岳　冰

(河南財經政法大學 民商經濟法學院，河南 鄭州 450046)

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證券欺詐民事救濟的困境與出路

(河南財經政法大學 民商經濟法學院，河南 鄭州 450046)

在我國證券法上，證券欺詐民事救濟相對緩滯，即使是法律規(guī)定較為全面的虛假陳述案件，在實踐中也存在起訴率低、起訴的投資者偏少的困境，造成上述困境的原因既有制度的缺陷，如立法缺失、前置程序、管轄制度、訴訟模式等的限制，也有法院、法官和投資者的因素。應當從以下方面予以完善：第一，從立法層面繼續(xù)完善證券民事責任制度；第二，改革現有的證券案件管轄制度，設立專業(yè)化和職業(yè)化的證券法庭；第三，進一步改革和擴展前置程序；第四，改革現有的訴訟模式；第五，建立投資者先行賠付制度。

證券欺詐；民事救濟；前置程序；訴訟形式

一、問題的提出

證券法的發(fā)展歷史，同時也是對各種證券違法行為進行規(guī)制和打擊的歷史。[]自我國證券市場建立以來，內幕交易、操縱市場、虛假陳述、欺詐客戶等各種證券欺詐行為層出不窮。盡管1993年我國就頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，規(guī)定了各種證券欺詐行為及其處罰措施，但《暫行辦法》僅規(guī)定了行政責任，并未涉及投資者的民事賠償問題。因此，早期證券市場上出現的大慶聯誼[]、紅光實業(yè)虛假陳述[]等案件，雖然相關責任人受到了證監(jiān)會的行政處罰，但廣大投資者的民事賠償卻一波三折。2002年1月15日，最高人民法院發(fā)布《關于受理證券市場因虛假陳述民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，證券欺詐案件中的虛假陳述民事案件才得以立案，遭受損失的投資者總算看到了一絲曙光。2003年1月9日，最高人民法院出臺了《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，對因虛假陳述引發(fā)的民事賠償的宗旨、立案、管轄、訴訟方式、因果關系、舉證責任等方面做出了較為詳盡的規(guī)定，之后，我國的證券虛假陳述民事訴訟才開始逐漸鋪開。2005年修改后的《證券法》規(guī)定了對于內幕交易、操縱市場、欺詐客戶和虛假陳述這些證券欺詐行為投資者有權得到民事救濟。此后，有關證券欺詐和投資者維權的理論研究和個案分析引起了社會的廣泛關注，但是，司法實踐卻與之形成了較大反差。

從2002年至今，我國證券欺詐民事賠償制度已經走過了十幾個年頭，實踐中民事賠償的情況如何？遇到了哪些現實困境？造成這些困境的原因是什么？其中哪些因素是制約證券欺詐民事救濟的關鍵性因素，又該如何破解這些難題？為此，筆者擬從我國證券欺詐民事救濟的現實出發(fā)，反思其中存在的困境，并探討克服困境的方法，以期為我國中小投資者的民事維權找到更好的出路。

二、我國證券欺詐案件民事救濟之困境

由于證券立法不夠完善、舉證困難等原因，目前我國證券欺詐民事賠償案件仍主要局限于虛假陳述類型，而數量眾多、影響廣泛的內幕交易、操縱市場及其他類型的證券民事賠償案件鮮有涉及，或者最終以投資者的撤訴、敗訴而收場，普通投資者通常處于維權無門的境地。對于證券市場上大量存在的內幕交易和操縱市場行為，目前我國主要通過行政處罰和刑事裁判來懲治。盡管這兩種手段能對證券違法行為起到一定的規(guī)制作用，但是卻難以彌補證券違法行為給投資者帶來的實際損失。

