王 曦，黨興華，王育曉，王 可

（1.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710054；2.西安電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西西安710071；3.華東理工大學(xué)商學(xué)院，上海200237）

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)投資績(jī)效影響的差異
——專業(yè)化程度的調(diào)節(jié)作用

王 曦1，2，黨興華1，王育曉1，王 可3

（1.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710054；2.西安電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西西安710071；3.華東理工大學(xué)商學(xué)院，上海200237）

網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有重要的影響，然而投資機(jī)構(gòu)受益于良好網(wǎng)絡(luò)位置時(shí)其投資績(jī)效卻存在差異。專業(yè)化程度作為重要的個(gè)體屬性特征，影響了投資機(jī)構(gòu)對(duì)網(wǎng)絡(luò)資源的獲取、利用以及對(duì)網(wǎng)絡(luò)的依賴，進(jìn)而影響了投資機(jī)構(gòu)的績(jī)效。文章通過(guò)使用CVSource 2000-2013風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)，從地理、行業(yè)、投資階段三個(gè)方面實(shí)證研究了專業(yè)化程度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置與投資績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，專業(yè)化程度越高，網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)投資績(jī)效的正向影響越小。其中程度中心性網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)績(jī)效的影響會(huì)隨著專業(yè)化程度的提高而減弱；行業(yè)專業(yè)化程度負(fù)向調(diào)節(jié)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)投資績(jī)效的正向影響。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；網(wǎng)絡(luò)位置；專業(yè)化程度；投資績(jī)效

一、引言

聯(lián)合投資分散投資風(fēng)險(xiǎn)、增加投資機(jī)會(huì)、避免單獨(dú)投資的惡性競(jìng)爭(zhēng)，使得由于聯(lián)合投資而形成的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)引起了學(xué)者關(guān)注。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)相關(guān)研究大都指出，網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體行為和信息獲取受到網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和關(guān)系特征的約束。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中，早在Bygrave（1987，1988）［1-2］的研究中網(wǎng)絡(luò)特征已引起注意，隨后主要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置的影響。研究認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)中處于有利位置的投資機(jī)構(gòu)可以掌握更多的有關(guān)潛在投資機(jī)會(huì)的信息從而有可能突破空間和行業(yè)所帶來(lái)的限制（Sorenson&Stuart，2001）［3］；網(wǎng)絡(luò)中心位置的投資機(jī)構(gòu)可以通過(guò)信號(hào)發(fā)送吸引到不確定性程度低的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目作為投資對(duì)象（Podolny，2001）［4］；網(wǎng)絡(luò)位置與跨國(guó)投資間關(guān)系的研究中，在本國(guó)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中處于有利位置的投資機(jī)構(gòu)會(huì)被國(guó)外的市場(chǎng)主體視為高質(zhì)量的合作伙伴，更有可能進(jìn)入海外市場(chǎng)投資（Guler&Guillén，2010；Nahata，2008）［5-6］。因此，在美國(guó)，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)具有信息和資源共享的功能，網(wǎng)絡(luò)中心性越高，通過(guò)IPO或出售成功退出的概率就越高（Hoch?berg，Ljungqvist&Lu，2007）［7］；英國(guó)和歐洲大陸，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的程度中心性、點(diǎn)出度中心性、點(diǎn)入度中心性、特征向量中心性和中介中心性全部對(duì)投資績(jī)效有顯著的積極影響（Abell&Nisar，2007）［8］；在中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置會(huì)影響投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效，中心性位置對(duì)投資績(jī)效有正向影響，而結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)投資績(jī)效沒(méi)有顯著影響（黨興華、董建衛(wèi)，2011）［9］。

以上研究表明投資機(jī)構(gòu)會(huì)受益于較好的網(wǎng)絡(luò)位置。本文根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析方法，利用CVSource 2007-2009年的聯(lián)合投資數(shù)據(jù)構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)，選取5家中心位置機(jī)構(gòu)和5家邊緣位置的機(jī)構(gòu)，計(jì)算了網(wǎng)絡(luò)特征值并統(tǒng)計(jì)了其退出績(jī)效，如表1所示。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置不同，其投資績(jī)效也存在差異，中心度較高的投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效較好，這與已有研究相符；同時(shí)還發(fā)現(xiàn)即使位置相似的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其投資績(jī)效也存在差異，投資績(jī)效相似的投資機(jī)構(gòu)其網(wǎng)絡(luò)特征值也具有較大差異。

