劉倩茹 拓?fù)渎?lián)創(chuàng)（北京）科技有限公司

中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告與股票收益率的實(shí)證研究

劉倩茹 拓?fù)渎?lián)創(chuàng)（北京）科技有限公司

本文以滬深證券交易所上市公司為研究樣本，以2009年-2015年業(yè)績(jī)預(yù)告公告為研究對(duì)象，采用事件研究法對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告與股票收益率進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明，業(yè)績(jī)預(yù)告和股票收益率之間有較強(qiáng)的相關(guān)性。業(yè)績(jī)預(yù)增、略增、續(xù)盈、續(xù)虧、扭虧股票在公告后有明顯的超額收益。業(yè)績(jī)預(yù)減、略減、首虧、不確定股票在公告后沒(méi)有收益或有負(fù)收益。

業(yè)績(jī)預(yù)告 事件研究法 股票收益率

一、引言

股票價(jià)格的走勢(shì)與其上市公司的業(yè)績(jī)變化有著密切的關(guān)系。隨著我國(guó)證券交易市場(chǎng)制度的不斷完善和市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加快，上市公司的信息披露，尤其是業(yè)績(jī)預(yù)告制度，對(duì)投資者的投資決策起著越來(lái)越重要的參考和指導(dǎo)意義。業(yè)績(jī)預(yù)告是指上市公司在正式公布其年報(bào)、中報(bào)或季報(bào)前，預(yù)先向公眾披露企業(yè)在該會(huì)計(jì)期間其業(yè)績(jī)可能發(fā)生重大變動(dòng)的業(yè)績(jī)報(bào)告行為。在非完全理性市場(chǎng)上，投資者在預(yù)告日前后可能存在反應(yīng)不足或過(guò)度反應(yīng)的情況，可能構(gòu)成投資機(jī)會(huì)。

二、業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)獲取

業(yè)績(jī)預(yù)告事件的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本選取的時(shí)間范圍從2009年1月1日至2015年12月31日,業(yè)績(jī)預(yù)告的類型為九類：預(yù)增、預(yù)減、略增、略減、續(xù)盈、續(xù)虧、扭虧、首虧、不確定。不同的業(yè)績(jī)預(yù)告類型對(duì)股價(jià)的影響截然不同。其中，預(yù)增、略增和扭虧三類利好消息對(duì)上市公司股價(jià)有正面的利好作用，預(yù)減、略減和首虧三類利空消息對(duì)上市公司股價(jià)有負(fù)面的利空作用， 續(xù)盈、續(xù)虧和不確定三類不確定消息對(duì)上市公司股價(jià)的作用很難確定。

三、業(yè)績(jī)預(yù)告與股票收益率相關(guān)性研究

分析不同類型的業(yè)績(jī)預(yù)告在公告日前后的30個(gè)交易日里相對(duì)中證500的超額收益率變化，判斷業(yè)績(jī)預(yù)告和股票收益率是否具有相關(guān)性。

（一）業(yè)績(jī)預(yù)增

業(yè)績(jī)預(yù)增，即上年同期盈利，預(yù)告期盈利增幅大于50%或明確表示業(yè)績(jī)將有“大幅增長(zhǎng)”。股票的單日收益率在公告前幾天已開(kāi)始有超額上漲，說(shuō)明可能已經(jīng)有投資者提前獲取到消息，進(jìn)行了買入操作。公告發(fā)布當(dāng)天取得最大單日正收益率，說(shuō)明更多的人知道了該股票的業(yè)績(jī)預(yù)增利好，使得單日平均收益在1%左右。之后單日收益率快速回落，回歸到正常的收益率區(qū)間，說(shuō)明該利好已被市場(chǎng)短期快速反應(yīng)完成。累計(jì)收益率在整個(gè)過(guò)程中保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，并在公告發(fā)布日前后快速上漲反應(yīng)業(yè)績(jī)預(yù)增利好，之后并沒(méi)有發(fā)生回撤，說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)可該利好，并給該上市公司重新估值完畢。業(yè)績(jī)預(yù)增公告日前后61個(gè)交易日累計(jì)收益率接近8%。