2005年修改后的《證券法》第七十六條和七十七條分別規(guī)定了內幕交易和操縱市場的民事責任，若因內幕交易行為或虛假陳述行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。隨后，人民法院也在民事案由中增設了內幕交易糾紛和操縱證券交易市場糾紛的案由，但由于我國《證券法》對這些類型的證券欺詐民事責任規(guī)定得過于原則，對行為認定、責任的構成要件、賠償請求權人的范圍、損失的認定、因果關系、舉證責任分配等具體問題沒有做出進一步的解釋，導致投資者在試圖依據《證券法》對相關責任人提出民事訴訟時，面臨現實的困境。迄今為止，我國尚無投資者根據內幕交易和操縱市場訴由成功索賠的案例。比較典型的案例是近年來出現的“汪建中操縱市場案”*根據證監(jiān)會披露的信息，2006年至2008年期間，汪建中利用先行買入證券，后向公眾推薦，再賣出證券的方式操縱市場，累計非法獲利達1.25億元，被證監(jiān)會處以沒收違法所得1.25億元，并處以罰款1.25億元的行政處罰，這是至今為止證監(jiān)會開出的金額最大的罰單。此后，汪建中被北京市第二中級法院以“操縱證券市場罪”一審判處有期徒刑7年。在此期間，因該案受損的投資者也開始了索賠之路，但最終敗訴。北京二中院在判決書中稱，“虛假陳述與操縱證券市場是兩種不同的違法行為，兩者在違法主體、行為表現、持續(xù)時間、影響范圍方面均不同，參照虛假陳述司法解釋缺乏依據”。見李京華，涂銘.狀告“股市黑嘴”汪建中案股民敗訴.EB/OL.http://news.xinhuanet.com，2011-12-16.和“光大烏龍指事件”*2013年8月16日11時05分，上證綜指突然上漲5.96%，50多只權重股均觸及漲停。經查，造成當天市場異動的主要原因是光大證券自營賬戶大額買入。2013年11月，中國證監(jiān)會發(fā)布行政處罰，認定光大證券違規(guī)進行內幕交易，對楊劍波在內的四名責任人做出行政處罰決定及市場禁入決定。與此同時，光大證券烏龍指事件致使數量眾多的高位接盤者遭受重大損失。受損投資者如何提起民事訴訟要求賠償并最終勝訴，已成為備受關注的一個熱點問題。初始階段，全國多地的投資對光大證券提起的民事訴訟都沒能立案。直到最高人民法院發(fā)出通知，就光大證券“8·16”內幕交易引發(fā)的民事賠償案件法院受理和管轄等問題做出規(guī)定，明確起訴人以中國證監(jiān)會對光大證券做出的行政處罰決定為依據，以行政處罰決定確認的違法行為侵害其合法權益、導致其損失為由，采取單獨訴訟或者共同訴訟方式向法院提起民事訴訟的，人民法院應當受理。之后，直到12月5日全國首例訴光大證券民事損害賠償才被立案。2014年8月5日，備受關注的光大證券“8·16”事件引發(fā)的民事賠償案在上海市第二中級人民法院正式開庭。但此案至今仍沒有判決結果，投資者尚未得到賠償。見光大證券“烏龍指”引發(fā)百余民事案部分將擇日宣判.EB/OL.http://finance.sina.com.cn，2015-07-20.。

如果把內幕交易和操縱市場案件民事救濟的困境歸結為立法缺失所致，那么，相對而言法律規(guī)定較為完善和明確的虛假陳述案件，其情況也不容樂觀。自2002年1月15日最高人民法院發(fā)布《受理因證券虛假陳述行為引發(fā)的民事侵權案件的通知》到2014年底，全國司法機關平均每年立案的虛假陳述索賠案件僅有十起左右。*數據來源于北大法寶和中國裁判文書網。在統(tǒng)計案件數量時，基于同一個虛假陳述行為而提起的多個案件計算為一個案件。我國證券市場上虛假陳述情況相當嚴重，受到證監(jiān)會處罰的案件也為數不少，因此理論上能夠提起虛假陳述民事賠償的案件應該不少，但實踐當中虛假陳述民事賠償案件數量卻相當有限，與預期數量相距甚遠。還有部分案件，雖然當事人提起了民事訴訟，但是實際起訴的投資者跟遭受損失的投資者相比，也只占了很少一部分。據股東維權網的估計，雖然十年來參與訴訟的投資者人數超過一萬名，但這大概只占符合索賠條件的投資者總數的5%。[4]例如，在五糧液虛假陳述民事訴訟案中，兩年的訴訟時效內僅有154名投資者向成都中院提起民事賠償訴訟，要求五糧液賠償因其虛假陳述違法行為造成的1910萬元的投資損失，而2009年9月五糧液的股東登記人數將近47萬。*數據來源于東方財富網http://quotef10.eastmoney.com/F10_gdcount/sz000858.html盡管不能武斷地認為所有的股東都因為五糧液的虛假陳述行為而受損，但提起訴訟的投資者人數占符合索賠條件的投資者人數的比例可見一斑。

即使能順利立案的案件，其審理過程和結果往往也不能令受損的投資者感到滿意。我國的虛假陳述民事案件還有一個典型的特點就是立案速度慢，審理耗時長。仍以五糧液虛假陳述案為例：2011年5月中國證監(jiān)會發(fā)出行政處罰決議后，律師就已開始向法院遞交材料，但直到兩年訴訟時效結束前一天，他們才收到法院的立案通知。[5]我國第一起走完全部訴訟程序的證券民事賠償案件“大慶聯誼案”被稱為“中國證券民事賠償第一案，從立案到執(zhí)行程序，一共走過了漫漫五年的長路。之后較為引人矚目的東方電子案耗時5年，銀廣夏案歷時6年，科龍案官司則打了4年。

總之，案件數量少，參與的投資者少，立案速度慢、耗時長，已經成為我國虛假陳述民事案件維權的普遍特征。證券市場發(fā)展成熟的市場經濟國家，特別是美國，最能讓證券違法者望而卻步的不是行政處罰，而是中小投資者提起的民事訴訟。從我國的現實來看，盡管法律賦予了證券欺詐案件受損者訴訟的權利，但在實踐中卻存在維權難的客觀現實，我們不禁要問，究竟是哪些因素影響了投資者用法律的武器保護自己的權利？