表1 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置及退出績(jī)效

一些研究表明，網(wǎng)絡(luò)資源獲得上的差異性會(huì)導(dǎo)致個(gè)體間資源的不對(duì)稱，進(jìn)而導(dǎo)致個(gè)體之間競(jìng)爭(zhēng)行為的差異和績(jī)效的差異。差異性的來(lái)源一方面取決于資源的獲取，擁有良好的網(wǎng)絡(luò)位置，其獲得信息和資源的質(zhì)量可以改善公司的績(jī)效（Cross&Cum?mings，2004）［10］，優(yōu)質(zhì)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以作為企業(yè)之間交換信息和資源的“管道”（Cartwright，2002）［11］。另一方面，差異性來(lái)源取決于資源的利用。如果說(shuō)一個(gè)有利的網(wǎng)絡(luò)位置可以為企業(yè)提供獲得各種機(jī)會(huì)信息的能力，那么企業(yè)的個(gè)體屬性則可以使其充分利用這些機(jī)會(huì)（Vincenzo Farina，2010）［12］。因此，我們認(rèn)為，處在同一個(gè)網(wǎng)絡(luò)中的個(gè)體績(jī)效差異，來(lái)自于位置與位置的差異，即網(wǎng)絡(luò)位置會(huì)影響績(jī)效；同時(shí)還與個(gè)體屬性特征息息相關(guān)，也就是說(shuō)，即使處在同一個(gè)網(wǎng)絡(luò)位置，個(gè)體績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生差異，這是個(gè)體間能力、行為方式的差異。因?yàn)樯鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)為嵌入其中的個(gè)體提供了潛在的機(jī)會(huì)，這些潛在的機(jī)會(huì)能否被識(shí)別、利用，并最終形成績(jī)效則依賴于個(gè)體的屬性特征。

根據(jù)已有研究，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有不同的投資選擇偏好，在所投資企業(yè)階段選擇方面，風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以選擇某一階段，如初創(chuàng)期企業(yè)，也能選擇多個(gè)不同階段（Franke et al.，2008）［13］；在受資企業(yè)行業(yè)方面，有的機(jī)構(gòu)選擇投資特定行業(yè)，有的選擇多樣投資于不同行業(yè)；在受資企業(yè)地理位置方面，有的機(jī)構(gòu)選擇較小范圍和熟悉的地理位置，有的則在較大范圍內(nèi)選擇企業(yè)（Petty J S&Gruber M，2011）［14］。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過(guò)投資于不同行業(yè)、階段、地理位置的企業(yè)或項(xiàng)目來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)（Gupta&Sapienza，1992）［15］；不同的投資策略（行業(yè)、公司發(fā)展階段、地理范圍）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司控制風(fēng)險(xiǎn)能力的影響不同（De Clercq et al.，2001）［16］；歐洲專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資公司比多樣化的風(fēng)險(xiǎn)投資公司面臨更大非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Sapienza，1994）［17］；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化或多樣化特性可以使其充分利用網(wǎng)絡(luò)信息的機(jī)會(huì)（Shipilov，2006）［18］。因此，專業(yè)化投資有信息擴(kuò)散、傳播、資源共享等作用，而多樣化投資有分散風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大項(xiàng)目選擇的作用，是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)影響信息、資源利用的主要個(gè)體屬性。

因此，一個(gè)有利的網(wǎng)絡(luò)位置可以為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供獲得各種網(wǎng)絡(luò)資源的機(jī)會(huì)，而網(wǎng)絡(luò)資源的吸收和利用則可能會(huì)受到機(jī)構(gòu)專業(yè)化或多樣化特性的調(diào)節(jié)。因此，本文試圖從組織的專業(yè)化視角揭開(kāi)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)投資績(jī)效影響的黑箱，研究風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)中專業(yè)化的選擇如何影響網(wǎng)絡(luò)位置與績(jī)效的關(guān)系問(wèn)題。