（二）業(yè)績(jī)預(yù)減

業(yè)績(jī)預(yù)減，即上年同期盈利，預(yù)告期盈利降幅大于50%或明確表示業(yè)績(jī)將有“大幅下降”。股票的單日收益率在業(yè)績(jī)公告日前一周并沒(méi)有明顯漲跌，但在公告日前三周到前兩周始終保持負(fù)收益，可能說(shuō)明已經(jīng)有投資者提前獲取到消息，進(jìn)行了賣出操作。公告發(fā)布當(dāng)天取得最大單日負(fù)收益率，說(shuō)明更多的人知道了該股票的業(yè)績(jī)預(yù)減利空，使得單日平均收益在-0.8%左右。之后單日收益率快速回升，回歸到正常的收益率區(qū)間，說(shuō)明該利好已被市場(chǎng)短期快速反應(yīng)完成。累計(jì)收益率在整個(gè)過(guò)程中波動(dòng)較大，在公告發(fā)布日前已經(jīng)發(fā)生較大回撤的情況下，公告日大幅下跌，之后快速反彈，基本收復(fù)業(yè)績(jī)預(yù)減導(dǎo)致的利空回撤。業(yè)績(jī)預(yù)減公告日前后61個(gè)交易日累計(jì)收益率基本不變接近0%。

（三）業(yè)績(jī)略增

業(yè)績(jī)略增，即上年同期盈利，預(yù)告期盈利增幅小于50%或使用“較大幅度增長(zhǎng)”、“一定幅度增長(zhǎng)”等描述語(yǔ)言。股票的單日收益率在公告前后幾天并不明顯，說(shuō)明業(yè)績(jī)略增對(duì)股票收益率的影響并不明顯。業(yè)績(jī)略增公告當(dāng)天和下一天單日收益率略低于前后幾個(gè)交易日，說(shuō)明業(yè)績(jī)略增公告被當(dāng)作利好出盡。累計(jì)收益率在整個(gè)過(guò)程中保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，之后并沒(méi)有發(fā)生回撤，說(shuō)明市場(chǎng)基本認(rèn)可該利好，但并不強(qiáng)烈。在業(yè)績(jī)略增公告后的累積上漲趨勢(shì)明顯強(qiáng)于業(yè)績(jī)略增公告前，說(shuō)明業(yè)績(jī)略增的利好緩慢的影響了股票收益率。業(yè)績(jī)略增公告日前后61個(gè)交易日累計(jì)收益率接近8%。

（四）業(yè)績(jī)略減

業(yè)績(jī)略減，即上年同期盈利，預(yù)告期盈利降幅小于50%或使用“較大幅度下降”、“一定幅度下降”等描述語(yǔ)言。股票的單日收益率只在公告當(dāng)天和之后一天有較為明顯的負(fù)收益，最大為-0.8%，這一點(diǎn)和業(yè)績(jī)預(yù)減一致，說(shuō)明只要業(yè)績(jī)變差，市場(chǎng)都會(huì)對(duì)該股票很悲觀。公告后的業(yè)績(jī)略減走勢(shì)明顯好于業(yè)績(jī)預(yù)減的股票，可能是因?yàn)闃I(yè)績(jī)略減股票在公告日超跌，而業(yè)績(jī)并沒(méi)有預(yù)減的差，市場(chǎng)有回歸其價(jià)值的需要。累計(jì)收益率在公告日回撤較大，之后反彈迅速，業(yè)績(jī)預(yù)減僅從-0.15%反彈至0，而業(yè)績(jī)略減從0上漲至4%，說(shuō)明業(yè)績(jī)略減相對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)減有很強(qiáng)的正收益。在業(yè)績(jī)略減公告后的累積上漲趨勢(shì)明顯強(qiáng)于業(yè)績(jī)略減公告前，說(shuō)明在公告業(yè)績(jī)略減前有利空因素影響，發(fā)布后利空出盡，且利空有沒(méi)有預(yù)期的那么差，反而有不錯(cuò)的收益。業(yè)績(jī)略減公告日前后61個(gè)交易日累計(jì)收益率接近4%。

