李彥之

利用債券市場(chǎng)工具解決小微企業(yè)融資困境的研究

李彥之

小微企業(yè)作為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，長(zhǎng)期以來一直面臨著渠道受限、成本高等一系列融資困境。文章從小微企業(yè)自身發(fā)展與外部融資方式等多個(gè)角度入手，歸納總結(jié)了造成小微企業(yè)融資困境的主要原因，提出利用債券市場(chǎng)工具解決小微企業(yè)融資困境的可行性；結(jié)合對(duì)目前幾種專門針對(duì)小微企業(yè)融資的債券市場(chǎng)工具的比較分析，提出信用增信、風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施和融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等三個(gè)方面是解決小微企業(yè)融資困境的核心關(guān)鍵。

小微企業(yè) 融資困境 債券市場(chǎng)融資工具

作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最基本細(xì)胞，小微企業(yè)構(gòu)筑了我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。由于其具有規(guī)模小、機(jī)制活、決策迅速等特點(diǎn)，小微企業(yè)在新興產(chǎn)業(yè)的開拓與新經(jīng)濟(jì)模式的創(chuàng)新等方面比大中型企業(yè)具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，從而使得他們不僅在穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)就業(yè)、促創(chuàng)新等方面起著舉足輕重的作用，更是在滿足人民群眾多層次需求以及維護(hù)社會(huì)和諧與穩(wěn)定方面發(fā)揮著不可替代的作用。與此同時(shí)，作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中堅(jiān)力量的民營(yíng)企業(yè)，都曾經(jīng)是一個(gè)個(gè)優(yōu)秀的小微企業(yè)，他們?cè)诮?jīng)過不懈的努力和無數(shù)的洗禮后從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，不斷成長(zhǎng)為今天的中型甚至大型企業(yè)。因此大力支持小微企業(yè)的發(fā)展，是切實(shí)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要舉措之一。然而由于我國(guó)的小微企業(yè)主要以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主體，從其誕生之日起就面臨著融資難、成本高、融資渠道受限等問題，嚴(yán)重制約了企業(yè)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展，破解小微企業(yè)融資困境迫在眉睫。

一、小微企業(yè)的融資困境分析

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)已有上千萬家小微企業(yè)，不同的企業(yè)因?yàn)橐?guī)模、業(yè)務(wù)等不同其融資的需求與困境也是千差萬別，綜合起來主要分為企業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)因和外部融資方式的外因兩大類因素。

（一）自身發(fā)展的內(nèi)部因素

從小微企業(yè)自身來分析，影響其在資本市場(chǎng)融資的因素主要有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、財(cái)務(wù)真實(shí)性和信用等幾個(gè)方面。首先從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力角度看，小微企業(yè)產(chǎn)業(yè)層次較低、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、可替代性較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱，整體盈利能力較差。同時(shí)由于受到技術(shù)、資金和規(guī)模等方面的影響，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇時(shí)，與產(chǎn)品成熟、資金實(shí)力雄厚、有一定行業(yè)地位的大、中型企業(yè)相比其整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯較弱，小微企業(yè)平均壽命普遍較短，破產(chǎn)率普遍較高。其次從財(cái)務(wù)真實(shí)性角度看，小微企業(yè)主要以個(gè)人獨(dú)資或合伙形式為主，公司財(cái)務(wù)制度相對(duì)不健全，財(cái)務(wù)信息透明度較低，財(cái)務(wù)報(bào)表可信度不高，導(dǎo)致整體財(cái)務(wù)狀況較差。最后從信用角度看，由于小微企業(yè)整體信用意識(shí)淡薄，時(shí)有發(fā)生還款延誤甚至惡意拖欠等行為，從而危害自身信譽(yù)度，形成惡性循環(huán)，進(jìn)一步增加了獲得融資的難度。

（二）外部融資方式的外部因素

從融資方式角度來分析，無論是以所有者投入、留存收益和職工集資為主的內(nèi)源融資，還是包括銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資、風(fēng)險(xiǎn)投資和民間借貸等外源融資，對(duì)于我國(guó)的小微企業(yè)來說都具有一定的難度。