二、理論分析

（一）專業(yè)化或多樣化對(duì)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)資源獲取與利用的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程要用到高度專業(yè)化和非常復(fù)雜的知識(shí)。這些知識(shí)有些是顯性的，可編碼的。比如盡職調(diào)查程序，契約設(shè)計(jì)，項(xiàng)目評(píng)估模型與方法。有些知識(shí)則是隱性的，不可編碼的。比如對(duì)投資機(jī)會(huì)的識(shí)別，處理與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的合作關(guān)系等等。由于不同風(fēng)險(xiǎn)投資家的專業(yè)化訓(xùn)練經(jīng)歷不同，不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)涉獵的階段、行業(yè)等更是千差萬(wàn)別，因此不同風(fēng)險(xiǎn)投資家的顯性知識(shí)和隱性知識(shí)有很大的差異。首先，相較于投資于特定階段、特定行業(yè)、特定地域企業(yè)（專業(yè)化）的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，在不同的階段、行業(yè)、地域開(kāi)展業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能從多樣化的環(huán)境中接觸到大量不同種類的信息，多樣化投資機(jī)構(gòu)因其專業(yè)知識(shí)涉足的領(lǐng)域更為廣泛，更容易獲得更多的外部資源。其次，多樣化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在更多領(lǐng)域的投資經(jīng)歷，可以促進(jìn)組織學(xué)習(xí)，促使其研究和改變，做出具有競(jìng)爭(zhēng)力的選擇，因此他們會(huì)擁有更多內(nèi)部能力，使用網(wǎng)絡(luò)資源的能力更高。Vincenzo Farina（2010）［12］認(rèn)為多樣化的機(jī)構(gòu)擁有更多的有關(guān)潛在投資機(jī)會(huì)的處理能力，可能的原因有：第一，專業(yè)化程度會(huì)影響企業(yè)信息轉(zhuǎn)介交換的能力。在多個(gè)領(lǐng)域開(kāi)展業(yè)務(wù)的“多面手”機(jī)構(gòu)因其掌握的專業(yè)知識(shí)的多樣性，更容易識(shí)別和譯碼獲得的信息，更容易進(jìn)行信息資源的交流與共享；第二，專業(yè)化程度的高低在影響企業(yè)轉(zhuǎn)介交換能力的同時(shí)，也會(huì)影響企業(yè)受益于網(wǎng)絡(luò)間信息交換的能力。具有較高的網(wǎng)絡(luò)中心性的多元化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠更好地受益于從合作伙伴處收到的信息，因?yàn)橄噍^于許多專業(yè)化公司，多樣化公司在不同的市場(chǎng)中開(kāi)發(fā)利用新機(jī)會(huì)的優(yōu)勢(shì)能力更強(qiáng)。而專業(yè)化的機(jī)構(gòu)處在一個(gè)同質(zhì)化的學(xué)習(xí)環(huán)境中，可能會(huì)限制信息采集能力，培養(yǎng)慣性和惰性，影響其獲取和使用網(wǎng)絡(luò)資源的能力，并最終影響其績(jī)效的提高。如從獲得項(xiàng)目邀約的過(guò)程來(lái)看：網(wǎng)絡(luò)中心性可以使專業(yè)化投資者和多樣化投資者都獲得大量的參加聯(lián)合投資的邀請(qǐng)，但多樣化機(jī)構(gòu)因其獲得各種不同邀請(qǐng)的能力較強(qiáng)，相較于專業(yè)化機(jī)構(gòu)會(huì)獲得在不同細(xì)分市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的更好的機(jī)會(huì)（Pollock，Porac&Wade，2004）［19］。通常情況下多樣化機(jī)構(gòu)的內(nèi)部資源在大量不同的行業(yè)中顯得更有效。這意味著，當(dāng)多樣化機(jī)構(gòu)收到邀請(qǐng)開(kāi)發(fā)不同細(xì)分市場(chǎng)時(shí)，他們更有可能接受，因?yàn)樗麄円呀?jīng)在這些領(lǐng)域有所經(jīng)營(yíng)。相反，專業(yè)化程度較高的機(jī)構(gòu)因其內(nèi)部能力的局限性，他們從收到的邀請(qǐng)中獲益較少，只有當(dāng)專業(yè)化機(jī)構(gòu)接收到的邀請(qǐng)涉及他們領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)時(shí)，才能從中獲益。因此，一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高專業(yè)化水平會(huì)減少其從中心位置的獲益，因其缺乏內(nèi)部能力來(lái)利用網(wǎng)絡(luò)中心性帶來(lái)的機(jī)會(huì)。換句話說(shuō)，專業(yè)化機(jī)構(gòu)只能在其專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)構(gòu)建聯(lián)盟，使其不能充分利用從良好網(wǎng)絡(luò)位置中獲得的機(jī)會(huì)。

