■ 李豫湘 教授 李 麗（重慶大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院 重慶 400044）

引言

并購是企業(yè)快速發(fā)展壯大的捷徑，然而市場上盲目參與并購、并購后整合不力導(dǎo)致并購失敗的案例屢見不鮮。大量的實證研究表明，并購并沒有給收購企業(yè)創(chuàng)造價值，甚至給收購企業(yè)帶來財富損失（Jensen&Ruback，1983；Bruner，2002；李善民等，2004；李增泉等，2005）。進一步的研究表明，影響企業(yè)并購績效的因素很多。正確制定并購戰(zhàn)略是保證并購成功的第一步，為了企業(yè)的長遠發(fā)展，有擴張式并購需求的企業(yè)應(yīng)如何選擇適合自身發(fā)展的并購戰(zhàn)略？根據(jù)行業(yè)生命周期理論，行業(yè)生命周期被劃分為萌芽階段、成長階段、成熟階段和衰退階段，理性的管理者會根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)階段的競爭關(guān)系調(diào)整自身戰(zhàn)略，進行不同類型的并購。

國內(nèi)外文獻綜述

國外的并購相關(guān)性假說認為相關(guān)并購優(yōu)于非相關(guān)并購，Anand和Singh（1997）對衰退型行業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)集中并購的績效不管是以股票市場財富衡量還是以會計指標(biāo)衡量都顯著優(yōu)于多元化并購。Bruner（2002）對128項研究進行綜述，認為集中、相關(guān)并購會創(chuàng)造價值，而多元化并購會毀損企業(yè)價值。Gugler et al.（2002）發(fā)現(xiàn)制造業(yè)橫向并購優(yōu)于縱向并購和混合并購，而服務(wù)業(yè)進行縱向并購表現(xiàn)最好。Ramakrishnan（2010）卻發(fā)現(xiàn)非相關(guān)并購的長期績效優(yōu)于相關(guān)并購。國內(nèi)根據(jù)并購雙方行業(yè)相關(guān)關(guān)系對并購績效進行的研究中，李善民、朱濤（2006），陳旭東等（2013）認為多元化并購業(yè)績顯著惡化，馮根福、吳林江（2001），高良謀（2003）則認為不同并購類型間并購績效無顯著差異。進一步考慮收購企業(yè)的行業(yè)類型，范從來、袁靜（2002）的研究結(jié)果表明成長型行業(yè)進行橫向并購績效最好；成熟型行業(yè)進行縱向并購績效最好；衰退型行業(yè)進行橫向并購的績效最差。黃娟、李青原（2007）實證得出成長期行業(yè)中縱向和混合并購表現(xiàn)最好，成熟期行業(yè)中橫向和縱向并購表現(xiàn)最好。劉笑萍等（2009）則對并購雙方的行業(yè)都進行分類，發(fā)現(xiàn)成長型行業(yè)和衰退型行業(yè)之間的多樣化并購以及衰退型行業(yè)內(nèi)部的多元化并購均優(yōu)于衰退型行業(yè)內(nèi)部的橫向并購。由于研究方法和樣本的差異，并沒有一致的研究結(jié)論，但相關(guān)實證研究表明企業(yè)所處行業(yè)的類型以及此時所選取的并購類型對并購績效有顯著影響。

研究假設(shè)

根據(jù)并購雙方行業(yè)相關(guān)關(guān)系，橫向并購是指生產(chǎn)或銷售同類產(chǎn)品或工藝相近產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購，縱向并購是指生產(chǎn)經(jīng)營過程的不同階段中相互銜接的企業(yè)之間的并購，混合并購是指從事不相關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè)間的并購，行業(yè)生命周期理論可以作為一種框架，用來指示不同類型的兼并在什么時候具備其發(fā)生的基礎(chǔ)（威斯通，1998）。

