孫維峰

（運(yùn)城學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，山西運(yùn)城044000）

多元化戰(zhàn)略對董事會結(jié)構(gòu)的影響

孫維峰

（運(yùn)城學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，山西運(yùn)城044000）

摘要：公司董事會是公司最重要的內(nèi)部治理機(jī)制，董事會結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效和行為具有多方面的影響，探討董事會結(jié)構(gòu)的影響因素具有重要意義。從理論上看，多元化戰(zhàn)略會影響董事會規(guī)模和董事會獨(dú)立性的選擇，但影響的方向不確定?；谥袊圃鞓I(yè)上市公司2009—2011年數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國際多元化戰(zhàn)略和行業(yè)多元化戰(zhàn)略都對董事會規(guī)模有負(fù)向影響，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；國際多元化戰(zhàn)略顯著提高了獨(dú)立董事比例，而行業(yè)多元化戰(zhàn)略顯著降低了獨(dú)立董事比例。對獨(dú)立董事比例的不同影響可以部分解釋國際多元化戰(zhàn)略和行業(yè)多元化戰(zhàn)略為什么對企業(yè)績效存在不同的影響。

關(guān)鍵詞：國際多元化；行業(yè)多元化；董事會結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F272.3

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：碼：A

文章編號：號：1672－626X（2015）03-0067-07

doi:10.3969/j.issn.1672-626x.2015.03.011

收稿日期：2015-04-25

基金項(xiàng)目：運(yùn)城學(xué)院博士科研啟動項(xiàng)目（YQ-2014006）

作者簡介：孫維峰（1980-），男，山東臨沂人，運(yùn)城學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事產(chǎn)業(yè)組織與企業(yè)戰(zhàn)略研究。

Abstract:The corporate board is the most important internal governance mechanism, and the structure of the board has great influence on corporate performance and behavior. So it is significant to investigate the factors influencing the structure of board. From the view of the theory, the diversification strategies will affect the choice of the size of the board and the independence of the board, but the direction of the influence is uncertain. Based on China manufacturing listing Corporations 2009-2011 data, the empirical study finds that international diversification strategy and industrial diversification strategy have negative impact on the board size, but statistically not significant; at the same time, international diversification strategy significantly increases the proportion of the independent directors, and industrial diversification strategy significantly reduces the proportion of the independent directors. Different effects on the proportion of the independent directors can partly explain why the international diversification strategy and industrial diversification strategy have different effects on corporate performance.

一、引言及文獻(xiàn)綜述

公司董事會是公司最重要的內(nèi)部治理機(jī)制，公司董事會結(jié)構(gòu)及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也是公司金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)。孫月靜和張文泉[1]分析了董事會結(jié)構(gòu)對高管報(bào)酬的影響；饒育蕾和王建新[2]以及周翼翔[3]等探討了董事會結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系；馬磊和辛立國[4]以及皮莉莉[5]分析了董事會特征對高管更換的影響；徐向藝和湯業(yè)國[6]則分析了董事會結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的影響。這些研究表明，董事會結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效和行為的影響是多方面的。

然而，與董事會結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)相比，對董事會結(jié)構(gòu)的影響因素的研究卻少得多，只是近幾年才開始逐漸增多。Boone等[7]利用企業(yè)從首次公開募股到10年之后的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模和獨(dú)立性隨企業(yè)的發(fā)展而增加；董事會規(guī)模反映了企業(yè)對管理層監(jiān)督的成本和收益；董事會獨(dú)立性與管理者的影響力負(fù)相關(guān)，與對管理者影響力的約束正相關(guān)。Linck等[8]利用美國企業(yè)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模與董事會結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事比例顯著正相關(guān)；企業(yè)的發(fā)展機(jī)會、研發(fā)支出、股票波動性對董事會規(guī)模和獨(dú)立董事比例有顯著的負(fù)向影響。Lehn等[9]利用82家美國公司1935—2000年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模與企業(yè)績效正相關(guān)，與發(fā)展機(jī)會負(fù)相關(guān)；獨(dú)立董事比例與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)，與發(fā)展機(jī)會正相關(guān)。黃張凱等[10]分析中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對董事會結(jié)構(gòu)的影響發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度降低了獨(dú)立董事比例，抑制了董事長和總經(jīng)理的兩職合一；國有股對獨(dú)立董事比例有負(fù)面影響。謝香兵[11]認(rèn)為，董事會結(jié)構(gòu)實(shí)際上是企業(yè)根據(jù)其經(jīng)營環(huán)境和自身特征所采取的一種制度安排，其研究結(jié)果表明，公司經(jīng)營復(fù)雜性與董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例顯著正相關(guān)；同時(shí)，國有控股公司的董事會規(guī)模更大、獨(dú)立董事比例更低。陸智強(qiáng)[12]分析了經(jīng)理“敗德行為”的監(jiān)督成本和收益對董事會結(jié)構(gòu)的影響，實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著對經(jīng)理“敗德行為”監(jiān)督收益的增加，公司傾向于選擇較大的董事會規(guī)模，但對獨(dú)立董事比例和兩職合一沒有顯著的影響；監(jiān)督成本并不會影響董事會結(jié)構(gòu)。于一和何維達(dá)[13]分析了商業(yè)銀行董事會構(gòu)成的動力機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國商業(yè)銀行董事會結(jié)構(gòu)的內(nèi)生創(chuàng)新機(jī)制初步顯現(xiàn)，商業(yè)銀行能夠依據(jù)個(gè)體異質(zhì)性因素選擇董

