許屹

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內容摘要：資產證券化是指通過結構化安排，把未來能產生較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產或資產池轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。本文從不同類型資產證券化的驅動力和成效的視角，分析資產證券化在中國的發(fā)展路徑。資產證券化產品特點非常鮮明，需要充分分析不同類型資產證券化能發(fā)揮的作用，結合中國的實際情況，才能發(fā)揮資產證券化的優(yōu)勢，控制業(yè)務風險，真正起到促進多層次資本市場建設的作用。

關鍵詞：資產證券化 基礎資產 驅動力 成效

引言

資產證券化是指通過結構化安排，把未來能產生較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產或資產池轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。按照證券化基礎資產種類的不同，可將其劃分為資產支持證券（ABS）和住房抵押貸款證券（MBS）。

真正的資產證券化起源于20世紀70年代的美國，國民抵押貸款協(xié)會發(fā)行了第一只不動產抵押貸款債權擔保證券。從20世紀80年代到2010 年，美國MBS市場從無到有發(fā)展至7 萬億美元存量的規(guī)模，證券化比率從10%多上升至60%多。美國證券和金融市場協(xié)會數(shù)據(jù)表明，2010年美國債券市場ABS占比5.63%，而MBS占比為23.58%，僅稍低于國債市場，比公司債市場還大。而在ABS中，則主要是汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款以及租賃設備等作為基礎資產。

中國主要的資產證券化類型則由監(jiān)管部門不同及基礎資產差異可分為信貸資產證券化、券商專項資產管理計劃以及資產支持票據(jù)（ABN）。

2004年中國信達資產管理公司和中國國際金融有限公司合作處理不良資產，發(fā)行了中國內地首單資產支持證券。2005年中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產證券化試點管理辦法》，確立以信貸資產為融資基礎、在銀行間債券市場發(fā)行轉讓資產支持證券的框架。2004年證監(jiān)會啟動證券公司專項資產管理計劃業(yè)務論證和試點。但之后專項資產管理計劃業(yè)務一度停滯，到2011年才重啟。

2012年5月，央行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合發(fā)文，擴大資產證券化試點范圍。2012年8月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產支持票據(jù)指引》，資產支持票據(jù)業(yè)務啟動。2013年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，證券公司資產證券化業(yè)務由試點轉為常規(guī)業(yè)務。同年8月，國務院常務會議決定進一步擴大信貸資產證券化試點。資產證券化業(yè)務開始加速發(fā)展，規(guī)模迅速擴大。

截至2015年6月30日，WIND信息顯示中國已經發(fā)行223只（相同基礎資產不同層級合并算一只，以下同）各類型資產支持證券，總額6342億元。而未到期資產支持證券總額3948億元，占到全部債券存量34萬億的1.16%。用收益權和收費權等作為基礎資產的資產支持證券發(fā)行51只，金額929億；融資租賃資產證券化產品發(fā)行25只，金額212億；住房貸款MBS發(fā)行4只，金額172億；汽車貸款資產支持證券發(fā)行14只，金額231億；不良貸款資產支持證券發(fā)行8只，金額195億；銀行一般企業(yè)貸款資產支持證券發(fā)行98只，金額4475億；小貸資產支持證券發(fā)行23只，金額130億。ABN發(fā)行19只，總計金額195億。經過最近幾年的快速發(fā)展，國內的資產證券化品種不斷豐富，規(guī)模迅速增加，但參考發(fā)達國家證券市場的情況，資產支持證券在中國債券市場占比還很低，還有巨大的發(fā)展空間。

相關文獻綜述

（一）國外相關文獻

Hill（1997）的觀點是資產證券化減少了信息、代理和交易等系列成本。融資手段少的企業(yè)可使用資產證券化的融資方式，也可以降低融資成本。Estrella（2002）的觀點是資產證券化通過允許銀行把資產出表而給了銀行融資靈活性，也為投資者打開了一扇傳統(tǒng)上有銀行為中介的直通市場的門。Gorton和Souleles（2007）的觀點是在資產證券化過程中資產通過把產生的現(xiàn)金流賣給一個SPV來融資是有效率的，因為用于資產證券化的現(xiàn)金流不必吸收破產凈損失。Loutskina和Strahan （2009）的觀點是資產證券化減小了銀行財務條件對貸款供應的影響，弱化了銀行資金狀況與信貸供給之間的聯(lián)系。Acharya，Schnabl和Suarez（2012）的觀點是美國資產支持票據(jù)（ABCP）的特殊目的載體（SPV）的風險分擔結構意味著把風險轉回銀行的資產負債表。與缺乏風險轉移一致，在金融危機開始時銀行股價惡化是和SPV風險暴露與股東權益資本的聯(lián)系程度相關的。

