譚保羅

不論王石是否勝出，這場(chǎng)資本之戰(zhàn)都會(huì)宣告“強(qiáng)人時(shí)代”的終結(jié)，那種股權(quán)力量不足，也能夠通過(guò)個(gè)人影響力來(lái)“控股”上市公司的時(shí)代結(jié)束了。即便寶能系收購(gòu)失敗，它的崛起也意味著，新興財(cái)團(tuán)將成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要力量。

萬(wàn)科和寶能系—現(xiàn)在還有安邦系的故事還沒(méi)有完，這是個(gè)夾雜了財(cái)經(jīng)、娛樂(lè)和人文（地域商幫文化）等多種元素的大事件。

寶能系起于“賣(mài)菜炸油條”沒(méi)關(guān)系，高盛公司也不過(guò)是一個(gè)馬車(chē)夫所創(chuàng)辦。而實(shí)際上，姚振華的“支持者”甚至還提到，華南名校的全日制雙學(xué)士，怎么也不比鐵道學(xué)院的給排水專(zhuān)業(yè)差。

這樣的“出身”之爭(zhēng)不過(guò)徒增市井的談資，并不是事情的關(guān)鍵。萬(wàn)科爭(zhēng)奪戰(zhàn)，從小處說(shuō)，它是中國(guó)社會(huì)企業(yè)家、金融家生態(tài)圈、生活圈的一面鏡子。

從大處說(shuō)，它折射了中國(guó)資本市場(chǎng)正從“強(qiáng)人時(shí)代”走向“股權(quán)時(shí)代”的演變。不論王石是否勝出，這場(chǎng)資本之戰(zhàn)都會(huì)宣告“強(qiáng)人時(shí)代”的終結(jié)，那種股權(quán)力量不足，也能夠通過(guò)個(gè)人影響力來(lái)“控股”上市公司的時(shí)代結(jié)束了。

即便寶能系收購(gòu)失敗，它的崛起也意味著，新興財(cái)團(tuán)將成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要力量，更是攪局者。它們善于發(fā)現(xiàn)漏洞、重構(gòu)規(guī)則，對(duì)資本市場(chǎng)的影響將遠(yuǎn)超不慍不火的公募基金。

財(cái)團(tuán)是中國(guó)金融管制松動(dòng)的第一受益者，其資金主要來(lái)源也并非一些陰謀論所說(shuō)的“黑錢(qián)”，不過(guò)是普通人的保費(fèi)或理財(cái)資金。那么，如何保證這些資金的安全，而不是僅僅被某些“小圈子”所用，則是中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管和監(jiān)督的新課題。

無(wú)論如何，王石時(shí)代終將落幕，股權(quán)大革命剛剛開(kāi)始。

“政治智慧”種下危急之根

20多年前的資本市場(chǎng)“妙棋”，如今卻成為了公司治理的隱患，這是萬(wàn)科爭(zhēng)奪戰(zhàn)烽煙再起的根源。

“妙棋”妙在何處？妙在降低了當(dāng)初的“國(guó)企”萬(wàn)科進(jìn)行企業(yè)改制的風(fēng)險(xiǎn)，而既定的、管理層掌舵的目標(biāo)依然得以實(shí)現(xiàn)。

1984年成立之初，萬(wàn)科是一家十足的國(guó)企。公司的名字是“深圳現(xiàn)代科教儀器展銷(xiāo)中心”，國(guó)有性質(zhì)，曾“販賣(mài)飼料”，后來(lái)主要經(jīng)營(yíng)辦公設(shè)備、視頻器材的進(jìn)口銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。當(dāng)時(shí)，這類(lèi)業(yè)務(wù)一度嚴(yán)格管制，萬(wàn)科如魚(yú)得水，其獨(dú)特背景不容忽視。

1988年，萬(wàn)科迎來(lái)轉(zhuǎn)折，它做了兩件事。一是改制為股份制，成為深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)首家申請(qǐng)改制的國(guó)企，并更名為“深圳萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司”。二是投標(biāo)買(mǎi)地，正式進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，今天的萬(wàn)科初具雛形。

