代彬

控制權(quán)沖突、資本配置決策與投資組合選擇

代彬

本文以長期股權(quán)投資和固定資產(chǎn)的投資組合選擇為研究對(duì)象，從控制權(quán)私利的視角探討了大股東自利性動(dòng)機(jī)對(duì)資本配置決策的作用機(jī)理，并進(jìn)行了相應(yīng)的數(shù)值模擬。研究發(fā)現(xiàn)：（1）固定資產(chǎn)投資規(guī)模與長期股權(quán)投資高狀態(tài)收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而長期股權(quán)投資規(guī)模則與其高狀態(tài)收益概率正相關(guān)；（2）大股東自利性動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的資本配置決策偏離了分散持股時(shí)的資本配置水平，偏離程度會(huì)隨著現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的增加而展現(xiàn)出非線性變化態(tài)勢(shì)。上述研究結(jié)論為當(dāng)前有關(guān)加強(qiáng)上市公司大股東財(cái)務(wù)決策監(jiān)管的政策導(dǎo)向提供了重要的經(jīng)驗(yàn)啟示。

自利性動(dòng)機(jī) 控制權(quán)私利 資本配置 投資組合 數(shù)值模擬

一、引 言

控制權(quán)私利問題一直是上市公司治理與投資決策研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)議題?？毓晒蓶|攫取控制權(quán)私利會(huì)嚴(yán)重侵害其他股東特別是中小股東的利益。我國資本市場誕生于改革開放初期，成長于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東為攫取控制權(quán)私利而衍生自利性財(cái)務(wù)行為尤為明顯?？刂茩?quán)私利本是控股股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而對(duì)企業(yè)資源的非效率配置，因此，我們必須考慮這種非效率決策模式與我國上市公司的價(jià)值創(chuàng)造之間存在怎樣的聯(lián)系，它對(duì)公司的具體財(cái)務(wù)行為會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響（婁桂蓮、余恕蓮和周蕾，2014）。這些問題的解決不僅可以從理論上深化控制權(quán)私利對(duì)企業(yè)資本投資決策影響的理解和認(rèn)識(shí)，減少企業(yè)的資本投資效率損失以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，并且對(duì)優(yōu)化投資者保護(hù)體系也具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

國內(nèi)學(xué)者在研究企業(yè)資本投資問題時(shí)很少深入到企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制，從投資組合選擇的視角分析控制權(quán)私利對(duì)資本配置決策的影響。豆中強(qiáng)和劉星（2010）基于現(xiàn)金流權(quán)的視角，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)投資組合問題進(jìn)行了探索性研究。李訓(xùn)和代彬（2013）則指出，大股東對(duì)控制權(quán)私利的攫取主要經(jīng)由資本投資形成控制性資源的方式實(shí)現(xiàn)。本文將在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究我國上市公司大股東自利性動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的投資組合選擇行為。以長期股權(quán)投資和固定資產(chǎn)的投資組合選擇為研究對(duì)象，原因主要是因?yàn)閺墓举Y本配置的本質(zhì)特征來看，在控制性資源的形成中主要涉及對(duì)固定資產(chǎn)和長期股權(quán)投資的投入。另外，在企業(yè)的實(shí)際決策中，大股東通常偏好于實(shí)施自利性的固定資產(chǎn)購置以及對(duì)外股權(quán)投資。基于上述考量，本文將根據(jù)控制權(quán)私利驅(qū)動(dòng)資本投資決策的邏輯思路，對(duì)大股東自利性動(dòng)機(jī)影響企業(yè)投資組合選擇的行為進(jìn)行理論探析，以期進(jìn)一步深化對(duì)大股東控制下的企業(yè)內(nèi)部資本配置機(jī)制的認(rèn)識(shí)和理解。

