◎于孝磊

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基于費雪方程對深化金融市場化改革的一些啟示

◎于孝磊

1996年以來，我國積極穩(wěn)妥地推進(jìn)利率市場化改革，特別是2004年1月開始，利率浮動區(qū)間逐步擴大，2013年7月，金融機構(gòu)貸款利率全面放開，2015年10月，商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等存款利率浮動上限放開。到目前為止，人民幣利率基本上由市場自主決定，銀行業(yè)的競爭格局逐步形成，金融市場化改革邁出了堅實步伐。

當(dāng)前金融市場化改革過程中的一些問題

利率雙規(guī)制的弊端。利率是金融市場資金的價格表現(xiàn)。當(dāng)前，我國官方利率和民間利率雙重價格并行，導(dǎo)致資金價格傳導(dǎo)在機制上存在扭曲，以及金融市場的二元分割。在信貸局部均衡中，假定信貸供給與信貸需求相交時的利率為均衡利率，當(dāng)官方利率低于均衡利率時，在官方利率水平上的信貸需求則大于信貸供給，貨幣市場出現(xiàn)供給短缺。一方面，銀行會按官方利率將信貸資金配給部分借款人，比如，國企、央企、行業(yè)巨頭等資金相對豐裕的領(lǐng)域，產(chǎn)生了資金配置上的馬太效應(yīng)，甚至形成“資金使用效率越低，資金充盈性越好，越容易得到新的信貸資金“怪圈，造成資金使用效率低下，以及落后產(chǎn)能居高不下、過熱領(lǐng)域持續(xù)升溫等問題。另一方面，以中小企業(yè)為主體的民營經(jīng)濟，在無法從正常渠道滿足信貸需求時，便訴諸民間借貸，催生了“黑市交易”。同時，由于官方利率和民間利率存在較大利差，這就有動力吸引商業(yè)銀行等部門的資金，通過銀行貸款等形式間接流入民間借貸市場，進(jìn)行套利活動。

外部監(jiān)管的缺陷。在資本監(jiān)管過程中，無論是信貸規(guī)模限制，還是存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，都是數(shù)量型貨幣調(diào)控工具，這樣的監(jiān)管容易產(chǎn)生一些更為深刻的影響。首先，提高存款準(zhǔn)備金率或?qū)嵤┬刨J規(guī)模管理，會引起銀行借貸業(yè)務(wù)萎縮，進(jìn)一步減少信貸供給，降低資金的流動性，抬高社會融資成本，加劇金融波動，對實體經(jīng)濟造成一定的破壞性影響。其次，在利率雙規(guī)制造成的歧視性價格條件下，實體經(jīng)濟對貨幣政策的反應(yīng)敏感度相對較低，這是由于得到銀行信貸資金的借款人享受到了較低貸款利率的優(yōu)惠，而以較高利率從民間進(jìn)行融資的借款人也已經(jīng)承擔(dān)了風(fēng)險溢價，因此，貨幣政策的傳導(dǎo)會受到阻滯，不能很好地滿足市場貨幣需求和引導(dǎo)社會投資。從根本上說，帶有剛性的貨幣量化調(diào)控工具，不僅不能很好地控制泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生，反而正是這種粗放的金融策略，使得經(jīng)濟發(fā)展的不均衡問題更加突出，形成更為嚴(yán)重、更具系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。

企業(yè)融資的困難。從整體上看，我國現(xiàn)在資金供給渠道相對單一，主體還是以銀行信貸為主的間接融資，直接融資規(guī)模有限，其他投融資渠道和手段規(guī)模相對缺乏。首先，作為民營經(jīng)濟主體的中小企業(yè)，大都集中在產(chǎn)品附加值比較低的競爭市場，盈利率水平相對較低，受經(jīng)濟波動影響較大，造成企業(yè)融資難度大的問題。其次，政府投資的擠出效應(yīng)也不容忽視，現(xiàn)行的以“經(jīng)濟發(fā)展水平”為核心的政績考核體系，主要還是依靠投資拉動GDP增長這一傳統(tǒng)模式，地方政府往往會利用金融手段，加大對民間資本和信貸資金的汲取力度，實際上片面追求政績的投資往往是低效益的，甚至是不可持續(xù)的，最終導(dǎo)致了資金資源的浪費。此外，受到一些發(fā)展過熱領(lǐng)域的吸引，民間資本會離開實體經(jīng)濟進(jìn)入炒作套利，民間資本的炒作行為抬高了土地等生產(chǎn)要素和資本品的價格水平，產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟，加劇了中小企業(yè)發(fā)展困難，造成產(chǎn)業(yè)空心化。

金融市場化應(yīng)該關(guān)注的兩個目標(biāo)

資金存量的流動性。在費雪方程中，PT=MV，P是指衡量物價水平的指數(shù)，T是交易量，M是流通中的貨幣數(shù)量，V是貨幣的流通速度。金融市場化程度低產(chǎn)生的最突出的問題就是資金的閑置和低效利用，即V趨向于0。從資金的需求方來看，就是資金的可獲得性差，或者是得到信貸資金的綜合成本高；從資金供給方來看，就是資金使用權(quán)出讓所獲得的補償性差，或者是供給資金的綜合收益低。