事會結(jié)構(gòu)；但政府干預(yù)會扭曲我國商業(yè)銀行董事會結(jié)構(gòu)的自主選擇，導(dǎo)致商業(yè)銀行具有董事會規(guī)模大、獨(dú)立性低的特點(diǎn)。

上述研究表明，盡管董事會結(jié)構(gòu)受到政府有關(guān)規(guī)制政策的影響，但它并不是外生的，而是受企業(yè)特征影響的內(nèi)生變量。在企業(yè)的諸多特征中，多元化是很重要的一部分。一方面，多元化企業(yè)的規(guī)模往往比專業(yè)化企業(yè)大；另一方面，多元化企業(yè)的發(fā)展機(jī)會也不同于專業(yè)化企業(yè)。因此，企業(yè)規(guī)模和發(fā)展機(jī)會對董事會結(jié)構(gòu)的影響也可能是多元化戰(zhàn)略所帶來的。然而，現(xiàn)有的國內(nèi)外研究僅Sanders和Carpenter[14]以美國企業(yè)為樣本考察了國際多元化戰(zhàn)略對董事會結(jié)構(gòu)的影響，并得出國際多元化顯著提高了董事會規(guī)模和獨(dú)立董事比例這一結(jié)論。中國企業(yè)在所有權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營環(huán)境、文化傳統(tǒng)、政府規(guī)制政策等各個(gè)方面都與美國企業(yè)存在顯著差異，以美國企業(yè)為樣本得出的結(jié)論未必適合中國。因此，本文以中國制造業(yè)上市公司為樣本，比較分析國際多元化戰(zhàn)略和行業(yè)多元化戰(zhàn)略對董事會結(jié)構(gòu)的影響。

二、研究假設(shè)

董事會的基本功能有兩個(gè)：一是向管理者提出建議；二是監(jiān)督管理者。[15]董事會履行這兩個(gè)功能的成本和收益可能在企業(yè)間存在很大差異，這將導(dǎo)致在企業(yè)特征和董事會結(jié)構(gòu)之間存在系統(tǒng)性聯(lián)系。

董事會結(jié)構(gòu)主要包括三個(gè)特征：董事會規(guī)模、董事會獨(dú)立性和董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。董事會規(guī)模指董事會中包含的董事數(shù)量。董事會獨(dú)立性指董事會能夠不受首席執(zhí)行官（CEO）以及其他高層管理者的影響而獨(dú)立工作，主要與獨(dú)立董事比例有關(guān)。董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)指董事長和CEO是否為同一人。多元化戰(zhàn)略主要與董事會規(guī)模和董事會獨(dú)立性相關(guān)。

（一）董事會規(guī)模

較大的董事會規(guī)模的主要優(yōu)勢在于能夠獲得更多的關(guān)于產(chǎn)品市場、技術(shù)、政府政策等影響企業(yè)價(jià)值的信息。其主要不利之處則在于協(xié)調(diào)成本和免費(fèi)搭車。協(xié)調(diào)成本隨董事會規(guī)模的增大而增加。Buchanan和tullock[16]指出，在任何給定的規(guī)則下，制定集體決策的預(yù)期成本在小單位要比大單位更少。一般而言，一個(gè)董事會成員的平均影響力與董事會規(guī)模負(fù)相關(guān)，這容易導(dǎo)致免費(fèi)搭車問題。對董事來說，獲取企業(yè)信息和監(jiān)督管理者要承擔(dān)私人成本，隨著影響力的下降，董事會成員獲取信息和監(jiān)督管理者的動力也下降了。因此，當(dāng)董事會規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，董事會成員之間免費(fèi)搭車的問題也隨之增大。