二、公司資本投資模型構(gòu)建

（一）無大股東控制時(shí)公司資本投資組合決策模型構(gòu)建

首先假設(shè)企業(yè)現(xiàn)有內(nèi)部資產(chǎn)為W，該資產(chǎn)可全部用于投資。企業(yè)可以進(jìn)行固定資產(chǎn)投資或者長期股權(quán)投資，為優(yōu)化資本投資組合決策的效率，假設(shè)企業(yè)組合投資中用于固定資產(chǎn)投資的比例為l，l∈[0, 1]，用于長期股權(quán)投資的比例為（1-l）。

進(jìn)一步假設(shè)固定資產(chǎn)投資的收益率為R1，定義該收益率為一個(gè)投資周期內(nèi)的總體收益率，因此，固定資產(chǎn)的投資收益為R1Wι。對(duì)于股權(quán)投資未來收益的不確定性，本文用高(H)和低(L)兩種狀態(tài)來刻畫，假定產(chǎn)生高狀態(tài)H的概率為P，則產(chǎn)生低狀態(tài)L的概率為1-P；高狀態(tài)時(shí)的投資收益率為R2H，低狀態(tài)時(shí)的投資收益率為R2L，則長期股權(quán)投資的總收益為［PR2H+（1—P）R2L］（1—l）W，由投資收益的特質(zhì)可知：R2H＞R1＞R2L。

由于不存在大股東，投資目標(biāo)理應(yīng)為公司價(jià)值最大化，因此，目標(biāo)函數(shù)可設(shè)為R1lW+［PR2H+（1—P）R2L］（1—l）W?？汕蟪銎髽I(yè)組合投資時(shí)的臨界資本配置比例

對(duì)式（1）關(guān)于P求一階導(dǎo)數(shù)：

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)可知，公司的投資收益必須大于其全部投資成本，否則投資將不會(huì)發(fā)生。由此可知，膨脹后投資成本必須小于固定資產(chǎn)投資收益，即b＜R1，所以（2）式小于0。由公式可以看出，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行組合投資時(shí)，其固定資產(chǎn)投資比例與長期股權(quán)投資獲取高收益狀態(tài)的概率負(fù)相關(guān)，即長期股權(quán)投資獲取高收益狀態(tài)的可能性越大，企業(yè)越偏好于進(jìn)行長期股權(quán)投資，因此會(huì)約束固定資產(chǎn)投資的規(guī)模。

（二）大股東控制與資本投資組合決策模型構(gòu)建

出于自利性動(dòng)機(jī)的考慮，大股東會(huì)通過利益侵占來攫取控制權(quán)私利。假定大股東的侵占水平為s，該水平可根據(jù)邊際侵占成本等于邊際侵占收益的最優(yōu)侵占原則計(jì)算得出，S＝（1-α）x2，α表示大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例；k表示投資者的法律保護(hù)力度；x表示大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度。

在大股東自利性動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，此時(shí)投資的終極目標(biāo)應(yīng)是大股東價(jià)值最大化，根據(jù)上述分析，可構(gòu)建出大股東的價(jià)值函數(shù)：

式（3）中，第一項(xiàng)代表大股東的控制權(quán)私利；第二項(xiàng)代表大股東的共享收益；第三項(xiàng)代表大股東謀取控制權(quán)私利所付出的成本。同樣，根據(jù)投資收益必不小于投資成本的原則，可求出大股東控制下的企業(yè)組合資本配置比的臨界值：

對(duì)式（4）關(guān)于P求一階偏導(dǎo)，可得：

（三）資本投資組合決策行為的影響因素分析

根據(jù)關(guān)于長期股權(quán)投資的高狀態(tài)收益概率P的一階求導(dǎo)結(jié)果可以看出，高狀態(tài)收益概率P對(duì)公司的資本投資組合決策行為具有重要影響，企業(yè)進(jìn)行長期股權(quán)投資時(shí)獲取高狀態(tài)收益的概率越大，越偏好長期股權(quán)投資，由此可得到如下推論：

推論：長期股權(quán)投資高狀態(tài)收益概率的增加導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資規(guī)模的降低，兩者之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

