程濤

[摘要]利用2008—2014年我國民營上市公司的面板數(shù)據(jù)，基于固定效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率、利潤率和商業(yè)信用是影響我國民營企業(yè)投資支出的重要因素，其中資產(chǎn)負債率與民營企業(yè)投資支出負相關(guān)，而利潤率的提高和商業(yè)信用的增加促進了民營企業(yè)投資支出?？紤]資產(chǎn)負債率、利潤率和商業(yè)信用的交互效用后，文章發(fā)現(xiàn)，利潤率的提高和商業(yè)信用的增加減少了資產(chǎn)負債率對民營企業(yè)投資支出的負面影響。因此，降低民營企業(yè)資產(chǎn)負債率、提高利潤率、促進商業(yè)信用的發(fā)展是提高我國民營企業(yè)投資支出的有效手段。

[關(guān)鍵詞]固定效應(yīng)面板模型；民營企業(yè)投資支出；商業(yè)信用

[DOI]1013939/jcnkizgsc201607022

1引言

經(jīng)濟增長理論認為資本、勞動和技術(shù)是經(jīng)濟增長的源泉，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、充裕的勞動力和不斷增長的出口份額成就了我國經(jīng)濟增長的奇跡。民營企業(yè)在我國過去三十年的經(jīng)濟增長中發(fā)揮了重要的作用，我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型換擋時期，在穩(wěn)增長的同時，加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，培育新的經(jīng)濟增長點是我國目前面臨的重要任務(wù)?！?015中國民營企業(yè)500強分析報告》顯示，民營企業(yè)500強的營業(yè)收入總額達到中國企業(yè)500強的1/4，在民營企業(yè)500強之中，有410家民營企業(yè)投資戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，有58家民營企業(yè)通過PPP模式參與到公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域建設(shè)。因此，影響民營企業(yè)投資的因素有哪些、如何促進民營企業(yè)發(fā)展以及民營企業(yè)投資的增長是目前亟須研究的問題。

國內(nèi)學者從不同角度研究了我國民營企業(yè)的投資。在民營企業(yè)投資效率方面，方軍雄（2007）認為非國有企業(yè)比國有企業(yè)具有更高的效率和效益。楊汝岱（2015）基于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，與國有企業(yè)相比，我國民營企業(yè)具有更高的投資效率。莫小鵬（2015）從經(jīng)濟增長、帶動就業(yè)和全要素生產(chǎn)率方面考察了國有企業(yè)和民營企業(yè)的差異。徐業(yè)坤等（2013）以民營企業(yè)為樣本，從制度經(jīng)濟學的角度研究了政治不確定性對企業(yè)投資的影響。曹春方（2013）研究了市委書記更替對企業(yè)投資的影響。

從宏觀因素的角度研究影響民營企業(yè)的投資的因素，國內(nèi)學者主要研究的是政府支出對民營企業(yè)投資的擠入和擠出效應(yīng)，政府支出的負外部性和正外部性，劉金葉和高鐵梅（2009）、劉溶滄和馬栓友（2001）、王云清和朱啟貴（2012）分別從不同角度研究了公共財政支出對民營企業(yè)投資的影響。

負債融資一方面能減輕企業(yè)的過度投資，另一方面可能導(dǎo)致投資不足，過高的負債率降低了企業(yè)的可用現(xiàn)金流，使企業(yè)的管理者由于面臨流動性壓力而不得不放棄凈現(xiàn)值為正的項目的投資。McConnell 和 Servaes（1995）將債務(wù)對投資的影響稱為負債融資的兩面性。很多學者研究了負債融資對企業(yè)投資的影響，王魯平和毛偉平（2010）基于1999—2005年我國上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿和投資支出負相關(guān)。

商業(yè)信用（Trade Credit）是指賣方允許買方在獲得貨物之后不必立即付款，而可延遲一段時間付款，相當于賣方給買方一個短期融資，Biais和Gollier（1997）、Fisman和Love（2003）、Fisman（2001）和孫浦陽等（2014）研究了商業(yè)信用對企業(yè)投資的影響。

基于以上研究，文章基于我國2008—2014年民營企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，分析了我國民營企業(yè)上市公司投資的影響因素，文章發(fā)現(xiàn)杠桿率、利潤率和商業(yè)信用對民營企業(yè)投資具有顯著的影響，利潤率和商業(yè)信用與企業(yè)投資正相關(guān)，而杠桿率與企業(yè)投資負相關(guān)，并且利潤率和商業(yè)信用的增加減少了杠桿率增加對企業(yè)投資的負面影響。

文章的余下部分安排如下：第二部分基于固定效應(yīng)面板模型分析了企業(yè)投資的影響因素；第三部分分析了利潤率、商業(yè)信用和資產(chǎn)負債率的交互效應(yīng)，最后對全文進行了總結(jié)。

2實證分析

21企業(yè)投資影響因素的研究

基于Love（2003）的研究成果，假設(shè)企業(yè)具有不變規(guī)模的生產(chǎn)函數(shù)和二階的投資調(diào)整成本函數(shù)，資本的調(diào)整成本與企業(yè)的投資規(guī)模同向變動，與現(xiàn)金流反向變動，與商業(yè)信用同向變動，可以得線性形式的關(guān)于企業(yè)投資的計量模型。