企業(yè)經(jīng)營環(huán)境越復(fù)雜，董事會的信息搜集越具有價(jià)值。董事會規(guī)模是企業(yè)經(jīng)營復(fù)雜性的函數(shù)，企業(yè)經(jīng)營越復(fù)雜，董事會規(guī)模越大。與專業(yè)化企業(yè)相比，無論是國際多元化還是行業(yè)多元化企業(yè)，其經(jīng)營環(huán)境更為復(fù)雜。處理多元化所帶來復(fù)雜性的一個(gè)方法是增加具有專業(yè)知識的董事會成員。同時(shí)，更大或更多元化的企業(yè)也會增加董事會成員，把任務(wù)分配給考核委員會、審計(jì)委員會等董事會下設(shè)的各委員會，而不是把董事會作為一個(gè)整體來看待。

然而，至少有兩點(diǎn)原因使得多元化可能縮小董事會規(guī)模。首先，多元化企業(yè)的經(jīng)營涉足多個(gè)行業(yè)或多個(gè)市場，董事會成員獲取相關(guān)信息的成本更高，協(xié)調(diào)成本也更高。其次，Lehn等[9]認(rèn)為，董事會規(guī)模與增長機(jī)會呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。一方面，監(jiān)督管理者的成本隨企業(yè)發(fā)展機(jī)會增多而增加，更大的董事會所帶來的免費(fèi)搭車問題在高增長機(jī)會的企業(yè)里更嚴(yán)重。為了激勵(lì)董事會成員在高增長企業(yè)里承擔(dān)較高的監(jiān)督成本，董事會規(guī)模應(yīng)該縮小。另一方面，有更高增長機(jī)會的企業(yè)通常有更靈活的公司治理結(jié)構(gòu)，因?yàn)檫@些企業(yè)在更具有波動性的環(huán)境里經(jīng)營，需要迅速簡便地制定決策治理結(jié)構(gòu)。改變公司戰(zhàn)略的成本很可能與董事會規(guī)模正相關(guān)。Marris[17]指出，多元化擴(kuò)張是企業(yè)重要的增長方式，多元化能夠給企業(yè)提供更多的增長機(jī)會，從而可能縮小董事會規(guī)模。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1：國際多元化戰(zhàn)略和行業(yè)多元化戰(zhàn)略會影響董事會規(guī)模的選擇，但影響方向不確定。

（二）董事會獨(dú)立性

除了影響董事會規(guī)模，企業(yè)運(yùn)營的范圍和復(fù)雜性還會影響董事會的構(gòu)成。平均而言，多元化企業(yè)的規(guī)模大于專業(yè)化企業(yè)，而高層管理者的持股比例通常隨企業(yè)規(guī)模的增長而下降。同時(shí)，多元化企業(yè)有更大的自由現(xiàn)金流的代理成本，其各分部的績效也更缺乏透明度。因此，管理者和股東之間的代理沖突隨企業(yè)規(guī)模的增加而上升。Crutchley等[18]指出，由于大規(guī)模通常帶來更嚴(yán)重的代理問題，更大的企業(yè)通常需要更多的外部董事。Coles等[19]發(fā)現(xiàn)，多元化企業(yè)通常雇傭更多的獨(dú)立董事來監(jiān)控企業(yè)更多的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

多元化企業(yè)面臨更嚴(yán)重的信息不對稱問題，這

也可能影響董事會的構(gòu)成。信息不對稱會損害外部董事履行建議和監(jiān)督的功能。在多元化企業(yè)里，外部董事通常沒有能力處理關(guān)于企業(yè)跨國或跨行業(yè)經(jīng)營的復(fù)雜信息；并且董事所獲得的很大一部分信息是來自于高層管理者，董事會的監(jiān)督職能使得企業(yè)的高層管理者可能傳遞扭曲動機(jī)的信息，而在多元化企業(yè)里這種信息扭曲更容易實(shí)現(xiàn)。這樣，與專業(yè)化企業(yè)相比，多元化企業(yè)的外部董事更缺乏處理相關(guān)信息的能力，也更難以獲取準(zhǔn)確的信息，而內(nèi)部董事可以避免這些問題。