三、證券民事救濟困境之成因分析

(一)立法之缺陷

如前所述，我國證券市場違法行為層出不窮，諸如“東方電子”“藍田實業(yè)”“杭蕭鋼構”“基金經理老鼠倉”等惡性證券欺詐事件嚴重損害了中小投資者的利益，擾亂了證券市場秩序。2006年修訂的《證券法》加強了對投資者利益的保護，但依然延續(xù)了之前的以行政處罰為主的立法狀態(tài)。盡管明確規(guī)定了對投資者的損害賠償制度，但對于具體的責任認定、構成要件、因果關系、舉證責任等問題沒有做出具體規(guī)定，目前我國證券欺詐民事責任的相關法律規(guī)定顯然無法對投資者的損失進行有效的救濟。證券關系是一種典型的市場關系，具有私法的屬性，但分析我國證券法律責任制度，不難看出，立法者固守的仍然是重行(刑)輕民的思維定勢，過分依賴于行政和刑事手段來維持證券市場秩序。證券欺詐民事責任救濟功能的缺失，使得投資者在尋求民事救濟時望而卻步，扼殺了他們訴訟維權的積極性，導致證券違法者違法成本過低，進一步肆無忌憚地破壞證券市場秩序。

(二)前置程序之限制

《最高法關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)民事侵權案件的通知》首次提出了前置程序的問題，即法院受理證券虛假陳述案件的前提是證監(jiān)會已對虛假陳述違法行為做出行政處罰。此后，《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》擴大了前置條件做出主體的范圍，即增加財政部門的行政處罰和法院的刑事判決書作為法院受理虛假陳述案件的前置條件。對此規(guī)定，最高人民法院的解釋是：“當前如果缺少民事訴訟前置程序屏障，案件數量可能很大。設置該程序，在目前法律框架下是非常必要的。以證券監(jiān)管機構做出生效處罰決定為受理虛假陳述民事賠償案件的前提，可以解決原告在起訴階段難以取得相應證據的問題。同時，中國證監(jiān)會及其派出機構，是代表國家對證券市場行使監(jiān)管的政府機關，其對專業(yè)性較強的市場行為做出是否違法的判斷并決定處罰與否，是人民法院不可比擬的?！盵6]從上面的解釋可以看出，最高人民法院設置前置程序的原因在于：一是證監(jiān)會有經驗和能力對證券侵權行為做出專業(yè)的認定；二是我國投資者尚不成熟，專業(yè)知識較為匱乏，使得中小投資者在證券侵權中經常處于“取證難”的境地，前置程序避免了投資者收集證據的麻煩，減輕了他們的舉證責任，有保護投資者之功效。然而，這樣嚴格的訴訟前置程序的弊端是顯而易見的，也受到了不少詬?。?/p>

1.前置程序限制了投資者的訴訟權利，不利于投資者利益的保護。從證明標準上來講，行政責任和刑事責任的證明標準要高于民事責任，盡管有些虛假陳述案件尚未構成犯罪，也不符合行政處罰的條件，卻依然有可能造成投資者的財產損失。正如王利明教授所言，這“不當提高了受害人提起訴訟的條件，不利于保護投資者。”[7]如果證監(jiān)會立案調查后，雖然確認有關犯罪事實的存在，但卻因須另行移送司法機關立案偵查而暫未作行政處罰，或者因為立案調查不及時、拖延時間過久而超過了行政處罰的有效時間，都有可能成為影響投資者啟動民事訴訟前置程序的不利條件。[8]以五糧液為例，早在2009年9月9號，五糧液就發(fā)布公告稱：因為涉嫌違反了證券法的規(guī)定被證監(jiān)會立案調查。之后，有四位投資者向成都中院提起訴訟，請求法院認定五糧液年度報告中存在虛假陳述，并賠償其投資損失，但成都中院沒有受理此案，依據便是缺少行政部門的處罰決定。直到2011年5月27日，證監(jiān)會對五糧液發(fā)出《行政處罰決定書》后，成都中院才開始受理投資者的起訴案件。*案例來源于：http://finance.people.com.cn/stock/n/2013/0605/c222942-21738159.html。此案中漫長的等待時間降低了投資者維權的信心，嚴重損害了投資的合法利益。我國也曾經有過未經前置程序直接向法院起訴，向責任主體索賠的虛假陳述民事索賠案：上海投資者訴武漢眾環(huán)會計師事務所、武漢精倫電子股份有限公司案。這一案件的訴訟文書曾被武漢中院接收，最終又依據最高人民法院有關虛假陳述的司法解釋裁定不予受理*案例來源于：http://business.sohu.com/20071031/n252968727.shtml。，未能突破不需前置程序而被人民法院直接受理的規(guī)定。盡管證監(jiān)會對專業(yè)性較強的證券市場行為是否違法做出判斷并決定是否處罰并無不妥，以生效的行政處罰決定或刑事判決作為前置條件有助于解決投資者取證難的困境，但不可否認的是，從違法行為發(fā)生到行政部門做出行政處罰或法院做出刑事判決的時間有可能很長，漫長的等待會消磨掉投資者維權的勇氣和耐心，使得投資者在尋求民事救濟的過程中增加了許多困難。