正是這次股份制改革，為今后的兩次股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)埋下了伏筆。因?yàn)?，王石在改制時(shí)放棄了股權(quán)，而只當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人。這種“職業(yè)經(jīng)理人文化”也成為了萬(wàn)科公司治理的基因，后來(lái)的發(fā)展過(guò)程中，王石和管理層都很少持股。直到王石“游學(xué)”，郁亮推出事業(yè)合伙人制度，這種基因才開(kāi)始改變。

萬(wàn)科內(nèi)部刊物曾刊文回顧過(guò)這次改制，談到為何放棄股權(quán)，王石說(shuō)了兩層意思。一是“自信心”，他相信不用通過(guò)股權(quán)控制這個(gè)公司，只是做一名職業(yè)經(jīng)理人，仍然有能力管理好它?！斑@是我的自信心。換句話來(lái)講，如果董事會(huì)認(rèn)為我不稱(chēng)職，隨時(shí)可以換?！?/p>

第二層意思則頗有時(shí)代特點(diǎn)。王石坦言，“在中國(guó)社會(huì)尤其在80年代，突然很有錢(qián)（股權(quán)），是很危險(xiǎn)的，中國(guó)傳統(tǒng)文化來(lái)講，不患寡，患不均，大家都可以窮，但是不能突然你很有錢(qián)。在名和利上只能選一個(gè)。我的本事不大，我只能選一頭，我就選擇了名?！?/p>

王石是個(gè)很坦誠(chéng)的人，他的話是讓人信服的。如果說(shuō)第一層意思體現(xiàn)了這位青年才俊的理想情懷，那么第二層意思則體現(xiàn)了這位高干子弟的現(xiàn)實(shí)擔(dān)憂。當(dāng)然，也體現(xiàn)了他的“政治智慧”。這一時(shí)期，很多拿了股權(quán)的“國(guó)企創(chuàng)業(yè)者”都付出了不小代價(jià)，還有人因此鋃鐺入獄。

覬覦萬(wàn)科股權(quán)的第一個(gè)“野蠻人”就因此付出代價(jià)。上世紀(jì)90年代，萬(wàn)科面臨第一次“野蠻人”入侵，“野蠻人”是君安證券，但君安的收購(gòu)并未遂愿。彼時(shí)，萬(wàn)科正在上升期，王石各方面資源相當(dāng)雄厚。

君安證券的資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)都曾名列全國(guó)第一，但1998年內(nèi)部員工的一紙“告狀信”引發(fā)了“君安震蕩”，從而終結(jié)了這家公司的輝煌。這家公司的負(fù)責(zé)人就是王石的“反面”，其被舉報(bào)“侵吞國(guó)有資產(chǎn)”，即外設(shè)收購(gòu)公司的手法，對(duì)君安證券進(jìn)行MBO（管理層收購(gòu)）。這一方式和萬(wàn)科近年力推的事業(yè)合伙人制的操作方式頗為相似，不同在于資金來(lái)源而已。

當(dāng)年的王石沒(méi)有這么做。君安證券的張國(guó)慶身陷囹圄，而更有“政治智慧”和“理想情懷”的王石成長(zhǎng)為了中國(guó)地產(chǎn)界的“教父”。不過(guò)，萬(wàn)科公司治理的這個(gè)痼疾卻留了下來(lái)。王石“游學(xué)”之后，總裁郁亮做的第一件事就是解決這個(gè)老毛病。

萬(wàn)科的事業(yè)合伙人制度，其操作方式可以簡(jiǎn)單理解為：高管用自己的錢(qián)、合法的錢(qián)成立一家公司—盈安合伙，然后由這家公司買(mǎi)入萬(wàn)科的股份。

但問(wèn)題在于，這家事業(yè)合伙人的成長(zhǎng)速度太慢了。直到2015年的12月中旬，萬(wàn)科事業(yè)合伙人的持股不過(guò)4.14%，還不及一些只是進(jìn)行財(cái)務(wù)投資的基金公司。而“野蠻人”寶能系通過(guò)旗下公司持股早已達(dá)到22.45%。當(dāng)然，換個(gè)角度看，這不是萬(wàn)科事業(yè)合伙人成長(zhǎng)太慢，而是寶能系這樣的大型財(cái)團(tuán)發(fā)展太快。