因此，多元化代理問題的增加可能提高獨(dú)立董事比例，信息不對稱問題的增加可能降低獨(dú)立董事比例，其對獨(dú)立董事比例的最終影響有待實(shí)證?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2：國際多元化戰(zhàn)略和行業(yè)多元化戰(zhàn)略會影響到董事會中獨(dú)立董事所占比例，但影響方向不確定。

三、研究設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建如下模型來考察國際多元化和行業(yè)多元化對董事會規(guī)模和獨(dú)立性的影響：

BoardSizeit=β0+β1intit+β2indit+β3sizeit+β4levit+ β5rdit+β6betait+β7firstit+β8holdit+β9qit+Dyear+Dindustry+u（1）

BoardSizeit=β0+β1intit+β2indit+β3FCFit+β4rdit+ β5betait+β6firstit+β7holdit+β8qit+β9qit+Dyear+Dindustry+u（2）

BoardSize和BoardIndep分別為董事會規(guī)模和董事會獨(dú)立性，是本文的被解釋變量。其中，董事會規(guī)模用董事會人數(shù)的自然對數(shù)度量，董事會獨(dú)立性用獨(dú)立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例度量。

本文的主要解釋變量是國際多元化和行業(yè)多元化，分別用int和ind表示。本文采用虛擬變量法來度量國際多元化和行業(yè)多元化，具體來說，對采取國際（行業(yè)）多元化戰(zhàn)略的企業(yè)，取值為1；否則，取值為0。

如前所述，企業(yè)經(jīng)營復(fù)雜性會影響到董事會結(jié)構(gòu)，除多元化變量外，本文還采用企業(yè)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)來度量企業(yè)復(fù)雜性：企業(yè)規(guī)模(size)，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)度量；資本結(jié)構(gòu)(lev)，用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比度量。企業(yè)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)主要影響董事會規(guī)模。①

外部董事面臨信息獲取和處理方面的成本。盡管增加董事可以增加額外的信息，但除了支付給董事的報(bào)酬之外，它也增加了免費(fèi)搭車和協(xié)調(diào)成本。Maug[20]指出，對于信息不對稱程度較高的企業(yè)來說，監(jiān)督成本也較高。這樣，董事會的規(guī)模和獨(dú)立性隨監(jiān)督成本的提高而下降。Demsetz和Lehn[21]認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的波動性會影響監(jiān)督成本，波動性越大，監(jiān)督成本越高。同時(shí)，Jensen[22]指出，對高增長企業(yè)的監(jiān)督成本也更高。本文采用4個(gè)變量來度量監(jiān)督成本。首先，我們用研發(fā)強(qiáng)度（rd）和Tobin’s q來度量企業(yè)的增長機(jī)會。研發(fā)強(qiáng)度用研發(fā)支出與企業(yè)營業(yè)收入之比度量；Tobin’s q用股權(quán)的市場價(jià)值與債務(wù)的賬面價(jià)值之和除以總資產(chǎn)度量。其次，我們用系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來度量企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的波動性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的貝塔（β）值，用beta表示。最后，公司治理變量可能直接影響監(jiān)督成本，因此我們引入第一大股東持股比例（first），第一大股東有動力也有能力來直接監(jiān)督管理者，有助于降低監(jiān)督成本。

促使管理者的行為符合所有者的利益，除了監(jiān)督的方式外，還可以采取激勵(lì)的方式。高管持股比例就是對管理者的一種激勵(lì)，高管持股比例越高，企業(yè)對董事會監(jiān)督的需要就越弱。因此，高管持股比例與董事會規(guī)模和獨(dú)立董事比例可能負(fù)相關(guān)。這樣，本文把高管持股比例（hold）作為控制變量包括在回歸分析中。

Jensen[23]指出，自由現(xiàn)金流存在較高的代理成本。管理者在使用現(xiàn)金時(shí)更為隨意，現(xiàn)金也更容易轉(zhuǎn)化為管理者的個(gè)人利益。因此，自由現(xiàn)金流較高的企業(yè)需要更多的外部董事來監(jiān)督管理者。本文用現(xiàn)金凈增加額與總資產(chǎn)之比來度量自由現(xiàn)金流，用FCF表示。

Dyear為年度虛擬變量，2009—2011年分別設(shè)為0、1和2。Dindustry為行業(yè)虛擬變量，本文的研究樣本由9個(gè)制造業(yè)子行業(yè)構(gòu)成，由于在模型中包括了常數(shù)項(xiàng)，因此我們設(shè)定了8個(gè)行業(yè)虛擬變量。