2.前置程序的設定，使得“民事賠償優(yōu)先”原則流于形式，不利于投資者利益的保護。為了投資者保護利益，我國《證券法》第二百三十二條規(guī)定：“違反本法規(guī)定，應當承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金，其財產不足以同時支付時，先承擔民事賠償責任?！币驗槊袷仑熑尉哂醒a償性，證券違法者通過欺詐手段，扭曲證券價格形成機制，誘使其他投資者做出錯誤的投資決策，從而自己得利而使其他投資者受損，民事責任的機理就是讓違法者非法剝奪的其他投資者的合法財產回歸，符合“取之于投資者返還于投資者”的基本邏輯，而行政責任僅具有懲罰性，證券監(jiān)管部門沒收的違法所得或者罰款，不過是其他投資者的損失，因此，民事責任理應優(yōu)先。如果證券欺詐民事訴訟設置前置程序的話，可能會看到這樣的結果：依照證監(jiān)會的有關規(guī)定，行政處罰在送達之后立即生效，違法者應當自收到行政處罰決定書15日內將罰沒款繳納到中國證監(jiān)會的賬戶上，并由銀行直接上繳國庫。在這樣的情況下，受害的投資者提起民事訴訟之后，即使最后勝訴，也很難拿到賠償款，因為證券監(jiān)管部門已經先于民事訴訟程序沒收了違法所得并處以高額罰款。以汪建中操縱市場案為例，汪建中被證監(jiān)會處以沒收違法所得1.25億元，并處以罰款1.25億元的行政處罰。面對如此金額巨大的罰單，不難想象，即使受損投資者有機會提起民事訴訟并贏得訴訟，此時，責任人早已“無錢可賠”了。這就使得《證券法》第232條民事責任優(yōu)先的規(guī)定被架空，現實中根本無法實現讓證券違法者“先承擔民事責任”，受損投資者自然無法拿到應有的賠償。

(三)管轄制度之缺陷

目前，我國對虛假陳述民事賠償案件的管轄仍然實行原告就被告的原則在級別管轄上，由省、直轄市、自治區(qū)人民政府所在的市、計劃單列市和經濟特區(qū)中級人民法院管轄。*參見《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第8、9條。依照上述規(guī)定，從級別管轄的角度，此類案件應當由中級人民法院管轄，這種規(guī)定符合我國的國情。證券交易的專業(yè)性和復雜性，使得證券欺詐案件的審理難度較大，需要審理證券案件的法官具有較高的專業(yè)水平和審判水平。在我國基層法院法官隊伍還比較薄弱的情況下，由級別較高、法官綜合素質較高的中級人民法院管轄是很有必要的，有利于證券案件審理的公正性和準確性，也有助于更好的解決證券糾紛，保護投資者的合法利益。但是，從地域管轄的角度分析，不難發(fā)現諸多問題：首先，證券欺詐案件的投資者通常分布于全國各地，在訴訟前景不明，且需自己承擔訴訟費、律師費等較大訴訟成本的情況下，千里迢迢的奔赴上市公司所在地起訴，實屬不便，許多中小投資者也會因此被迫放棄挽回損失的機會，這直接降低了投資者對證券市場的信心，不利于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。其次，我國的上市公司分布于全國各地，很多上市公司所在地法院受理的證券案件的數量較少甚至為零，法官審理此類案件的經驗和證券交易知識都相對欠缺，這些因素都不利于此類案件的高效審理。再次，能夠在證券交易所上市的公司，一般都是各地的優(yōu)質企業(yè)、骨干企業(yè)，在本地具有較高的知名度和影響力，難免會與當地政府存在千絲萬縷的聯系，在我國目前地方保護主義還較為嚴重的背景下，由上市公司所在地法院審理該類案件，難免在審理過程中會受到地方保護主義的干擾，不利于案件的公平審理。綜上，由于中小投資者本身就處于弱勢地位，加之上市公司背后一般都有地方政府的影子，因此要讓全國各地的中小投資者千里迢迢趕到上市公司所在地的法院贏得一場具有“地方保護色彩”的訴訟，無疑是天方夜譚。[9]顯然，現在的地域管轄制度不利于投資者的高效維權，也不利于對證券違法行為的民事制裁。

(四)訴訟形式之不足

根據《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》第四條的規(guī)定：“對于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應當采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團訴訟的形式受理。”*參見最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第三部分。這一規(guī)定也引起了理論界和實務界的諸多批評。

證券欺詐案件與普通的民事侵權案件有很大的區(qū)別。首先，在電子信息技術異常發(fā)達的今天，大多數投資者通過網上交易系統(tǒng)進行交易，這種便捷的交易方式也造成了證券欺詐案件受害者眾多且分布廣泛的特點，他們若想要聯合起來進行維權，難度很大，這也使得證券欺詐案件的處理較普通民事案件更為復雜；其次，證券欺詐民事訴訟通常金額巨大。雖然單個受害者的受損金額看似不大，但是因為投資者數量龐大，證券欺詐行為侵犯的利益總和很大，具有典型的“小額多數”的特征。因此，發(fā)源于農耕時代傳統(tǒng)的訴訟模式在面對現代社會紛繁復雜的證券欺詐案件時常常顯得力不從心。證券欺詐案件的受害者人數眾多，讓每個人都親自參加訴訟會造成司法資源的浪費，也不現實，而且，證券欺詐案件侵犯的利益分散到單個投資者，個體的損失有限。因此，單個投資者缺乏足夠的誘因單獨提起訴訟，再加上單個投資者的經濟實力較弱，自己單獨提起訴訟的成本包括為維權而支付的時間、精力、金錢等成本可能會遠超出其損失，投資者缺乏提起訴訟的動力。