以外源融資為例，在銀行信貸方面，各大國(guó)有和股份制銀行機(jī)構(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)防范監(jiān)管、不良貸款率指標(biāo)和利潤(rùn)指標(biāo)等角度考慮，都將業(yè)務(wù)重點(diǎn)放在了以國(guó)有企業(yè)為主的大型企業(yè)。同時(shí)對(duì)于城市商業(yè)銀行和城市信用社等中小金融機(jī)構(gòu)，往往盲目照搬大銀行的經(jīng)營(yíng)模式，一味爭(zhēng)奪大型企業(yè)客戶，同樣忽視了對(duì)中小尤其是小微企業(yè)的融資支持，最終造成了小微企業(yè)貸款手續(xù)繁雜、額度小、成功率低的現(xiàn)狀。另一方面，小微企業(yè)貸款自身所具有的“小、急、頻”特點(diǎn)與銀行放貸時(shí)所必須考慮的審查監(jiān)督成本與潛在的收益具有先天性的不對(duì)稱矛盾，進(jìn)一步加劇了小微企業(yè)銀行信貸融資的困難。

在債權(quán)融資方面，一方面受到凈資本、資產(chǎn)負(fù)債率及信用等級(jí)等發(fā)行必要條件的限制，即使是擁有一定市場(chǎng)份額、業(yè)績(jī)良好、具有良好發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，有時(shí)仍難以滿足相應(yīng)指標(biāo)。另一方面，對(duì)于更為廣泛的中小企業(yè)，尤其是小微企業(yè)，受制于其規(guī)模較小和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較差，發(fā)行較長(zhǎng)期限的債券將很難獲得投資者的認(rèn)可；而如果發(fā)行期限短且規(guī)模小的債券，則單位發(fā)行成本相對(duì)較高，得不償失。因此目前主流債權(quán)融資市場(chǎng)對(duì)于小微企業(yè)普遍存在著門檻高和成本高兩大障礙。

在股權(quán)融資方面，目前我國(guó)已經(jīng)建立起主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板等多層次的資本市場(chǎng)體系，但是公開上市募集成本高、資金使用嚴(yán)格限制且運(yùn)作周期較長(zhǎng)，與中小企業(yè)尤其是小微企業(yè)個(gè)性化的融資需求難以適應(yīng)。同時(shí)真正能夠掛牌上市成功的往往是具有一定規(guī)模、產(chǎn)品與技術(shù)成熟、管理體制健全并且發(fā)展前景良好的高新技術(shù)類企業(yè)，即使是新三板市場(chǎng)雖然在短短一年不到的時(shí)間里已經(jīng)掛牌千余家，但是對(duì)數(shù)以千萬計(jì)的中小微企業(yè)而言，依然僅僅是萬里挑一的幸運(yùn)兒。

在風(fēng)險(xiǎn)投資方面，隨著近幾年我國(guó)資本市場(chǎng)體系的建立逐步完善，各類風(fēng)險(xiǎn)投資公司也如雨后春筍般出現(xiàn)。受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境以及金融行業(yè)周期性的影響，以及自身制度建設(shè)和相關(guān)法規(guī)體系建設(shè)相對(duì)滯后等限制，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道并不十分順暢，嚴(yán)重阻礙了行業(yè)自身的持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，受投資回報(bào)率等因素的驅(qū)使，風(fēng)險(xiǎn)投資更多關(guān)注的是具有較高成長(zhǎng)性的高新技術(shù)企業(yè)，對(duì)于大多數(shù)第三產(chǎn)業(yè)的以服務(wù)業(yè)為主的小微企業(yè)關(guān)注較少。

二、債券市場(chǎng)支持小微企業(yè)融資的可行性分析

債券市場(chǎng)是目前我國(guó)資本市場(chǎng)中市場(chǎng)規(guī)模最大、交易最活躍、流動(dòng)性最好、受關(guān)注度最高的市場(chǎng)之一，對(duì)配合國(guó)家宏觀調(diào)控、貫徹產(chǎn)業(yè)政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整要求具有舉足輕重的作用。債券融資是直接融資方式的一種主要方式，可以引導(dǎo)資金直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有效對(duì)接市場(chǎng)資金與企業(yè)融資需求，降低企業(yè)融資成本并防范金融風(fēng)險(xiǎn)，是支持小微企業(yè)融資的重要途徑之一。

通過對(duì)債券市場(chǎng)、股權(quán)市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資等不同層次資本市場(chǎng)的研究以及從當(dāng)前涉及小微企業(yè)銀行信貸和信用擔(dān)保等政策入手，李倩茹、趙亞明、陳乃醒等認(rèn)為多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展滯后是導(dǎo)致我國(guó)中小微企業(yè)陷入融資困境的重要原因，提出了修訂相關(guān)法律法規(guī)、完善信用擔(dān)保制度、放開民間融資等方法。而周欣等則認(rèn)為拓寬中小金融機(jī)構(gòu)的債券融資渠道是間接解決小微企業(yè)融資難題的一種有益嘗試。