財(cái)團(tuán)透明化也是“信用”

在王石關(guān)于寶能系“信用不夠”的首次表態(tài)后，輿論風(fēng)向一開(kāi)始朝著對(duì)寶能系不利的方向發(fā)展。其創(chuàng)始人姚振華被傳出“賣(mài)菜炸油條”出身，但后來(lái)被“證偽”，他其實(shí)是名牌大學(xué)全日制本科畢業(yè)，只是他太“低調(diào)”。

低調(diào)代表務(wù)實(shí)，但“低調(diào)”得過(guò)分，則會(huì)讓人遐想。當(dāng)今中國(guó)，即便任正非這樣崇尚低調(diào)的教父級(jí)企業(yè)家，也正在不斷走向前臺(tái)。再看安邦系，吳小暉也不斷通過(guò)“哈佛演講”和親臨校園招聘之類(lèi)的方式，不斷給公眾樹(shù)立透明形象。

即便同屬潮汕人創(chuàng)辦企業(yè)的騰訊，馬化騰早已“不低調(diào)”，而潮商代表李嘉誠(chéng)即便在香港那種大財(cái)團(tuán)具有極大話語(yǔ)權(quán)的地方，他同樣會(huì)主動(dòng)和媒體及公眾溝通。對(duì)比而言，真不知道寶能系這種過(guò)分“低調(diào)”究竟為何？

最初，外界解讀是萬(wàn)科和王石看不起寶能系這樣的“暴發(fā)戶”。寶能系一份聲明頗有“內(nèi)涵”，也飽含情緒?！肮镜膭?chuàng)始人確實(shí)沒(méi)有王石先生創(chuàng)業(yè)的起點(diǎn)高，但我們認(rèn)為這正是社會(huì)公平發(fā)展的證明，而不是其他?！?/p>

實(shí)際上，寶能系的問(wèn)題之一不在于起點(diǎn)低不低，而在于它的成長(zhǎng)太快，而且這種成長(zhǎng)的速度和它的透明度并不匹配。質(zhì)疑者將矛頭對(duì)準(zhǔn)了寶能系的資金來(lái)源。

寶能系收購(gòu)資金主要來(lái)自于旗下的前海人壽和鉅盛華投資。前海人壽是中國(guó)市場(chǎng)萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品的主要發(fā)行者之一。所謂萬(wàn)能險(xiǎn)，和傳統(tǒng)的保險(xiǎn)產(chǎn)品側(cè)重于保障功能不同，其投資屬性較強(qiáng)，但由于“高收益”的預(yù)期，其對(duì)保險(xiǎn)公司迅速擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模有奇效。

萬(wàn)能險(xiǎn)的保費(fèi)分成兩部分，一部分用于保障，另一部分用于投資。投資部分的資金由保險(xiǎn)公司代為投資理財(cái)，投資利益上不封頂、下設(shè)最低保障利率。萬(wàn)能險(xiǎn)的確有一定投資價(jià)值，因?yàn)樗鼘⒂小氨５住薄５珕?wèn)題在于，“保底”的前提是保險(xiǎn)公司自身的投資運(yùn)營(yíng)能力。如果保險(xiǎn)公司投資出問(wèn)題，“保底”同樣無(wú)從談起。

近年，萬(wàn)能險(xiǎn)曾因一些保險(xiǎn)公司的操作問(wèn)題被多次叫停，同時(shí)，萬(wàn)能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)等投資類(lèi)品種，還多次出現(xiàn)退保風(fēng)波，讓保險(xiǎn)公司資金面臨極大壓力。前海人壽對(duì)萬(wàn)科的投資，萬(wàn)能險(xiǎn)資金是主力。