（二）專業(yè)化或多樣化對(duì)投資機(jī)構(gòu)對(duì)網(wǎng)絡(luò)依賴的影響

相較于多樣化的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，專業(yè)化程度較高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的依賴程度會(huì)比較低，從而使得網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)投資績(jī)效的影響表現(xiàn)沒(méi)有多樣化機(jī)構(gòu)那樣明顯。專業(yè)化程度較高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往專注于一個(gè)或幾個(gè)特定的行業(yè)、區(qū)域和階段，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能更好地理解特定投資發(fā)展階段、地域和行業(yè)的特點(diǎn)，從而做出更好的決定，從而對(duì)來(lái)源于聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)的投資機(jī)會(huì)信息的依賴程度降低；風(fēng)險(xiǎn)投資家必須對(duì)特定行業(yè)或階段的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入了解，而不必要通過(guò)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)去獲取所投資企業(yè)的相關(guān)信息，使得所投資企業(yè)難以掩蓋對(duì)自己不利的信息。因此專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)主要通過(guò)自身積累難于模仿的內(nèi)部資源和能力來(lái)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Dirk De Clercq（2003）研究指出［20］，相同類型的投資（投資于某一行業(yè)或某一階段）可以通過(guò)“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，應(yīng)用前次投資中獲取的技巧提高甄別投資項(xiàng)目的能力、增值服務(wù)的能力、管理所投資企業(yè)的能力等，而不僅僅依賴于聯(lián)合投資伙伴的有關(guān)投資技巧；投資于有限的行業(yè)、地域和發(fā)展階段使得風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資組合之間可以有效地分享經(jīng)驗(yàn)，而不僅僅是依靠聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)來(lái)獲取信息經(jīng)驗(yàn)。如從投資項(xiàng)目選擇過(guò)程來(lái)看，專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)對(duì)其業(yè)務(wù)集中的少數(shù)行業(yè)市場(chǎng)和階段有深刻的理解，而對(duì)其他細(xì)分市場(chǎng)缺乏有用的能力，必然會(huì)優(yōu)先考慮投資于機(jī)構(gòu)熟悉的行業(yè)，謹(jǐn)慎投資于機(jī)構(gòu)本身不那么熟悉及專業(yè)性很強(qiáng)的行業(yè)。投資于機(jī)構(gòu)本身熟悉的行業(yè)有很多好處：可以使得機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇與判斷更加有把握，更加容易選到比較有前景的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；另一方面，專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)容易對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施監(jiān)督，了解其發(fā)展真實(shí)狀況，最終有利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)決定其最佳投資時(shí)機(jī)以及最佳退出時(shí)機(jī)，維護(hù)自身利益。這種情況下限制了他們充分利用從網(wǎng)絡(luò)中心位置獲得的機(jī)會(huì)。

因此，我們認(rèn)為多樣化的投資機(jī)構(gòu)更容易從較好的網(wǎng)絡(luò)位置中獲益，而專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)則限制了其從較好的網(wǎng)絡(luò)位置中獲益。由于網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)績(jī)效的正向影響已大量實(shí)證，而專業(yè)化和多樣化是投資機(jī)構(gòu)投資特征屬性的兩種表現(xiàn)，因此得到以下假設(shè)：專業(yè)化程度減弱了網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)投資績(jī)效的正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)

本文使用數(shù)據(jù)來(lái)源于清科數(shù)據(jù)庫(kù)，選用2000-2013年的數(shù)據(jù)。抽樣原則為僅選用2005-2007年至少發(fā)生三次投資行為的中國(guó)本土投資機(jī)構(gòu)，以使對(duì)專業(yè)化/多樣化投資策略的測(cè)度更有意義。另外這些投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置采用5年時(shí)間窗，使用2000-2004年聯(lián)合投資形成的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行測(cè)度，2008-2013年觀察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效。本文最終收集到72家中國(guó)投資機(jī)構(gòu)的230輪投資數(shù)據(jù)。

（二）變量

1.被解釋變量

被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效。這一變量主要有兩種測(cè)度方法：直接測(cè)度法和間接測(cè)度法。直接測(cè)度法是指使用收益類數(shù)據(jù)（比如內(nèi)部收益率）直接度量投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效，間接測(cè)度法是指使用與投資收益相關(guān)的非收益類數(shù)據(jù)來(lái)間接度量投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效。由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資收益往往是非公開(kāi)的，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)的投資收益，很難得到可靠的大樣本數(shù)據(jù)。因此，國(guó)內(nèi)外同類研究大多采用間接法來(lái)度量投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效。

