摘 要：本文簡(jiǎn)單以雅居樂為例，簡(jiǎn)單介紹有限理性之過度自信之旅游地產(chǎn)投資的變現(xiàn)，并分析了雅居樂過度自信原因。

旅游地產(chǎn)作為復(fù)雜性高、不確定性大的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，有限理性投資者難免會(huì)做出過度自信的普遍表現(xiàn)。在旅游地產(chǎn)領(lǐng)域，旅游地產(chǎn)領(lǐng)先企業(yè)雅居樂是過度自信表現(xiàn)比較明顯的案例。

1.雅居樂過度自信表現(xiàn)1：海南清水灣地價(jià)漲后，全國(guó)大幅拿地，以致出售清水灣股權(quán)。

清水灣，號(hào)稱是中國(guó)最好的的海岸線。然而由于上世紀(jì)90年代的海南地產(chǎn)泡沫，各清水灣開發(fā)商都鎩羽而歸，原本很美好的清水灣開發(fā)計(jì)劃都不幸夭折。

2006年，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)開發(fā)火爆，國(guó)內(nèi)眾多開發(fā)商再次集中進(jìn)駐海南跑馬圈地，其中出手最最狠的就是雅居樂地產(chǎn)。雅居樂僅僅以自己的彼時(shí)公司總資資產(chǎn)就開發(fā)了投資額達(dá)到130億的清水灣項(xiàng)目。雅居樂是如何競(jìng)得清水灣旅游地產(chǎn)項(xiàng)目的，“底細(xì)內(nèi)幕”外人不得而知，但是雅居樂管理層的的膽大和自信肯定是一個(gè)重要因素。

雅居樂清水灣地塊是分3次取得的。短短3年內(nèi)，清水灣土地溢價(jià)已經(jīng)相當(dāng)可觀。2007年，雅居樂拿地顯得有些激進(jìn)。至2008年年底，雅居樂是內(nèi)地前三位土地儲(chǔ)備最多的公司。

然而，2008年，房地產(chǎn)受到國(guó)家宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)市場(chǎng)比較低迷，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)開始面臨過冬的危機(jī)。旅游地產(chǎn)開發(fā)的不確定性突出表現(xiàn)出來。經(jīng)過上一年的瘋狂拿地圈地，雅居樂當(dāng)時(shí)是遇到了資金困難。2008年7月，雅居樂向美國(guó)投資銀行摩根士丹利（Morgan Stanley）出售海南清水灣項(xiàng)目的30%股權(quán)，代價(jià)為人民幣52.8億元。出讓清水灣股權(quán)無疑是為了緩解其資金壓力。雅居樂第一次為自己的盲目擴(kuò)張，過度自信付出代價(jià)。

2.雅居樂過度自信表現(xiàn)2：清水灣銷售成功后，全國(guó)復(fù)制清水灣模式，結(jié)果業(yè)績(jī)下滑。

此后，隨著市場(chǎng)行情好轉(zhuǎn)，在雅居樂與摩根士丹利的一起開發(fā)運(yùn)營(yíng)下，雅居樂清水灣項(xiàng)目取得了空前的成功，同時(shí)也點(diǎn)燃了全國(guó)旅游地產(chǎn)開發(fā)的熱情。開盤第一年，雅居樂清水灣項(xiàng)目的合約銷售金額就達(dá)到了64億元，摘得中國(guó)單個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目銷售冠軍，之年2009年至2012年，連續(xù)4年衛(wèi)冕全國(guó)單個(gè)項(xiàng)目銷售冠軍寶座。清水灣神話的誕生，也至此成就了雅居樂旅游地產(chǎn)專家的名號(hào)。2014年中報(bào)顯示，其開發(fā)的旅游地產(chǎn)項(xiàng)目超過90多個(gè)。過度自信帶來的就是過度期望，緊接著就是過度失望。