式（1）和式（4）分別計(jì)算了不存在和存在大股東兩種狀態(tài)下企業(yè)投資組合的臨界配置比?？梢钥闯?，當(dāng)存在大股東時(shí)，企業(yè)的資本配置比相對(duì)于最優(yōu)資本配置比發(fā)生了偏離，說明公司的資本投資組合選擇行為會(huì)受到大股東自利性決策的影響。

詳細(xì)表達(dá)式：

本文將針對(duì)固定資產(chǎn)投資與長期股權(quán)投資之間收益率的比較關(guān)系做分類探討。

1、R1＞［PR2H+（1—P）R2L］

當(dāng)固定資產(chǎn)投資收益率R1大于長期股權(quán)投資收益率［PR2H+（1—P）R2L］時(shí)，大股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度存在一個(gè)臨界值＝。當(dāng)分離度大于臨界值時(shí)，無大股東控制時(shí)的資本配置比例低于大股東控制下的資本配置比例；而當(dāng)分離度小于臨界值時(shí)，無大股東控制時(shí)的資本配置比例大于大股東控制下的資本配置比例。

2、R1＜［PR2H+（1—P）R2L］

當(dāng)固定資產(chǎn)投資收益率R1小于長期股權(quán)投資收益率［PR2H+（1—P）R2L］時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度仍然存在臨界值＝。當(dāng)分離度大于臨界值時(shí)，無大股東控制時(shí)的資本配置比例高于大股東控制下的資本配置比例；而當(dāng)分離度小于臨界值時(shí)，無大股東控制時(shí)的資本配置比例低于大股東控制下的資本配置比例。

三、數(shù)值模擬

為更形象地闡釋大股東自利性決策對(duì)企業(yè)投資組合選擇行為的影響機(jī)理，本文將通過數(shù)值模擬進(jìn)行驗(yàn)證。多組數(shù)據(jù)的模擬結(jié)果表明，本文的分析結(jié)論對(duì)參數(shù)值的選取并不敏感，其具體數(shù)值的大小并不影響企業(yè)資本配置決策的趨勢(shì)性分析結(jié)論，因此，本文選取最符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的一組數(shù)據(jù)作為模擬基礎(chǔ)。

首先，假設(shè)企業(yè)在某時(shí)刻持有的初始資本數(shù)量為W＝100；投資成本的膨脹系數(shù)b＝1.3，固定資產(chǎn)的投資收益率為R1＝1.6，長期股權(quán)投資的高狀態(tài)收益為R2H＝2.5，低狀態(tài)收益為R2L＝0.5；概率基礎(chǔ)值P 由R1和［PR2H+（1—P）R2L］二者的比較關(guān)系決定，若R1＞［PR2H+（1—P）R2L］，則選擇P＝0.2，若R1＜［PR2H+（1—P）R2L］，則選擇P＝0.7。此外，谷祺和鄧德強(qiáng)（2006）等學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例均值為α＝0.22，控制權(quán)比例均值為0.34，兩權(quán)分離系數(shù)為x＝1.55，因此，本文選取大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例為α＝0.22，兩權(quán)分離系數(shù)為x＝1.55；因各國投資者法律保護(hù)水平有較大差異，為具有代表性，本文選取其均值k＝5作為計(jì)算基礎(chǔ)值。

（一）股權(quán)投資高狀態(tài)收益與公司資本投資組合決策

本文的推論表明，企業(yè)進(jìn)行長期股權(quán)投資時(shí)獲取高狀態(tài)收益的概率P是影響其資本投資組合選擇行為的一個(gè)重要因素，資本配置比與概率P之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，下面數(shù)值模擬結(jié)果顯示了不同高狀態(tài)收益概率下公司資本投資組合選擇行為的相機(jī)變化情況。

