徐富明　李　歐　鄧　穎　李　彬

（華中師范大學(xué)心理學(xué)院暨湖北省人的發(fā)展與心理健康重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室；青少年網(wǎng)絡(luò)心理與行為教育部重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，武漢 430079）

投資決策中的短視損失規(guī)避

徐富明李歐鄧穎李彬

（華中師范大學(xué)心理學(xué)院暨湖北省人的發(fā)展與心理健康重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室；青少年網(wǎng)絡(luò)心理與行為教育部重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，武漢 430079）

短視損失規(guī)避是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的重要概念，涉及損失規(guī)避和心理賬戶兩個(gè)概念，具體指如果投資者越頻繁地評價(jià)其投資回報(bào)，則他們越經(jīng)常改變其投資決策，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的投入也就相應(yīng)越少。短視損失規(guī)避的產(chǎn)生條件主要是評價(jià)周期和投資時(shí)限，影響因素包括先前投資結(jié)果、投資者經(jīng)驗(yàn)、情境因素和其他個(gè)體因素等。未來研究需要從短視損失規(guī)避的適應(yīng)性、解釋領(lǐng)域、影響因素和干預(yù)措施等方面進(jìn)一步探索。

短視損失規(guī)避；評價(jià)周期；投資時(shí)限；投資結(jié)果

1　引言

Benartzi和Thaler最早提出短視損失規(guī)避（myopic loss aversion）的概念，它是指如果投資者頻繁地評估其投資回報(bào)，那么他就會經(jīng)常改變其投資決策，進(jìn)而減少對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投入［1］。

Gneezy和Potters根據(jù)短視損失規(guī)避的定義構(gòu)建了一種投資情境（以下簡稱GP投資情境），在實(shí)驗(yàn)中被試面臨9輪完全相同且獨(dú)立的博弈，每輪博弈前主試給予被試200美分，并要求被試決定從中抽取x（0≤x≤200）美分來參與博弈，該博弈有1/3可能贏得2.5倍的x，有2/3可能輸?shù)魓。實(shí)驗(yàn)的關(guān)鍵特征是有兩種不同的處理方法：在高頻組中被試一個(gè)接一個(gè)地做決定，每輪博弈開始前被試都需要確定x的大小，并在每輪博弈結(jié)束后獲得該輪結(jié)果的反饋；而在低頻組中連續(xù)三輪博弈作為一組，被試需要一次性決定一組x的大小 （x在這組中是相同的），并獲得該組中三輪博弈累計(jì)結(jié)果的反饋［2］。實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在低頻組中被試的平均投資數(shù)額要顯著大于高頻組，表明評價(jià)周期能夠影響被試的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度［2］。評價(jià)周期較長的被試，其風(fēng)險(xiǎn)傾向高；而評價(jià)周期較短的被試，其風(fēng)險(xiǎn)傾向低，由此可以證實(shí)短視損失規(guī)避現(xiàn)象的存在。Thaler，Tversky和Kahneman也提出了一種投資情境來驗(yàn)證短視損失規(guī)避現(xiàn)象。他們使用數(shù)字模擬方法建立了兩種不同的投資基金，一種是高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的股票基金，另一種是低風(fēng)險(xiǎn)和低收益的債券基金，投資者需要分配兩種基金的投資額［3］。該實(shí)驗(yàn)的操作與GP投資情境類似：每位被試要做200個(gè)決策，在“每月”條件下，每個(gè)決策作為1個(gè)評價(jià)周期；在“每年”條件下，有8個(gè)評價(jià)周期，每個(gè)周期包含25個(gè)決策；在“5年”條件下，有40個(gè)評價(jià)周期，每個(gè)周期包含5個(gè)決策。Thaler等人的實(shí)驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了短視損失規(guī)避的存在，隨著評價(jià)周期的增長，股票投資額也會相應(yīng)增長［3］。

與GP投資情境相比，Thaler等人的投資情境更接近真實(shí)的金融投資環(huán)境，然而在GP投資情境中，被試只需要在短時(shí)間內(nèi)做少量的決策，節(jié)省了實(shí)驗(yàn)時(shí)間，同時(shí)降低了被試對實(shí)驗(yàn)的疲勞和逆反心理，因此有關(guān)短視損失規(guī)避的研究較多運(yùn)用GP投資情境。除此之外，在實(shí)際中還發(fā)現(xiàn)短視損失規(guī)避不僅影響個(gè)人的投資風(fēng)險(xiǎn)傾向，也能夠在金融市場中影響交易品的價(jià)格［4，5］。