寶能系另一平臺(tái)是鉅盛華公司。2015年12月23日，財(cái)新網(wǎng)一則報(bào)道指向了鉅盛華的資金來(lái)源。報(bào)道稱(chēng)，其資金最終來(lái)源是商業(yè)銀行的理財(cái)資金，其中采用了多倍杠桿。另一關(guān)鍵之處是，一家城商行浙商銀行用優(yōu)先級(jí)理財(cái)資金充當(dāng)了買(mǎi)入萬(wàn)科股票資管計(jì)劃的劣后級(jí)資金。

所謂劣后級(jí)，即受償劣于優(yōu)先級(jí)，如果遇到問(wèn)題，購(gòu)買(mǎi)劣后級(jí)的投資者可能無(wú)法得到保障。這和2015年的大股災(zāi)之后，基金公司飽受詬病的B級(jí)基金的原理是一致的。

不過(guò)，浙商銀行對(duì)此予以了否認(rèn)，其表示理財(cái)資金“作為優(yōu)先方，僅用于鉅盛華整合收購(gòu)非上市金融股權(quán)，不可用于股票二級(jí)市場(chǎng)投資，也不作為其他資管計(jì)劃的劣后資金?！?/p>

有消息稱(chēng)，銀監(jiān)局部門(mén)已經(jīng)開(kāi)始摸底寶能系獲得授信及用信情況。與此同時(shí)，保監(jiān)會(huì)也發(fā)布了關(guān)于《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》的文件，要求強(qiáng)化保險(xiǎn)公司在運(yùn)用保險(xiǎn)資金時(shí)的信息披露。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，監(jiān)管的指向可能是寶能系。在我國(guó)，銀行理財(cái)資金和保險(xiǎn)資金投資股市雖然沒(méi)有被禁止，但由于這些資金的來(lái)源主要都是普通公眾，因此監(jiān)管部門(mén)對(duì)其投資方向和投資方式管制格外嚴(yán)格。但很多時(shí)候，投資機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)金融創(chuàng)新打“擦邊球”。

寶能系資金來(lái)源的操作手法較為復(fù)雜，是否合規(guī)，具體還需監(jiān)管部門(mén)“判斷”。但寶能系讓人眼花繚亂的財(cái)技，的確容易讓人心生疑惑。

對(duì)比而言，萬(wàn)科卻是中國(guó)A股最透明的公司之一，盡管股價(jià)低迷，但高管卻拿著千萬(wàn)年薪，這一定程度也是來(lái)自于高管對(duì)公司透明的一種“自信”。

在資本市場(chǎng)，誰(shuí)的話語(yǔ)權(quán)大，股權(quán)是“最終裁判”，但這個(gè)原則的前提是公開(kāi)透明。中國(guó)的資本市場(chǎng)固然問(wèn)題重重，但這個(gè)市場(chǎng)存在的最大價(jià)值是，所有的交易都必須在眾目睽睽之下進(jìn)行，背景再深厚的玩家，也無(wú)法改變這個(gè)現(xiàn)實(shí)。

“股權(quán)為王”時(shí)代到來(lái)

繼“君萬(wàn)之爭(zhēng)”后，萬(wàn)科遭遇本次股權(quán)之爭(zhēng)是一種必然。對(duì)這些明星公司而言，當(dāng)初在特殊社會(huì)背景下，因?yàn)橐恍┛陀^原因或創(chuàng)始人本身的“情懷”，股份制改革過(guò)于保守或理想化，因而留下了股權(quán)的先天缺陷。而后來(lái)，管理層又無(wú)力、無(wú)心或者來(lái)不及去修補(bǔ)這種缺陷。那么，這就給了“野蠻人”可乘之機(jī)。

而另一方面，中國(guó)資本市場(chǎng)的“野蠻人”必然越來(lái)越多。中國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放程度還不足，資本海外投資的管制盡管有所松動(dòng)，但目前還實(shí)行嚴(yán)格審批。加之多年寬松的貨幣政策，國(guó)內(nèi)沉積的閑置資金必然越來(lái)越多，而海量的資金便是“野蠻人”生長(zhǎng)的沃土。