（五）業(yè)績(jī)續(xù)盈

業(yè)績(jī)續(xù)盈，即上年同期盈利，預(yù)告期盈利（相對(duì)上期增加或減少不定，幅度不定）。股票的單日收益率在公告當(dāng)天和之后一天有較為明顯的負(fù)收益，最大為-0.3%，說(shuō)明市場(chǎng)短期對(duì)續(xù)盈的股票持相對(duì)悲觀的態(tài)度。從業(yè)績(jī)續(xù)盈公告后第二天開(kāi)始持續(xù)出現(xiàn)較高的收益，說(shuō)明業(yè)績(jī)續(xù)盈公告下跌反應(yīng)過(guò)度，需要回歸股票本身的價(jià)值。在這一點(diǎn)上業(yè)績(jī)續(xù)盈和業(yè)績(jī)略減很像，但業(yè)績(jī)續(xù)盈反彈的力度明顯強(qiáng)于業(yè)績(jī)略減。累計(jì)收益率在公告日略有回撤，之后上漲迅速，從2%上漲到8%。公告后的上漲速度明顯快于公告前，和業(yè)績(jī)略減有很強(qiáng)的一致性。業(yè)績(jī)續(xù)盈公告日前后61個(gè)交易日累計(jì)收益率超過(guò)8%。

（六）業(yè)績(jī)續(xù)虧

業(yè)績(jī)續(xù)虧，即上年同期虧損，預(yù)告期虧損（相對(duì)上期增加或減少不定，幅度不定）。股票的單日收益率在公告當(dāng)天和之后一天有較為明顯的負(fù)收益，最大為-0.5%，說(shuō)明市場(chǎng)短期對(duì)業(yè)績(jī)續(xù)虧的股票持相對(duì)悲觀的態(tài)度。大部分的業(yè)績(jī)預(yù)告在預(yù)告當(dāng)天達(dá)到最大，之后開(kāi)始回歸，但業(yè)績(jī)續(xù)虧在第二天達(dá)到最大負(fù)收益，說(shuō)明續(xù)虧對(duì)股價(jià)的影響時(shí)間更長(zhǎng)。累計(jì)收益率在公告日及第二天回撤，之后上漲，但上漲的速度并不快，也說(shuō)明連續(xù)的虧損對(duì)股價(jià)的傷害比較大。業(yè)績(jī)續(xù)虧公告日前后61個(gè)交易日累計(jì)收益率超過(guò)5%。

（七）業(yè)績(jī)扭虧

業(yè)績(jī)扭虧，即上年同期虧損，預(yù)告期盈利。股票的單日收益率在公告日前后幾天有較為明顯的正收益，最大接近0.5%，之后并沒(méi)有回撤，持續(xù)保持較好的正收益，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)扭虧利好的股票認(rèn)可度很高。累計(jì)收益率在公告日前幾天就開(kāi)始快速上漲，并在公告日之后持續(xù)上漲，說(shuō)明業(yè)績(jī)扭虧給股價(jià)帶來(lái)了持續(xù)的推動(dòng)作用。業(yè)績(jī)扭虧公告日前后61個(gè)交易日累計(jì)收益率超過(guò)6%。

（八）業(yè)績(jī)首虧

業(yè)績(jī)首虧，即上年同期盈利，預(yù)告期虧損。股票的單日收益率在業(yè)績(jī)公告日前一個(gè)月左右已經(jīng)開(kāi)始震蕩下跌可能說(shuō)明已經(jīng)有投資者提前獲取到消息，進(jìn)行了持續(xù)賣出操作。公告發(fā)布當(dāng)天取得最大單日負(fù)收益率，說(shuō)明更多的人知道了該股票的業(yè)績(jī)首虧利空，使得單日平均收益接近-0.8%。之后單日收益率快速回升，回歸到正常的收益率區(qū)間，說(shuō)明該利好已被市場(chǎng)短期快速反應(yīng)完成。累計(jì)收益率在整個(gè)過(guò)程中波動(dòng)較大，在公告發(fā)布日前已經(jīng)發(fā)生震蕩回撤的情況下，公告日大幅下跌，之后快速反彈，基本收復(fù)業(yè)績(jī)首虧導(dǎo)致的利空回撤。業(yè)績(jī)首虧公告日前后61個(gè)交易日累計(jì)收益率超過(guò)1.5%。

