陳芬

2015年以來，證券市場(chǎng)重磅措施連番出臺(tái)，加快證券市場(chǎng)制度化與法制化進(jìn)程。

2015年股市的暴漲暴跌，促使監(jiān)管層加大了改革力度。今年6月以后，“緊兩融、清配資、限期指”，短短三個(gè)月不到的時(shí)間里，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)前所未有的快速去杠桿風(fēng)暴。

從2015年7月起，國家對(duì)股票配資逐漸進(jìn)行了清理。對(duì)場(chǎng)外配資進(jìn)行清理是國家規(guī)范證券市場(chǎng)的一大舉措。股市維穩(wěn)就是為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。從金融領(lǐng)域的底線思維出發(fā)，依法認(rèn)真清理場(chǎng)外配資是首要的。

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，計(jì)劃于2016年1月1日起正式實(shí)施。實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制是進(jìn)一步完善我國證券期貨市場(chǎng)交易機(jī)制，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展的一項(xiàng)重要制度安排。

臨近年關(guān)，股票發(fā)行注冊(cè)制改革也有了實(shí)質(zhì)進(jìn)展，確立了明確的法律依據(jù)。

2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議審議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》的議案，明確授權(quán)國務(wù)院可以根據(jù)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的要求，調(diào)整適用現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對(duì)注冊(cè)制改革的具體制度作出專門安排，授權(quán)對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制度。改革深化和市場(chǎng)發(fā)展，必須讓推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革成為必然。

據(jù)悉，該決定的實(shí)施期限為兩年，決定自2016年3月1日起施行。

《中國經(jīng)濟(jì)信息》記者從證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)了解到，這一決定的正式通過，標(biāo)志著推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革具有了明確的法律依據(jù)。下一步，證監(jiān)會(huì)將依照全國人大的授權(quán)決定，認(rèn)真落實(shí)國務(wù)院關(guān)于實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革的工作要求，抓緊做好配套規(guī)則的制定及其他各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，積極穩(wěn)妥、平穩(wěn)有序地推進(jìn)注冊(cè)制改革。

政策軟著陸

要積極推進(jìn)注冊(cè)制，啟動(dòng)資本市場(chǎng)的供給側(cè)改革，又要盡量減少對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，避免造成對(duì)中小投資者利益的損害著實(shí)不易。修改《證券法》容易，協(xié)調(diào)這背后的利益沖突難。這就注定了注冊(cè)制改革只能選擇軟著陸。

2015年12月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)文表示，注冊(cè)制改革是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，不會(huì)一步到位。在2015年12月25日吹風(fēng)會(huì)上，證監(jiān)會(huì)副主席方星海同樣表示：對(duì)節(jié)奏、價(jià)格的控制最后要放開，這是一個(gè)漸進(jìn)的過程，這個(gè)目標(biāo)也不是遙遙無期的一個(gè)目標(biāo)。注冊(cè)制改革完成以后，我們可以預(yù)期中國的證券市場(chǎng)將會(huì)有一個(gè)非常光明的前景。

對(duì)于注冊(cè)制施行的具體時(shí)間，輿論爭(zhēng)議較多。對(duì)此，《中國經(jīng)濟(jì)信息》記者了解到北大光華管理學(xué)院教授、北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐的說法。曹鳳岐認(rèn)為，先推行后修法，是比較穩(wěn)妥的做法，本次授權(quán)后，接下來的工作就是修改《證券法》，如果等到《證券法》修改完了再推行注冊(cè)制，上市公司會(huì)受到很大影響。從審核制到注冊(cè)制的落實(shí)可能還需要兩年過渡時(shí)間，這兩年內(nèi)《證券法》也有可能修改完成了。

金融改革深化

證監(jiān)會(huì)表示，這一決定的通過，標(biāo)志著推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革具有了明確的法律依據(jù)，是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)的重大進(jìn)展，也是完善資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)的重大舉措，為更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能作用，落實(shí)好中央提出的推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革各項(xiàng)工作要求，提供了強(qiáng)有力的法律保障。

2015年，中國股市大喜大悲，而這一年的而監(jiān)管者證監(jiān)會(huì)更是經(jīng)歷了前所未有的勞碌和人事震動(dòng)。

年初，被證監(jiān)會(huì)列為頭等大事的注冊(cè)制因?yàn)楣蔀?zāi)的到來而被迫中斷進(jìn)程。股災(zāi)后，反腐風(fēng)暴越刮越烈。被稱之為“發(fā)審皇帝”的姚剛落馬，被認(rèn)為是新股發(fā)行時(shí)代的終結(jié)，更重要的是，在新股發(fā)行核準(zhǔn)制下衍生出來的利益鏈條將被打碎。