雅居樂大舉進(jìn)軍旅游地產(chǎn)的2011—2012年度，雅居樂的業(yè)績(jī)卻在一路下滑。在其他地產(chǎn)公司規(guī)模一路壯大、業(yè)績(jī)高歌猛進(jìn)的那些年，雅居樂卻是裹足不前。

數(shù)據(jù)顯示，同為廣東地產(chǎn)五虎，雅居樂已經(jīng)全面落后。以2014年中的銷售報(bào)表為例，雅居樂半年166.55億元銷售額，僅為同期恒大業(yè)績(jī)的的24%，碧桂園的28%，也比富力地產(chǎn)258億的低91.45億元。

3.雅居樂過度自信表現(xiàn)3：屢次提高年度銷售目標(biāo)，結(jié)果4年半未達(dá)預(yù)期。

根據(jù)業(yè)界觀察，2011至2012年業(yè)績(jī)徘徊不前，原因在于清水灣項(xiàng)目的銷售低迷。而另一方面，雅居樂經(jīng)營(yíng)管理者卻總是顯得那么自信，屢屢提高年度銷售目標(biāo)，意欲追趕競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但實(shí)際結(jié)果卻是2011，2012，2013，2014連續(xù)4年未達(dá)業(yè)績(jī)預(yù)期。

成就雅居樂旅游地產(chǎn)專家美譽(yù)的清水灣項(xiàng)目，有其特殊原因。雅居樂比較早的進(jìn)入旅游地產(chǎn)領(lǐng)域，當(dāng)時(shí)地價(jià)便宜，雅居樂取得大量低價(jià)優(yōu)質(zhì)土地資源。但時(shí)過境遷，低地價(jià)模式不具持續(xù)性，在調(diào)控持續(xù)三年之后，國(guó)內(nèi)實(shí)力雄厚的房企紛紛涉足旅游地，大有后來者居上之勢(shì)。

對(duì)于產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，雅居樂顯得有點(diǎn)滯后，對(duì)于那幾年的樓市宏觀調(diào)控，也顯得有點(diǎn)樂觀。實(shí)際上，樓市的變化已經(jīng)打亂了雅居樂的營(yíng)銷節(jié)奏。但雅居樂卻似乎很不以為然。仍然開發(fā)一些低密度物業(yè)的開發(fā)、中高端物業(yè)的開發(fā)等等銷售不暢的物業(yè)類型。外部政策的不確定性因素也影響了雅居樂云南旅游地產(chǎn)的投資蒙上了陰影。

4.雅居樂過度自信表現(xiàn)4：先債務(wù)融資，后股票融資。

大規(guī)模的攻城略地，也推高雅居樂的公司負(fù)債率。根據(jù)2011年年報(bào)，其凈負(fù)債比率已經(jīng)為68%，但加上其他土地債務(wù)及稅款，其凈負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了115%。2013年，穆迪及標(biāo)普均予其信貸評(píng)級(jí)負(fù)面展望。在無外資可融的情況下，再過度自信的管理人也不得不進(jìn)行融資成本較高的股票增發(fā)融資。2014年，雅居樂以近一年內(nèi)低點(diǎn)股價(jià)約31.15%的認(rèn)購價(jià)供股集資。雪上加霜的是，陳卓林被檢方控制后，讓雅居樂高層操心的近28億港元供股計(jì)劃也被迫取消。為了挽救公司財(cái)務(wù)危機(jī)，大股東陳氏家族準(zhǔn)備好2億美元，以解燃眉之急。大股東陳氏家族終于舍得拿出真金白銀來為公司輸血了。

