轉(zhuǎn)型企業(yè)的資金管理困惑——以中航三鑫為例

崔文如

(蘭州商學(xué)院 會計學(xué)院，甘肅 蘭州 730000)

摘要：試圖探討企業(yè)如何利用資本融資方式將“資本-技術(shù)-市場”結(jié)合起來；以資金管理理論為基礎(chǔ)，采用定量和定性結(jié)合的分析方法；對高成本高負(fù)擔(dān)的籌融資問題和技術(shù)優(yōu)勢如何轉(zhuǎn)化為真實效益問題進(jìn)行了研究，提出了股權(quán)定向募集計劃等解決方案。

關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)型企業(yè)；籌資方式；公司戰(zhàn)略

收稿日期：2014-11-24

作者簡介：崔文如(1991-)，女，遼寧撫順人，碩士研究生，從事企業(yè)理財與稅務(wù)籌劃方向的研究。

中圖分類號：F203.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收稿日期：2014-09-01

基金項目：2014年度西安市社科規(guī)劃基金(14T08)；2014年度西安市社科規(guī)劃基金(14L11)；2014年西安航空學(xué)院校級研究課題(14XP12)

中航三鑫是國內(nèi)幕墻工程和特殊玻璃行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司前期主營業(yè)務(wù)涵蓋建筑幕墻工程研發(fā)、設(shè)計、施工以及幕墻玻璃的生產(chǎn)銷售，是一家具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的幕墻專業(yè)公司。2011年，公司通過募集資金向玻璃加工行業(yè)拓展，其高端特玻產(chǎn)品技術(shù)滿足了航空玻璃需求，有望結(jié)束中國航空玻璃、高鐵玻璃長期依賴進(jìn)口的局面。

一、財務(wù)及經(jīng)營策略分析

中航三鑫正處于產(chǎn)品升級換代關(guān)鍵時期，其所在的玻璃制造行業(yè)也面臨“結(jié)構(gòu)性過剩”問題。

(一)資金管理分析

如何走出一條低成本、高效益的資金運作之路，保持合理的資本結(jié)構(gòu)，有效的控制財務(wù)風(fēng)險，提高資金利用率和經(jīng)濟(jì)效益，是衡量企業(yè)是否處于良性發(fā)展的“試金石”[1-2]。

1.主要財務(wù)指標(biāo)分析

(1)盈利能力

表1　2009-2013年公司盈利能力分析表

續(xù)表1

年份20092010201120122013攤薄凈資產(chǎn)收益率(%)6.684.273.87-9.58-54.13攤薄總資產(chǎn)收益率(%)1.842.281.33-2.247.28權(quán)益乘數(shù)4.132.823.984.843.86

由表1可以看出，中航三鑫總資產(chǎn)收益率連年下滑，最終達(dá)到-54.13%的極低值；基本每股收益，同幅度、同頻率的大幅度下滑。根據(jù)杜邦分析法中“凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)收益率×權(quán)益乘數(shù)”勾稽關(guān)系引入權(quán)益乘數(shù)，根據(jù)權(quán)益乘數(shù)的變化趨勢可以推斷出：中航三鑫近幾年負(fù)債較高。高額負(fù)債會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)杠桿率較高，財務(wù)風(fēng)險較大，因此，應(yīng)將研究分析的重點放在中航三鑫的償債能力主要指標(biāo)上。

(2)償債能力

表2　2009-2013年流動比率、速動比率與同行業(yè)

中航三鑫2011年之后的流動比率下降到1以下，速動比率也逐步跌破0.5(見表2)，表明其短期償債能力具有相當(dāng)大的壓力，而且，近幾年并沒有得到緩解，與行業(yè)平均水平相比，中航三鑫遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同行業(yè)平均水平。

表3　2009-2013年利息支付倍數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率

中航三鑫資產(chǎn)負(fù)債率雖然居高不下，但未出現(xiàn)明顯的變化。在認(rèn)清其舉債經(jīng)營的前提下，計算該公司的利息支付倍數(shù)(見表3)，用以衡量該公司是否具有舉債經(jīng)營的能力，以及企業(yè)長期償債能力。該公司2012年利息支付倍數(shù)為-80.06%，自2011年起下滑很快，并在2013年持續(xù)跌至-167.46%，其主要原因是產(chǎn)品的盈利水平下降幅度加大，企業(yè)面臨虧損，并處于償債安全性、穩(wěn)定性同時下降的巨大的財務(wù)風(fēng)險之中[3-5]。