在成長階段，產(chǎn)品開始獲得消費者認可，市場需求爆炸式增長，對應(yīng)產(chǎn)出也快速增長。由于銷售的快速增長和現(xiàn)存的生產(chǎn)能力有限，高價格和高利潤吸引大量的新廠商進入，廠商總體數(shù)量快速增長，各廠商市場份額不穩(wěn)定，市場集中度較低。在應(yīng)對快速增長的市場時，從長遠戰(zhàn)略考慮，最好的并購策略是兼并競爭對手進行橫向并購，獲得管理、研發(fā)、生產(chǎn)和營銷上的協(xié)同效應(yīng)。首先，創(chuàng)新技術(shù)決定了產(chǎn)品對客戶的吸引程度，橫向并購有利于企業(yè)加大研發(fā)投入力度，便于加強技術(shù)管理和進行技術(shù)改造，提高市場進入壁壘；其次，引入機械化操作設(shè)備，實現(xiàn)專業(yè)化分工，優(yōu)化生產(chǎn)流程，提高生產(chǎn)效率；最后，由于成長期企業(yè)蓬勃發(fā)展，搶奪市場份額能快速提升行業(yè)影響力，確立自己的行業(yè)地位。因此本文提出如下假設(shè)：

表1 行業(yè)類型劃分結(jié)果

表2 變量設(shè)置及含義

H1：成長型行業(yè)中的企業(yè)進行橫向并購比進行縱向并購和混合并購好。

表3 分行業(yè)類型各變量描述性統(tǒng)計

進入到成熟階段，市場需求以可預(yù)測的速度穩(wěn)定增長，但增長率比成長階段小，市場需求量大，產(chǎn)出增長率也穩(wěn)定增長，最后市場達到飽和狀態(tài)。隨著創(chuàng)新技術(shù)從產(chǎn)品創(chuàng)新轉(zhuǎn)向過程創(chuàng)新，進入壁壘進一步提高，經(jīng)過前期的產(chǎn)能擴張，產(chǎn)品價格下降，企業(yè)的利潤率下降，對潛在進入者的吸引力下降。一些企業(yè)在價格競爭中難以為繼，退出行業(yè)，廠商總數(shù)在該階段初期達到最大，然后有慢慢下降趨勢，市場份額趨于穩(wěn)定，市場集中度提高。在該階段生存下來的是那些能夠?qū)⒊杀窘档偷接刹焕匿N售和生產(chǎn)能力關(guān)系所要求的水平上的企業(yè)，經(jīng)營活動獲取利潤的關(guān)鍵是進行有效的成本控制。企業(yè)通過供應(yīng)鏈上的縱向兼并提高效率和利潤率應(yīng)為主要形式，前向一體化擴張營銷網(wǎng)絡(luò)，提高市場占有率，鞏固行業(yè)地位，同時銷量的增加有利于更加充分利用產(chǎn)能，降低生產(chǎn)成本，后向一體化進入原材料市場，降低原材料成本，獲得穩(wěn)定的原材料供應(yīng)，有效安排生產(chǎn)。因此本文提出如下假設(shè)：

表4 分行業(yè)類型均值檢驗

H2：成熟型行業(yè)中的企業(yè)進行縱向并購比進行橫向并購和混合并購好。

在衰退階段，市場對產(chǎn)品的需求動能不足，增長率越來越小甚至為負，產(chǎn)出量在經(jīng)歷高峰之后下降。行業(yè)利潤率下降，新進入者越來越少，一些廠商不能維持經(jīng)營而退出或者在現(xiàn)有資產(chǎn)折舊完畢以后不再追加投資，廠商數(shù)量下降，行業(yè)集中度進一步提高，在位廠商市場份額穩(wěn)定。由于市場需求萎縮，衰退階段的企業(yè)面臨產(chǎn)能利用不足、組織機構(gòu)冗余等問題，為突出主業(yè)減少負擔(dān)，會采取剝離非核心業(yè)務(wù)和虧損業(yè)務(wù)的策略。這時，規(guī)模較大的企業(yè)可以通過兼并同行業(yè)企業(yè)進一步提高自己的市場份額，獲取壟斷利潤；另一方面，將企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量投資于衰退的生產(chǎn)線已經(jīng)不再有利可圖，企業(yè)會試圖進行多元化經(jīng)營，尋找新的利潤增長點，混合并購成為該階段的主要并購形式。因此本文提出如下假設(shè)：