因此，作為投資決策中的一種重要決策偏差，對其產(chǎn)生的原因及其影響因素進(jìn)行研究有助于揭示這一現(xiàn)象的本質(zhì)，并對人們?nèi)粘５耐顿Y決策具有指導(dǎo)意義。

2　短視損失規(guī)避的產(chǎn)生條件

短視損失規(guī)避現(xiàn)象實(shí)質(zhì)是決策者在經(jīng)濟(jì)活動中同時(shí)表現(xiàn)出短視和損失規(guī)避的行為。短視的原因可能與心理賬戶（mental accounting）有關(guān)，心理賬戶是人們在心理上對結(jié)果（尤其是經(jīng)濟(jì)結(jié)果）的編碼、分類和估價(jià)的過程［6］，它影響決策的時(shí)間間隔和對結(jié)果的評估。由于心理賬戶的存在，個(gè)體會將同等數(shù)額的投資在心理上劃分進(jìn)不同的賬戶中，個(gè)體可能會頻繁地評價(jià)某一賬戶中的收益和損失，進(jìn)而靈活地改變投資策略。一般而言，個(gè)體偏好短期的投資時(shí)限，并頻繁地評估投資結(jié)果，即使需要為此付出成本［7，8］，這就使得他們成為 “短視”的投資者。而損失規(guī)避（loss aversion）是預(yù)期理論（prospect theory）的重要概念，是指個(gè)體會根據(jù)參照點(diǎn)劃分收益和損失，但由于損失引起的負(fù)效用大于等量收益引起的正效用，所以與收益相比，人們對損失更敏感，因此也更厭惡損失，在價(jià)值函數(shù)上體現(xiàn)為損失函數(shù)比收益函數(shù)更陡峭［9］。比如，人們不愿參加一項(xiàng)收益和損失期望值相當(dāng)?shù)馁€博游戲［10］。如果個(gè)體是短視的投資者，那么相較于非短視的投資者，會表現(xiàn)出更高的損失規(guī)避。

針對短視的探討，早期研究主要關(guān)注評價(jià)周期（evaluation period），并沒有提及投資時(shí)限（investment horizon）的作用。但實(shí)際上Gneezy和Potters在操作被試的評價(jià)周期的同時(shí)，也對投資時(shí)限進(jìn)行了調(diào)整［11］。因此，改變評價(jià)周期一定能導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化嗎？投資時(shí)限是否也是引起短視損失規(guī)避的動因？

2.1評價(jià)周期

評價(jià)周期指投資者連續(xù)兩次得到投資結(jié)果反饋信息的時(shí)間間隔，也可以用審查先前投資結(jié)果的頻率來表示，頻率高代表周期短，而頻率低則代表周期長。Bellemare、Krause、Kr?ger和Zhang首次在研究中分開討論了評價(jià)周期和投資時(shí)限的影響，證明了評價(jià)周期的作用［11］。根據(jù)Benartzi和Thaler對短視損失規(guī)避的解釋，不論投資時(shí)限如何，當(dāng)以相同的頻率接受投資結(jié)果的反饋時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)傾向應(yīng)該是相同的，所以評價(jià)周期才是引起短視損失規(guī)避的原因［1］。在實(shí)驗(yàn)中，Bellemare等人將評價(jià)周期和投資時(shí)限分開進(jìn)行處理，在GP投資情境中增加了混合組，將長期的投資時(shí)限和短的評價(jià)周期結(jié)合，即被試需要每三輪決定x的大小，并且能夠得到每輪博弈結(jié)果的反饋。該實(shí)驗(yàn)預(yù)期低頻組的平均投資數(shù)額要高于混合組的，而高頻組的平均投資數(shù)額與混合組的沒有差異。實(shí)驗(yàn)結(jié)果與預(yù)期一致，這表明短視損失規(guī)避僅僅由評價(jià)周期引起，與投資時(shí)限無關(guān)。在市場交易研究中也得到了類似結(jié)果，單獨(dú)操作評價(jià)周期能夠產(chǎn)生短視損失規(guī)避［12］。