2.現(xiàn)金流量分析

表4　2011-2013年籌資活動現(xiàn)金流入構(gòu)成

根據(jù)表4可以明顯地看出，該公司在2011年-2013年的籌資活動中分別舉債35.42億、24.67億和24.94億，占當(dāng)年籌資活動現(xiàn)金流入的100%、98.7%和83.07%。由此可見，中航三鑫的籌資結(jié)構(gòu)相當(dāng)單一，債務(wù)籌資金額也十分巨大。

表5　2011-2013年籌資活動現(xiàn)金流出構(gòu)成

從表5中可以看出，中航三鑫籌資活動現(xiàn)金流出主要由償還債務(wù)支付的現(xiàn)金構(gòu)成，2011-2013年分別占86.9%、84.78%和91.36%。隨著債務(wù)在籌資活動現(xiàn)金流入比例的漸漸下降，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金流出比例并沒有有所好轉(zhuǎn)，在2013年達(dá)到了91.36%的高比例，且金額為27.29億元。

在籌融資方式選擇中，負(fù)債作為一種償還本息硬約束的融資方式，利息的支出不僅會減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，減少其控制權(quán)收益，更為重要的是本金的硬約束如不能到期償還，將會導(dǎo)致公司破產(chǎn)，直接威脅其控制權(quán)收益[6]。中航三鑫采取了90%以上的負(fù)債融資方式，將為其未來幾年帶來巨額的財務(wù)負(fù)擔(dān)和還款壓力。

表6　2011-2013年現(xiàn)金流入分析

在表6中注意到，中航三鑫的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入占總現(xiàn)金流入比例由2011年的44%上升到2013年的56%；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入占總現(xiàn)金流入比例由2011年的56%下降到2013年的44%；而籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出占總現(xiàn)金流出比例卻有更大幅度的上升，從2011年的29%上升到2013年的43%?？梢?，中航三鑫經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額有所起色，但是，中航三鑫擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模越來越依賴外部的現(xiàn)金流量。

3.負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

表7　負(fù)債結(jié)構(gòu)分析表

由表7可見，中航三鑫一直以銀行信用作為債務(wù)的主要來源， 2012年高達(dá)76.3%，其風(fēng)險和財務(wù)負(fù)擔(dān)會相應(yīng)的增加。

表8　負(fù)債成本結(jié)構(gòu)分析表

由表8可見，中航三鑫持有大量的銀行信用負(fù)債，在負(fù)債成本結(jié)構(gòu)上，也相對應(yīng)低成本、高成本負(fù)債的高額比例；2012年無成本負(fù)債比例相比2010年大幅下降，企業(yè)負(fù)債平均成本上升。

企業(yè)不能因為規(guī)模的擴(kuò)張而背負(fù)上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但是缺少資金來源又將阻礙企業(yè)發(fā)展。所以，選擇最合理的融資組合，使企業(yè)的融資風(fēng)險最小，融資成本最低，效益最大化。在融資策略上，顯然中航三鑫的融資策略不太高明。從企業(yè)的短期和長遠(yuǎn)發(fā)展來看，妥善解決企業(yè)目前的財務(wù)壓力是走出困境的第一要務(wù)。

4.K線圖復(fù)權(quán)分析

從以上分析可以清晰的看出，由于公司融資方案的選擇不當(dāng)，造成公司債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，又遇到產(chǎn)品盈利能力下滑，導(dǎo)致公司資本市場信用失衡，公司股票大幅下跌。

圖1復(fù)權(quán)后K線圖

結(jié)合圖1復(fù)權(quán)后K線圖，在以上所述的情形下，公司又不適當(dāng)?shù)牟扇∷凸煞旨t(拆分)，導(dǎo)致公司的(股權(quán))投資者撤資，在股市整體狀態(tài)不佳的狀態(tài)下公司股票再一次大幅下跌，使得融資成本進(jìn)一步加大，公司股票由業(yè)績優(yōu)良的高價股變成業(yè)績虧損的低價股。

(二)未來市場分析

中航三鑫在資金管理中融資方式、融資結(jié)構(gòu)的錯誤決策，為其帶來了沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)盈利能力下滑，使得其股價一度大幅度下跌。玻璃制造行業(yè)面臨什么樣的問題？中航三鑫是否真如股價所示未來不甚理想？

1.玻璃行業(yè)“結(jié)構(gòu)性過?！?/p>

部分玻璃生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)線已基本建造完工，因此在各級政府限產(chǎn)政策頻發(fā)的2013年，產(chǎn)能過?，F(xiàn)象卻愈演愈烈(見表9)。

