王昕婷　耿　寧

上市公司環(huán)境風險對企業(yè)價值的影響研究文獻綜述

王昕婷耿寧

現(xiàn)如今，環(huán)境污染問題頻發(fā)，在投資人日益注重環(huán)保問題和國家監(jiān)管力度日益提高的背景下，市場是否會對企業(yè)累積的環(huán)境風險進行定價，企業(yè)環(huán)境風險由是否會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響？本文將回顧國內(nèi)外經(jīng)典文獻，總結(jié)分析現(xiàn)有研究的現(xiàn)狀與特點，并在前人研究的基礎上提出未來的研究展望。

環(huán)境風險；企業(yè)價值；文獻綜述

一、前言

當前霧霾等環(huán)境污染問題頻發(fā)，而作為經(jīng)濟發(fā)展主體的上市公司卻只顧大力發(fā)展自身經(jīng)濟效益而忽略其所應當承擔的社會環(huán)境責任，致使污染事件日益加劇。而如今隨著廣大投資者對環(huán)境保護重要性認識的不斷提高，監(jiān)管部門相關制度的完善，2015新《環(huán)境保護法》、新《大氣污染防治法》等相關治理政策及監(jiān)管措施的相繼出臺，以及媒體日益高漲的關注度和相關環(huán)境信息的發(fā)布，企業(yè)所面臨的環(huán)境監(jiān)管風險日益提高。在保護環(huán)境的基礎上發(fā)展經(jīng)濟是每一個企業(yè)的責任和義務，因此，企業(yè)必須強化環(huán)境管理，重視自身運營管理過程中出現(xiàn)的各類環(huán)境問題。

那么，在國家監(jiān)管力度日益提高，人們對環(huán)保問題越發(fā)重視的背景下，市場是否會對企業(yè)累積的環(huán)境風險進行定價，企業(yè)環(huán)境風險又是否會影響其公司價值？這不僅需要投資者自身對于企業(yè)環(huán)境污染有正確的認識，同時也需要相應政策的督促管理。

本文將回顧國內(nèi)外經(jīng)典文獻，總結(jié)分析現(xiàn)有研究的現(xiàn)狀與各自的研究重點，并在前人研究的基礎上，提出未來的研究展望。

二、文獻綜述

（一）國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀

1.國外研究現(xiàn)狀

西方發(fā)達國家對環(huán)境信息與資本市場的關系研究開始的比較早，始于Ball和Brown（1968）成功運用事件研究法對會計盈余報告的市場有用性進行的檢驗證明。而在過去幾十年中，國外學者對環(huán)境信息與市場反應的研究結(jié)論各有不同，存在著差異，追溯原因主要因為學者們在研究過程中所采用的研究方法存在差異性。因此，國外學者對于環(huán)境信息與市場反應的關系所持意見各執(zhí)一詞，難以形成統(tǒng)一的認識，得到一個比較確切的結(jié)論。

Hajnilton（1995）的研究是關于美國環(huán)境保護署（EPA）發(fā)布污染數(shù)據(jù)時資本市場做出的反應，研究結(jié)論顯示企業(yè)負面的環(huán)境信息被披露時會對股東權益造成負面的影響。同時，研究還進一步估算出被EPA披露的上市公司股票價值出現(xiàn)負的異常報酬髙達410萬美元。Klassen和McLaughlin（1996）的研究則考察了美國1985-1991年間140個獲得環(huán)境獎勵的正面樣本，得出了股票市場能夠?qū)Νh(huán)境獎勵事件做出正面反應，平均帶來0.82%的市值上升的結(jié)論；同時也分析了這6年間22個面臨環(huán)境危機的負面樣本，得出了股票市場也能夠?qū)Νh(huán)境危機事件做出負面反應，平均帶來1.5%的市值下跌的結(jié)論。

Susmita和Benoit（2001）通過研究菲律賓、墨西哥、智利和阿根廷四個發(fā)展中國家的資本市場對環(huán)境事件的反應來分析企業(yè)環(huán)境信息與資本市場之間的關系，在此研究中的環(huán)境事件是指企業(yè)環(huán)境績效評價的發(fā)布。他們發(fā)現(xiàn)只存在部分企業(yè)會對環(huán)境績效的發(fā)布做出反應，資本市場對企業(yè)所披露的環(huán)境信息不一定都能做出正確的反饋；另外，企業(yè)自愿采取措施做好環(huán)境保護工作是為獲得環(huán)境保護部門的嘉獎，還是因受到外界資本市場的負面反應才采取環(huán)境污染防治措施，在此研究中并沒有得到確切的證實。之后，Gupta和Goldar（2005）在分析我國上市公司環(huán)境信息披露的市場反應時也得到了類似結(jié)論，此外，他們還發(fā)現(xiàn)市場表現(xiàn)會因公司所處的經(jīng)濟、政治背景不同而不同。

