◎ 李佳馨

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“走出去”戰(zhàn)略下央企并購能夠提升企業(yè)績效嗎？
——以中國南北車合并為例

◎ 李佳馨

為適應(yīng)新的國際貿(mào)易環(huán)境，增強我國企業(yè)的海外競爭力，中央整合大型央企。那么此輪央企并購是否降低了高缺成本，達(dá)到了應(yīng)對國際競爭的目的？還是會帶來壟斷，不利于科技創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，帶來經(jīng)營效率和產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量下降？此次并購真正提升了企業(yè)的財務(wù)績效嗎？本文以中國南北車合并為例，對央企并購重組的短期績效進(jìn)行財務(wù)分析，并預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展前景，以期能為今后的央企并購提供決策建議。

文獻(xiàn)綜述

應(yīng)尤佳（2008），東方電氣首創(chuàng)換股合并的方式，央企并購重組進(jìn)入新紀(jì)元；徐植（2009），從方法論的角度為央企海外并購目標(biāo)公司的識別、并購的動態(tài)監(jiān)控等提供技術(shù)支持；林偉偉（2011），央企并購重組存在控股上市公司同業(yè)競爭問題；唐慶飛（2013），我國央企跨國并購后企業(yè)績效總體成變差趨勢；孫丹（2014），央企對接地方國企是為了以較低的成本實踐擴(kuò)張，提升企業(yè)核心競爭力。宋清輝（2015），此輪并購有助于降低高缺成本、應(yīng)對國際競爭，上升到國家戰(zhàn)略；李錦（2015），關(guān)鍵戰(zhàn)略性領(lǐng)域央企強強合并可防止跨國公司惡意并購，更好維護(hù)我國產(chǎn)業(yè)安全，做大做強；陸簡（2015），做大不等于做強，即使企業(yè)合并，旗下廠家的競爭仍無法避免，這會推高產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能，造成過剩和內(nèi)耗，同時也帶來國有資產(chǎn)流失、擠壓民企生存空間的風(fēng)險。

縱觀近八年的文獻(xiàn)，學(xué)者們已對企業(yè)并購后的績效進(jìn)行很多研究，對央企并購，多是依據(jù)當(dāng)時形式，探究央企海外并購、央企并購地方國企，央企并購的動因、問題及對策。而且對于今年央企整合潮，眾說紛紜，各有千秋，并購帶來的成效到底如何，迄今還沒有文獻(xiàn)對此進(jìn)行回答。

并購背景

為與美國TPP在全球貿(mào)易規(guī)則上博弈，中國推出“一帶一路”的戰(zhàn)略，而在走出去戰(zhàn)略布局影響下，央企抱團(tuán)取暖，此輪央企重組始于去年的中國南北車合并。自兩車合并后，中電投與國家核電重組成國電投，今年兩會期間，國家已研究中鐵和中鐵建的合并計劃，同時預(yù)推進(jìn)中石油與中石化整合成更大的石化巨頭。2015年，中央要求整合央企，把數(shù)量從112戶減少到30戶左右。因而，今后并購重組對于我國央企來說是發(fā)展趨勢，故在新政策下對央企并購進(jìn)行案例分析具有現(xiàn)實意義，也可以補充企業(yè)并購這一類的文獻(xiàn)，兼具理論意義。

財務(wù)分析

財務(wù)能力分析。2014年12月30日，兩車采取南車換股吸收北車的方式合并，2015年6月8日，變更為“中國中車”的股票開市復(fù)牌，2014年度的年報可能因為合并而受到影響，樣本不具備一般性。因此我們選取2014年第三季度報表作為合并前的數(shù)據(jù)；同時，為具備可對比性，2015年選取第三季度季報作為合并后的數(shù)據(jù)參考。

短期償債能力。短期償債能力是企業(yè)償付流動負(fù)債的能力。流動負(fù)債對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險影響較大，如果不能及時償還，就可能使企業(yè)陷入財務(wù)困境。

流動比率：流動比率是流動資產(chǎn)對流動負(fù)債的比率，用來衡量企業(yè)流動資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。該指標(biāo)自合并至今，變動幅度不大，且較為穩(wěn)定，中國中車2014年第三季度報表（以下簡稱合并前）為1.1961，2015年第三季度報表（以下簡稱合并后）為1.1986。根據(jù)西方的經(jīng)驗，流動比率在2左右比較合適。因而說明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強，短期償債能力亦較強。

速動比率：速動比率是速動資產(chǎn)對流動負(fù)債的比率，是衡量企業(yè)流動資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動負(fù)債的能力。該指標(biāo)自合并至今，基本穩(wěn)定在1左右（合并前為0.853，合并后為0.777），說明企業(yè)的短期償債能力較為適中也比較穩(wěn)定。

現(xiàn)金比率：現(xiàn)金比率現(xiàn)金比率通過計算公司現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價資產(chǎn)總量與當(dāng)前流動負(fù)債的比率，來衡量公司資產(chǎn)的流動性。合并前后的數(shù)據(jù)差距不大，說明在并購之后，企業(yè)的支付能力以及對償付債務(wù)的能力沒有因為并購而受到巨大的影響。