表9　2013年國內(nèi)浮法玻璃生產(chǎn)線情況

據(jù)統(tǒng)計，目前我國浮法玻璃在產(chǎn)生產(chǎn)線為245條，日熔量為156630噸/日。2014年我國在建生產(chǎn)線仍多達(dá)48條，日熔量為34500噸/日。據(jù)了解，本就產(chǎn)能過剩的玻璃行業(yè)，2013年產(chǎn)能利用率僅為73.1%。

玻璃行業(yè)應(yīng)屬“結(jié)構(gòu)性過?！?，真正過剩的是那些技術(shù)裝備落后，低效率、高能耗以及環(huán)保不達(dá)標(biāo)的產(chǎn)能，而高附加值的特種玻璃有廣闊的市場空間[7]。

(1)透明導(dǎo)電膜玻璃(TCO玻璃)國內(nèi)產(chǎn)能嚴(yán)重不足，供給主要依賴日美企業(yè)進(jìn)口，價格利潤空間大，所以，國內(nèi)廠商進(jìn)行進(jìn)口替代的空間廣闊。

(2)隨著iPhone6的上市，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，未來幾年智能手機、平板電腦和3D電視等產(chǎn)品銷量年均增長率都將超過50%，曲面超薄玻璃預(yù)計會迎來高額需求時期。目前超薄玻璃生產(chǎn)基本被日本旭硝子、美國康寧等巨頭壟斷，我國超薄玻璃目前嚴(yán)重依賴進(jìn)口[8]。

(3)航空玻璃、高鐵玻璃等一系列高端玻璃產(chǎn)品隨著中國大飛機的建造試飛的完成，中國高速鐵路的崛起，擁有廣闊的市場空間。

2.中航三鑫高端特種玻璃技術(shù)成熟

特種玻璃作為新能源行業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的重要原材料，被列為《新材料產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)之一，未來將持續(xù)受益于政策扶持，并符合國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型大方向。

中航三鑫目前已經(jīng)投產(chǎn)了多條特種玻璃生產(chǎn)線，于2012年已釋放公司大部分產(chǎn)能。只要解決了資金管理的問題，特種玻璃產(chǎn)能的快速擴(kuò)張將保障公司業(yè)績的增長，并將打破國內(nèi)航空玻璃、高速列車玻璃依賴進(jìn)口的局面。

二、資金解決方案及策略建議

在面臨玻璃制造行業(yè)“結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過?！钡奈C面前，筆者建議以新股權(quán)設(shè)置為主的資金管理方案，幫助中航三鑫能甩掉財務(wù)包袱、輕松上陣，充分發(fā)揮其技術(shù)優(yōu)勢。

(一)新股本設(shè)置、股權(quán)結(jié)構(gòu)及期權(quán)計劃

新股本設(shè)置方案的根本目的是做到產(chǎn)業(yè)鏈的高效整合，在保障原大股東的實際控制權(quán)同時，可使資本股權(quán)結(jié)構(gòu)得到改變，資金壓力緩解，負(fù)債率及財務(wù)成本大幅降低，恢復(fù)中航三鑫在資本市場的信用，盡快實現(xiàn)扭虧為盈。

股本設(shè)置方案需要體現(xiàn)以下三點科學(xué)設(shè)計原則。

1.科研優(yōu)勢和市場優(yōu)勢的結(jié)合

中國高鐵和大飛機制造中的特玻產(chǎn)品目前基本依賴進(jìn)口，而中航三鑫掌握航空玻璃和高鐵玻璃的技術(shù)。對于北車集團(tuán)等高端玻璃產(chǎn)品需求方來說，技術(shù)投入比依賴進(jìn)口產(chǎn)品成本低，科研能力和生產(chǎn)能力雙保證的情況下，筆者認(rèn)為“股權(quán)聯(lián)姻”對北車集團(tuán)等需求方是具有吸引力。

2.產(chǎn)品經(jīng)營優(yōu)勢與資本運營優(yōu)勢的結(jié)合

作為一家上市公司，中航三鑫在新股本設(shè)置方案推出后勢必在A股市場擁有吸引力，根據(jù)其K線圖(見表9)中后期股價上揚趨勢中也可見股民對中航三鑫的未來還是有所期待的。