2.2投資時(shí)限

投資時(shí)限是指投資的最終支付時(shí)間，它決定了投資的靈活性。如果投資者的投資是長期的，那么他調(diào)整投資的頻率較低，投資的靈活性也隨之降低；反之，調(diào)整投資的頻率較高，投資的靈活性也隨之升高。Bellemare等的研究沒有考慮到自變量間所有的組合，即缺少短期的投資時(shí)限和長的評價(jià)周期的組合［11］。基于此，Langer和Weber添加了一個(gè)處理組，即被試需要每輪決定x大小，并得到每三輪博弈的總結(jié)果，即為2×2設(shè)計(jì)［13］。另外，他們還對實(shí)驗(yàn)任務(wù)做了調(diào)整，每輪博弈中被試的資金不是獨(dú)立的，上輪博弈后的累積財(cái)富決定下輪博弈的可用資金范圍。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在長期的投資時(shí)限中評價(jià)周期的作用出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，投資者進(jìn)行長期投資并且頻繁評價(jià)投資結(jié)果時(shí)，他的短視損失規(guī)避程度最低，這說明投資時(shí)限在影響 “短視”上比評價(jià)周期的作用大。Moher和Koehler對GP投資情境進(jìn)行了調(diào)整，在低頻組中允許每三輪投資中的x可以是不同的，并且除了提供每三輪博弈的總結(jié)果，主試還提供給被試單輪博弈的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)容忍度的提升是由投資時(shí)限的增長引起的，而不是評價(jià)周期在起作用［14］。

2.3兩因素的共同作用

雖然分別有研究者證實(shí)了評價(jià)周期或投資時(shí)限的單一作用，但也有研究發(fā)現(xiàn)兩因素都對短視損失規(guī)避起作用。Fellner和Sutter的研究也采用2×2設(shè)計(jì)，但他們將每輪的投資分開考慮，結(jié)果表明評價(jià)周期和投資時(shí)限都會影響短視損失規(guī)避［7］。之后，Hardin和 Looney也得出與上述研究一致的結(jié)論［15］。而Langer和Weber的研究結(jié)果則表明，每輪投資是否獨(dú)立或者說上輪博弈是否對下輪博弈有影響會制約兩種因素對短視的影響［13］。鑒于現(xiàn)實(shí)中，人們的投資總額是有限的，大多數(shù)人會根據(jù)前期投資結(jié)束后持有的金額去調(diào)整后期的投資額，未來可以針對該因素做進(jìn)一步分析，以提升研究的生態(tài)效度和現(xiàn)實(shí)意義。此外，評價(jià)周期和投資時(shí)限并不是完全獨(dú)立的，評價(jià)周期的最大值由投資時(shí)限決定，分清評價(jià)周期和投資時(shí)限之間的概念差異是非常重要的［16］。在現(xiàn)實(shí)中，如果投資者的投資時(shí)限較長，那么他可能會頻繁地評價(jià)他在每個(gè)階段的投資結(jié)果，也可能去評價(jià)投資的最終結(jié)果［11］；而如果投資時(shí)限較短的話，投資者就不太可能有較長的評價(jià)周期，因?yàn)樵诙唐诘耐顿Y時(shí)限和長的評價(jià)周期情況下，投資者必須每輪博弈都決定x的大小，但要一直等待直到三輪博弈結(jié)束，才能去審核結(jié)果，這樣的結(jié)構(gòu)會迫使投資者在每三輪的中間博弈中做盲目的決定，所以這種2×2的設(shè)計(jì)可能不太符合現(xiàn)實(shí)情形。

而Zeisberger、Langer和Weber以GP投資情境為基礎(chǔ)，在被試內(nèi)設(shè)計(jì)中檢驗(yàn)評價(jià)周期和投資時(shí)限的作用：在LH組中，被試首先進(jìn)行低頻組的實(shí)驗(yàn)處理，隔兩周后又進(jìn)行高頻組的實(shí)驗(yàn)處理；而在HL組中，實(shí)驗(yàn)處理的順序逆轉(zhuǎn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資行為的改變僅僅發(fā)生在評價(jià)周期和投資時(shí)限增長的時(shí)候，當(dāng)兩者縮短時(shí)，投資數(shù)額并沒有發(fā)生變化［17］。Hilgers和Wibral也證實(shí)只有增長投資周期和投資時(shí)限才能增加人們的風(fēng)險(xiǎn)傾向，而縮短這兩者并不能使風(fēng)險(xiǎn)傾向減低，所以評價(jià)周期和投資時(shí)限的共同增長才是短視損失規(guī)避的產(chǎn)生根源［18］。研究認(rèn)為，個(gè)體會將短的評價(jià)周期認(rèn)知為較窄的決策框架，這不利于決策，而長的評價(jià)周期通常是有利于決策的，因此當(dāng)個(gè)體從短評價(jià)周期經(jīng)歷到長評價(jià)周期時(shí)，其決策會發(fā)生改變；而個(gè)體先經(jīng)歷長評價(jià)周期時(shí)并不會主動改變其策略，因此相反的經(jīng)歷并不會改變其策略。但有研究認(rèn)為，起初設(shè)置的評價(jià)周期或投資時(shí)限有一種“粘性”，即使進(jìn)行了調(diào)整，效果也并不明顯，所以在評價(jià)周期或投資時(shí)限由短期調(diào)整到長期時(shí)，須有一個(gè)足夠長的時(shí)間間隔，使人有時(shí)間去反思和調(diào)整投資［17］。

