管理層薪酬制度將管理者的貨幣收入與企業(yè)的經(jīng)營績效有效的結(jié)合起來，能夠促進創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)盈利能力的提高。

第二，股權(quán)激勵對企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生負面影響。胡婉麗、湯書坤和尚向兵（2004）提出管理層持股比例與公司呈顯著的負相關關系。根據(jù)委托帶理論，股權(quán)激勵要達到應有的效果，需要管理層的持股比例達到一定的比例，這樣才能使管理層和股東的利益統(tǒng)一起來，起到提高企業(yè)盈利能力的作用。另外，中國的上市企業(yè)普遍面臨一個現(xiàn)狀：為了避免國有資產(chǎn)流失，國資委嚴格控制國有或國有控股上市公司的股權(quán)激勵額度。因此，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)難以有效發(fā)揮股權(quán)激勵的正向作用，不能使企業(yè)通過有效的資源配置提高盈利能力。

四、對策建議

第一，優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理至關重要的一個部分，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應當根據(jù)上板企業(yè)的特殊性進行優(yōu)化調(diào)整。

本文認為，首先應當保持適當?shù)墓蓹?quán)集中度，有效發(fā)揮大股東的作用。目前創(chuàng)業(yè)板的市場尚不成熟，適度的股權(quán)集中能有效控制股權(quán)過于分散造成的“搭便車”現(xiàn)象，有助于第一大股東充分的動力和能力利用自身的控股地位監(jiān)督和管理企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，提高企業(yè)的盈利能力。

同時，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)應當適度分散股權(quán)所有者，使國家成為政策的制定者和監(jiān)管者，充分發(fā)揮法人股在公司治理中的積極作用，并努力提高流通股股東的話語權(quán)，提高股權(quán)治理的效率。這樣，一方面能夠減輕“一股獨大”下第一大股東侵害中小股東及公司利益的嚴重程度，另一方面可以完善企業(yè)的監(jiān)督機制，提高公司治理效率，有利于加強企業(yè)的整體盈利能力，提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

第二，強化企業(yè)的董事會獨立性?；趧?chuàng)業(yè)板資本市場的現(xiàn)狀，強化創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)董事會的獨立性，能夠顯著提高企業(yè)的治理效率。首先，應當進一步適當擴大董事會的規(guī)模，以確保董事會能夠最大限度地代表足夠多利益相關者的意志，降低董事會被管理層收買、壟斷情況的發(fā)生。尤其是深受大股東影響的獨立董事，為了它能真正自主、有效地保障董事會獨立性，企業(yè)應積極建立健全可相關的制度，努力營造合適的環(huán)境，這樣既確保獨立董事在公司決策中正當?shù)脑捳Z權(quán)，同時強化了董事會的獨立性，有效制衡內(nèi)部人員的控制，有助于提高企業(yè)的盈利能力。

第三，完善管理層激勵機制。本文認為，有效的薪酬激勵和股權(quán)激勵都能有效地提高創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的盈利能力?；诂F(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離的現(xiàn)狀，管理層成為了通過有效的經(jīng)營管理，優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)股東利益最大化的關鍵主體。因此，如何有效地激勵管理層，關系到整個企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)在市場的競爭地位?？紤]到股權(quán)激勵在中國國情下執(zhí)行的局限性，優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)，加大管理層薪酬和企業(yè)業(yè)績的相關性，應當成為完善管理層激勵機制的重要手段。既能強化管理者對企業(yè)的忠誠度，又能提高企業(yè)的盈利能力。（作者單位：湖南師范大學商學院）

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