表1 固定資產(chǎn)配置水平隨概率P的變化

圖1 固定資產(chǎn)配置水平隨概率P的變化

由表1和圖1可以看出：第一，隨著長期股權(quán)投資高狀態(tài)收益的產(chǎn)生概率增大，企業(yè)固定資產(chǎn)的配置規(guī)模則越小，二者之間呈現(xiàn)一種顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論與理論分析一致；第二，長期股權(quán)投資產(chǎn)生高狀態(tài)收益的概率P存在一個(gè)臨界值，該臨界值的大小由初始賦值而定，不同的賦值條件下臨界值的大小也不同。當(dāng)概率P大于臨界值時(shí)，表明企業(yè)投資于長期股權(quán)產(chǎn)生高收益的可能性特別大，相反承擔(dān)出現(xiàn)低收益狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)特別小，企業(yè)為追求收益最大化，將更多地投資于長期股權(quán)；第三，當(dāng)長期股權(quán)投資的收益概率P一定時(shí)，大股東控制下的企業(yè)具有更高的資本配置比，該結(jié)果說明大股東出于攫取控制權(quán)私利的自利性動(dòng)機(jī)考量，會(huì)扭曲公司的最優(yōu)資本投資組合決策，進(jìn)而降低公司的資本配置效率。

（二）控制權(quán)私利與公司資本投資組合決策

大量研究揭示，大股東的自利性決策往往被視作扭曲最優(yōu)資本配置行為的重要誘因。因此，觀察現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的變化可作為對(duì)大股東控制權(quán)私利特征的良好度量，并由此推斷其對(duì)資本投資組合選擇行為的異質(zhì)性影響。自然本文的數(shù)值模擬部分將著重探究大股東兩權(quán)分離度與投資組合決策的關(guān)系。

表2 有無大股東控制時(shí)的企業(yè)資本配置比比較

圖2 有無大股東控制時(shí)的企業(yè)資本配置比比較

表2和圖2的結(jié)果再次驗(yàn)證了推論的正確性，大股東的存在的確對(duì)公司組合資本配置決策行為產(chǎn)生了明顯影響。當(dāng)不存在大股東時(shí)，企業(yè)配置于固定資產(chǎn)投資的比例是個(gè)固定值。但當(dāng)存在大股東控制時(shí)，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資水平嚴(yán)重偏離了，并且隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的增加呈現(xiàn)出非線性變化趨勢(shì)。具體而言，當(dāng)固定資產(chǎn)投資收益率大于長期股權(quán)投資收益率時(shí)，配置于固定資產(chǎn)投資的比例變化趨勢(shì)如曲線所示，隨著大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的不斷擴(kuò)大，企業(yè)配置于固定資產(chǎn)投資的規(guī)模也不斷增加，相反配置于長期股權(quán)投資的規(guī)模則不斷降低。和均與相交于一點(diǎn)，即＝時(shí)＝＝＝0.4189，該臨界值的大小決定了和的偏離程度和偏離情況。

導(dǎo)致該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能在于：由于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，大股東可憑借較低的現(xiàn)金流權(quán)來控制公司，此時(shí)的現(xiàn)金流權(quán)為大股東貢獻(xiàn)的共享收益較少。為謀取更多的控制權(quán)私利，大股東會(huì)利用所掌握的控制權(quán)、決策權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)侵占其他投資者利益，這種自利性動(dòng)機(jī)很大程度上會(huì)影響企業(yè)投資組合選擇的最優(yōu)決策，該結(jié)論與谷祺和鄧德強(qiáng)（2006）以及王鵬和周黎安（2006）等學(xué)者的研究結(jié)論相符。大股東的這種扭曲性資本配置行為還受到投資收益率的影響：當(dāng)固定資產(chǎn)投資具有較高收益率時(shí)，隨著兩權(quán)分離度的增大，大股東的扭曲型資本配置行為將更為嚴(yán)重，導(dǎo)致更偏好于固定資產(chǎn)投資；反之，大股東隨著兩權(quán)分離度的增大則會(huì)更傾向于長期股權(quán)投資，此行為加劇了與最優(yōu)資本配置規(guī)模之間的差距，從而進(jìn)一步惡化了資本配置的非效率困境。