由于投資機(jī)構(gòu)的投資收益最終都通過(guò)退出來(lái)實(shí)現(xiàn)，而且不同退出方式下投資機(jī)構(gòu)的投資收益往往差異很大，因而使用退出方式來(lái)間接度量投資績(jī)效是國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中最為常見(jiàn)的一種做法。比如，Cochrane（2005）［21］使用美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)1987-2000年的相關(guān)數(shù)據(jù)研究表明投資收益與退出方式密切相關(guān)，Nikoskelainen&Wright（2007）［22］使用英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)1995-2004年的相關(guān)數(shù)據(jù)得出類似的研究結(jié)論。Gompers and Lerner（2000）［23］提出，衡量風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功的辦法是投資項(xiàng)目是否IPO或者企業(yè)成功并購(gòu)。本文定義投資績(jī)效為是否通過(guò)IPO成功退出，退出取值為1，其他情況取值為0。

2.解釋變量

網(wǎng)絡(luò)位置。借鑒前人成果，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置采用程度中心性、特征向量中心性及中介中心性三個(gè)指標(biāo)度量。三個(gè)中心性都用來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的數(shù)量，但其具體的內(nèi)涵和適用范圍不同。程度中心性是指網(wǎng)絡(luò)中的投資機(jī)構(gòu)與其他機(jī)構(gòu)發(fā)生網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的總數(shù)量，特征向量中心性則是說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)連接的質(zhì)量（Bonacich，1972）［24］，中介中心性則是來(lái)衡量投資機(jī)構(gòu)充當(dāng)中介的能力。

專業(yè)化程度。本文擬選取專業(yè)化還是多樣化投資這一角度來(lái)看投資特征。根據(jù)已有研究，學(xué)者普遍是從三個(gè)方面進(jìn)行分析，即投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展階段、行業(yè)、地理范圍的專業(yè)化，并采用赫芬達(dá)爾指數(shù)法（Herfindhal index）來(lái)衡量發(fā)展階段專業(yè)化、行業(yè)專業(yè)化、地理范圍專業(yè)化的程度。如Dimov& De Clercq（2006）［25］、Gompers，Kovner&Lerner（2009）［26］、Vincenzo Farina（2010）［12］都采用了這種方法。計(jì)算公式如下：

計(jì)算結(jié)果中指數(shù)越接近于1說(shuō)明專業(yè)化程度高，越接近于0說(shuō)明多樣化程度高。本文借鑒以上公式分別定義發(fā)展階段專業(yè)化指數(shù)（SDI）、行業(yè)專業(yè)化指數(shù)（IDI）和地理區(qū)域?qū)I(yè)化指數(shù)（GDI）。如SDI的定義：

表示發(fā)展階段中投資于第i個(gè)發(fā)展階段的企業(yè)數(shù)，S則表示某一風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總共投資的企業(yè)數(shù)。其他兩個(gè)指數(shù)定義類似。

本文依照清科數(shù)據(jù)庫(kù)分類，將風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)展階段分為初創(chuàng)期、擴(kuò)張期、成熟期三個(gè)階段。風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目行業(yè)分為廣義IT、生技/健康、清潔技術(shù)、服務(wù)業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)五個(gè)行業(yè)。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在中國(guó)各個(gè)地區(qū)的發(fā)展不平衡，本文在客觀考查中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)實(shí)際的地區(qū)發(fā)展?fàn)顩r后，將區(qū)域劃分為三大主要地區(qū)（津京地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、珠三角地區(qū)）和其他地區(qū)（內(nèi)地其他地區(qū)和香港、臺(tái)灣、海外地區(qū)在內(nèi)的其他地區(qū)）。

3.控制變量

根據(jù)已有研究，本文引入了以下三個(gè)控制變量。

（1）投資經(jīng)驗(yàn)。已有研究表明風(fēng)投機(jī)構(gòu)的績(jī)效可能引起投資經(jīng)驗(yàn)而表現(xiàn)出一定的持續(xù)性（Kaplan &Schoar，2005）［27］，投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)績(jī)效的正向影響已經(jīng)得到大家的共同認(rèn)可。本文選用累計(jì)投資輪次這一指標(biāo)來(lái)度量投資經(jīng)驗(yàn)。

（2）聯(lián)合投資規(guī)模。Brander，Amit&Antweile（2002）［28］實(shí)證表明聯(lián)合投資規(guī)模可能會(huì)影響到投資效益，且證明了這種正向相關(guān)。Nahata（2008）［6］的研究表明，聯(lián)合投資規(guī)模越大，投資機(jī)構(gòu)更容易成功退出。本文定義這一變量為聯(lián)合投資于某一項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)數(shù)。