此外，關于環(huán)境績效與財務績效間的關系，根據(jù)大多數(shù)學者的研究總結(jié)得出，它們之間的關系十分復雜，Lanoie和Laplante（1994）的研究中發(fā)現(xiàn)上市公司的股價會因為收到環(huán)境獎勵發(fā)生明顯的股價上漲，因此可以推測出環(huán)境治理的優(yōu)化在一定程度上會影響公司股價的上漲。而Richardson和Welker（2001）對財務信息披露與社會責任信息披露（包含環(huán)境信息）與企業(yè)資本成本相關性的研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間的關系正好相反：即財務信息披露水平與企業(yè)資本成本呈現(xiàn)顯著的負相關關系；而社會責任信息披露水平與企業(yè)資本成本呈現(xiàn)顯著的正相關關系。資本成本與扣除股息后的股票價格呈現(xiàn)負相關關系，由此可以說明上市企業(yè)會因為社會責任信息的披露而在經(jīng)濟上受到懲罰。這個結(jié)論違背了自愿信息披露能夠降低企業(yè)不對稱信息成本的設想。

2.國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)的學者們對企業(yè)環(huán)境信息披露的研究起步相對較晚，相關理論研究最早是從提出環(huán)境會計概念開始的。葛家澎，李若山在1992年發(fā)表的《九十年代西方會計理論的一個新思潮——綠色會計理論》第一次將西方環(huán)境會計理論引入中國，這才引起學者們的關注和研究熱潮。

國內(nèi)多數(shù)研究結(jié)果認為環(huán)境信息的披露對公司的股價變動，經(jīng)濟發(fā)展有著正面影響，如郭曉梅、洪華生（2002）的《西方環(huán)境會計學發(fā)展綜述》中指出企業(yè)之所以愿意披露環(huán)境信息，是因為他們認為這樣能為自身帶來一定的經(jīng)濟效益，好的環(huán)境信息的披露有利于幫助企業(yè)塑造一個正面積極的綠色形象，能更多的獲得投資者對企業(yè)的信任。此外，陳千里、張晨和吳衛(wèi)星等眾多研究者都以在深交所上市的公司為研究樣本，分析他們的信息披露是否會對資本市場構成一定的影響力。而最終得出一個基本一致的結(jié)果就是信息披露質(zhì)量越高，市場流動性越強，也就是說信息披露質(zhì)量與市場流動性存在著正相關。

肖華、張國清（2008）以“松花江事件”為例進行實證研究，探尋企業(yè)發(fā)生重大環(huán)境事故時企業(yè)環(huán)境信息披露行為對相關行業(yè)上市公司股票價格的影響。研究顯示，“松花江事件”后吉林化工和相關行業(yè)樣本公司均獲得顯著負的累積超額收益率，資本市場對企業(yè)信譽受到的威脅和未來可能承擔的環(huán)保成本做出負面反應。另外，研究還發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票價格還會受到環(huán)境事件信息披露的時間和內(nèi)容的影響。任遠（2012）采用事件研究法對紫金礦業(yè)同行業(yè)采礦業(yè)44家A股公司進行實證研究，結(jié)論表明環(huán)境污染消息發(fā)布后，短期內(nèi)會對同行業(yè)企業(yè)的股票價格產(chǎn)生負面影響，股價出現(xiàn)降低，公司的正當性受到威脅，未來可能承擔更大的環(huán)境管制成本。另外，研究還發(fā)現(xiàn)有環(huán)境信息披露的企業(yè)其累計非正常收益率小于沒有環(huán)境信息披露的企業(yè)，且企業(yè)環(huán)境信息披露內(nèi)容越多、越完善，其累計非正常收益率越小，即遭受的損失越小。李文新、劉菊（2015）則以滬市重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，利用內(nèi)容分析法得出環(huán)境信息披露評級，用以衡量環(huán)境信息披露質(zhì)量，以托賓Q值代表公司價值，然后采用多元線性回歸模型實證研究環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響。研究結(jié)果顯示，環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價值呈顯著的正相關關系。