雖然我國民事訴訟法有關于訴訟代表人的規(guī)定，但代表訴訟的方式通常會因為證券侵權案件受害者人數眾多、中小投資者信息缺失以及距離過遠等因素而在實踐中難以操作。首先，在代表人訴訟模式中，投資者必須到管轄法院，即立案法院進行登記，通過明確的意思表示加入到訴訟中。登記程序增加了投資者提起訴訟的負擔，很大一部分投資者因為交通不便、信息不靈、損害數額不大等原因不會去登記和主張權利。其次，在代表人訴訟模式中，代表人由登記后確定參加訴訟的當事人推選，之后才能進入訴訟程序，在無法推選出代表人的情形下，由法院和當事人協(xié)商。證券案件的投資者來自全國各地，這無疑加大了推選難度，增加了時間成本，導致訴訟程序的無限拖延。從實踐來看，我國法院在審理證券虛假陳述案件時主要采用單獨訴訟的形式，對投資者提起的訴訟單獨立案，審理合并審理，最后分別做出判決。在“五糧液”案中，成都市中級人民法院即對154名當事人單獨立案，最后進行合并審理。

由此可見，我國目前采用的單獨訴訟和共同訴訟的方式無法高效處理投資者人數眾多的證券虛假陳述案件，而代表人訴訟由于登記和推選代表人程序在制度設計上耗時較長，在一定程度上也會影響訴訟效率。此外，在最后的執(zhí)行程序中，即使法院沒有拖延的故意，但要逐一與眾多投資者簽署調解協(xié)議并將賠償金逐一分配仍然需要耗費大量的時間和精力。訴訟形式的不合理導致訴訟時間過長，增加了訴訟的成本，降低了中小投資者維權的熱情，影響了證券市場的公平性。因此，我國目前的證券欺詐訴訟制度的改革和完善迫在眉睫。

(四)法院和法官因素之影響

法院的司法救濟通常被視為解決社會糾紛的最后一道屏障，對于證券民事賠償案件而言也同樣如此。但現實的狀況卻是法院并不愿意受理此類案件，即使勉強受理，也存在案件久拖不決、審而不執(zhí)、審判質量不高等現象。不過，令人欣慰的是，這種狀況在2015年5月1日起實施立案登記制改革之后已經有所改觀。此前已等待了半年多并預計還得等一年的瀘天化索賠案，突然就成功立案了，同樣等待了很久的科倫藥業(yè)索賠案，也被法院受理了。按照律師的說法，是“立案登記制改革，加速了案件的受理進程”[]。

但對于法官而言，證券民事賠償案件依然是他們最不愿審理的案件類型。證券糾紛的裁決，不僅需要法律知識和長期的審判實踐經驗，還需要金融、證券甚至是財務會計方面的知識，專業(yè)性要求甚高。比如，在虛假陳述案件中，往往涉及復雜的財務會計報表的合法性及合規(guī)性的審查，投資者損失的計算也常常用到復雜的會計計算方法，這對于通常只有單純法學背景的普通法官而言，無疑是一個巨大的挑戰(zhàn)，法官往往覺得此類證券訴訟案件難以裁決而不愿接受，再加上我國目前法院審判力量嚴重不足，目前的案件審理壓力已經很大，而證券糾紛又比較復雜且牽扯到眾多投資者，法庭調查，甚至是整理案卷都需要花費較長的時間和較多的精力，會增加法官的工作負荷。還有一個影響證券民事審判效率的因素就是地方保護主義，證券欺詐糾紛通常向上市公司所在地中級人民法院提起，而各地上市公司往往在當地具有較大影響力，尤其是對偏遠地區(qū)而言，一家上市公司甚至占到本地區(qū)財政收入的較大比重，是地方政府重點照顧的對象。因此，當地政府經常以各種方式干預案件的審理，在目前我國司法尚不獨立的情形之下證券欺詐案件就難免受到地方保護主義的干擾。

(五)投資者之消極起訴

中小投資者在證券市場中處于天然的劣勢，所以各國證券法都以保護投資者的利益為核心。盡管我國法律賦予了證券投資者民事救濟的權利，但中小投資者不積極主張自己的權利可能是基于以下原因:

1.我國中小投資者普遍缺乏維權意識。

我國的中小投資者普遍存在專業(yè)知識匱乏、獲取信息的能力有限等天然劣勢，在證券市場中處于弱勢地位。首先，因為信息不對稱的原因，我國投資者獲取維權信息的能力非常有限，在證券欺詐案件發(fā)生時，由于平時可能不太關注證券專業(yè)媒體或證監(jiān)會網站發(fā)布行政處罰的相關公告，許多投資者根本無從得知證券違法行為并提起相關訴訟。其次，許多投資者在投資遭受損失時，并不清楚是自己的損失是由證券違法行為造成的，還以為是正常的股市所致，不知道可以用法律手段來維護自己的權益，通過民事救濟的方式來彌補自己的損失。再次，維權意識淡薄。這與我國的傳統(tǒng)文化有著重要關系。自古以來，中國人一直強調“和為貴”的優(yōu)良傳統(tǒng)，除非迫不得已，人們不希望通過法律途徑來處理糾紛和沖突。