H3：衰退型行業(yè)中的企業(yè)進行混合并購比進行橫向并購和縱向并購好。

變量選擇與模型設(shè)定

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市主板和中小企業(yè)板上市企業(yè)2006-2010年發(fā)生并購的事件，按照以下原則篩選：收購企業(yè)為上市企業(yè)；交易成功；目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移；剔除收購企業(yè)的行業(yè)屬于金融和綜合的；剔除選取數(shù)據(jù)期間收購企業(yè)被處以ST、*ST的；如果當(dāng)年發(fā)生多次并購，若屬于同種并購類型，取金額較大的并購事件，若屬于不同并購類型，保留金額最大且無相當(dāng)并購金額（以30%為標(biāo)準）的并購事件；如果并購前一年到并購后三年發(fā)生并購金額大于該事件中并購金額的30%的其他并購事件，剔除該事件。最后篩選出符合條件的并購事件392個，財務(wù)指標(biāo)以并購事件發(fā)生年度為基準，選取收購企業(yè)并購前一年到并購后三年共五年的數(shù)據(jù)。并購事件來源于wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫，檢驗指標(biāo)使用stata分年度和行業(yè)進行雙側(cè)1%的Winsorize處理和均值調(diào)整。

收購企業(yè)按照上市公司行業(yè)分類指引（2012）確定所屬行業(yè)，參照范從來、袁靜（2002）的方法，采用行業(yè)增長率法對各個行業(yè)的生命周期階段進行劃分。行業(yè)增長率法的基本思想為將每個行業(yè)總產(chǎn)值增長率數(shù)據(jù)分為前后兩期，并分別與對應(yīng)的所有行業(yè)的平均總產(chǎn)值增長率作比較。若該行業(yè)總產(chǎn)值增長率前一時期低于、后一時期大大高于所有行業(yè)的平均總產(chǎn)值增長率，或者前一時期高于、后一時期也高于所有行業(yè)的平均總產(chǎn)值增長率，則將其劃分為成長型行業(yè)；若總產(chǎn)值增長率前一時期高于或接近、后一時期低于或接近所有行業(yè)的平均總產(chǎn)值增長率，則將其劃分為成熟型行業(yè)；若總產(chǎn)值增長率前一時期低于或接近，后一時期大大低于所有行業(yè)的平均總產(chǎn)值增長率，則將其劃分為衰退型行業(yè)。鑒于年鑒數(shù)據(jù)的局限性，選取時間跨度為1999-2010年，分為前六年和后六年兩期，每一期的增長率為六年增長率的算術(shù)平均值，各期所有行業(yè)部門的平均總產(chǎn)值增長率為該期所有行業(yè)增長率的算術(shù)平均值，劃分結(jié)果如表1所示。

表5 回歸分析結(jié)果

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

（二）變量定義與模型建立

被解釋變量：本文目的在于檢驗并購行為對企業(yè)經(jīng)營的影響，因此采用會計研究法衡量并購績效更為合適。本文選擇ROA（總資產(chǎn)報酬率）衡量經(jīng)營業(yè)績，并用并購當(dāng)年至第三年減去前一年的差值作為被解釋變量衡量并購績效。盡管人們通常認為我國的會計利潤容易受到操縱，但長期來看，會計報表盈余數(shù)字還是具有很強的信息含量（陳曉，1999；王躍堂等，2001），ROA仍是這類研究中比較理想的指標(biāo)（Robins&Wiersema，1995；Park，2002）。