在實(shí)際操作中，為破解小微企業(yè)融資困境，國(guó)家主要金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都推出了各自支持中小微企業(yè)直接融資的工具，以國(guó)家發(fā)改委為例目前就有中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)私募債和小微企業(yè)增信集合債等三個(gè)主要產(chǎn)品，而中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)則推出了短期融資券、小微企業(yè)扶持債、小微企業(yè)貸款專項(xiàng)金融債、中小企業(yè)集合票據(jù)和區(qū)域集優(yōu)直接債務(wù)融資模式等，獲得了社會(huì)的廣泛關(guān)注與認(rèn)可。

三、債券市場(chǎng)中小微企業(yè)融資的主要方式比較

（一）中小企業(yè)集合債

中小企業(yè)集合債概念最早出現(xiàn)在2007年，是早期公開債券市場(chǎng)中為解決中小微企業(yè)融資的一次有益嘗試。它的設(shè)計(jì)初衷是希望利用聚集效應(yīng)，通過統(tǒng)一的冠名將多家有融資需求的中小企業(yè)集合在一起發(fā)行債券，然后通過統(tǒng)一的增信措施提升債項(xiàng)評(píng)級(jí)，從而有效突破了單一中小企業(yè)因?yàn)橐?guī)模小、信用低所面臨的融資困境，使得這些高速成長(zhǎng)的中小企業(yè)在債券市場(chǎng)中通過直接融資方式獲得了相對(duì)穩(wěn)定的中長(zhǎng)期資金支持。該模式具有統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一組織、統(tǒng)一擔(dān)保，但是各自負(fù)債的特點(diǎn)，具有劃時(shí)代的創(chuàng)新意義。

然而在實(shí)際操作過程中，由于各企業(yè)的狀況千差萬別，落實(shí)統(tǒng)一的擔(dān)保難度普遍較大，因此對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都提出了較高的專業(yè)性要求。同時(shí)如果每次發(fā)債涉及的中小企業(yè)較多，僅僅依靠中介機(jī)構(gòu)的組織開展協(xié)調(diào)工作將十分困難，尤其是在持續(xù)期內(nèi)如何保證所有參與的中小企業(yè)都按時(shí)還本付息并履行信息披露義務(wù)，對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因此據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2007年首只發(fā)行到2013年底，中小企業(yè)集合債一共發(fā)行14支，涉及106家中小企業(yè)，合計(jì)融資57.3億元。

（二）中小企業(yè)私募債

中小企業(yè)私募債是指在我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)以非公開方式發(fā)行，期限在一年以上，發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的三倍，完全市場(chǎng)化的公司債券。中小企業(yè)私募債從其本質(zhì)出發(fā)又被稱為中國(guó)版的垃圾債，顧名思義就是因?yàn)榘l(fā)行人自身資質(zhì)較差、規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，從而導(dǎo)致了該債券品種較高的違約風(fēng)險(xiǎn)以及較高的收益率。由于采用非公開發(fā)行的方式，對(duì)擔(dān)保與信用評(píng)級(jí)都沒有硬性規(guī)定，因此該債券品種的信用風(fēng)險(xiǎn)管理整體偏弱。

由于對(duì)發(fā)行人沒有凈資產(chǎn)和盈利能力的門檻要求，中小企業(yè)私募債的出現(xiàn)極大的提高了債券市場(chǎng)服務(wù)中小微企業(yè)的可能性。同時(shí)由于非公開發(fā)行的靈活性和個(gè)性化較強(qiáng)，信息披露也相對(duì)簡(jiǎn)單，因此受到了投資者的廣泛歡迎。應(yīng)該說中小企業(yè)私募債的出現(xiàn)，是對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的有力補(bǔ)充，極大地推動(dòng)了中國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)化進(jìn)程，促進(jìn)了金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理的全面發(fā)展。自2012年6月8日首只中小企業(yè)私募債在上海證券交易所發(fā)行成功后，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2013年和2014年共發(fā)行中小企業(yè)私募債322.21和501.79億元，取得了相對(duì)較好的成績(jī)。