除了評價(jià)周期和投資時(shí)限以外，有研究者還發(fā)現(xiàn)了其他能夠?qū)е隆岸桃暋钡臈l件。例如，信息范圍（information horizon）也能夠影響決策框架［15］。短期的信息范圍展示了作為單一投資的預(yù)期值的分布特點(diǎn)，而長期的信息范圍則顯示多個(gè)投資結(jié)合起來的概率和價(jià)值。擴(kuò)展信息范圍可以產(chǎn)生較為寬廣的決策框架，進(jìn)而增加風(fēng)險(xiǎn)傾向。雖然沒有發(fā)現(xiàn)信息范圍與其他兩個(gè)因素之間存在顯著的交互作用，但與呈現(xiàn)短期的信息范圍相比，當(dāng)提供長期的信息范圍時(shí)，評價(jià)周期和投資時(shí)限的延長都能夠更大幅度地增加風(fēng)險(xiǎn)選擇傾向。

從上述討論中可以看出，決策情境的變化可能影響評價(jià)周期和投資時(shí)限的作用，因此不能斷言單一因素的決定作用，而且評價(jià)周期和投資時(shí)限到底哪種因素是主導(dǎo)目前也不能確定，兩者的具體作用機(jī)制還有待進(jìn)一步探索。因此，未來研究應(yīng)積極擴(kuò)展實(shí)驗(yàn)情境，將評價(jià)周期和投資時(shí)限的作用具體化，并在對具體結(jié)果進(jìn)行解釋時(shí)保持謹(jǐn)慎，防止過度概括，還應(yīng)搜尋短視損失規(guī)避是否存在其他產(chǎn)生條件。

3　短視損失規(guī)避的影響因素

3．1先前投資結(jié)果

在先前投資中經(jīng)歷了更多收益的投資者，與經(jīng)歷了更多損失的相比，可能更愿意在接下來的投資中冒更多風(fēng)險(xiǎn)，這一現(xiàn)象被稱為賭場盈利效應(yīng)（house money effect）［19］。因此，Hopfensitz和Wranik認(rèn)為頻繁經(jīng)歷收益可能導(dǎo)致人們對評價(jià)周期的長短不敏感，而只有頻繁經(jīng)歷損失的人才會對評價(jià)周期的長短敏感［20］。換句話說，在不同的評價(jià)周期中，經(jīng)歷更多收益的投資者，其風(fēng)險(xiǎn)傾向可能不會有顯著差異，而經(jīng)歷更多損失的投資者更可能在長的評價(jià)周期中增加投資的風(fēng)險(xiǎn)傾向，而在短的評價(jià)周期中減少風(fēng)險(xiǎn)傾向。他們的實(shí)驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了該觀點(diǎn)，在前6輪博弈中經(jīng)歷較少損失的被試并沒有表現(xiàn)出短視損失規(guī)避現(xiàn)象，而經(jīng)歷較多損失的被試則會出現(xiàn)［20］。

另外，還有研究發(fā)現(xiàn)在最近的3輪博弈中經(jīng)歷重復(fù)損失后，投資者更可能增加投資金額，而經(jīng)歷重復(fù)收益后，更可能減少投資金額［7］。在對該結(jié)果進(jìn)行解釋時(shí)，Sundali和Guerrero認(rèn)為部分原因可以由賭徒謬誤（gambler’s fallacy）解釋［21］。賭徒謬誤是指相信在非自動關(guān)聯(lián)的序列中存在負(fù)性自動關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象［22］。以拋擲硬幣為例，如果個(gè)體堅(jiān)信賭徒謬誤，那么在連續(xù)觀察到3次正面后，他就會堅(jiān)信下次投擲時(shí)出現(xiàn)反面的概率大于正面。但由于相關(guān)實(shí)驗(yàn)中的博弈結(jié)果是隨機(jī)的，所以在整個(gè)結(jié)果序列中，連續(xù)收益或損失出現(xiàn)的次數(shù)和每次出現(xiàn)的位置是不確定的，研究者在對變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析時(shí)存在困難，所以近期的連續(xù)收益或損失的影響還需要進(jìn)一步探索。