（二）資產證券化路徑及發(fā)展驅動力的國內文獻

高保中（2004）的觀點是資產證券化在中小企業(yè)的融資中有獨特優(yōu)勢，有助于完善中小企業(yè)融資體系。彭惠、李勇（2004）的觀點是銀行會高估資產證券化的風險轉移作用，或低估證券化過程中所需要的資源和成本?？赡茉跓o準備的情況下遭受損失，對銀行再次進入資本市場產生負面影響。胡濱、任炳翼（2005）的觀點是借鑒韓國的經驗，可以根據(jù)銀行的規(guī)模、特點和需求，沿著兩個路徑發(fā)展資產證券化，一是針對四大國有商業(yè)銀行的不良資產發(fā)展信貸資產證券化；二是針對中小商業(yè)銀行發(fā)展住宅抵押貸款證券化?？仔ィ?010）的觀點是資產證券化提升了資本市場的資產配置手段多樣化。其發(fā)展將提高中國金融體系的安全性，提升金融體系的配置效率。蒲劍宇（2012）的觀點是中國應該積極試點并推廣證券化，將中小企業(yè)貸款用作資產證券化創(chuàng)新路徑。資產證券化會推動中國金融市場體系結構性變革，豐富交易對象，完善交易市場，改善銀行的經營模式。

中國不同類型資產證券化的發(fā)展驅動力和成效探析

（一）信貸資產證券化

目前影響最大、發(fā)行數(shù)量最多的要數(shù)由央行和銀監(jiān)會主導的信貸資產證券化。到2015年6月30日，信貸資產證券化共發(fā)行5203億，占所有資產支持證券發(fā)行額的82%。這其中又以一般企業(yè)貸款為基礎資產的4475億資產證券化總量為最大，其余的基礎資產類型有購房貸款、汽車貸款、個人消費貸款及少量的小微貸款等。在監(jiān)管部門發(fā)布《信貸資產證券化試點管理辦法》的公告中，表達了進行信貸資產證券化試點的驅動力是“提高信貸資產流動性，豐富證券品種”，以及盤活存量資金。

首先，利用信貸資產證券化可以豐富中國的證券品種。近三十年來，中國的債券市場從無到有，發(fā)展成為包括國債、金融債、企業(yè)債、公司債、中票、短融、超短融、私募債等品種較為豐富，存量突破34萬億的市場。但和發(fā)達國家債券市場相比，中國的債券市場品種依然還有較大差距，尤其是作為發(fā)達國家債券市場主流品種之一的資產證券化產品在中國還剛剛起步。而資產證券化產品作為結構化固定收益產品，有較為豐富的風險層次和現(xiàn)金流安排。而不同的資產證券化產品由于基礎資產和結構安排的不同也能派生出有較大差異的產品。資產證券化產品多樣化、差異化的特點，大大豐富了債券市場的品種，也能更好地滿足投資者對收益、風險和期限等方面的多樣化需求。從這個角度，發(fā)展信貸資產證券化產品以及其他類型基礎資產的資產證券化產品，都對于豐富和發(fā)展中國債券市場有積極的意義。