2014年被稱為中國(guó)債券市場(chǎng)的信用違約元年，多只發(fā)行期限為“2+1年”的中小企業(yè)私募債產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入還本與回購年，自年初以來已經(jīng)有“13中森債”和“12華特斯”等多只中小企業(yè)私募債相繼發(fā)生信用違約，投資者經(jīng)歷了一個(gè)從零風(fēng)險(xiǎn)、隱性風(fēng)險(xiǎn)逐漸擴(kuò)展到顯性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)變過程。整整一年時(shí)間債券市場(chǎng)經(jīng)受了前所未有的沖擊，中小企業(yè)私募債的發(fā)行與交易也隨之出現(xiàn)了嚴(yán)重萎縮。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2015年1月15日頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的規(guī)定，中小企業(yè)私募債將逐漸被新的非公開發(fā)行公司債券全面取代。

（三）小微企業(yè)增信集合債券

小微企業(yè)增信集合債券又稱為“小微企業(yè)扶持債券”（以下簡(jiǎn)稱“小微增信債”），是國(guó)家發(fā)改委為緩解小微企業(yè)融資難問題，在城投債基礎(chǔ)上推出的一類創(chuàng)新債券品種。該品種以地方政府融資平臺(tái)為主體公開發(fā)行債券，然后將募集資金以監(jiān)管銀行委托貸款的方式發(fā)放給小微企業(yè)。作為一類創(chuàng)新債券品種，小微增信債既與以往的中小企業(yè)集合債和中小企業(yè)私募債有很多不同，又與傳統(tǒng)城投債有本質(zhì)區(qū)別，主要體現(xiàn)在參與機(jī)構(gòu)、募集資金使用、融資方式和風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施等方面。

在參與機(jī)構(gòu)上，地方政府從幕后的政策支持和牽線搭橋正式走向前臺(tái)，通過與融資平臺(tái)和監(jiān)管銀行簽訂《三方協(xié)議》，確保債券募集資金全部用于對(duì)小微企業(yè)的貸款上，同時(shí)為債券的發(fā)行提供了更為穩(wěn)妥和可行的增信與風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。

在募集資金使用上，與傳統(tǒng)城投債用于經(jīng)核準(zhǔn)的特定募投項(xiàng)目、中小企業(yè)私募債與中小企業(yè)集合債主要用于補(bǔ)充流動(dòng)資金不同，小微增信債將募集資金委托給監(jiān)管銀行，然后以委托貸款形式投放于監(jiān)管銀行推薦并經(jīng)發(fā)行人確認(rèn)的小微企業(yè)。

在融資方式上，小微增信債采用了結(jié)構(gòu)化融資模式，即前端發(fā)行債券的直接融資方式與后端銀行貸款的間接融資方式，從而將資金的融資人與使用人有效分離，充分利用了融資平臺(tái)相對(duì)較高的信用等級(jí)實(shí)現(xiàn)了較低的票面利率，提高了資金的配置能力。

在風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施上，小微增信債結(jié)合自身結(jié)構(gòu)化融資的特點(diǎn)將轉(zhuǎn)貸后的收入放入專門賬戶設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備基金，形成了第一層風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制；然后在政府層面根據(jù)自身財(cái)力情況設(shè)立政府風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金，形成第二層風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制；最后將由融資平臺(tái)以自身日常經(jīng)營(yíng)收入補(bǔ)償，形成第三層風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制。

小微增信債充分發(fā)揮了地方政府、融資平臺(tái)和監(jiān)管銀行等多方參與機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，建立了多層次的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，并且在合作模式和融資模式等多方面創(chuàng)新，成功實(shí)現(xiàn)了通過金融創(chuàng)新降低交易成本、優(yōu)化資源配置并且有效分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，從推出以來就獲得了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年3月首只小微增信債正式發(fā)行，不到一年半的時(shí)間里共有8個(gè)發(fā)行主體的10只債券成功發(fā)行，總規(guī)模接近60億元。相比于其他針對(duì)于中小微企業(yè)融資的債權(quán)類融資工具，小微增信債單一融資規(guī)模更大、成本更低、審核快捷且發(fā)行便利，發(fā)展速度遠(yuǎn)超同期其他類產(chǎn)品，為小微企業(yè)的融資發(fā)展提供了新的思路。面對(duì)市場(chǎng)上高達(dá)萬億量級(jí)的小微企業(yè)融資需求，小微增信債有著十分廣闊的發(fā)展空間。