3．2投資者的經(jīng)驗(yàn)

經(jīng)驗(yàn)是影響投資者經(jīng)濟(jì)行為的重要因素，在市場交易中專業(yè)人士和非專業(yè)人士的投資行為可能有所不同。由于知識水平較高，對市場交易規(guī)則的了解比較全面，專業(yè)人士可能并不會像非專業(yè)人士那樣在投資時(shí)出現(xiàn)某些非理性偏差。有研究者證實(shí)了這一觀點(diǎn)，他們以金融工作者、MBA學(xué)生和普通人為被試，進(jìn)行彩球猜想游戲，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融工作者表現(xiàn)出的短視損失規(guī)避程度相對較輕［23］。但也有研究者發(fā)現(xiàn)了相反的現(xiàn)象，例如Haigh和List采用GP投資情境發(fā)現(xiàn)，專業(yè)人士的行為確實(shí)與在校大學(xué)生不同，但相較于在校大學(xué)生，他們表現(xiàn)出更高的短視損失規(guī)避［24］。這一結(jié)果得到了Eriksen和Kvalφy的研究支持，該研究同樣采用GP投資情境并以金融投資顧問為被試，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融投資顧問比在校大學(xué)生表現(xiàn)出更高程度的短視損失規(guī)避［25］。另外，Mayhew和Vitalis認(rèn)為，即使投資者的經(jīng)驗(yàn)不能降低個(gè)體投資中的偏差，但在市場環(huán)境下，經(jīng)驗(yàn)確實(shí)能夠減輕短視損失規(guī)避，這說明經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚺c市場環(huán)境相互作用減輕短視損失規(guī)避［12］。投資者的經(jīng)驗(yàn)究竟對短視損失規(guī)避有什么樣的影響，目前尚不能確定，并且它對短視損失規(guī)避的影響在個(gè)體投資情境和市場交易環(huán)境中可能是有差異的。

3．3情境因素

從上文可以看出，評價(jià)周期或投資時(shí)限能影響風(fēng)險(xiǎn)傾向，而且人們投資時(shí)任務(wù)的改變、所處環(huán)境條件的變化對這種影響有調(diào)節(jié)作用，即某些任務(wù)或情境因素可能會影響短視損失規(guī)避現(xiàn)象。例如，Moher和Koehler的研究表明，決策形式也會影響短視損失規(guī)避，他們讓被試在兩個(gè)博弈中選擇其一，而不是決定投資金額時(shí)，被試沒有出現(xiàn)短視損失規(guī)避行為［14］。Benzion、Krupalnik和Shavit在Thaler等的實(shí)驗(yàn)基礎(chǔ)上增加了高風(fēng)險(xiǎn)股票，讓被試在三種不同的項(xiàng)目中分配資金，結(jié)果也沒有發(fā)現(xiàn)短視損失規(guī)避現(xiàn)象［26］。Sutter發(fā)現(xiàn)群體投資決策雖然也會出現(xiàn)短視損失規(guī)避現(xiàn)象，但其程度要比個(gè)體投資決策時(shí)低［27］。

3．4其他個(gè)體因素

無論是在沒有投資經(jīng)驗(yàn)的學(xué)生中，還是在經(jīng)驗(yàn)豐富的金融工作者中，投資經(jīng)驗(yàn)相同的投資者不一定會表現(xiàn)出相同程度的短視損失規(guī)避。研究表明，某些心理因素對短視損失規(guī)避有重要影響。例如，Hopfensitz和Wranik的研究結(jié)果表明，自我效能感（self－efficacy）低的人才會對評價(jià)周期敏感，表現(xiàn)出典型的短視損失規(guī)避行為，而自我效能感高的人并不受評價(jià)周期的影響［20］。當(dāng)有外部競爭存在時(shí)，短視損失規(guī)避也不會出現(xiàn)。Eriksen和Kvalφy首次在GP投資情境中加入競爭因素，他們將每三位被試分成一個(gè)小組，只有在自己的小組中取得最高報(bào)酬的被試才能得到獎品，結(jié)果表明短視損失規(guī)避并沒有出現(xiàn)，而是顯示相反的方向，即當(dāng)投資者頻繁地評價(jià)投資結(jié)果時(shí)，他們傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求［28］。另外，像年齡和性別這樣的人口學(xué)特征變量也能夠調(diào)節(jié)短視損失規(guī)避的產(chǎn)生，例如青少年在決策中沒有表現(xiàn)出短視損失規(guī)避行為［29］，男性對評價(jià)周期的長短更敏感，更易表現(xiàn)出短視損失規(guī)避，而女性雖然也會在低頻反饋組中投入更多金錢，但與高頻組相比差異并不顯著［30］。最近，有研究者發(fā)現(xiàn)，個(gè)體的某些生物學(xué)指標(biāo)也會影響短視損失規(guī)避，如指長比率（2D：4D ratio，人類同一只手的食指長度與無名指長度之比）與短視損失規(guī)避程度呈負(fù)相關(guān)，指長比率較低的人表現(xiàn)出更高程度的短視損失規(guī)避現(xiàn)象［31］。