貨幣政策的獨立性。貨幣政策的獨立性是金融市場化的重要保證，獨立的貨幣政策就是使費雪方程中的M保持穩(wěn)定增長，減少隨機性。首先，M增速的提高或降低對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用相對有限，當(dāng)M增速提高時，過熱領(lǐng)域或泡沫經(jīng)濟會持續(xù)升溫，加大資金的集聚效應(yīng)，對實體經(jīng)濟的破壞作用進(jìn)一步擴大，反而起到了推波助瀾的作用。當(dāng)M增速降低時，首先受到影響的是實體經(jīng)濟，對實體經(jīng)濟造成的破壞比M增速變化之前更為嚴(yán)重，而過熱經(jīng)濟或泡沫經(jīng)濟影響相對較小。其次，如果M與V同時變動也會產(chǎn)生一些問題：假設(shè)二者同方向變動，即M增速提高，V加快，那么經(jīng)濟就容易出現(xiàn)過熱，導(dǎo)致物價上漲和通貨膨脹；如果二者反方向變動，就會出現(xiàn)相互抵消的現(xiàn)象。所以，保持M的穩(wěn)定增長是最佳選擇，它能形成穩(wěn)定的長期預(yù)期，最大限度地減少金融市場波動和摩擦成本，進(jìn)而充分發(fā)揮市場對經(jīng)濟周期的自調(diào)節(jié)和自適應(yīng)過程。

關(guān)于深化金融市場改革的幾點建議

營造穩(wěn)定可持續(xù)的經(jīng)濟環(huán)境。金融與經(jīng)濟是密不可分的，營造良好的經(jīng)濟環(huán)境，保持價格穩(wěn)定，是降低金融風(fēng)險的必要條件。一要防止通貨膨脹，關(guān)鍵是保證M以一個穩(wěn)定而科學(xué)的速度增長。如果貨幣超發(fā)，就會產(chǎn)生通貨膨脹。通貨膨脹導(dǎo)致生產(chǎn)要素和產(chǎn)品價格的提升，企業(yè)產(chǎn)品銷量因產(chǎn)品價格提高而減少，造成企業(yè)盈利率水平下降和社會整體福利的損失。同時，隨著貨幣的貶值，資金的長期性、戰(zhàn)略性投資會受到抑制，并阻礙了基礎(chǔ)性創(chuàng)新。對比之下，一些像房地產(chǎn)等過熱領(lǐng)域反而得到快速發(fā)展，社會資金在部分行業(yè)過于集中，系統(tǒng)性金融風(fēng)險進(jìn)一步形成。二要防止通貨緊縮，在經(jīng)濟下行壓力加大的時候，銀行會出現(xiàn)惜貸現(xiàn)象，甚至為保持足夠資本和減少壞賬，爭相從客戶那里抽貸，銀行的抽貸行為進(jìn)一步加劇了企業(yè)破產(chǎn)，并且資金的抽回減少了貨幣創(chuàng)造，社會財富大幅縮水，人們收入也隨之減少，整個經(jīng)濟陷入惡性循環(huán)。所以，金融的風(fēng)險首先是經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)的風(fēng)險，營造良好的金融環(huán)境，必須克服通貨膨脹和通貨緊縮。

建立統(tǒng)一開放的金融市場。金融市場發(fā)展越完善，費雪方程中的V越能得到釋放，實際市場越接近有效市場。我國傳統(tǒng)銀行業(yè)主要依靠存貸款高利差，這在一定程度上形成了壟斷效應(yīng)，壟斷能夠產(chǎn)生高額的壟斷利潤，減輕銀行的競爭壓力，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)金融創(chuàng)新相對不足、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、信貸管理過于粗放等問題。而且這種靠低息吸儲來維持存貸款高利差的模式是不可持續(xù)的，并且隨著可替代性證券市場和其他的融資渠道的逐步成熟，存款供給對存款利率的彈性逐步加大，銀行的吸儲能力將進(jìn)一步降低，銀行發(fā)展也將受到制約。因此，維護(hù)金融秩序穩(wěn)定最主要的是應(yīng)該發(fā)展多層次融資市場，構(gòu)建多元化投融資渠道和健康有序的競爭機制，打破銀行業(yè)的壟斷性格局，進(jìn)而發(fā)揮金融對實體經(jīng)濟的助推作用，防止由于資金上的壟斷形成對實體經(jīng)濟利益的倒吸。同時要將金融風(fēng)險納入金融機構(gòu)內(nèi)部管理，形成金融市場內(nèi)在約束和激勵機制，將被動接受監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃映袚?dān)風(fēng)險，從根本上維護(hù)金融安全。

發(fā)揮民間資本的重要作用。民間資本在中國經(jīng)濟中發(fā)揮了舉足輕重的重要作用，根據(jù)全國工商聯(lián)的調(diào)查，民間資本對中國GDP的貢獻(xiàn)超過60%。民間資本在金融市場具有十分突出的競爭優(yōu)勢和重要作用：一是產(chǎn)品豐富。民間資本在金融服務(wù)領(lǐng)域的具有靈活多樣的組織形式，包括小額貸款組織、金融租賃、風(fēng)險投資、商業(yè)性擔(dān)保機構(gòu)、私募股權(quán)投資基金等，能夠滿足企業(yè)的多元化融資需求。二是信息優(yōu)勢，能夠更好界定和服務(wù)細(xì)分市場，滿足個人和中小企業(yè)的個性化融資需求，提高資金的邊際效益，推動民營經(jīng)濟發(fā)展。三是成本控制，風(fēng)險自擔(dān)、有限責(zé)任的私有制模式，使得公司治理更有效率，能夠減少信貸交易過程中的綜合成本。因此，在推動金融市場化改革進(jìn)程中，應(yīng)該加大民間資本在金融市場的比重，引導(dǎo)和保障其規(guī)范化、陽光化運行，增強企業(yè)融資的可選擇性和可獲得性，提高資金的使用效率。

（作者單位：南開大學(xué)）