李超

2月18日，浙江富潤（600070.SH）發(fā)布收購預(yù)案修訂稿，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式向江有歸、付海鵬等全體股東購買其持有的杭州泰一指尚科技有限公司（下稱“泰一指尚”）100%股權(quán)，交易雙方協(xié)商初步確定泰一指尚的交易價格為12億元。同時，上市公司還擬向惠風創(chuàng)投、長城集團、上峰控股等7名機構(gòu)和個人認購對象發(fā)行股份募集總額不超過6億元的配套資金，用于支付本次交易的現(xiàn)金對價、中介機構(gòu)費用、補充標的公司營運資金及投資研發(fā)中心項目。

浙江富潤表示，本次交易將增加上市公司的盈利能力、提升上市公司價值，拓寬標的公司融資渠道、實現(xiàn)標的公司的快速發(fā)展;同時，還將打造大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)平臺，為未來行業(yè)整合奠定基礎(chǔ)，浙江富潤有望依托現(xiàn)有的大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)平臺，通過內(nèi)部發(fā)展或外部收購等多種手段，進一步開展行業(yè)整合和業(yè)務(wù)拓展，爭取成為大數(shù)據(jù)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。

盡管雙方對本次并購信心十足，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，較并購前一個月時的股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值，標的公司本次估值突然大幅提高;此外，標的公司的客戶和供應(yīng)商均為代理公司，真實業(yè)務(wù)往來存疑，而且泰一指尚的毛利率和所做出的業(yè)績承諾也遠遠高于同行業(yè)水平。

估值突然暴增

浙江富潤主營紡織品和鋼管的銷售與加工，受行業(yè)影響，近兩年來業(yè)績持續(xù)下滑。2014年和2015年，浙江富潤的營業(yè)收入分別為9.64億元和8.05億元，同比分別下降10.12%和16.52%;扣非后凈利潤分別為-6683.49萬元和-252.76萬元，連續(xù)兩年虧損。

主業(yè)不佳謀求轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為上市公司的通行做法。根據(jù)預(yù)案，泰一指尚為一家大數(shù)據(jù)營銷公司，主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)廣告代理和營銷大數(shù)據(jù)分析及相關(guān)軟件的開發(fā)。

泰一指尚成立于2012年8月，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2015年12月2日泰一指尚曾經(jīng)進行過一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，彼時估值還僅為9.36億元，本次交易作價12億元，本次交易評估基準日為2015年12月31日，不到一個月時間，泰一指尚估值增長2.64億元，漲幅高達28.2%。

預(yù)案顯示，泰一指尚成立后經(jīng)過4次增資，2015年1月進行了第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，創(chuàng)始人之一的胡敏翔將其持有的泰一指尚2.19%股權(quán)以1026萬元轉(zhuǎn)讓給自然人黃金明，即轉(zhuǎn)讓時標的公司估值為4.68億元。

2015年2月和5月，泰一指尚又先后進行了兩次增資，根據(jù)浙江富潤回復(fù)上交所問詢函中提供的數(shù)據(jù)，兩次增資中，維思系旗下基金維思捷朗、南京捷奕、維思捷鼎、南京捷仁、杭州維思分別按照8.42億元的估值向標的公司累計增資1.5億元。

而到了2015年12月，創(chuàng)始人之一的江有歸將其持有的泰一指尚1.78%和1.92%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給南京捷隆和湯忠海，轉(zhuǎn)讓價款分別為1666.67萬元和1798.31萬元，即轉(zhuǎn)讓時標的公司估值僅為9.36億元。

對于標的公司本次交易估值距上一次估值有大幅增長，浙江富潤在回復(fù)上交所問詢函中表示，上市公司本次擬收購泰一指尚的定價，除了考慮到標的公司的業(yè)務(wù)及行業(yè)增長因素外，還考慮了控股權(quán)溢價、業(yè)績承諾、評估、鎖定期等因素的影響，因此本次交易價格較前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格進一步提高。

但是，短短一個月時間，估值即上漲超過四分之一，標的公司的實際價值仍然值得商榷。

客戶、供應(yīng)商存疑

報告期內(nèi)，泰一指尚的主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)營銷服務(wù)，盈利模式為賺取互聯(lián)網(wǎng)媒體廣告差價，2014年和2015年，該項業(yè)務(wù)的收入分別為2.43億元和3.53億元，分別占到當年總收入的99.64%和89.82%。

在回復(fù)上交所問詢函后發(fā)布的預(yù)案修訂稿中，上市公司進一步披露了泰一指尚的前五大客戶和供應(yīng)商情況，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，泰一指尚的客戶和供應(yīng)商均為代理公司，預(yù)案并未提供任何終端媒體供應(yīng)商和企業(yè)客戶的具體信息，而代理公司的業(yè)務(wù)資質(zhì)及其與泰一指尚之間準確的業(yè)務(wù)往來金額也讓人生疑。