雅居樂過度自信原因分析：

雅居樂過度自信的投資行為，主要還是由投資決策者的有限理性本性造成的。

1.公司管理層存在控制幻覺

由于在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中，管理者處于主導(dǎo)地位，對(duì)企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)決策，這可能使得管理者認(rèn)為自己能夠?qū)π袆?dòng)結(jié)果進(jìn)行控制，從而低估了失敗的風(fēng)險(xiǎn)。雅居樂是一個(gè)典型的家族企業(yè)，公司雖然宣稱要建立一個(gè)現(xiàn)代化的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，但是董事局是清一色家族成員的架構(gòu)。公司掌控欲也影響到公司項(xiàng)目決策，公司決策者總以為能控制不確定性因素，取得驕人業(yè)績(jī)，結(jié)果客觀存在的不確定性使得公司管理層產(chǎn)生了控制幻覺。

2.公司決策者經(jīng)驗(yàn)豐富產(chǎn)生自負(fù)由于只有具有較高的管理才能和做出突出成績(jī)的管理者才能晉升為企業(yè)高管，因此企業(yè)高管表現(xiàn)出過度自信心理偏差。Gervais和odean（2001）對(duì)投資者的行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)投資者存在自我歸因，將投資成功歸功于自己的投資能力，從而更容易變得過度自信。雅居樂決策者和管理者都是在長(zhǎng)期的管理實(shí)踐中成長(zhǎng)起來的，經(jīng)過了激烈競(jìng)爭(zhēng)和磨練，經(jīng)驗(yàn)豐富。但是豐富的經(jīng)驗(yàn)也容易使決策者和管理者產(chǎn)生自負(fù)。在明知市場(chǎng)環(huán)境轉(zhuǎn)冷的情況下，雅居樂決策者和管理者還一再的上調(diào)銷售目標(biāo)，結(jié)果還是每次都沒有達(dá)到預(yù)期。

雅居樂公司的發(fā)展，深厚的打上了公司高層“過度自信”的烙印?！巴岽蛘钡奶剿髀糜蔚禺a(chǎn)清水灣的成功，極大的刺激了管理者的“自信心”，所以瘋狂擴(kuò)張，企圖復(fù)制地產(chǎn)神話的成功，但是，過度自信的管理者總是高估自己的經(jīng)營(yíng)管理能力，低估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，低估外部市場(chǎng)、政策的不確定性因素，總是每每高估自己的銷售目標(biāo)，卻落得個(gè)連續(xù)4年未達(dá)標(biāo)。也因?yàn)榈淖约旱墓陋?dú)一擲，押寶旅游地產(chǎn)，錯(cuò)過了城市住宅市場(chǎng)的發(fā)展，錯(cuò)過了企業(yè)做大壯大的黃金期，落后于同期的恒大、碧桂園等企業(yè)。

3.對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足

過度自信的管理者也總是高估企業(yè)未來的盈利能力，并低估企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性認(rèn)識(shí)不足，在對(duì)與負(fù)債融資相關(guān)的成本與收益權(quán)衡后，常常選擇較高的負(fù)債比率。并且在為企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，常常愿意使用較多的債務(wù)，從而使企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿升高，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離最佳資本結(jié)構(gòu)。雅居樂公司俗套的落入了“內(nèi)部融資---債務(wù)融資---權(quán)益融資”的過度自信融資模式。

縱觀雅居樂旅游地產(chǎn)發(fā)展史，就是一部過度自信經(jīng)歷史。雅居樂旅游地產(chǎn)控制人陳卓林擁有豐富的地產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，在由于對(duì)海南房地產(chǎn)調(diào)控認(rèn)識(shí)不足，踩空了旅游地產(chǎn)開發(fā)節(jié)奏。后來因?yàn)楹Ｄ蠂?guó)際旅游島發(fā)展戰(zhàn)略影響，憑借旅游地產(chǎn)的跨界特性，旅游地產(chǎn)清水灣銷售獲得成功。雅居樂旅游地產(chǎn)投資者最主要的有限理性表現(xiàn)就是高估旅游地產(chǎn)收益，低估旅游地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，以致投資決策行為大膽激進(jìn)。

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作者簡(jiǎn)介：應(yīng)東雷（1986- ），男，浙江東陽市，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：旅游地產(chǎn)