2.投資者訴訟維權成本過高。

自最高人民法院關于受理和審理證券市場虛假陳述案件的司法解釋頒布至今，證券欺詐民事賠償訴訟并未出現爆炸式增長，甚至在數萬名受害者中只有數百名投資者選擇了訴訟，訴訟成本高、訴訟結果不明是重要原因之一。從經濟學的角度分析，投資者作為一個理性的經濟人，自然會從成本收益的角度來看待證券欺詐民事訴訟問題。對于證券欺詐案件中的中小投資者而言，維權的結果不好預測，而維權的成本則不僅包括直接的金錢支出，如訴訟費、律師費以及差旅費等的支出，還包括時間和精力的投入，證券訴訟不僅要經歷漫長的訴訟過程，還要有足夠的耐心等待法院去執(zhí)行。這些都成為了投資者訴訟維權的障礙。

四、解決我國證券欺詐民事救濟困境之出路

我國證券市場發(fā)展速度較快，由于配套的市場運行機制和監(jiān)管機制不完善，近年來證券重大違法案件不斷涌現，涉及的受害者人數眾多。然而，很多看似轟動的股市大案，最終不了了之或判決結果不盡人意，多數投資者沒有獲得應有的賠償，相關責任人也沒有受到相應的懲罰，這不僅會動搖人們的法律信仰，也使得潛在的侵權者不斷效仿，打擊投資者的信心，破壞證券市場秩序。如何找到出路，保護弱勢的中小投資者，有力的制裁證券違法行為，震懾潛在的侵權者，改善證券市場環(huán)境是我們亟待解決的問題?；谇拔恼撌?，筆者認為，我國應當在以下方面完善證券欺詐救濟制度：

(一)完善證券民事責任制度

證券民事救濟制度是是保護投資者合法權益的有效手段，也是提高證券違法成本、遏制證券欺詐行為的有效途徑。投資者在證券欺詐案件中獲得的救濟，仰賴于法律法規(guī)對證券欺詐行為民事賠償責任有明確和細致的規(guī)定。但目前我國僅有證券法的原則性規(guī)定以及最高人民法院在虛假陳述案件方面兩個文件的規(guī)定，缺乏對內幕交易和市場操縱等證券欺詐行為民事責任的詳細規(guī)定。因此，要調整我國證券法律責任“重行(刑)輕民”的觀念，盡快健全我國證券市場民事責任機制，以使得此類案件的受損者能夠得到更好的救濟。

(二)設立專業(yè)化、職業(yè)化的證券法庭

為了切實保護中小投資者的利益，維護證券市場公開、公平、公正的原則。建議在證券市場較為發(fā)達的地區(qū)法院設立專門的證券法庭來管轄證券案件。依照我國《民事訴訟法》之規(guī)定，侵權案件可以由侵權行為發(fā)生地人民法院管轄，證券欺詐案件中，侵權行為發(fā)生地也就是證券交易發(fā)生地，因此證券欺詐案件由交易發(fā)生地法院管轄有法律依據。盡管上市公司和投資者遍及全國各地，但是，證券交易是在證券交易所或通過中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)達成的。作為交易發(fā)生地的上海、深圳、北京等地的法院，金融業(yè)較為發(fā)達，也有進一步有建設和鞏固其金融市場的需求，受理證券案件有著諸多優(yōu)勢。建立專業(yè)化和職業(yè)化的證券法庭，可以集中相關專業(yè)人才，專門審理證券案件，提高審判的質量，保證審理的統(tǒng)一性。建立專業(yè)化、職業(yè)化的證券法庭有利于減少地方保護主義的干擾，保證審判公正。一般而言，上市公司在所在地有較大的影響力，在當地審理不可避免的受到地方保護主義的干擾。證券交易所一般都設在經濟發(fā)達的地區(qū)，這些地區(qū)上市公司眾多，可以消除地方保護主義的影響。在證券案件中，投資者的交易記錄是重要證據之一。交易記錄保存在證券交易所或全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)里，案件由交易發(fā)生地法院管轄，法院在調查取證時更為方便，從而有助于縮短案件的審理時間，提高訴訟效率。

(三)擴大前置程序的認定主體，有條件放寬證券欺詐受害者的起訴條件

如前所述，前置程序的設置對于因證券欺詐而受損的投資者提起民事訴訟有一定限制作用，但也有其存在的價值，如幫助人民法院認定案件的主要事實，有利于投資者完成舉證責任等，是最高人民法院在我國目前證券市場尚不成熟情況下，創(chuàng)立的一種將證券民事賠償制度與我國現實的司法資源相結合的一種制度，基本上符合我國現階段的國情。而且，有學者統(tǒng)計，2002年至2011年十年間，符合前置性條件的證券虛假陳述案件大約有253件，但只有65個案件的投資者向法院提起民事賠償訴訟，僅占前者的大約25.7%。[11]從上述數據可以看出，在我國證券司法實踐中提起訴訟的投資者只占適格原告的約四分之一左右，而在在美國，對于證監(jiān)會做出行政處罰的案件，投資者一般都會向法院提起民事訴訟。因此，盡管前置程序受到不少詬病，但它并不是造成案件數量少的主要原因，很多符合前置條件的案件最終未能進入訴訟程序可能還有其他更深層次的原因。

