袁振興

【摘 要】 公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是股票期權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的原因和源條件，股票期權(quán)是為解決公司委托代理關(guān)系主契約問(wèn)題的衍生契約，在解決代理問(wèn)題過(guò)程中自身也會(huì)產(chǎn)生合同的不完全性。文章以公開資料為依據(jù)，分析了雛鷹農(nóng)牧股份有限公司股票期權(quán)行權(quán)條件的設(shè)計(jì)及其激勵(lì)效果。分析結(jié)果表明，與所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況不同，在股權(quán)高度集中且大股東擔(dān)任董事長(zhǎng)兼首席總裁的公司中，公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)“黏合”不僅導(dǎo)致了大股東（而不是經(jīng)營(yíng)者）主導(dǎo)股票期權(quán)制定過(guò)程，采取措施提高股票期權(quán)的行權(quán)門檻，產(chǎn)生新的代理問(wèn)題，而且使股票期權(quán)失去了激勵(lì)的源條件，股票期權(quán)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)與激勵(lì)對(duì)象不再相關(guān)，契約雙方認(rèn)真預(yù)測(cè)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與契約條款的匹配性動(dòng)力喪失，最終導(dǎo)致股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)難以發(fā)揮。

【關(guān)鍵詞】 股票期權(quán)； 代理問(wèn)題； 股權(quán)激勵(lì)

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）02-0002-09

一、引言

據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)45%的上市公司實(shí)施了股票期權(quán)計(jì)劃，全美制造企業(yè)500強(qiáng)均已實(shí)施了此制度（余應(yīng)敏、智海玲，2010）。在我國(guó)，截至2012年6月30日，上市公司公布的450個(gè)股權(quán)激勵(lì)方案中，實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有290個(gè)，占期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的65%（肖淑芳、劉穎、劉洋，2013）。由此引發(fā)的“股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)”也成為學(xué)術(shù)界研究的主要問(wèn)題之一。

股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的研究結(jié)論大致可分為三類：股票期權(quán)具有顯著的激勵(lì)作用；股票期權(quán)的激勵(lì)作用并不顯著，甚至為負(fù)效應(yīng)；股票期權(quán)是一種獎(jiǎng)勵(lì)或福利。股票期權(quán)效應(yīng)的多元化結(jié)論，源于股票期權(quán)本質(zhì)是為解決雇傭契約中的代理問(wèn)題而衍生出的一種薪酬契約，在其制定和執(zhí)行中，也會(huì)存在“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。如Bebchuk & Fried（2003）認(rèn)為的那樣——由于公司管理層尋租的存在，股權(quán)激勵(lì)并不能有效解決委托代理問(wèn)題，降低代理成本，反而成為委托代理問(wèn)題的一部分。

股票期權(quán)在運(yùn)用過(guò)程中產(chǎn)生新代理問(wèn)題的原因之一，是股票期權(quán)設(shè)計(jì)和執(zhí)行時(shí)所依賴的基礎(chǔ)變量的可操縱性。股票期權(quán)契約多數(shù)以財(cái)務(wù)指標(biāo)作為設(shè)計(jì)行權(quán)或授予條件的基礎(chǔ)變量，且這些變量會(huì)對(duì)股票期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格——股票價(jià)格產(chǎn)生影響，這可能導(dǎo)致有能力的利益相關(guān)者對(duì)這些財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行盈余管理。Healy（1985）①明確指出，管理者為了更好地迎合薪酬契約，存在增加或減少可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)。Beneish & Vargus（2002），Cheng、Bebchulk & Fried（2006），Baker（2003），Guojin Gong（2007）等人為此提供了證據(jù)。徐雪霞（2013），王克敏、王志超（2007）等國(guó)內(nèi)學(xué)者在中國(guó)的資本市場(chǎng)上也找到了證據(jù)。由于管理層在執(zhí)行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃過(guò)程中的機(jī)會(huì)主義傾向，可能會(huì)導(dǎo)致操縱基礎(chǔ)變量，降低被激勵(lì)對(duì)象的現(xiàn)實(shí)努力程度，削弱股票期權(quán)的激勵(lì)效用。當(dāng)管理層把這種操縱演繹到極致時(shí)，股票期權(quán)就完全變成了管理層的一種謀取私利的工具，不僅沒(méi)有正的激勵(lì)效應(yīng)，甚至起到負(fù)效應(yīng)。至于股票期權(quán)的“福利”效應(yīng)，可能和公司的治理結(jié)構(gòu)與激勵(lì)主體實(shí)施股票期權(quán)的目的有關(guān)。