（3）退出條件。始于Lerner（1994）［29］，多項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)選擇更好的市場(chǎng)條件退出。本文使用Nahata（2008）［6］提出的方法引入退出條件來(lái)控制退出市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資機(jī)構(gòu)退出的影響：對(duì)通過(guò)IPO退出的投資，使用其退出時(shí)所在季度的IPO退出總數(shù)來(lái)；對(duì)于沒(méi)有IPO退出的投資，使用從投資活動(dòng)的下一個(gè)季度至2013年第四季度的季度平均IPO退出總數(shù)。

各變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2所示。從表2中可以看出，變量的極大值與極小值間差異較大。例如行業(yè)專業(yè)化程度最大值為1，最小值為0.21，退出條件最大值為57，而最小值僅為8。投資經(jīng)驗(yàn)最大值為41，而最小值為0，這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了對(duì)專業(yè)化程度進(jìn)行研究的必要性。

表2 變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)

變量間相關(guān)性系數(shù)見(jiàn)表3所示。程度中心性、特征向量中心性、與IPO退出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，中介中心性與IPO退出正相關(guān)但并不顯著，說(shuō)明中心性越高，投資績(jī)效越好。投資經(jīng)驗(yàn)與IPO退出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明投資經(jīng)驗(yàn)豐富的投資機(jī)構(gòu)更有可能IPO退出。投資經(jīng)驗(yàn)與中心性均顯著正相關(guān)，說(shuō)明投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，越有可能占據(jù)網(wǎng)絡(luò)有利位置。聯(lián)合投資規(guī)模與IPO退出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明聯(lián)合投資規(guī)模越大，IPO退出的可能性越大。退出條件與IPO退出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明市場(chǎng)退出條件越有利，IPO退出的可能性越大。

（三）模型

本文的被解釋變量為IPO退出，是二值變量，因而本文選用二值被解釋變量常用的二值離散選擇模型。而二值離散選擇模型中以probit模型和logis?tic模型最為常見(jiàn)。而probit模型多用于實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，logistic模型多用于觀察數(shù)據(jù)。因而本文選用logistic模型。

表3 Pearson相關(guān)矩陣

對(duì)于研究假設(shè)，本文加入網(wǎng)絡(luò)中心性與專業(yè)化程度的乘積項(xiàng)來(lái)考察投資階段的調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體模型如下：

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果討論

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，模型的擬合度較好，Logistic回歸中主要把Hosmer and Lemeshow Test的結(jié)果作為擬合優(yōu)度指標(biāo)，當(dāng)其Sig值（P值）大于0.05時(shí)（最好是大于0.1以上）認(rèn)為模型擬合優(yōu)度可以接受。而-2對(duì)數(shù)似然值也叫作擬合劣度卡方統(tǒng)計(jì)量，用于反映模型中包含所有解釋變量的誤差，用來(lái)處理被解釋變量無(wú)法解釋的變動(dòng)部分的顯著性問(wèn)題。-2對(duì)數(shù)似然值實(shí)際顯著性水平比給定顯著性水平α要大，意味著解釋變量中不能解釋的變動(dòng)部分不顯著，也說(shuō)明回歸方程擬合度很好。下文具體說(shuō)明各專業(yè)化指標(biāo)調(diào)節(jié)作用的回歸分析結(jié)果。

（一）行業(yè)專業(yè)化程度的調(diào)節(jié)作用

從表4中可以看出，程度中心性與行業(yè)專業(yè)化程度交互項(xiàng)對(duì)IPO退出有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明行業(yè)專業(yè)化程度越高，程度中心性對(duì)IPO退出的影響越弱。程度中心性對(duì)投資績(jī)效的正向影響顯著，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)的程度中心性越高，IPO退出的可能性越大。行業(yè)專業(yè)化對(duì)投資績(jī)效的正向影響也顯著，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度越高，IPO退出的可能性越大。特征向量中心性與行業(yè)專業(yè)化程度交互項(xiàng)對(duì)IPO退出有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明行業(yè)專業(yè)化程度越高，特征向量中心性對(duì)IPO退出的影響越弱。特征向量中心性在0.01的顯著性水平下對(duì)IPO退出有顯著的正向影響，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)的特征向量中心性越高，IPO退出的可能性越大。行業(yè)專業(yè)化對(duì)IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。中介中心性與行業(yè)專業(yè)化程度交互項(xiàng)對(duì)IPO退出有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明行業(yè)專業(yè)化程度越高，中介中心性對(duì)IPO退出的影響越弱。中介中心性對(duì)IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。行業(yè)專業(yè)化對(duì)投資績(jī)效影響顯著且為正向，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度越高，IPO退出的可能性越大。