四、小微企業(yè)融資的未來發(fā)展方向

為了破解小微企業(yè)的融資困境難題，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品類型與結(jié)構(gòu)上不斷創(chuàng)新，尤其在債券市場(chǎng)先后推出了中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)私募債和小微增信債等多個(gè)產(chǎn)品，取得了較好的效果和十分寶貴的經(jīng)驗(yàn)。以小微增信債為例，該產(chǎn)品在設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)上將傳統(tǒng)銀行信貸模式與市場(chǎng)化的融資渠道相結(jié)合，通過結(jié)構(gòu)化的方案設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了資金的安全、合理和高效的使用，具有很好的借鑒意義。未來，在信用增信、風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施及融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方面值得進(jìn)一步的歸納總結(jié)與創(chuàng)新實(shí)踐。

（一）信用增信措施

解決小微企業(yè)的融資難題是一項(xiàng)長(zhǎng)期的系統(tǒng)性工程，無論從小微企業(yè)自身還是從融資結(jié)構(gòu)方法等不同角度分析，小微企業(yè)融資難問題歸根結(jié)底還是由于信用水平低所導(dǎo)致。為了破解這一瓶頸，近年來債券市場(chǎng)在信用增信方面進(jìn)行了有意義探索與實(shí)踐，比如以中小企業(yè)集合債為例，通過推動(dòng)發(fā)行主體從單體轉(zhuǎn)變?yōu)榧?，利用集合捆綁效?yīng)解決單一企業(yè)信用級(jí)別低和流動(dòng)性差等問題；或者是在中小企業(yè)私募債中常見的通過商業(yè)化的信用增信擔(dān)保公司對(duì)融資主體提供信用保護(hù)提升債項(xiàng)信用等級(jí)，從而大大提高了低信用主體進(jìn)入資本市場(chǎng)利用債券工具融資的機(jī)率。

目前市場(chǎng)上比較常見的以中小企業(yè)融資為主業(yè)的信用增信擔(dān)保公司主要有國(guó)務(wù)院利用外資設(shè)立擔(dān)保公司的試點(diǎn)項(xiàng)目中合中小企業(yè)融資擔(dān)保股份有限公司、河南省中小企業(yè)擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司、深圳市中小企業(yè)信用融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司；以高新技術(shù)企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象的北京海淀科技企業(yè)融資擔(dān)保有限公司、蘇州高新區(qū)中小企業(yè)擔(dān)保有限公司；以及全國(guó)首家區(qū)域性再擔(dān)保試點(diǎn)機(jī)構(gòu)東北中小企業(yè)信用再擔(dān)保股份有限公司、福建省中小企業(yè)信用再擔(dān)保有限責(zé)任公司、北京中小企業(yè)信用再擔(dān)保有限公司等，區(qū)域性較強(qiáng)且數(shù)量相對(duì)較少。

為此，作為發(fā)展多層次中小企業(yè)金融服務(wù)的重要舉措，需要在信用擔(dān)保公司的數(shù)量與質(zhì)量上實(shí)現(xiàn)雙突破，加強(qiáng)服務(wù)的廣度與深度，提升市場(chǎng)化運(yùn)作能力，切實(shí)緩解中小企業(yè)融資中遇到的信用增信瓶頸問題。

（二）風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施

在融資前端提供必要增信措施的同時(shí)，后續(xù)落實(shí)積極有效的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施由于具有更強(qiáng)的可操作性和可預(yù)期性，往往獲得更高的市場(chǎng)認(rèn)可度。目前傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施主要由抵質(zhì)押、保證等擔(dān)保手段組成，創(chuàng)新措施則是根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》精神設(shè)立，以“統(tǒng)一設(shè)計(jì)、統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一管理、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)”為原則，以“風(fēng)險(xiǎn)代償”為設(shè)計(jì)思路的風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金。相比于其他風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施而言，風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金具有更加合理與穩(wěn)定的資金來源渠道，以及科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)代償機(jī)制；同時(shí)相比于基金規(guī)模本身其對(duì)外擔(dān)保額度具有一定的放大作用，可以有效提升風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金的使用效率，將成為未來大力發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)緩釋和償債保護(hù)措施。

在具體組成形式上，按照出資方的性質(zhì)不同形成兩個(gè)不同層次，其中地方政府專項(xiàng)支持資金是地方政府根據(jù)地方財(cái)力，自主自愿地按照程序出資設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金；另一種則是經(jīng)地方政府認(rèn)可，由社會(huì)、企業(yè)（包括擔(dān)保機(jī)構(gòu)）形成的風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金。在實(shí)際操作中，市場(chǎng)普遍認(rèn)為由地方政府出資設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金具有隱性的政府信用背書，相比于非政府背景的風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金而言，無需再做其他分散風(fēng)險(xiǎn)安排，效率更高且成本更低，將成為風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金主要形式。