盈利能力。盈利能力是企業(yè)獲取利潤的能力，盈利是企業(yè)重要的經(jīng)營目標(biāo)，盈利能力是企業(yè)財務(wù)分析的重要組成部分，因而本文此處選取多項指標(biāo)進(jìn)行分析。

主營業(yè)務(wù)利潤率：主營業(yè)務(wù)利潤率是企業(yè)一定時期主營業(yè)務(wù)利潤同主營業(yè)務(wù)收入凈額的比率。它表明企業(yè)每單位主營業(yè)務(wù)收入能帶來多少主營業(yè)務(wù)利潤，反映了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的獲利能力。合并前為20.3686，合并后為21.6139。且從并購至今，呈現(xiàn)上升趨勢，說明并購后，中國中車產(chǎn)品定價科學(xué)，產(chǎn)品附加值高，營銷策略得當(dāng)，主營業(yè)務(wù)市場競爭力強，發(fā)展?jié)摿Υ?，獲利水平高。

總資產(chǎn)凈利潤率：總資產(chǎn)凈利率是企業(yè)凈利潤與平均資產(chǎn)總額的百分比。它反映的是公司運用全部資產(chǎn)所獲得利潤的水平。中車在合并前的總資產(chǎn)凈利率為3.7318；合并后為4.0822。表明企業(yè)投入產(chǎn)出水平提高，資產(chǎn)運營有效提升，成本費用的控制水平提高。

成本費用利潤率：成本費用利潤率是企業(yè)一定期間的凈利潤與成本、費用總額的比率。該項指標(biāo)在合并前為7.8925；合并后為8.6337。說明并購后的中車?yán)麧櫾黾?，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益提升。

營業(yè)利潤率：營業(yè)利潤率是指企業(yè)的營業(yè)利潤與營業(yè)收入的比率，該項指標(biāo)在并購前為6.9212；并購后為7.6165。表明企業(yè)的營業(yè)利潤率提高，商品銷售額提供的營業(yè)利潤增加，企業(yè)的盈利能力增強。

主營業(yè)務(wù)成本率：主營業(yè)務(wù)成本率衡量的是主營業(yè)務(wù)收入中主營業(yè)務(wù)成本占比例多少。該項指標(biāo)在合并前為79.1247，合并后為77.8711。且從并購至今呈下降趨勢。表明并購后主營業(yè)務(wù)收入的盈利貢獻(xiàn)增加。

銷售毛利率：銷售毛利率是毛利占銷售凈值的百分比。該項指標(biāo)在并購前為20.8753，在并購后為22.1289，得到提升，說明企業(yè)在并購之后，生產(chǎn)成本較低，產(chǎn)品附加值高，技術(shù)比較先進(jìn)、市場需求旺盛。

凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。該指標(biāo)在并購前為5.53，并購后為8.23.體現(xiàn)了并購后的企業(yè)，投資帶來的收益增加。

凈資產(chǎn)報酬率：凈資產(chǎn)報酬率是企業(yè)一定時期內(nèi)獲得的報酬總額與平均資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效果的指標(biāo)，也是衡量企業(yè)利用債權(quán)人和所有者權(quán)益總額所取得盈利的重要指標(biāo)。該指標(biāo)在合并前為10.1；合并后為8.5584，下降了15%，表明企業(yè)在并購之后的資產(chǎn)利用效益下降，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強資產(chǎn)管理，提高資產(chǎn)利用率。

營運能力。營運能力反映了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況，對此進(jìn)行分析，可以了解企業(yè)的營業(yè)狀況以及經(jīng)營管理水平。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映了公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度，是賒銷收入凈額與應(yīng)收賬款平均余額的比值。該指標(biāo)在并購前衛(wèi)2.2229，并購后為2.806，比率提高，說明營運資金回收速度提升，資金周轉(zhuǎn)及償債能力增強。

流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入凈額同平均流動資產(chǎn)總額的比率，該指標(biāo)在合并前為0.8998，合并后為0.9227。說明企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快，利用得更好。并購之后，流動資產(chǎn)會相對節(jié)約，在一定程度上增強了企業(yè)的營運能力。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)在一定時期業(yè)務(wù)收入凈額同平均資產(chǎn)總額的比率，能夠綜合評價企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率。合并前數(shù)據(jù)0.6241，合并后數(shù)據(jù)為0.6309，周轉(zhuǎn)率的增大，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快，反映出銷售能力提升。

杜邦分析。單獨分析任何一類財務(wù)指標(biāo)，都不足以全面地評價企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，因此，為對企業(yè)進(jìn)行綜合的財務(wù)分析，下面將對并購前后進(jìn)行杜邦分析。