本文從分析雛鷹農(nóng)牧股份有限公司的權(quán)力配置和代理問(wèn)題入手，研究了該公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件。（1）通過(guò)對(duì)雛鷹農(nóng)牧股份有限公司的權(quán)力配置分析，發(fā)現(xiàn)該公司為大股東控制，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)“黏合”在一起，這與所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離不同，公司的代理問(wèn)題是大股東與小股東之間而不是全體股東與管理層之間的利益沖突，此時(shí)，股票期權(quán)制定與實(shí)施過(guò)程中不再是管理層對(duì)契約條款（或條款基礎(chǔ)變量）的“管理”，而是大股東對(duì)契約條款的管理。這可能失去了股權(quán)激勵(lì)的源條件，使該公司股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)象錯(cuò)配。（2）該公司權(quán)力主要配置給了大股東，大股東（而不是管理層）成為股票期權(quán)計(jì)劃實(shí)施的主導(dǎo)，既擁有公司多數(shù)所有權(quán)，又掌握公司的經(jīng)營(yíng)管理決策權(quán)。所以，對(duì)大股東主導(dǎo)的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而言，實(shí)施過(guò)程的監(jiān)督并不重要，重要的是制定股票期權(quán)的行權(quán)初始“門檻”。這與國(guó)內(nèi)外研究的股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施主體——管理層在股票期權(quán)實(shí)施過(guò)程中采取“自利”行為不同。

二、股票期權(quán)激勵(lì)的源條件及其代理問(wèn)題

在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，遵循“資本雇傭勞動(dòng)”的邏輯，資本所有者——股東將其物質(zhì)資本委托管理者經(jīng)營(yíng)并向其支付薪酬，管理者經(jīng)營(yíng)資本實(shí)現(xiàn)資本增值并獲得報(bào)酬。由于契約的不完全性、信息不對(duì)稱和股東與管理者的利益沖突等原因，股東與管理者之間會(huì)出現(xiàn)代理問(wèn)題。代理問(wèn)題的核心是代理人不能與委托人一起分享公司剩余，因此，最好的緩解代理問(wèn)題的方法就是讓代理人與委托人一起分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并分享公司的剩余索取權(quán)，而股票期權(quán)就是這樣一種以股東為激勵(lì)主體，管理者為被激勵(lì)對(duì)象，讓管理者與股東一起享有公司剩余索取權(quán)的激勵(lì)契約。同時(shí)，只有公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)配置給被激勵(lì)對(duì)象——管理者，股票期權(quán)契約中以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)閮?nèi)容的考核指標(biāo)才與管理者的行為產(chǎn)生相關(guān)性，股票期權(quán)也就具備了激勵(lì)性。所以，股票期權(quán)是為解決代理問(wèn)題而衍生出來(lái)的一種薪酬激勵(lì)契約，產(chǎn)生的源條件是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，且公司經(jīng)營(yíng)決策權(quán)配置給經(jīng)營(yíng)者。

然而，股票期權(quán)作為一種契約具有不完全性，在制定和執(zhí)行過(guò)程中，激勵(lì)主體與被激勵(lì)對(duì)象之間也會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題。股票期權(quán)激勵(lì)主體與被激勵(lì)對(duì)象之間代理問(wèn)題的性質(zhì)取決于“誰(shuí)”主導(dǎo)契約的簽訂與執(zhí)行。一般來(lái)講，在契約雙方中擁有信息優(yōu)勢(shì)與權(quán)力優(yōu)勢(shì)的一方將會(huì)成為契約主導(dǎo)方。Jensen & Meckling（1976）指出，產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的原因在于：信息不對(duì)稱總存在于委托人和代理人之間，信息的提供方較使用方掌握更多的“內(nèi)部資源和信息”，影響“溝通的有效性”。由此不難看出，契約雙方的信息優(yōu)勢(shì)方將主導(dǎo)契約的簽訂與執(zhí)行，產(chǎn)生的代理問(wèn)題便是契約主導(dǎo)方對(duì)另一方利益的損害。在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的假設(shè)下，委托人與代理人的信息優(yōu)勢(shì)方是代理人——管理者，主導(dǎo)契約的簽訂與執(zhí)行，可能產(chǎn)生管理者損害股東的利益；在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)統(tǒng)一的情況下，信息優(yōu)勢(shì)方是大股東，主導(dǎo)著契約的簽訂與執(zhí)行，可能產(chǎn)生大股東損害管理者的利益。由此可見，在契約簽訂和執(zhí)行過(guò)程中，無(wú)論管理者還是大股東主導(dǎo)契約，都有機(jī)會(huì)主義傾向，采取自身利益最大化而可能損害對(duì)方利益的行為，從而產(chǎn)生代理問(wèn)題，只不過(guò)代理問(wèn)題的性質(zhì)不同而已。在本案例中，我們將看到，大股東對(duì)股票期權(quán)的主導(dǎo)，而不是管理者。代理問(wèn)題是大股東通過(guò)契約履行“門檻”的設(shè)置實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，契約實(shí)施變得并不重要，因?yàn)榇蠊蓶|在信息和權(quán)力配置上比管理者更有優(yōu)勢(shì)。endprint