（九）業(yè)績(jī)不確定

業(yè)績(jī)不確定，即預(yù)告期盈虧不確定，可能盈利，可能虧損。股票的單日收益率在公告當(dāng)天和之后一天有較為明顯的負(fù)收益，最大為接近-0.3%，說(shuō)明市場(chǎng)短期對(duì)不確定的股票持相對(duì)悲觀的態(tài)度。業(yè)績(jī)不確定公告前后股價(jià)變動(dòng)并不明顯，說(shuō)明業(yè)績(jī)不確定股價(jià)走勢(shì)也不確定。累計(jì)收益率在公告日略有回撤，之后反彈。從波動(dòng)的角度看，業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后的波動(dòng)更大，顯得之后的收益更高，但由于發(fā)布不確定公告的公司較少，單一股票的漲跌可能會(huì)影響到最終收益，因此業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后的走勢(shì)可能是因?yàn)閱我还善钡挠绊懀部赡苁遣淮_定公告導(dǎo)致的超跌反彈。業(yè)績(jī)不確定公告日前后61個(gè)交易日累計(jì)收益率達(dá)到7%。

四、結(jié)論

通過(guò)對(duì)我國(guó)A股上市公司從2009年到2015年發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證分析，可知：

1.上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告之前股價(jià)會(huì)有一定程度的提前反應(yīng)，利好類型的業(yè)績(jī)預(yù)告在預(yù)告之前能獲得一定的正收益，利空類型的業(yè)績(jī)預(yù)告在預(yù)告之會(huì)有一定的負(fù)收益。可能是因?yàn)橛型顿Y人提取獲取了信息進(jìn)行了相應(yīng)的操作。業(yè)績(jī)預(yù)告在預(yù)告當(dāng)日，根據(jù)利好或利空消息市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)有所差異。

2.預(yù)增、略增、扭虧三類利好消息對(duì)股價(jià)有正超額收益，而預(yù)減、略減和首虧三類利空消息和續(xù)盈、續(xù)虧和不確定三類不確定消息對(duì)股價(jià)有負(fù)超額收益。對(duì)于消息不確定也會(huì)有負(fù)收益說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)為沒(méi)有好消息就是壞消息。不同類型的業(yè)績(jī)預(yù)告在公告日前后的股價(jià)波動(dòng)有所區(qū)別。

3.業(yè)績(jī)預(yù)增的波動(dòng)大于業(yè)績(jī)扭虧大于業(yè)績(jī)略增的股票，業(yè)績(jī)預(yù)減的波動(dòng)大于業(yè)績(jī)首虧大于業(yè)績(jī)略減的股票。說(shuō)明業(yè)績(jī)波動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)有較為明顯的正相關(guān)性。

[1]宋璐、陳金賢，2004：《我國(guó)上市公司年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證研究》，《商業(yè)研究》總第303期。

[2]羅玫、宋云玲，2012：《中國(guó)股市的業(yè)績(jī)預(yù)告可信嗎？》，《金融研究》第9期。

[3]楊志，2005：《中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告與股價(jià)變動(dòng)分析》，《經(jīng)濟(jì)與管理》第19卷第11期。

[4]王惠芳，2009：《上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告制度實(shí)施效果研究》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》第24卷第1期。

[5]徐洪波、于禮，2014：《管理層業(yè)績(jī)預(yù)告信息披露時(shí)機(jī)選擇研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理》第28卷第2期。

[6]路春梅，2012：《對(duì)我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告制度的思考》，《觀察》第2期。

[7]顧靜，2008：《上市公司業(yè)績(jī)大幅預(yù)增公告對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證研究》，2008(16):74-75

[8]喬訓(xùn)貝、鄧嬌門、曉紅東，2012：《關(guān)于年報(bào)披露業(yè)績(jī)與業(yè)績(jī)預(yù)告差異的分析研究》，《商場(chǎng)現(xiàn)代化》總第692期

[9]郭娜、祁懷錦，2010：《業(yè)績(jī)預(yù)告披露與盈余管理關(guān)系的實(shí)證研究——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，2010年第2期

[10]王惠芳，2009：《上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告制度實(shí)施效果研究——基于深市上市公司年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，2009年第1期