四、研究結(jié)論與啟示

目前，國內(nèi)學(xué)者針對(duì)企業(yè)資本配置問題的研究還鮮有基于控制權(quán)私利以及組合投資的視角探討大股東自利性決策對(duì)具體財(cái)務(wù)行為的影響，這為我們提供了重要的研究契機(jī)。本文的理論分析和數(shù)值模擬研究發(fā)現(xiàn)：（1）固定資產(chǎn)投資規(guī)模與長期股權(quán)投資高狀態(tài)收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而長期股權(quán)投資規(guī)模則與其高狀態(tài)收益概率正相關(guān)；（2）大股東自利性動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的資本配置決策偏離了分散持股時(shí)的資本配置水平，而偏離程度會(huì)隨著現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度的增加展現(xiàn)出非線性變化的態(tài)勢(shì)。

由上述結(jié)論可以看出，大股東的控制權(quán)私利行為嚴(yán)重影響了公司固定資產(chǎn)和長期股權(quán)的投資組合選擇和配置效率。因此，本文的研究還可能蘊(yùn)含如下的政策涵義：（1）監(jiān)管制度的建立和有效實(shí)施能夠限制控股股東利益侵占行為的動(dòng)機(jī)和能力，是制約控股股東自利性行為的重要途徑。對(duì)控制權(quán)私利行為的制約有利于大股東控制下的公司投資組合選擇向最優(yōu)資本配置決策方案逼近，從而提升企業(yè)內(nèi)部的資本配置效率和企業(yè)價(jià)值。當(dāng)然，監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)改變監(jiān)管思路，對(duì)公司實(shí)行分類分級(jí)監(jiān)控，將監(jiān)管的資源更多集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離度較大的公司，以提高資本市場的監(jiān)管效率；（2）通過加大法律責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化信息披露等手段抑制大股東自利性決策的源動(dòng)力。單純依靠企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)大股東侵占行為的制約效果相對(duì)有限，而引入外部市場的約束力量會(huì)給大股東的自利性行為形成牽掣（張焱，2013）。因此，還應(yīng)積極改善市場信息的不完全性，加大公司的信息披露程度，降低代理成本摩擦，提高市場的透明度和投資者的綜合素質(zhì)，最大可能地限制大股東的侵占激勵(lì)，而這對(duì)于上市公司進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)、切實(shí)保護(hù)投資者利益具有重要意義。

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Control Rights Conflict,Capital Allocation Decisions and Portfolio Selection

DAI Bin
International Business School/Research Center for International Business and Economy, Sichuan International Studies University,Chongqing 400031

Based on the fixed assets and long-term equity investment portfolio selection as the research object,this paper analyzes the effect of large shareholders'self-interest motive on the capital allocation decisions from the perspective of private benefits of control.This paper also has carried on the corresponding numerical simulation.The study shows that:(1)There is a negative correlation between investment in fixed assets and long-term equity investment with high-income status,while the long-term equity investment is related to the high probability of state revenue; (2)Large shareholders'capital allocation decisions driven by selfish motive deviate from the levels of capital allocation with dispersed ownership,and the deviation degree show a nonlinear variation trend with the increasing of separation of cash flow rights and control rights.The results of this study provide implications for the policy-making on enhancing the large shareholders'financial decision-making regulation.

Self-Interest Motive,Private Benefits of Control,Capital Allocation,Investment Portfolio,Numerical Simulation

F275

A

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：71402109）；重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2012QNGL054）；重慶市教委科學(xué)技術(shù)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：KJ131002）；四川外國語大學(xué)重點(diǎn)學(xué)科研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：SISUYB1406）

代彬，男，重慶人，四川外國語大學(xué)國際商學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師；研究方向：公司財(cái)務(wù)與公司治理；重慶，400031