在反腐的大背景下，證監(jiān)會(huì)開始放權(quán)，注冊(cè)制到來。全國人大常委會(huì)通過授權(quán)國務(wù)院?jiǎn)?dòng)注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)將不再進(jìn)行新股的實(shí)質(zhì)性審查，只是進(jìn)行形式上的備案。

舊投資理念需打破

在以往的核準(zhǔn)制下IPO周期長(zhǎng)、成本高，急于上市融資的企業(yè)有時(shí)會(huì)借殼以實(shí)現(xiàn)快速上市，一些上市公司雖然業(yè)績(jī)不佳，卻因?yàn)榫哂猩鲜泄镜馁Y格，依舊被熱捧，成為稀缺的“殼資源”，而借殼費(fèi)用往往高達(dá)數(shù)億元。

但最近*ST博元、*ST新億等瀕臨退市或暫停上市的公司卻在為保殼上演最后的瘋狂。注冊(cè)制推出之后，新股IPO的成本能有這么高嗎？英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄對(duì)媒體表示，注冊(cè)制的實(shí)施需要一個(gè)過程，現(xiàn)在這些公司努力保殼或正是想在注冊(cè)制正式落地之前挖掘最后的“殼價(jià)值”，至于保殼成本是否值得，就看保殼方在最終實(shí)現(xiàn)恢復(fù)上市后相應(yīng)運(yùn)作獲得股份市值能否超過保殼成本了。

A股市場(chǎng)一直熱衷于炒新、炒小、炒差、炒短的“四炒”。眼下隨著保殼行情愈演愈烈，多只ST股近日集體漲停。通過變賣資產(chǎn)、政府補(bǔ)助、大股東支援、資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行等手段保殼，絕大多數(shù)ST股有望在退市懸崖邊上有驚無險(xiǎn)，有的股價(jià)漲幅遠(yuǎn)超過績(jī)優(yōu)增長(zhǎng)的藍(lán)籌股。“四炒”凸顯出A股市場(chǎng)的不成熟，價(jià)值投資、理性投資沒能成為市場(chǎng)主導(dǎo)。

注冊(cè)制改革核心在于理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系，最終放開發(fā)行價(jià)格的控制，市場(chǎng)將平衡股票供給與投資需求，不論新股老股，決定股票價(jià)格的終將是公司價(jià)值。對(duì)于資本市場(chǎng)來說，目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為注冊(cè)制將提高IPO效率，而“殼資源”價(jià)值將大打折扣。退市制度的完善，也會(huì)迫使許多僅具殼價(jià)值的上市公司離開市場(chǎng)。

值得注意到是，注冊(cè)制改革實(shí)施后，監(jiān)管部門不再對(duì)發(fā)行人背書。企業(yè)業(yè)績(jī)與價(jià)值，未來的發(fā)展前景，都將由投資者判斷和選擇。

在近期，《中國經(jīng)濟(jì)信息》記者參加的2015互聯(lián)網(wǎng)金融峰會(huì)上，也注意到中國政法大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融法律研究院院長(zhǎng)李愛君、《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》研究院院長(zhǎng)新望就不約而同地提到這樣一句話：在金融與個(gè)體聯(lián)系日益緊密的今天，投資者也需要加強(qiáng)自我教育和自我風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。注冊(cè)制施行后，監(jiān)管部門重點(diǎn)對(duì)發(fā)行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性進(jìn)行監(jiān)督，不再為企業(yè)上市“背書”。投資者需要自己睜大眼睛辨別企業(yè)的投資價(jià)值。

注冊(cè)制以信息披露為中心，股票發(fā)行時(shí)機(jī)、規(guī)模、價(jià)格等由市場(chǎng)參與各方自行決定，投資者對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值自主判斷并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。與注冊(cè)制改革配套，就需要相應(yīng)的加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，通過監(jiān)管制度的安排和嚴(yán)格的執(zhí)法來保障發(fā)行人履行誠信的責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)履行把關(guān)的責(zé)任。關(guān)于這套監(jiān)管制度安排，在人大審議之后，國務(wù)院還要出臺(tái)一個(gè)決定，證監(jiān)會(huì)根據(jù)這個(gè)決定會(huì)出臺(tái)一系列的監(jiān)管規(guī)則，重點(diǎn)是加強(qiáng)事中事后的監(jiān)管。

據(jù)悉，今后注冊(cè)制改革將對(duì)企業(yè)發(fā)行上市的注冊(cè)條件、注冊(cè)機(jī)關(guān)、注冊(cè)程序、審核要求等作出調(diào)整，這樣一來，企業(yè)的上市效率也將大幅提升。證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，目前已有600多家擬上市公司“排隊(duì)待審”，預(yù)計(jì)一大批企業(yè)將在未來幾年快速上市。