解釋變量：為了研究不同階段行業(yè)的占優(yōu)并購類型，解釋變量為橫向并購（horizon）、縱向并購（vertic）和混合并購（conglom）。

控制變量：企業(yè)性質(zhì)用終極控制人的所有權(quán)性質(zhì)表示，國有企業(yè)更有可能是整合國有資源、擴張規(guī)模增加財政收入和政績的一個平臺，會更積極響應(yīng)國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，而并未考慮企業(yè)自身目前是否需要并購以及是否有能力去整合，因此預(yù)期state系數(shù)為負。由于持股比例不一樣，控股股東對上市公司有“掏空”和“支持”的不一樣的動機（黃興孿、沈維濤，2006；吳紅軍，2007），bigshar系數(shù)可能為正，也可能為負。支付方式會影響企業(yè)的財務(wù)狀況、資本結(jié)構(gòu)等，收購企業(yè)采用現(xiàn)金支付方式的股價反應(yīng)通常優(yōu)于股票和其他支付方式，本文預(yù)期cash符號為正。企業(yè)規(guī)模用企業(yè)并購當(dāng)年總資產(chǎn)的對數(shù)表示，企業(yè)規(guī)模越大，控制的資源越多，越有能力進行擴張式并購，本文預(yù)期lnasset符號為正。負債水平越高，企業(yè)受到的制約越多，面臨的風(fēng)險越大，本文預(yù)期dbastrt符號為負。此外，還控制了行業(yè)（ind）和年度（mergyear）影響。如表2所示。

模型設(shè)計（Xi代表各控制變量）：

模型（1）以橫向并購為基準，用于檢驗縱向并購、混合并購與橫向并購之間是否存在顯著差異；模型（2）以多元化并購為基準，在模型（1）的基礎(chǔ)上，檢驗縱向并購和混合并購之間是否存在顯著差異。

實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文將并購當(dāng)年的數(shù)據(jù)分行業(yè)類型做描述性統(tǒng)計，如表3所示，樣本中成熟型行業(yè)略微多于成長型和衰退型行業(yè)。成長型行業(yè)總資產(chǎn)報酬率高出行業(yè)平均值0.38%，成熟型行業(yè)高出行業(yè)平均值0.88%，衰退型行業(yè)高出行業(yè)平均值0.036%。三種行業(yè)類型中橫向并購、縱向并購和混合并購的比例并沒有太大差異，說明了資本市場上企業(yè)的行為具有趨同性，并未把企業(yè)自身所處行業(yè)階段作為主要考慮因素。第一大股東持股比例也無太大差異，發(fā)生并購的國有企業(yè)略微多于其他類型，并且78%以上并購采用現(xiàn)金支付。

（二）均值檢驗

表4報告了均值檢驗結(jié)果，S代表檢驗指標(biāo)ROA，S0-S-1為并購當(dāng)年與并購前一年的差額，其余各列含義以此類推。全樣本均值檢驗結(jié)果可以看出，并購績效逐年下滑，到并購后第三年已比并購前一年顯著下降1.122%。在成長型行業(yè)中，并購當(dāng)年績效略微下滑，并購后第一年略微上升，此后繼續(xù)下滑，到第三年已顯著比并購前下降1.036%；在成熟型行業(yè)中，并購當(dāng)年到第二年績效逐漸下滑，并購后第一年到第三年績效都比并購前一年顯著下降；在衰退型行業(yè)中，績效逐年下滑，最后并購后第二年和第三年績效都比并購前一年顯著下降。