由此可以看出，短視損失規(guī)避的影響因素眾多，但目前短視損失規(guī)避領(lǐng)域的研究重點(diǎn)并不在影響因素上，而且研究極少，其結(jié)論的正確性和普遍性沒有得到深入驗(yàn)證。未來研究應(yīng)該加強(qiáng)對短視損失規(guī)避影響因素的探索，檢驗(yàn)已有的結(jié)論并探討更多因素的影響作用。

4　研究展望

4．1提高短視損失規(guī)避研究的生態(tài)效度

雖然GP投資情境通過操作評價(jià)周期能夠達(dá)到改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的目的，但在該投資任務(wù)中收益和損失的概率和價(jià)值是確定的。然而在現(xiàn)實(shí)生活中，例如購買股票或選擇工作時(shí)，個(gè)體一般無法準(zhǔn)確知曉所做選擇的結(jié)果概率［29］。但實(shí)驗(yàn)室研究發(fā)現(xiàn)，不管是否知道贏得博弈的概率，在低頻組中被試都愿意冒更多風(fēng)險(xiǎn)，表明短視損失規(guī)避在概率模糊情境中依然存在［29］。雖然短視損失規(guī)避現(xiàn)象能夠出現(xiàn)在概率模糊的情境中，但其實(shí)驗(yàn)只采用GP投資情境的博弈任務(wù)，對這一結(jié)論的解釋也只能局限在GP投資情境的博弈任務(wù)上，而在現(xiàn)實(shí)生活中投資項(xiàng)目的收益和損失概率、價(jià)值的組合是多種多樣的，未來需要在不同概率和價(jià)值任務(wù)中進(jìn)行廣泛地驗(yàn)證。

此外，Langer和Weber認(rèn)為當(dāng)非線性概率權(quán)重、敏感性遞減與短視損失規(guī)避結(jié)合起來擴(kuò)展為短視預(yù)期理論（myopic prospect theory）時(shí)，“短視”對投資意愿的影響將不再局限于一個(gè)方向（即“短視”不僅能夠降低投資意愿，也可能增加投資意愿），而是取決于對投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測［32］。他們的實(shí)驗(yàn)采用收益概率高但價(jià)值小、損失概率低但價(jià)值大的博弈任務(wù)，如90%的概率贏得15%x，10%的概率輸?shù)魓。在該博弈中“短視”會增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)傾向，這與短視損失規(guī)避的預(yù)測正好相反，而且相比于收益和損失的價(jià)值大小，投資者更重視收益和損失的概率。但是Zeisberger、Langer和Weber也采用了一種與GP投資情境中收益和損失概率、價(jià)值不同的投資，并沒有發(fā)現(xiàn)“短視”的作用方向不一致，“短視”仍然降低被試的投資意愿［33］。由于該研究中的投資任務(wù)為40%的概率贏得190%x、60%的概率輸?shù)魓，其收益與損失概率、價(jià)值的差異較小，所以二者的結(jié)果其實(shí)并不矛盾。因此，可能存在一種收益和損失概率、價(jià)值組合的閾限任務(wù)，如果決策任務(wù)的收益和損失概率、價(jià)值的差異比該閾限任務(wù)的差異小，則“短視”降低被試的投資意愿，即出現(xiàn)短視損失規(guī)避現(xiàn)象；如果決策任務(wù)的收益和損失概率、價(jià)值的差異比該閾限任務(wù)的差異大，則“短視”增加被試的投資意愿，即出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的短視損失規(guī)避現(xiàn)象。