但是，萬軍（2003）在《我國上市公司環(huán)境信息披露探索研究》一文中根據(jù)2000年、2001年我國上市公司年度報告中披露的環(huán)境信息，建立數(shù)學模型，將相關環(huán)境信息引入回歸方程以此檢驗資本市場與環(huán)境信息披露程度的關系。結(jié)果顯示環(huán)境信息的披露并未對股價產(chǎn)生較顯著的增值效應，因此不能用它來解釋股價變動的原因。不過他選用的數(shù)據(jù)距離我們現(xiàn)在已有一段距離，因此時效性較差，不能客觀地反映現(xiàn)在環(huán)境信息披露是否能影響股價。

總之，有關企業(yè)環(huán)境處理與企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的關系的研究各式各樣，結(jié)果也不盡相同，但因為選擇數(shù)據(jù)的時間不同，角度不同，分析方法不同而使得不同的研究結(jié)果間存在一定的差異。

（二）總結(jié)

綜上所述，現(xiàn)階段國內(nèi)外學者對于環(huán)境信息與證券市場反應的研究基本上可以概括為以下兩方面：理論方面包括企業(yè)環(huán)境會計信息的內(nèi)容及理論框架、歸納和總結(jié)近年上市公司環(huán)境信息的披露現(xiàn)狀；實證方面主要包括選擇上市公司年報中披露的環(huán)境信息作為研究對象、或者發(fā)生環(huán)境事件的上市公司作為研究對象來展開研究。大部分實證研究受所選擇的樣本對象的影響，時效性、對比性比較差，不能滿足環(huán)境信息的及時性原則。

三、啟發(fā)

回顧上述國內(nèi)外文獻，我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段在學術界，關于環(huán)境信息與企業(yè)價值的理論和實證研究越來越多，并基本實現(xiàn)了從描述性分析到影響因素分析和后果分析的跨越。具體地講，描述性分析揭示了環(huán)境信息的發(fā)展趨勢、渠道方式以及國家和行業(yè)分布上的差異，影響因素分析則揭露了公司特征、公司治理因素和外部因素對環(huán)境信息的影響，后果分析考慮了環(huán)境信息與資本成本或市場效率的關系。其中，在經(jīng)濟性后果分析方面，國外研究學者多數(shù)持一致觀點，即公司環(huán)境信息通過影響資本市場上股票價格變化進而影響公司價值，而國內(nèi)關于環(huán)境信息資本市場表現(xiàn)方面的研究相對較少且所得結(jié)論并不一致。

此外，我們還研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)今的實證研究多以大樣本研究為主，且大都是以具體一件環(huán)境污染事件對企業(yè)價值的影響作為研究對象的，而單一各事件之間存在一定的差異性，從而無法系統(tǒng)的測度出企業(yè)的環(huán)境風險。再者，現(xiàn)階段國內(nèi)學者們的研究大多止于對環(huán)境風險與企業(yè)價值的相關性或者顯著性的研究，很少有進一步深入探討兩者之間的數(shù)量關系。因此，基于以上幾點考慮，我們希望在今后的研究中能尋找到一個可以合理識別上市企業(yè)累積環(huán)境風險的系統(tǒng)測量工具，以便于系統(tǒng)的測度企業(yè)的環(huán)境風險，從而使得研究結(jié)論更準確可比。我們還希望，在今后的研究中，能夠?qū)Νh(huán)境風險與企業(yè)價值之間的關系進行定量研究，探求兩者之間的內(nèi)在數(shù)學聯(lián)系。而以上兩點也將是我們今后研究的努力方向。

［1］肖華，張國清.公共壓力與公司環(huán)境信息披露——基于"松花江事件”的經(jīng)驗研究.

［2］郭曉梅，洪華生.西方環(huán)境會計學發(fā)展綜述.世界環(huán)境，2002（2）：37-39.

［3］殷會茹.環(huán)境信息披露對股票市場表現(xiàn)的影響研究.哈爾冰工業(yè)大學碩士論文，2013.

［4］張瑋.環(huán)境信息披露的市場反應研究.上海復旦大學，2008 （9）.

（作者單位：南京信息工程大學經(jīng)濟管理學院）