（三）融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

除前述信用增信和風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金之外，借鑒小微增信債的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)思路，以中小金融機(jī)構(gòu)為媒介，利用債券市場(chǎng)工具進(jìn)行融資然后用于滿足小微企業(yè)融資需求的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)思路，對(duì)于中小金融機(jī)構(gòu)開展小微企業(yè)金融服務(wù)具有重大意義，是緩解小微企業(yè)融資難問題的一種大膽突破與有益嘗試。

首先，由于不同金融機(jī)構(gòu)為不同規(guī)模的企業(yè)提供金融服務(wù)的成本與效率是不一樣的，結(jié)合中小金融機(jī)構(gòu)覆蓋廣、扎根深、機(jī)制靈活、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展和完善定位于服務(wù)中小微企業(yè)的城市商業(yè)銀行以及城市信用社等中小金融機(jī)構(gòu)，對(duì)于小微企業(yè)融資的服務(wù)將會(huì)比大型商業(yè)銀行更具有成本與效率優(yōu)勢(shì)。

其次，通過政策扶持與市場(chǎng)開放相結(jié)合的方式不斷擴(kuò)寬中小金融機(jī)構(gòu)的融資渠道，為其提供合理的資本補(bǔ)充和穩(wěn)定的負(fù)債來源，從而可以直接增強(qiáng)中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)的支持力度。在這一過程中，作為直接融資的主要方式之一，債權(quán)融資可以直接對(duì)接資金和項(xiàng)目，是引導(dǎo)資金的重要抓手；也是降低企業(yè)融資成本、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段；更是區(qū)別于其他融資工具，緊密配合國(guó)家宏觀調(diào)控、貫徹產(chǎn)業(yè)政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整要求的重要工具，因此選擇債券市場(chǎng)工具解決中小金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)融資渠道問題成為了必然選擇。

最后，充分發(fā)揮中小金融機(jī)構(gòu)的橋梁中介作用，挖掘其主觀能動(dòng)性，一方面利用其扎根當(dāng)?shù)氐牡赜蚺c信息優(yōu)勢(shì)選擇合適的小微企業(yè)融資主體，將其通過債券市場(chǎng)融到資金借助業(yè)務(wù)創(chuàng)新手段選擇不同的融資方式滿足各種類型小微企業(yè)的融資需求；另一方面在存續(xù)期內(nèi)加強(qiáng)對(duì)融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、募集資金使用及償債風(fēng)險(xiǎn)做到時(shí)時(shí)監(jiān)控，切實(shí)保證資金使用的針對(duì)性、安全性和高效率。

五、結(jié)束語

小微企業(yè)作為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，對(duì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有舉足輕重的作用，然而小微企業(yè)長(zhǎng)期面臨著渠道受限、成本高等一系列融資困難。經(jīng)過多年的探索與實(shí)踐，利用債券市場(chǎng)的直接融資工具解決小微企業(yè)融資困境已經(jīng)取得了一定的成績(jī)。未來隨著金融體制改革的不斷深入，市場(chǎng)化程度的不斷加深，通過在信用增信措施、風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施及融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等多個(gè)方面不斷創(chuàng)新與突破，各種創(chuàng)新型債券市場(chǎng)工具將進(jìn)一步發(fā)揮紐帶作用，有針對(duì)性的切實(shí)解決由于小微企業(yè)所面臨的自身內(nèi)部因素以及外部融資方式因素而導(dǎo)致的融資困境，為支持小微企業(yè)可持續(xù)發(fā)展并不斷提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和效益發(fā)揮出更大的作用。

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The Study of the Financing Problem Resolution of Small and Micro-Sized Enterprises by Bond Market Instruments

LI Yan-zhi
Investment Bank Department,Jianghai Securities Co.Ltd,Harbin 150036

Small and Micro-Sized Enterprises (SMSEs)are the foundation for China's economic development,and hard financing is the world long-term problem for them.The paper analyses the reasons for SMSEs'financing difficulties in light of their own characteristics with external financing methods.In addition,the paper compares and analyzes several Bond Market instruments,and concludes that credit enhancing methods and scheme design are two keys to solve the problem.

Small and Micro-Sized Enterprises,Financing Problem,Bond Market Instruments

F830

A

李彥之，男，北京人，江海證券有限公司投資銀行部經(jīng)濟(jì)師，研究方向：投資銀行學(xué)；北京，100022