Moher和Koehler在實(shí)驗(yàn)中采用概率和價(jià)值相近的博弈游戲讓被試進(jìn)行投資，這些博弈贏的概率在30%～37%之間 （輸?shù)母怕试?3%～70%之間），他們發(fā)現(xiàn)與呈現(xiàn)累計(jì)結(jié)果相比，當(dāng)呈現(xiàn)單輪的結(jié)果時(shí)，被試的風(fēng)險(xiǎn)傾向更高［14］，這顯然與短視損失規(guī)避的預(yù)測相反。與GP投資情境相比，這一情境顯然更接近現(xiàn)實(shí)情況，因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目具有多樣性，在現(xiàn)實(shí)中投資者長期連續(xù)投資相同項(xiàng)目的情況是比較少見的，他們更可能轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目。

綜上，短視損失規(guī)避的出現(xiàn)可能依賴于特定的情境因素。實(shí)驗(yàn)室情境雖然有利于研究者們進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，但它畢竟不是現(xiàn)實(shí)環(huán)境?，F(xiàn)實(shí)環(huán)境中的因素更多，其關(guān)系也更復(fù)雜，未來研究應(yīng)該主動向現(xiàn)實(shí)的投資情境靠攏，以檢驗(yàn)短視損失規(guī)避的適應(yīng)性并探索短視損失規(guī)避的出現(xiàn)究竟依賴哪些因素和條件。

4.2拓展短視損失規(guī)避的解釋領(lǐng)域

目前并沒有系統(tǒng)的理論去解釋短視損失規(guī)避的產(chǎn)生原因，短視損失規(guī)避經(jīng)常作為一種理論去解釋一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，對股權(quán)溢價(jià)之謎（the equity premium puzzle）的解釋是其中的重點(diǎn)。在資產(chǎn)定價(jià)模型中，股權(quán)溢價(jià)被定義為股票平均收益超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，當(dāng)實(shí)際的股權(quán)溢價(jià)超過了理論上所能解釋的最大值時(shí)，就會產(chǎn)生無法解釋之“謎”［34］。一般來說，股票的投資風(fēng)險(xiǎn)較高，使投資者不會青睞這種投資方式，而投資國債的個(gè)體應(yīng)該更多。Benartzi和Thaler認(rèn)為雖然短視損失規(guī)避導(dǎo)致投資者不太愿意承受持有股票所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，但隨著評價(jià)周期延長，股票的平均收益增大，其吸引力也隨之上升［1］。而國債的利率可能本就低于股票，再者其評價(jià)周期又短，投資者會頻繁評估其收益和損失，進(jìn)而導(dǎo)致股票的收益大于國債，如果國債的評價(jià)周期增長，那么股權(quán)溢價(jià)就會下降。胡昌生在中國的證券市場中也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者的股票持有周期較短時(shí)，損失出現(xiàn)的可能性較大，投資者在投資過程中也比較容易感受到損失的存在［35］。但Jagd和Madsen認(rèn)為，短視損失規(guī)避這一假設(shè)存在某些缺陷，它能解釋為什么短期債券的回報(bào)率比較低時(shí)較為有效，但卻不能很好地解釋為什么投資者會接受低的甚至經(jīng)常是負(fù)回報(bào)率的長期債券［16］。

還有研究者認(rèn)為短視損失規(guī)避可以用來解釋為什么隨著戰(zhàn)略時(shí)間范圍的增長，家族企業(yè)在R&D（research and development，指在科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域，為增加知識總量，以及運(yùn)用這些知識去創(chuàng)造新的應(yīng)用所進(jìn)行的系統(tǒng)的創(chuàng)造性活動）中的投資增多［36］。雖然和損失規(guī)避一樣，短視損失規(guī)避也常常作為一種理論，但它現(xiàn)有的解釋領(lǐng)域卻遠(yuǎn)沒有損失規(guī)避那樣廣泛，而且該領(lǐng)域的研究進(jìn)展也比較緩慢，其理論解釋還存在諸多有待改進(jìn)之處，需要進(jìn)行更全面地拓展。4.3進(jìn)一步研究短視損失規(guī)避的影響因素和干預(yù)措施