其次，利用信貸資產證券化支持符合國家產業(yè)政策的項目融資。信貸機構利用信貸資產證券化把已經貸給被鼓勵方向的項目貸款賣斷給SPV，相關信貸資產被徹底賣斷后，即被轉出資產負債表。這樣，信貸機構可以騰出信貸額度，回收資金，再把資金繼續(xù)用于符合國家產業(yè)政策項目的貸款發(fā)放。但仔細地審視這個運作流程，不同類型信貸資產為基礎資產產生的效果并不相同。第一，近年來大中型企業(yè)并不缺資金來源，隨著中國債券市場的不斷發(fā)展，此類企業(yè)通常能通過直接發(fā)行信用等級較高的債券來直接融資。而先通過銀行貸款，再把貸款資產證券化的做法，比直接債券融資多了一道環(huán)節(jié)，增加了成本。第二，一般企業(yè)貸款是否適合作為大規(guī)模信貸資產證券化的基礎資產是值得商榷的。因為除了房貸等個人貸款外，集合一些企業(yè)貸款作為基礎資產進行信貸資產證券化，從成本的角度看操作的合理性會受到很大的影響。由于每一筆貸款的合同條款可能都不盡相同，這使得對此類貸款池作為基礎資產的信貸資產證券化的信用評估難度和成本大大增加，對此類信貸資產證券化產品的信用評級必須通過對資產池內每一筆企業(yè)貸款的逐項信用分析調查才能得出，而且不同貸款之間的相關性和信用風險的傳染性也較難準確量化，這樣信用評估的成本可能被大大提高，同時準確信用評估的難度加大了。同樣因為對資產池的貸款集合分別做信用評估可能是成本較高的過程，對機構投資者來說投資此類基礎資產的信貸資產證券化產品可能會失去部分經濟性和合理性。同時，在目前的債券市場上，已有的中小企業(yè)集合票據(jù)等債券品種的融資主體，在一定程度上與能入信貸資產證券化資產池的貸款的融資客戶重合，但信貸資產證券化的業(yè)務環(huán)節(jié)要更多更復雜，成本也會增加。所以條件相近的融資通過中小企業(yè)集合票據(jù)這樣的債券品種來實現(xiàn)，效率和成本方面可能會有優(yōu)勢。第三，每一筆一般企業(yè)貸款的額度通常已經比較大了，因此入資產池的企業(yè)貸款的數(shù)量不會很多，以此為基礎資產的資產證券化所獲得的資產多元化和信用風險分散的優(yōu)勢要小很多，而只能利用資產證券化的結構化的優(yōu)勢，這樣的業(yè)務優(yōu)勢相對于成本相對較高的劣勢可能并不顯著。

再次，利用信貸資產證券化提高信貸資產的流動性。從發(fā)達國家的經驗來看，資產證券化的絕大多數(shù)是以房貸為基礎資產的MBS，在MBS創(chuàng)設過程中，貸款機構更多地承擔服務機構的角色。而房貸過程中，貸款人的條件更易于標準化，使得把房貸大規(guī)模集中成為資產池后作為資產證券化的基礎資產成為可能，因為即使這樣做對整體資產池進行信用評估的成本不會因為資產池內貸款數(shù)量巨大而變得無法承擔。實際上，由于相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)的積累，MBS資產池信用評估的工作還是相對簡單。而由于MBS創(chuàng)設過程中的各個環(huán)節(jié)操作都更專業(yè)化，使得MBS的融資效率和成本都更有競爭力了。這使得貸款人通過資產證券化提升住房貸款的流動性成為自然而然的事。汽車貸款的情況類似，證券化的過程也可以很有效率地進行，再加上作為貸款購買資產的汽車比較容易變現(xiàn)，因而汽車貸款為基礎資產的資產證券化產品的信用風險的水平也相對容易控制。而對于企業(yè)貸款，同樣因為對此類貸款池作為基礎資產的信貸資產證券化的信用評估難度和成本大大增加，通過信貸資產證券化的方式提升企業(yè)貸款流動性的成本可能相對較高而不適合大規(guī)模進行。實際上，企業(yè)貸款的流動性也可以嘗試通過設立貸款轉讓機制及轉讓平臺來更有效率和低成本地解決。

最后，利用信貸資產證券化盤活存量資金和分散風險。相關的邏輯還是信貸資產被真實賣斷，移出資產負債表后，騰出融資機構的信貸空間，令其可以回收資金，而原有貸款的風險由投資者來分擔。但仔細分析中國債券市場、尤其是銀行間債券市場的投資者結構，就會發(fā)現(xiàn)，在債市上的相當大比例債券的投資者是銀行。即企業(yè)貸款資產證券化的結果是，貸款從銀行資產負債表出去后，完成資產證券化的過程，相當多的部分又回到了銀行資產負債表上。因此利用信貸資產證券化分散企業(yè)貸款風險可能效果有限。而對于房貸、汽車貸款等個人貸款，因為相關的業(yè)務環(huán)節(jié)容易標準化，可以更有效率地開展業(yè)務，進行證券化以后，可以使得用于這些領域的資金更快速地流轉起來，提高資金的使用效率，促進相關領域的消費。當然這些過程有序進行還需要建設更完備的社會信用體系來支持。