（三）多元回歸結(jié)果及分析

從表5可以看出，在其他條件不變的情況下，成長型行業(yè)中，橫向并購在5%水平上顯著優(yōu)于縱向并購，在10%水平上顯著優(yōu)于混合并購，縱向并購和混合并購間沒有顯著差異，假設(shè)1得到了支持，成長型行業(yè)本身為高盈利性行業(yè)，進行縱向并購和混合并購會分散其有限的資源，且管理者在行業(yè)內(nèi)的運營管理經(jīng)驗還不夠成熟豐富，不足以穩(wěn)定地拓展到其他行業(yè)中，所以其績效次于集中于本行業(yè)。成熟型行業(yè)中，縱向并購在1%水平上顯著優(yōu)于橫向并購和混合并購，橫向并購和混合并購間無顯著差異，假設(shè)2得到支持，成熟型行業(yè)的企業(yè)通過控制成本仍然可以取得穩(wěn)定而豐厚的報酬，存活到該階段的企業(yè)本身已具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)或其他優(yōu)勢，再進行橫向并購不一定能取得較好的效益，而混合并購分散管理者的精力，因此該階段進行縱向并購降低成本是最好的策略。衰退型行業(yè)中，橫向并購在5%水平上顯著優(yōu)于縱向并購，在10%水平上顯著優(yōu)于混合并購，縱向并購和混合并購間無顯著差異，該階段的假設(shè)沒有得到經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持，可能的原因是混合并購整合難度比橫向并購和縱向并購更大，整合失敗的負作用甚至?xí)窒捌谡_選擇并購戰(zhàn)略的正向作用。當(dāng)企業(yè)涉足一個新的行業(yè)，行業(yè)專屬管理能力不能在不同行業(yè)間遷移，由于缺乏對新行業(yè)的管理經(jīng)驗，可能抑制目標(biāo)企業(yè)被并購后的經(jīng)營業(yè)績，加大組織管理成本；其次，由于并購企業(yè)介入新行業(yè)的程度不深、時間較短，內(nèi)部資本市場效應(yīng)還未充分體現(xiàn)。另外，控制變量在不同類型的行業(yè)中得到了較為一致的結(jié)果，控股股東持股比例在成熟型行業(yè)中與并購績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，體現(xiàn)了“支持”效應(yīng)；所有權(quán)性質(zhì)和資產(chǎn)負債率在三種行業(yè)類型中都與并購績效在1%的水平上顯著負相關(guān)，對企業(yè)有明顯的價值毀損效應(yīng)；現(xiàn)金支付在成熟型行業(yè)中顯著提高了企業(yè)并購績效；企業(yè)規(guī)模與并購績效在成長型行業(yè)和成熟型行業(yè)中在1%水平上顯著正相關(guān)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文使用每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（OCFPS）作為經(jīng)營業(yè)績的代理變量重新做上述多元回歸，每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量相對于其它盈利指標(biāo)而言，管理者更加難以對其進行操縱，能夠更真實地反映企業(yè)業(yè)績，回歸結(jié)果如表6所示，除了衰退型行業(yè)中解釋變量符號發(fā)生變化，原假設(shè)仍然沒有得到支持，其余各行業(yè)類型中符號仍然保持一致，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

結(jié)論與建議

雖然本文提供了一個行業(yè)發(fā)展演進過程中企業(yè)并購類型選擇的一般模式，然而影響企業(yè)并購績效的因素還有很多。并購績效差異的來源可以分為兩個部分，一是并購戰(zhàn)略選擇，比如目標(biāo)企業(yè)、并購時點和并購支付方式的選擇等，這些差異的原因是企業(yè)并購的動因、自身的經(jīng)營特征和治理特征；二是并購后的整合，這些差異來源于企業(yè)資源配置、融合和管理的效率等。并購行為是一項系統(tǒng)性的活動，從前期預(yù)算、策劃到中期執(zhí)行再到后期整合，每一個環(huán)節(jié)都直接影響著并購的成敗。針對并購市場現(xiàn)狀和本文的研究結(jié)果，對企業(yè)和相關(guān)部門提出以下建議：改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)內(nèi)部治理水平，防止管理者謀取私利和控股股東利益輸送行為；提高外部監(jiān)管水平，監(jiān)管部門應(yīng)建立完善的監(jiān)控體系，嚴格執(zhí)行獎懲措施；深化國有企業(yè)改革，完善市場化運作水平，國家應(yīng)通過制定政策引導(dǎo)企業(yè)行為，讓企業(yè)自行抉擇，而不是用政治影響直接干預(yù)企業(yè)經(jīng)營來達到目標(biāo)；企業(yè)制定并購戰(zhàn)略時應(yīng)特別注意考察行業(yè)環(huán)境，分析行業(yè)競爭態(tài)勢，選擇合適的并購戰(zhàn)略，防止盲目跟風(fēng)；企業(yè)不可輕視并購后的整合難度，需要加大對整合的投入力度。

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