本文采用2007年底以前上市的中國制造業(yè)上市公司作為初始研究樣本，然后根據(jù)下列原則進(jìn)行剔除：（1）剔除同時(shí)發(fā)行H股或B股的公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司；（2）剔除規(guī)模過小的公司（營業(yè)收入低于1億元）。最后我們得到599家上市公司2009-2011年的數(shù)據(jù)。在本研究的樣本中，2009-2011年采取國際多元化戰(zhàn)略的公司分別有89家、99家和116家，采取行業(yè)多元化戰(zhàn)略的公司分別有184家、

173家和175家。本文關(guān)于國際多元化、行業(yè)多元化和研發(fā)支出的數(shù)據(jù)直接來自于上市公司年報(bào)的財(cái)務(wù)報(bào)表附注，其他數(shù)據(jù)則來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。對樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

從表1可以看到，中國上市公司的董事會規(guī)模的均值為9.05，中值為9，而美國企業(yè)的相應(yīng)數(shù)值分別為7.5和7；但中國上市公司獨(dú)立董事比例平均僅為36.4%，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國企業(yè)的65.7%。這表明目前中國上市公司仍存在較為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。對于董事長和總經(jīng)理兩職合一現(xiàn)象（one），中國上市公司的均值為0.178，中值為0，而美國企業(yè)的相應(yīng)數(shù)值分別為0.583和1。這說明兩職合一在美國更為普遍。[8]

表1　描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

在實(shí)證分析中，我們首先考察多元化戰(zhàn)略對董事會結(jié)構(gòu)的影響。然而，董事會規(guī)模和獨(dú)立性可能是內(nèi)生決定的，這種內(nèi)生性問題可能會影響到多元化戰(zhàn)略與董事會結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。參照Boone等[7]的方法，我們采用兩種方式來控制董事會結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題。首先，我們采用面板數(shù)據(jù)模型，在所有回歸模型中包括了行業(yè)固定效應(yīng)。潛在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能同時(shí)決定了董事會規(guī)模和獨(dú)立性，行業(yè)固定效應(yīng)可以控制這些潛在的因素。在同一行業(yè)中的企業(yè)面對相同的生產(chǎn)技術(shù)和市場條件，正是這些因素導(dǎo)致了內(nèi)生性問題。第二，我們引入工具變量來控制董事會規(guī)模和獨(dú)立性可能存在的內(nèi)生性。在模型中，工具變量是這些變量的前一期數(shù)值。如對企業(yè)i在t年的觀測值，對董事會規(guī)模的工具變量是董事會規(guī)模在t-1年的觀測值。在董事會規(guī)模的回歸中，我們包括的工具變量是董事會獨(dú)立性與董事長和總經(jīng)理是否兩職合一；在董事會獨(dú)立性的回歸中，我們包括的工具變量是董事會規(guī)模與董事長和總經(jīng)理是否兩職合一。

（一）多元化戰(zhàn)略與董事會結(jié)構(gòu)

表2是對方程（1）和方程（2）的回歸結(jié)果。首先考察多元化戰(zhàn)略對董事會規(guī)模的影響。如果不考慮企業(yè)規(guī)模，國際多元化戰(zhàn)略顯著提高了董事會規(guī)模，而行業(yè)多元化戰(zhàn)略顯著降低了董事會規(guī)模；但當(dāng)把企業(yè)規(guī)模包括在回歸分析中時(shí)，國際多元化戰(zhàn)略對董事會規(guī)模的影響由正變負(fù)，統(tǒng)計(jì)上不顯著。同時(shí)，加入企業(yè)規(guī)模變量后，模型的解釋能力提高了一倍

多，表明企業(yè)規(guī)模是影響董事會規(guī)模的主要因素。

表2　多元化戰(zhàn)略與董事會結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

與預(yù)測相一致，企業(yè)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)顯著提高了董事會規(guī)模，第一大股東持股比例顯著降低了董事會規(guī)模。但與預(yù)測不一致的是，研發(fā)強(qiáng)度、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和Tobin’s q與董事會規(guī)模顯著正相關(guān)。高管持股比例對董事會規(guī)模沒有統(tǒng)計(jì)上顯著的影響，這可能是目前中國上市公司高管持股比例過低的緣故。