對(duì)這些“野蠻人”而言，在負(fù)債端，它們自身資產(chǎn)規(guī)模不斷膨脹。但在資產(chǎn)端，卻出現(xiàn)了資產(chǎn)配置荒，因?yàn)橹袊?guó)的好公司的確不多。那么一旦出現(xiàn)獵物，它們便會(huì)毫不客氣。以寶能系為例，其旗下的鉅盛華公司僅在2014年，資產(chǎn)規(guī)模就膨脹了3倍。而萬(wàn)科股價(jià)并不高，“野蠻人”就上門(mén)來(lái)了。

不論寶能勝出，還是萬(wàn)科管理層勝出，萬(wàn)科本輪股權(quán)之爭(zhēng)給中國(guó)企業(yè)家上了最深刻的一課是：大財(cái)團(tuán)在資本市場(chǎng)的崛起，將促使中國(guó)企業(yè)界真正進(jìn)入“股權(quán)為王”的時(shí)代。對(duì)公司的創(chuàng)始人而言，你對(duì)公司的權(quán)力來(lái)源將不再是你的個(gè)人影響力、家庭背景，而是你持有的股權(quán)，或者你背后的股權(quán)。

實(shí)際上，那些快速發(fā)展的行業(yè)，公司管理層對(duì)企業(yè)有所掌控幾乎是公司快速應(yīng)對(duì)行業(yè)變局的必要保證，這是一種企業(yè)界的“普世價(jià)值”。以互聯(lián)網(wǎng)為例，行業(yè)巨頭在IPO時(shí)，習(xí)慣于選擇二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。原因就在于創(chuàng)始人希望在股權(quán)不占多數(shù)的情況下，要保持對(duì)公司的掌控。阿里巴巴、谷歌、facebook都是如此。

騰訊的大股東盡管是南非MIH集團(tuán)，但這家投資公司幾乎對(duì)騰訊管理層“全權(quán)授權(quán)”。顯然，華潤(rùn)此前對(duì)萬(wàn)科也是這么做的，但寶能系則未必。

地產(chǎn)行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)最大的不同在于，前者的競(jìng)爭(zhēng)幾乎是模式化的，各家大同小異，不同只在于和地方官員保持距離的膽量。而互聯(lián)網(wǎng)的競(jìng)爭(zhēng)異常殘酷，因此管理層決策效率極為重要，所以明智的股東必須放權(quán)。這也就意味著，地產(chǎn)行業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)其實(shí)并不是那么“不可替代”。

或許，這正是萬(wàn)科管理層的擔(dān)憂。再換個(gè)角度看，萬(wàn)科當(dāng)初缺乏危機(jī)感、沒(méi)有下決心改變股權(quán)機(jī)構(gòu)，其外部根源也正好在于中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)太過(guò)波瀾不驚，讓管理層沒(méi)有什么壓力。前幾年，中央政府一直在“調(diào)控”，但最重要的銀行信貸和房地產(chǎn)持有稅兩把“撒手锏”卻一直未用，這使得這個(gè)行業(yè)太幸福了。

這種幸福麻痹了擁有“品牌溢價(jià)”和優(yōu)秀管理層的巨頭。萬(wàn)科管理層意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，但未雨綢繆速度還不夠，因?yàn)樗麄兊膲毫h(yuǎn)遠(yuǎn)不如保險(xiǎn)資金、理財(cái)資金要短期內(nèi)給投資人高回報(bào)的壓力。

上世紀(jì)90年代，萬(wàn)科曾有一次發(fā)展方向的困惑。王石曾有過(guò)效仿日本財(cái)團(tuán)，把萬(wàn)科打造成綜合商社的想法。但他發(fā)現(xiàn)，這太難，日本人的綜合商社控制著保險(xiǎn)公司這樣的“現(xiàn)金?！?。而在當(dāng)時(shí)，中國(guó)的金融業(yè)管制極嚴(yán)，做保險(xiǎn)并非易事。

現(xiàn)在，叩門(mén)的“野蠻人”正是王石當(dāng)年曾羨慕的中國(guó)版“綜合商社”—擁有保險(xiǎn)公司的寶能系。這對(duì)王石20多年前的“先見(jiàn)之明”，不啻為一種呼應(yīng)。