參考Poncet等（2010）以及王魯平和毛偉平（2010）的研究，我們將企業(yè)投資的計量方程設(shè)為：

文章采用2008—2014年A股民營上市公司年度數(shù)據(jù)，剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)不健全的公司，為了消除異常值對估計結(jié)果的影響，我們剔除了處于ST狀態(tài)的公司，我們進一步對所有變量均進行了winsor處理，即對樣本中小于05%分位數(shù)的變量，令其值等于05%分位數(shù)的值，大于995%分位數(shù)的變量，令其值等于995%分位數(shù)的值。

民營企業(yè)投資數(shù)據(jù)采用現(xiàn)金流量表中的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，沒有采用“固定資產(chǎn)、長期投資和在建工程的年度變化值”，前者比后者衡量企業(yè)的投資支出更加可靠。投資機會，即Tobins Q的定義為：（股價×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)+負債）/總資產(chǎn)的賬面價值；銷售收入Sale為企業(yè)營業(yè)收入；企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；現(xiàn)金流為企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額；文章中商業(yè)信用采用企業(yè)的商業(yè)信用凈額來衡量，即企業(yè)的應(yīng)付賬款減去應(yīng)收賬款來衡量企業(yè)的替代性融資的現(xiàn)象。在計量模型中所投資、銷售、現(xiàn)金流、利潤和凈商業(yè)信用都通過企業(yè)的總資產(chǎn)進行標準化消除規(guī)模效應(yīng)。

22利潤率、商業(yè)信用與投資支出

基于目前的研究，學者認為企業(yè)使用商業(yè)信用主要的原因為經(jīng)營性動機和融資性動機。張西征和劉志遠（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮時期或者宏觀經(jīng)濟下行周期，商業(yè)信用從上市公司流向非上市公司，上市公司是商業(yè)信用的凈提供者；而在貨幣寬松或者經(jīng)濟繁榮時期，上市公司成為商業(yè)信用的接受者。王彥超（2014）認為商業(yè)信用提供了我國信貸資源的二次分配，金融抑制的存在是商業(yè)信用二次分配的重要原因。下面我們考察杠桿率、商業(yè)信用、利潤率與企業(yè)投資的交互效應(yīng)。

通過前文的分析，我們得到了資產(chǎn)負債率、利潤率和商業(yè)信用是影響企業(yè)投資支出的重要因素。資產(chǎn)負債率的上升降低了企業(yè)的投資支出，由于金融摩擦的存在，較高的負債率限制了企業(yè)從正規(guī)金融部門的融資，從而抑制了企業(yè)的投資，學者用現(xiàn)金流對投資的影響來衡量企業(yè)面臨融資約束的大小（Poncet 等，2010），而在文章中，資產(chǎn)負債率是影響企業(yè)投資的重要因素。前文的回歸結(jié)果可知，利潤率和商業(yè)信用的增加促進了企業(yè)的投資，利潤率和商業(yè)信用緩解融資約束，從而促進企業(yè)的投資?？紤]利潤率、商業(yè)信用、杠桿率和企業(yè)投資的交互效應(yīng)。基于回歸模型（1），我們建立了考慮利潤率和商業(yè)信用通過資產(chǎn)負債率影響企業(yè)投資支出的計量模型：

在式（2）中，我們增加了商業(yè)信用與資產(chǎn)負債率的交互項以及利潤率與資產(chǎn)負債率的交互項，重點關(guān)注的是商業(yè)信用和利潤率與資產(chǎn)負債率的交互作用。

表3為模型（2）的回歸結(jié)果，我們通過豪斯曼檢驗（Hausman Test）選擇固定效應(yīng)模型，從回歸結(jié)果可以看到，在固定效應(yīng)模型的結(jié)果中，資產(chǎn)負債率仍然與企業(yè)投資支出顯著負相關(guān)，利潤率與投資支出顯著正相關(guān)。商業(yè)信用與資產(chǎn)負債率交互項的回歸系數(shù)為正并且顯著，說明商業(yè)信用的存在能夠顯著的減少資產(chǎn)負債率對投資的負面影響。利潤率與資產(chǎn)負債率交互項的回歸系數(shù)為正，并且是顯著的，說明利潤率的提高可以顯著減少資產(chǎn)負債率上升對投資支出的負面影響。

3小結(jié)

文章基于我國2008—2014年上市民營企業(yè)數(shù)據(jù)，研究了影響我國民營企業(yè)投資支出的因素。首先，通過面板數(shù)據(jù)回歸，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率、利潤率和商業(yè)信用是影響我國民營企業(yè)投資的重要因素，資產(chǎn)負債率的上升降低了民營企業(yè)的投資支出，而商業(yè)信用和利潤率的提高促進了民營企業(yè)投資。

文章進一步考慮了利潤率、商業(yè)信用和資產(chǎn)負債率對企業(yè)投資支出的交互影響，發(fā)現(xiàn)利潤率和商業(yè)信用的上升降低了資產(chǎn)負債率對企業(yè)投資支出的負面影響。因此，降低民營企業(yè)負債水平、提高民營企業(yè)利潤率和促進企業(yè)間商業(yè)信用的發(fā)展是增加我國民營上市企業(yè)投資支出的有效途徑，營造良好的商業(yè)信用環(huán)境，不僅直接促進了企業(yè)投資支出，而且降低了資產(chǎn)負債率對企業(yè)投資支出的負面影響。相關(guān)的政策含義為，通過減稅、擴大民營企業(yè)的直接融資規(guī)模、促進商業(yè)信用的發(fā)展可以有效地促進民營企業(yè)投資支出的增加。

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