目前短視損失規(guī)避的研究領(lǐng)域主要集中在產(chǎn)生原因的研究上，對影響因素的研究較少，可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行系統(tǒng)的研究。第一，情境方面。不論是針對某個(gè)驅(qū)動因素的作用，還是對短視損失規(guī)避現(xiàn)象的影響，情境的作用都是非常明顯和重要的。而且，情境因素的變化多種多樣，包括任務(wù)的變化（如任務(wù)的決策形式、決策范圍）和外界因素（如群體、個(gè)體決策）的影響。雖然某些因素現(xiàn)在還沒有研究，但從其他相關(guān)領(lǐng)域的理論解釋和研究結(jié)果來看，其影響短視損失規(guī)避的可能性十分大，如決策者角色的影響。Polman在其研究中采用了不同的決策情境，包括無風(fēng)險(xiǎn)情境、博弈情境和社會生活情境，發(fā)現(xiàn)損失規(guī)避在他人決策中的程度顯著減小，而且該現(xiàn)象在一些相對真實(shí)的情境中也同樣存在［37］。第二，個(gè)體因素。對于風(fēng)險(xiǎn)傾向的影響，個(gè)體因素是一個(gè)不可忽視的方面，尤其是投資者經(jīng)驗(yàn)和個(gè)性心理傾向（包括信念、動機(jī)、態(tài)度等）。已有研究對投資者經(jīng)驗(yàn)、自我效能感、外部獎勵引起的動機(jī)提升等進(jìn)行了研究。此外，還可以拓展研究其他一些心理因素，如成就動機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度等。第三，經(jīng)濟(jì)因素。短視損失規(guī)避作為經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)的交叉學(xué)科——行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要研究內(nèi)容，不可避免地會受到一些經(jīng)濟(jì)因素的影響，如國家、世界的總體經(jīng)濟(jì)形勢，國家經(jīng)濟(jì)政策和宏觀調(diào)控等等，不同時(shí)期或不同政策下人們的短視損失規(guī)避現(xiàn)象可能會有變化，未來需要從經(jīng)濟(jì)因素上擴(kuò)展短視損失規(guī)避研究。

短視損失規(guī)避是一種非理性偏差，其存在可能使投資者的投資行為偏離理性，因此投資者需要尋找有效的干預(yù)措施來減小短視損失規(guī)避可能帶來的影響。根據(jù)短視損失規(guī)避的定義，這一現(xiàn)象的出現(xiàn)是由投資者頻繁評價(jià)投資結(jié)果或更改投資決策引起的，所以最直接的干預(yù)措施是降低投資者的評價(jià)頻率或投資的靈活性。Fellner和Sutter研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)在實(shí)驗(yàn)中設(shè)置一個(gè)默認(rèn)的長的評價(jià)周期或長期投資時(shí)限，并且被試需要花費(fèi)一定的金錢來改變評價(jià)周期或投資時(shí)限時(shí)，多數(shù)被試會堅(jiān)持這個(gè)默認(rèn)值，其投資數(shù)額也比以短期投資時(shí)限或短的評價(jià)周期為默認(rèn)值的情境中的數(shù)額多［7］，這說明將長期的評價(jià)周期和投資時(shí)限設(shè)置成為默認(rèn)值可以減輕投資者的 “短視”。另外，選擇合理的決策任務(wù)也是減小短視損失規(guī)避的一種措施。Klos發(fā)現(xiàn)如果被試面臨一個(gè)確定性等價(jià)（certainty equivalent）或概率等價(jià)（probability equivalent）任務(wù)而不是一個(gè)二分選擇時(shí)，他們將多個(gè)博弈分開考慮的傾向就會下降，即“短視”的程度減輕［38］?，F(xiàn)有的研究已經(jīng)探索了一些短視損失規(guī)避的干預(yù)措施，但這類研究還比較缺乏，未來應(yīng)該結(jié)合影響因素的研究，更加積極深入地探索如何在現(xiàn)實(shí)中幫助投資者進(jìn)行合理的決策。

短視損失規(guī)避不僅會影響個(gè)人投資和金融市場，也可以解釋其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，因此對其研究具有十分重要的理論和應(yīng)用價(jià)值。

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M yopic Loss Aversion in Investment Decision M aking

Xu Fuming，Li Ou，Deng Ying，Li Bin
（School of Psychology，Central China Normal University；Key Laboratory of Human Development and Mental Health of Hubei Province；Key Laboratory of Adolescent Cyberpsychology and Behavior（CCNU），Ministry of Education，Wuhan 430079）

Myopic loss aversion was an important concept in behavioral economics.It was based on two concepts：loss aversion and mental accounting，referring that the more frequently investors evaluated its return on investment，the more continually investors changed their investment decisions and the less his input in risky assets.The main conditions of myopic loss aversion were evaluation period and investment horizon.What is more，the influencing factors included investment outcome，the experience of investors，situational factors，and some individual factors.Future researches should explore its adaptability，the explanation fields，the influential factors，and intervention measures of myopic loss aversion.

myopic loss aversion；evaluation period；investment horizon；investment outcome

徐富明，男，教授，博士。Email：fumingxu@126.com