杜邦分析框架圖（上方數(shù)據(jù)為并購前數(shù)據(jù)，下方數(shù)據(jù)為并購后數(shù)據(jù)）

經(jīng)過縱向比較分析，我們發(fā)現(xiàn)合并后企業(yè)短期績效良好，企業(yè)的短期償債能力穩(wěn)定而且債務(wù)償還有保障，并沒有因為企業(yè)的并購而對償付債務(wù)產(chǎn)生巨大影響；盈利能力增強，企業(yè)利潤增加，獲取利潤的能力增強，獲利水平提升；資金周轉(zhuǎn)狀況良化，銷售能力提升；產(chǎn)品技術(shù)性和先進(jìn)性優(yōu)良，市場前景看好。

并購績效

通過對南北車合并的分析，可以發(fā)現(xiàn)，擁有中央扶持的企業(yè)合并可以實現(xiàn)資源整合，技術(shù)共享以及人力物力上的互補，降低了高缺成本，避免海外市場同業(yè)競價，提高國際競爭力。

短期績效評價

企業(yè)短期內(nèi)財務(wù)績效良好，短期償債能力并不會因為企業(yè)并購而帶來大幅度的影響，支付以及償付債務(wù)的能力沒有受到巨大沖擊；科技技術(shù)更加先進(jìn)，銷售量加大，市場需求旺盛，主營業(yè)務(wù)市場競爭力強；投入產(chǎn)出水平提高，資產(chǎn)運營有效提升；營運資金回收速度提升，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快，得到有效利用成本費用的控制水平提高，生產(chǎn)成本降低；并購后的中車?yán)麧櫾黾?，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益提升。

內(nèi)在原因分析

整合高缺資源，提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。兩車的合并在高鐵走出國門，打造中國品牌的背景下，能夠整合資源，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和資源共享。形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，中國中車成為了機車制造市場的領(lǐng)軍者，企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大，市場占有率提升，加上政府的政策扶持與資金支持，企業(yè)利潤提高，避免海外市場同業(yè)競價，提高了國際競爭力。

消化過剩產(chǎn)能，降低企業(yè)生產(chǎn)成本。南北車實現(xiàn)了強強聯(lián)合降低高缺成本，提高了機車電車資源的利用率，交易成本也隨之降低，可以把大額的交易費用變?yōu)樾☆~的管理費用，研究和開發(fā)費用支出減少。

實現(xiàn)優(yōu)勢互補，增強管理水平效率。本就是中央企業(yè)的南北車在人才、技術(shù)等方面都有各自的優(yōu)勢，并購中實現(xiàn)了南北車在人力、物力以及財務(wù)方面的優(yōu)勢互補，增強了研究開發(fā)能力

長期績效預(yù)測

在分析企業(yè)的發(fā)展能力時，僅用一期的財務(wù)比率是不能正確評價企業(yè)的發(fā)展能力的，因此，應(yīng)當(dāng)計算連續(xù)幾期的財務(wù)比率。

主營業(yè)務(wù)收入增長率是本期與上期的主營業(yè)務(wù)收入變化絕對值與上期主營業(yè)務(wù)收入的比率。2014年前三季度的主營業(yè)務(wù)收入增長率分別為-6.7979%、36.5232%、50.1941，而在并購后則增至74.9968%。說明產(chǎn)品處于成長期，保持了良好的增長勢頭，產(chǎn)品的技術(shù)性與先進(jìn)性高。

凈利潤增長率代表了企業(yè)當(dāng)期凈利潤比上期凈利潤的增長幅度，指標(biāo)值越大代表企業(yè)盈利能力越強。2014年前三季度的凈利潤增長率分別為13.4743%、56.3916%、68.2376%，在并購后則升為116.7951%、89.3528%。表明并購后企業(yè)的凈利潤增多，且有很大程度的提升，企業(yè)的發(fā)展前景好。

總資產(chǎn)增長率是企業(yè)本年總資產(chǎn)增長額同年初資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的增長情況。2014年前三季度的總資產(chǎn)增長率分別為22.8534%、34.4787%、29.6724%；合并后則為116.06%、112.2669%。并購后的企業(yè)不僅能保持資產(chǎn)的穩(wěn)定增長，而且發(fā)展性高。

由于時間的限定，我們將對企業(yè)長期績效進(jìn)行跟蹤研究，預(yù)期企業(yè)長期績效減弱。合并會帶來壟斷，這不利于科技創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，并使企業(yè)經(jīng)營效率和產(chǎn)品質(zhì)量下降，故而導(dǎo)致長期績效減弱。后期將繼續(xù)通過發(fā)展能力分析、財務(wù)趨勢分析預(yù)測企業(yè)長期財務(wù)狀況和發(fā)展前景。探索是否可以引入機制設(shè)計來緩解績效減弱的可能。

基金項目：本論文屬于安徽財經(jīng)大學(xué)2016年度大學(xué)生科研創(chuàng)新基金項目，項目名稱：“走出去”戰(zhàn)略下央企并購能夠提升企業(yè)績效嗎？項目編號（項目批準(zhǔn)號）：XSKY1671，指導(dǎo)老師：李廣
(作者單位：安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院)
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