就多元化戰(zhàn)略對董事會獨(dú)立性的影響而言，表2的結(jié)果表明，國際多元化戰(zhàn)略顯著提高了獨(dú)立董事比例，而行業(yè)多元化顯著降低了獨(dú)立董事比例。這些結(jié)果表明，國際多元化戰(zhàn)略和行業(yè)多元化戰(zhàn)略對董事會結(jié)構(gòu)的影響存在差異。就控制變量而言，研發(fā)強(qiáng)度和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對獨(dú)立董事比例有顯著的負(fù)向影響，這與預(yù)測是一致的。第一大股東持股比例和高管持股比例對獨(dú)立董事比例沒有統(tǒng)計(jì)上顯著的影響。與預(yù)測不一致的是，自由現(xiàn)金流顯著降低了獨(dú)立董事比例，原因可能在于中國上市公司中管理者控制現(xiàn)象較為嚴(yán)重，獨(dú)立董事比例很可能為管理者所控制。在自由現(xiàn)金流較高的企業(yè)里，降低獨(dú)立董事比例使管理者更容易地獲取私人利益。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文構(gòu)建如下模型來考察董事會規(guī)模和董事會獨(dú)立性之間的內(nèi)生性問題：

BoardSizeit=β0+β1intit+β2indit+β3sizeit+β4levit+ β5rdit+β6betait+β7firstit+β8holdit+β9qit+β10BoardIndepit-1+ β10oneit-1Dyear+Dindustry+u（3）

BoardIndepit=β0+β1intit+β2indit+β3FCFit+β4rdit+ β5betait+β6firstit+β7holdiit+β8qit+β9BoardSizeit-1+β10oneit-1+ Dyear+Dindustry+u（4）

穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果見表3。從中可以看到，就多元化戰(zhàn)略對董事會規(guī)模和董事會獨(dú)立性的影響而言，表3和表2的結(jié)果基本一致，僅僅是行業(yè)多元化戰(zhàn)略對董事會規(guī)模的負(fù)向影響由統(tǒng)計(jì)上顯著變?yōu)椴伙@著。就控制變量而言，各控制變量系數(shù)的方向與表2基本一致，僅統(tǒng)計(jì)顯著性發(fā)生了變化。這些結(jié)果表明，穩(wěn)健性檢驗(yàn)并沒有明顯改變表2的結(jié)果。

五、結(jié)語

現(xiàn)有關(guān)于多元化戰(zhàn)略的研究主要集中于探討多元化戰(zhàn)略與企業(yè)績效之間的關(guān)系，研究結(jié)論大多表明，行業(yè)多元化降低了企業(yè)績效，而國際多元化提高了企業(yè)績效。[24][25]然而，無論是行業(yè)多元化還是國際多元化，多元化戰(zhàn)略并不會直接影響企業(yè)績效，而是通過對企業(yè)的公司治理機(jī)制、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營過程等的影響進(jìn)而影響企業(yè)績效的。因此，探討多元化戰(zhàn)略如何影響企業(yè)績效就具有重要意義。

表3　穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離以及所有權(quán)分散的情況下，公司治理是影響企業(yè)績效的關(guān)鍵因素，良好的公司治理能夠保證管理者按照所有者的利益行事。公司治理機(jī)制是一個(gè)系統(tǒng)體系，董事會結(jié)構(gòu)是其中之一。梁迤偲[26]利用中國上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例能夠提高公司績效，徐高彥[27]也發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例可以間接提高公司價(jià)值。如果多元化戰(zhàn)略對董事會結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，那么董事會結(jié)構(gòu)就是多元化戰(zhàn)略影響企業(yè)績效的機(jī)制之一。本文利用中國制造業(yè)上市公司2009—2011年的數(shù)據(jù)探討國際多元化戰(zhàn)略和行業(yè)多元化戰(zhàn)略對董事會結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明，國際多元化和行業(yè)多元化對董事會規(guī)模沒有統(tǒng)計(jì)上顯著的影響；國際多元化戰(zhàn)略顯著提高了獨(dú)立董事比例，而行業(yè)多元化戰(zhàn)略顯著降低了獨(dú)立董事比例。這樣，對獨(dú)立董事比例的不同影響可以部分解釋國際多元化戰(zhàn)略和行業(yè)多元化戰(zhàn)略為什么對企業(yè)績效存在不同的影響。

注釋：

①在回歸分析中，我們也檢驗(yàn)了企業(yè)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)對董事會獨(dú)立性是否有影響，但統(tǒng)計(jì)上非常不顯著。

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（責(zé)任編輯：盧君）

Influence of Diversification Strategies on Board Structure

SUN Wei-feng
（Department of Economy and Management, Yuncheng College, Yuncheng Shanxi 044000,China）

Key words: international diversification; industrial diversification; board structure