3.資本運營與政策扶持優(yōu)勢的結(jié)合

對于高新技術(shù)有突破的企業(yè)，按照國家政策，中國開發(fā)銀行有對其低息甚至無息貸款政策支持的責(zé)任。中航三鑫在其技術(shù)上擁有得天獨厚的優(yōu)勢，因此在股本設(shè)計時，中國開發(fā)銀行可以作為新股東吸收進(jìn)來。

以股權(quán)為利益紐帶，結(jié)合社會要素資源；以特殊玻璃產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)，航空玻璃、高鐵玻璃等高技術(shù)含量產(chǎn)品為發(fā)展方向；以玻璃研究所的技術(shù)支持，北車集團(tuán)、南車集團(tuán)、中國商飛的戰(zhàn)略支持，構(gòu)建產(chǎn)品經(jīng)營和資本運營兩大經(jīng)營體系，產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢互補，發(fā)揮“產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟”、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)與高科技結(jié)合的三大內(nèi)涵，在市場的競爭中取得主動和領(lǐng)先的地位。

另外，應(yīng)成立股權(quán)融資的專設(shè)機構(gòu)，通過資本的社會化，整合企業(yè)的資源配置，重置財務(wù)設(shè)計，從技術(shù)優(yōu)勢步入市場優(yōu)勢階段，贏得戰(zhàn)略發(fā)展空間，獲得市場先發(fā)優(yōu)勢。

(二)職工持股計劃

人力資源是企業(yè)發(fā)展最重要的資本，導(dǎo)入西方管理的泛股制模式，充分調(diào)動公司員工的積極性，主動性和創(chuàng)造性，增強員工的責(zé)任感和凝聚力，真正做到財富社會化，風(fēng)險社會化。職工持股制度是完善公司治理結(jié)構(gòu)，改善企業(yè)效率的重要舉措，是公司抵御敵意收購的有效對策。

(三)期權(quán)池計劃

發(fā)展科技，以人為本，“人才”是高科技公司賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，不拘一格地廣納賢才，將高收入、職位調(diào)整和專家領(lǐng)航作為公司人才工程的核心內(nèi)容。推行泛股制和期權(quán)制，將部分股份授予本公司高級管理人員和技術(shù)骨干，將個人在管理上帶來的效益以及技術(shù)創(chuàng)新與發(fā)明成果，通過股票期權(quán)直接掛鉤，使公司效益持續(xù)增長，股票不斷升值，個人收入大幅度增加，達(dá)到追求共贏的目的。

三、結(jié)語

當(dāng)今企業(yè)商業(yè)模式競爭三個層面：技術(shù)層面的競爭獲得先機；市場層面的競爭獲得空間；而標(biāo)準(zhǔn)競爭獲得是戰(zhàn)略上的“壟斷地位”。

中航三鑫作為資本與技術(shù)雙重密集型企業(yè)，其行業(yè)的性質(zhì)決定其規(guī)模擴(kuò)張需要大量的資金支持。在負(fù)債擴(kuò)大產(chǎn)能時期，又遇玻璃行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整震蕩期，單一、高成本的信用融資方式使其舉步維艱，惡化的財務(wù)狀況又使其受到資本市場的冷遇。如何擁有低成本、風(fēng)險可控、高效益的籌融資管理，對其來說是至關(guān)重要的。在保證控制權(quán)絕對安全的前提下，利用股權(quán)的“聯(lián)姻方式”，將“資本-技術(shù)-市場”緊密的結(jié)合起來，從重視規(guī)模到重視質(zhì)量，越過技術(shù)之爭進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)競爭，使企業(yè)擁有立于行業(yè)頂端的絕對優(yōu)勢。

參考文獻(xiàn)

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[責(zé)任編輯、校對：東艷]

Confusion of Transforming Enterprises in Capital Management

——A Case Study of AVIC Sanxin

CUIWen-ru

(School of Accounting, Lanzhou University of Finance and Economics, Lanzhou 730000, China)

Abstract：the paper tries to probe how enterprises combine "capital-technology-market" through capital financing; it adopts both quantitative analysis and qualitative analysis on the basis of capital management theories; it conducts the research on how to transform high-cost capital financing and technological advantages into real benefits, and presents solutions such as raising funds from targeted resources; AVIC Sanxin is engaged in the glass industry, a capital-intensive and technology-intensive industry. The industrial property determines that large-scale expansion requires capital support. Capital management is an important guarantee for capital-intensive and technology-intensive enterprises in production expansion, scale formation, and market invasion.

Key words：transforming enterprises;capital financing way;corporate strategies