2014年和2015年，泰一指尚的第一大供應(yīng)商均為杭州世坤信息技術(shù)有限公司（下稱“世坤信息”），采購金額分別為5364.15萬元和5948.11萬元，占比分別為33.96%和28.08%。全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，世坤信息的一般經(jīng)營項目為設(shè)計、代理、發(fā)布國內(nèi)廣告，并不包括網(wǎng)絡(luò)廣告的發(fā)布，如果世坤信息并不具備互聯(lián)網(wǎng)廣告的代理資格，那么泰一指尚又是如何向其采購媒體資源的呢？此外，世坤信息2014年的營業(yè)收入為5436.12萬元，也就是說，泰一指尚幾乎是其2014年的唯一客戶，世坤信息2006年便已成立，為何僅有泰一指尚一家客戶？

客戶方面，泰一指尚2014年和2015年的第一大客戶均為杭州泛美文化傳播有限公司（下稱“泛美文化”），對營收的貢獻分別為7327.36萬元和4518.68萬元，占比分別為30.03%和11.49%，工商系統(tǒng)顯示，泛美文化的廣告業(yè)務(wù)同樣不包括互聯(lián)網(wǎng)廣告的發(fā)布。

泰一指尚2015年的第二大客戶為上海杰米羅文化傳播有限公司，金額為4390.76萬元，占比11.16%，工商系統(tǒng)顯示，杰米羅2013年和2014年的營業(yè)收入分別為2萬元和零元，也就是說，杰米羅連續(xù)兩年基本上沒有任何業(yè)務(wù)，但2015年突然成為泰一指尚的第二大客戶，頗為蹊蹺。

對于泰一指尚客戶和供應(yīng)商的頗多疑問，上交所在問詢函中要求上市公司對前五大客戶進行實地走訪，了解其經(jīng)營范圍、交易背景與目的，是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，分析商業(yè)實質(zhì)，判斷交易發(fā)生的合理性。

同時，要求其對主要客戶函證，由主要客戶對其應(yīng)收賬款和采購金額進行確認，確保收入和應(yīng)收賬款的真實性和準確性，并且鑒于泰一指尚前五大客戶均為廣告公司或廣告代理商，并非最終廣告客戶，因此安排對上述部分客戶期后真實銷售情況進行核查，包括了解最終廣告客戶情況、期后付款情況等。

上市公司在回復(fù)中并未進一步披露終端客戶，而是表示，對于上述核查程序或手段，本次交易的財務(wù)顧問和會計師正在結(jié)合審計程序同步實施，目前尚未全部完成，計劃在本次交易的草案披露前完成全部核查工作。

關(guān)于泰一指尚的供應(yīng)商和客戶情況，投資者需持續(xù)關(guān)注。

毛利率畸高

泰一指尚2014年和2015年的營業(yè)收入分別為2.44億元和3.93億元，凈利潤分別為1490.01萬元和2838.47萬元。其中，互聯(lián)網(wǎng)廣告營銷業(yè)務(wù)分別占到當年總收入的99.64%和89.82%?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，泰一指尚該項業(yè)務(wù)毛利率遠超同行業(yè)水平。

預(yù)案顯示，2014年和2015年，泰一指尚的銷售毛利率達到了驚人的34.65%和33.99%。對比同行業(yè)上市公司，騰信股份（300392.SZ）主營互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)，2013年和2014年該項業(yè)務(wù)收入分別為6.48億元和7.42億元，毛利率分別為15.82%和17.75%。

在預(yù)案列出的可比上市公司中，利歐股份（002131.SZ）和省廣股份（002400.SZ）均擁有互聯(lián)網(wǎng)營銷媒介代理業(yè)務(wù)。根據(jù)年報，2013年和2014年，省廣股份媒介代理業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為48.07億元和53.90億元，毛利率分別為12.88%和13.84%;利歐股份2014年媒介代理服務(wù)營業(yè)收入9.49億元，毛利率同樣只有16.39%。

預(yù)案中所列另一家上市公司藍色光標（300058.SZ）的數(shù)字營銷業(yè)務(wù)2014年營業(yè)收入為32.71億元，除了廣告代理業(yè)務(wù)，其中還包括毛利率較高的數(shù)字營銷咨詢和服務(wù)等其他業(yè)務(wù)，毛利率也僅有27.22%。

不難發(fā)現(xiàn)，行業(yè)中互聯(lián)網(wǎng)媒介代理業(yè)務(wù)的毛利率都在15%左右，泰一指尚的毛利率卻達到30%以上，是行業(yè)水平的兩倍，讓人生疑。

在客戶、供應(yīng)商和毛利率存疑的情況下，泰一指尚還給出了一份可觀的業(yè)績承諾。根據(jù)業(yè)績承諾，泰一指尚2016年度、2017年度和2018年度實現(xiàn)的合并報表經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤分別不低于5500萬元、8500萬元和1.22億元，2016-2018年，泰一指尚扣非后凈利潤的漲幅分別需要達到93.76%、54.54%和43.53%。

盡管互聯(lián)網(wǎng)營銷是近期熱門題材，但是2014年，騰信股份互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)營收增長僅為14.5%，省廣股份媒介代理業(yè)務(wù)2014年營收增長也僅為12.12%，即便泰一指尚的業(yè)務(wù)正處于高速發(fā)展時期，受行業(yè)整體影響和競爭格局，其2016年接近翻倍、2017年和2018年50%的增長又有多大把握呢？