（二）專項資產管理計劃

對于專項資產管理計劃類型的資產證券化，明確可作證券化的基礎資產可以是企業(yè)應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業(yè)物業(yè)等不動產財產。在當前的實際操作中，專項資產管理計劃的基礎資產主要是基礎設施收益權、租賃資產收益權和小額貸款等。

以基礎設施收益權或收費權等為基礎資產的專項資產管理計劃通過部分建成項目的現(xiàn)金流為后續(xù)項目的建設融資。因為通常此類項目的規(guī)模較大，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，信用風險較低，故以此為基礎資產的資產證券化產品的發(fā)行利率可以控制在較低水平。起到了通過直接融資的方式，更有效率和以更低的成本融資支持國家和地方基礎設施建設的作用。而投資者也因此能有更多的選擇，獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流和收益。

以融資租賃收益權為基礎資產的資產證券化中，基礎資產能產生很穩(wěn)定的現(xiàn)金流，即使融資主體遇到財務困境，因為融資資產的存在，不會產生大的損失，相應的資產證券化產品的信用風險水平也相對容易控制。但需要注意的是，大型設備等租賃資產可能會比較集中；另外在宏觀經濟不景氣時，融資設備的變現(xiàn)能力可能會下降較多，其價值可能受到比較大的影響。在構建以融資租賃收益權為基礎資產的資產池時，需要考慮合理的資產多元化，以及從較長經濟周期評估相關信用風險。

專項資產管理計劃中以小微貸款為基礎資產的部分，與銀監(jiān)會主導的信貸資產證券化中的以小額貸款資產證券化的部分（數(shù)量較?。┬再|相同，也屬于信貸資產證券化的范疇，但其與一般企業(yè)貸款的資產證券化有較大的差別。首先小微貸款的額度較小，組成資產證券化的資產池的小微貸款數(shù)量會比較大，貸款的主體情況也非常多樣化，這樣的資產池能有比較好的資產多元化和風險分散的效果。當然小微貸款的貸款主體可能更容易受到經濟周期和行業(yè)發(fā)展等宏觀因素的更大的影響，因此在構建小貸資產池和評估資產池信用風險時也需要在一個較長的經濟周期去考量。其次，很多小微貸款機構的資金規(guī)模有限，通過資產證券化的方式能促進小微貸款資金的循環(huán)使用，提高貸款資金使用效率，為緩解小微企業(yè)融資難提供助力。最后，小微貸款的貸款利率相對較高，能充分覆蓋資產證券化業(yè)務環(huán)節(jié)的相關費用，進行資產證券化的操作空間比較大。實際上，通過資產證券化的方式來提高貸款資金的使用效率，可能有助于使小微貸款主體的利息負擔下降。

（三）資產支持票據(jù)

資產支持票據(jù)是非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎資產所產生的現(xiàn)金流作為還款支持的，在約定期限內還本付息的融資工具。資產支持票據(jù)依靠還款支持基礎資產的預期現(xiàn)金流獲得融資，把資產本身的償付能力與發(fā)行主體的信用水平分離，從而拓寬了自身信用水平不高的企業(yè)的融資渠道。資產支持票據(jù)不必設立特殊目的載體，不屬于真正意義上的資產證券化，其實質更接近于用特定資產受益權增信的中期票據(jù)。

結論與建議

通過考察國內外資產證券化的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，以及對不同類型基礎資產的資產證券化業(yè)務的驅動力及其成效的分析，對于中國資產證券化的發(fā)展路徑，本文得出以下結論，并提出相關建議。