前置程序的設置在一定程度上解決了投資者在訴訟中的舉證難問題，也解決了司法機關在訴訟中認定違法行為的法律和技術難題，因此，其存在具有一定的合理性，但應當擴大前置程序的認定主體。按照目前的法律規(guī)定，能夠作為證券虛假陳述民事訴訟前置條件的只有證監(jiān)會和財政部的行政處罰和法院的刑事判決。做出前置條件的主體范圍較小，影響了符合提起訴訟的證券虛假陳述案件的基數，有必要對其進行擴展和改革。

1.可以將證監(jiān)會對證券欺詐行為的公開譴責、責令改正以及證券交易所對證券欺詐行為的認定也納入訴訟前置程序，以更好地保護投資者權益。我國的證監(jiān)會從成立到現在已經20多年，經過長期的探索與積累，在對證券違法行為的認定方面經驗豐富，將證監(jiān)會對證券欺詐行為的公開譴責、責令改正納入前置程序有一定的可行性，而交易所具有實時監(jiān)管證券交易的職能，更能及時發(fā)現證券欺詐行為并做出認定，且節(jié)省時間，因此，將交易所對證券欺詐行為的認定納入訴訟前置程序也有一定的意義。

2.在建立專門的證券法庭之后，認為證券欺詐行為給自己造成損害的投資者可以直接訴至法院，由精通法律和證券知識的專業(yè)人士組成的證券法庭自行認定證券欺詐行為。

3.明確行政機關做出行政處罰的期間，提高行政處罰的時間效率，方便投資者提起訴訟。證監(jiān)會通常會進行長達幾個月乃至一兩年的調查取證，才會對違法責任人做出行政處罰。這導致投資者訴訟時間過長，許多投資者因此而放棄了訴訟。因此，建議對證監(jiān)會辦理證券欺詐案件的受理、調查、行政處罰等各個環(huán)節(jié)的時間在法律上加以限制，這樣才能提高效率，增強投資者提起民事訴訟的信心。

(四)改革現有的訴訟形式

如前所述，單獨訴訟和共同訴訟已經不能適應我國投資者維權的需要，有必要借鑒立法和司法相對完善的其他國家和地區(qū)的證券欺詐民事救濟制度，完善我國的相關制度。目前世界范圍內解決證券欺詐群體性損害賠償的訴訟模式主要有兩種，一是以美國為代表的律師主導型集團訴訟模式；二是以我國臺灣地區(qū)為代表的以非營利公益組織為主導的團體訴訟模式。[]美國律師主導的集團訴訟機制下的“退出選擇”以及“勝訴酬金”的律師收費方式，能夠激勵律師主動發(fā)現和追訴證券違法行為，這種模式雖有高效率的優(yōu)點，在美國發(fā)揮了較好的社會反響和效果，但是也存在許多弊端，比如訴訟濫用、和解逼迫和和解勾結等，且與我國目前的法律體制和政策體系有著較大差異，在其移植過程存在本土化問題，基于歷史傳統(tǒng)及社會和法律等方面的原因，美國式的律師主導模式并不適合于目前的中國。

我國臺灣地區(qū)的投資人公益組織為主導的證券團體訴訟制度，對我國更有借鑒價值。2002年7月17日，我國臺灣地區(qū)“證券投資人及期貨交易人保護法”獲“立法院”通過，并于2003年1月1日起施行(2009年5月20日又進行了修正)，從而為我國臺灣地區(qū)證券市場投資人保護開啟了新的一頁。根據該法第28—36條之規(guī)定，因同一原因所引起之證券事件受損害的達20名以上投資人可以向公益組織——投保中心授予訴訟實施權，由投保中心以自己的名義提起訴訟，勝訴獲得的賠償款，在扣除必要的訴訟費用后，得分別交付給授予訴訟實施權之投資人；“投保法”還對投保中心提起團體訴訟規(guī)定了若干程序和實體上的優(yōu)惠措施，以促使其有起訴之動因。[13]這種通過專門立法設立投資者保護的專門機構，賦予該機構在投資者保護領域的廣泛職能，并享有若干訴訟程序上的優(yōu)惠的非營利組織主導模式主要有以下制度優(yōu)勢：其一，訴訟程序簡便。這種模式實質上是單一型訴訟，投資者在訴訟程序開始之前需對投保中心進行授權，讓投保中心成為適格原告，代替他們行使訴訟權利，在投保中心的原告的資格得到法院確認之后，案件審理程序便與一般的單一型訴訟無異，簡化了當事人提起訴訟的程序，也節(jié)約了法院受理案件的時間，有利于提高案件審理的質量，提高訴訟效率。其二，統(tǒng)一的案件裁判標準。在單獨訴訟模式下，法院針對不同投資者進行調查取證，難免會造成案件裁決標準的不一致，而在證券團體訴訟中，眾多投資者授權投保中心統(tǒng)一進行訴訟，法院一次受理，一次判決，確保了同一證券侵權案件調查取證、審理以及裁決的一致性，進而使得案件的審理更加公平公正。其三，有利于保護社會公共利益。投保中心以團體身份提起訴訟可以克服單個投資者個體力量之不足，充分利用團體的優(yōu)勢實現對廣大中小投資者的保護，有利于震懾和阻卻證券違法行為，提升投資者的信心，從而推動證券市場之良性發(fā)展。[14]