表4 Logistic回歸分析

（二）地理范圍專業(yè)化程度調(diào)節(jié)作用

從表4中可以看到，程度中心性與地理范圍專業(yè)化程度交互項(xiàng)對(duì)IPO退出有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明地理范圍專業(yè)化程度越高，程度中心性對(duì)IPO退出的影響越弱。程度中心性對(duì)投資績(jī)效有顯著正向影響，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)的程度中心性越高，IPO退出的可能性越大。地理范圍專業(yè)化程度對(duì)投資績(jī)效有顯著的正向影響，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)的地理范圍專業(yè)化程度越高，IPO退出的可能性越大。特征向量中心性與地理范圍專業(yè)化程度交互項(xiàng)對(duì)IPO退出有負(fù)向影響，但并不顯著。特征向量中心性對(duì)投資績(jī)效有顯著正向影響，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)的特征向量中心性越高，IPO退出的可能性越大。地理范圍專業(yè)化程度對(duì)投資績(jī)效有顯著的正向影響，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)的地理范圍專業(yè)化程度越高，IPO退出的可能性越大。中介中心性與地理范圍專業(yè)化程度交互項(xiàng)對(duì)IPO退出有負(fù)向影響，但并不顯著。中介中心性對(duì)IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。地理范圍專業(yè)化程度對(duì)投資績(jī)效有顯著正向影響，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)的地理范圍專業(yè)化程度越高，IPO退出的可能性越大。

（三）發(fā)展階段專業(yè)化程度的調(diào)節(jié)作用

從表4中可以看到，程度中心性與發(fā)展階段專業(yè)化程度交互項(xiàng)對(duì)IPO退出有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明地理范圍專業(yè)化程度越高，程度中心性對(duì)IPO退出的影響越弱。程度中心性對(duì)投資績(jī)效有顯著的正向影響，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)的程度中心性越高，IPO退出的可能性越大。發(fā)展階段專業(yè)化對(duì)IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。特征向量中心性與發(fā)展階段專業(yè)化程度交互項(xiàng)對(duì)IPO退出有顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明地理范圍專業(yè)化程度越高，特征向量中心性對(duì)IPO退出的影響越弱。特征向量中心性對(duì)IPO退出有正向影響，但并不顯著。發(fā)展階段專業(yè)化對(duì)IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。中介中心性與發(fā)展階段專業(yè)化程度交互項(xiàng)對(duì)IPO退出有負(fù)向影響，但影響并不顯著。中介中心性對(duì)IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。發(fā)展階段專業(yè)化對(duì)IPO退出有正向影響，但影響并不顯著。

另外，控制變量的回歸中，投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資績(jī)效具有正向影響，有的顯著，有的不顯著；聯(lián)合投資規(guī)模對(duì)投資績(jī)效的正向影響在0.01的顯著性水平下顯著，說(shuō)明聯(lián)合投資的項(xiàng)目更有可能通過(guò)IPO退出；退出條件對(duì)投資績(jī)效的正向影響也在0.01的顯著性水平下顯著，說(shuō)明退出市場(chǎng)條件是影響IPO退出的一個(gè)重要因素。將以上結(jié)論總結(jié)如下，如表5所示。

表5 專業(yè)化程度調(diào)節(jié)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)投資績(jī)效影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果匯總

本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：專業(yè)化程度不同，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)績(jī)效的影響不同。具體來(lái)說(shuō)：第一，行業(yè)專業(yè)化程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)投資績(jī)效的影響越弱。而行業(yè)專業(yè)化程度較低（即多樣化）的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，因其擁有各個(gè)行業(yè)的專業(yè)知識(shí)和內(nèi)部資源稟賦，其獲得和利用聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的信息和資源的能力更強(qiáng)，因此更容易從良好的網(wǎng)絡(luò)位置中獲益。第二，地理范圍專業(yè)化程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)投資績(jī)效的影響越弱。而地理范圍專業(yè)化程度較低的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，因其業(yè)務(wù)遍布性更廣，對(duì)各個(gè)地理區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及當(dāng)?shù)乇尘案鼮榱私?，更容易利用?lián)合投資網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的機(jī)會(huì)，從良好的網(wǎng)絡(luò)位置中獲益。第三，發(fā)展階段專業(yè)化程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)投資績(jī)效的影響越弱。而發(fā)展階段專業(yè)化程度較低的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，因其對(duì)各個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特征以及投資于各個(gè)發(fā)展階段應(yīng)注意的事項(xiàng)更為了解，擁有更為全面的內(nèi)部能力，更容易利用聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的機(jī)會(huì)，從良好的網(wǎng)絡(luò)位置中獲益。上述結(jié)果提供了強(qiáng)有力的證據(jù)證明，從良好的網(wǎng)絡(luò)位置獲得的績(jī)效的提高是因?qū)I(yè)化程度的不同而不同的。這說(shuō)明，僅僅從聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中獲得有關(guān)商業(yè)機(jī)會(huì)的信息與資源，而沒(méi)有利用這種信息的相應(yīng)的內(nèi)部能力和內(nèi)部資源稟賦，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。而專業(yè)化程度較低的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)其利用信息資源的能力更強(qiáng)，因此從良好網(wǎng)絡(luò)位置中獲益更多。