第一，資產證券化產品在現(xiàn)金流、期限、信用風險等級以及和其他證券相關性等方面有其自身的特點和優(yōu)勢，對豐富債券市場的品種，滿足投資者多樣化的需求有很好的促進作用。從這個角度看，發(fā)展各種類型資產證券化產品有助于拓展我國資本市場的廣度和深度，豐富資本市場的層次，促進資本市場健康發(fā)展。

第二，以有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的大型基礎設施項目等為基礎資產的資產證券化，因為項目現(xiàn)金流預期比較穩(wěn)定，信用風險較低，資產證券化產品的發(fā)行利率可以控制在較低水平，而起到了通過直接融資的方式，更有效率和以更低的成本融資支持后續(xù)項目或新項目建設的作用，能較好發(fā)揮資產證券化的效果。

第三，以住房抵押貸款、汽車貸款等個人貸款的資產池為基礎資產的貸款資產證券化操作，因為同類貸款的條件及貸款合同容易標準化，而且貸款指向的資產也比較容易處置，證券化的過程可以以較低成本來完成并實現(xiàn)風險分散，也有助于促進相關領域消費。當然，目前國內個人信用記錄還很不健全，相關的信用數(shù)據(jù)積累不足，會給相關資產證券化的業(yè)務帶來一些困難。這個問題日益受到重視，隨著針對個人和中小企業(yè)的征信公司和網(wǎng)絡的建立和發(fā)展，相關信用數(shù)據(jù)的問題會得到緩解。另外，當前一個較為普遍的看法是中國的房地產市場可能存在一定的泡沫，進行以住房貸款為基礎資產的證券化可能引發(fā)一定的金融風險。因此當前可能并不是大規(guī)模開展MBS業(yè)務的合適的時機。但可以預見的是，基于房貸等個人貸款的資產證券化，由于其資產的特點而適合作為資產證券化的基礎資產，未來業(yè)務的發(fā)展有很大的空間，也能對相關領域的消費起到較大的推動作用。

第四，對于一般企業(yè)貸款為基礎資產進行的信貸資產證券化，由于對貸款資產池的整體信用風險的識別需要建立在對池內每筆貸款的信用風險識別及其相關性判別基礎上，所以無論對于發(fā)行人和投資人，其信用風險識別成本都會比較高。以此類資產作為基礎資產做常態(tài)化的信貸資產證券化，可能成本較高。當然，當前的信貸資產證券化的興起，和同期的宏觀經濟及金融領域某些方面的特殊情況有密切的關系。而信貸資產證券化被當作了在特定情況下解決問題的手段之一。使用信貸資產證券化來提升部分有需求的銀行的信貸資產的流動性，不失為一種可行的策略性選擇。

第五，小額貸款證券化則有不同于一般企業(yè)貸款證券化的獨特優(yōu)勢，如資產更加多元化和風險更加分散化以及利率空間較大等，因而更適合資產證券化業(yè)務的開展。在宏觀經濟增長放緩，小微企業(yè)融資難的情況一直難以破解的情況下，用分配更多信貸資產證券化額度給小微企業(yè)貸款類資產的方式，引導貸款機構給小微企業(yè)更多的融資，也能起到緩解小微企業(yè)融資難的積極作用，還可能有助于降低小額貸款融資主體的融資成本。

總之，資產證券化的特點非常鮮明。只有充分分析各類不同資產證券化所發(fā)揮的實際作用，結合中國的實際情況，才能真正發(fā)揮資產證券化的優(yōu)勢，同時控制相關的業(yè)務風險。

參考文獻：

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4.孔小偉.資產證券化與中國的金融發(fā)展[J].南方金融，2010（1）

5.蒲劍宇，管瑞龍.推進我國資產證券化發(fā)展的途徑與意義——基于資產證券化的國際經驗與啟示[J].國際金融，2012（7）

6.Hill，C. Securitization a low-cost sweetener for lemons [J].Journal of Applied Corporate Financ，1997，10（1）

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8.Gorton，G.，Souleles， N. SPV and Securitization. The Risks of Financial Institutions， Published issues of NBER 2007

9.Loutskina， E.， Strahan， P. Securitization and the declining impact of bank finance on loan supply [J].Journal of Finance， April 2009，Vol 64 Issue2

10.Acharya， V.， Schnabl， P.， Suarez， G. Securitization without risk transfer [J]. Journal of Financial Economics，2009，107（3）