從實踐效果來看，我國臺灣地區(qū)的證券團體訴訟制度運行十年來，在保護投資人權益、嚇阻證券詐欺行為、推動公司治理、維護證券市場秩序等方面取得了顯著效果。按照臺灣投保中心的2014年工作報告，自其成立以來共辦理證券團體訴訟案件187件，共有47件經法院判決全部或者部分勝訴，判賠金額146億新臺幣[15]。

事實上，我國大陸地區(qū)已經有了類似于我國臺灣地區(qū)的投保中心的投資者保護機構，但是其功能需要進一步加強。2005年，經國務院批準，不以營利為目的的國有獨資公司中國證券投資者保護基金有限公司注冊成立。該公司成立后，在保護證券投資者方面已經做了許多有益的工作，建議把現有的中國證券投資者保護基金公司發(fā)展成為專門的投資者保護組織，通過相關法律及保護基金公司章程的修改，賦予該組織證券團體訴訟的資格，同時在訴訟費用、判決及執(zhí)行等方面給予相應的特殊優(yōu)惠。

(五)建立投資者先行賠付制度

在證券欺詐案件中，投資者可能因相關責任主體的欺詐行為遭受重大財產損失，雖然訴訟程序可以為投資者提供救濟，但訴訟程序耗時費力，不利于對投資者提供便捷的救濟。即便投資者能夠通過訴訟程序獲得教濟，也有可能因為相關責任主體喪失責任能力如企業(yè)破產等情形而無法得到足額補償。為此，需要探索建立多元化的投資者損失填補制度，而設立證券市場賠償基金正是一種有益的嘗試，在最近的萬福生科虛假陳述事件中，作為萬福生科保薦機構的平安證券先行拿出3億元人民幣設立了“萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”，并委托中國證券投資者保護基金有限公司擔任管理人先行賠付給投資者。截至2013年7月11日，中國證券投資者保護基金有限公司已經圓滿完成了任務，12756名萬福生科虛假陳述案適格投資者與平安證券達成和解，支付補償金1．79億元。[16]這種由證券民事責任主體設立專項投資者補償基金，委托中國證券投資者保護基金公司作為管理人先行賠付的模式，在訴訟途徑之外為高效、便捷的保護投資者提供了一條新思路。首先，先行賠付制度減少了投資者進行證券欺詐民事訴訟的耗時、費力，及舉證責任的繁瑣。其次，作為一個非盈利的組織，保護基金公司能夠較好的保持公益性和中立性，切實維護中小投資者合法權益。另外，保護基金公司還擁有多年的管理經驗和專業(yè)優(yōu)勢。因此由保護基金公司作為管理專項補償基金的受托人，是極好的選擇。

訴訟不是證券欺詐民事救濟的唯一途徑，設立專項補償基金，由保護基金公司擔任管理人，代為向投資者先行賠付的方法，是保護投資者利益的有效途徑，也是解決證券糾紛的有益探索。建議在相關法律以及保護基金公司的章程中，進一步完善和擴大保護基金公司的職能，建立由保護基金公司直接設立針對個案的“專項補償基金”制度，讓受損的投資者得到更加高效便捷的補償。

[1][美]喬爾·賽里格曼.華爾街變遷史：證券交易委員會及現代公司融資制度的演化進程[M].北京：經濟科學出版社，2004.

[2]令人振奮的消息：大慶聯誼案畫上句號[N].上海證券報，2006-12-5.

[3]紅光實業(yè)案為虛假行為買單[N].上海證券報，2002-11-26.

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[5]郭絲露，李興麗.股民大規(guī)模維權之門再啟？虛假陳述訴訟十年檢討[EB/OL].http://www.infzm.com，2014-01-24.

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[16]肖宇.證券行政和解金的確立與分配規(guī)則探析[J].暨南學報(哲學社會科學版),2015，(6).

責任編輯：程政舉

The Dilemma and Outlet of Civil Remedy for Security Frauds

Yue Bing

(HenanUniversityofEconomiesandLaw,ZhengzhouHenan450046)

In the practice,the civil remedy for security frauds reflects lagging.Even the law provides the rules for security fraud litigations,the cases and investors perusing it are relatively limited,which can be attributed to the limitations of the imperfect legislation,pre procedure,jurisdictional system,and the litigation mode.Therefore,the courts in China are reluctant to accept the sues of security fraud.On analyzing the reasons of the dilemma,the author proposes five solutions.Firstly,expanding the scope of the cases;secondly,reforming the jurisdiction rules set up profession security courts;thirdly,reforming and expanding the pre procedures;fourthly,reforming the litigation model;fifthly,establishing the invested prepaid rules.

security fraud;civil remedy;pre-procedure;litigation mode

2015-09-10

岳冰(1978—)，女，河南南陽人，河南財經政法大學副教授，主要研究方向為民商法學。

D925.1

A

2095-3275(2016)01-0102-10