另外，其中地理范圍專業(yè)化程度對(duì)特征向量中心性、中介中心性與投資績(jī)效，發(fā)展階段專業(yè)化程度對(duì)中介中心性與投資績(jī)效的負(fù)向調(diào)節(jié)作用不顯著，其原因可能是：第一，中介中心性對(duì)投資績(jī)效影響不顯著，這與（黨興華&董建衛(wèi)，2011）［9］研究結(jié)論是一致的；第二，數(shù)據(jù)搜集的不完整性或數(shù)據(jù)處理過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題所致，如時(shí)間窗的選擇可能導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)位置及投資績(jī)效的測(cè)度不夠準(zhǔn)確；投資績(jī)效的測(cè)度僅采用是否IPO退出，盡管IPO是風(fēng)險(xiǎn)資本成功退出的最重要也是投資機(jī)構(gòu)投資收益最為豐厚的一種方式，但仍可以考慮并購(gòu)（M&A）、財(cái)務(wù)收益等測(cè)度可能會(huì)更為全面；第三，行業(yè)專業(yè)化程度相比地理范圍和發(fā)展階段專業(yè)化程度，其對(duì)投資機(jī)構(gòu)組織學(xué)習(xí)、經(jīng)驗(yàn)積累的貢獻(xiàn)更大，因而其調(diào)節(jié)作用顯著，而其他兩者的調(diào)節(jié)作用不明顯。

此外，本文的實(shí)證檢驗(yàn)支持絕大部分前人研究結(jié)論：投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，IPO退出和成功退出的可能性更大（Sorensen，2007；Nahata，2008；Hochberg，Ljungqvist&Lu，2007）［3，6-7］；聯(lián)合投資可以提高IPO退出率和成功退出率（Brand?er，Amit，Antweiler&2002；Nahata，2008；Ho?chberg，Ljungqvist&Lu，2007）［6-7，29］。

五、研究結(jié)論及展望

本文以中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)為研究對(duì)象，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)專業(yè)化程度在網(wǎng)絡(luò)位置影響投資績(jī)效中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)專業(yè)化程度在網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)投資績(jī)效影響中調(diào)節(jié)作用不同。兩個(gè)顯著的結(jié)論是：①對(duì)于不同的網(wǎng)絡(luò)位置，專業(yè)化的調(diào)節(jié)作用顯著性不同，程度中心性對(duì)投資績(jī)效的影響，三種專業(yè)化都具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，表明程度中心性網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)績(jī)效的影響會(huì)隨著專業(yè)化程度的提高而減弱。②無(wú)論是哪種網(wǎng)絡(luò)位置的測(cè)度，行業(yè)專業(yè)化程度都具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

網(wǎng)絡(luò)組織功能的權(quán)變特征是近些年來(lái)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的一項(xiàng)重要研究?jī)?nèi)容。本文的研究意義在于強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部能力與網(wǎng)絡(luò)機(jī)制結(jié)合的價(jià)值與重要性，證明了情境因素在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的重要性。首先，在網(wǎng)絡(luò)中不意味著會(huì)自動(dòng)獲取信息，利用網(wǎng)絡(luò)信息或者說(shuō)網(wǎng)絡(luò)機(jī)會(huì)的能力受限于企業(yè)的內(nèi)部能力。在聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該考慮公司從外部環(huán)境中獲取知識(shí)和信息的能力以及利用此知識(shí)和信息的內(nèi)部能力之間的配合，從而對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)整。在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中如果不均衡考慮自己的特點(diǎn)和網(wǎng)絡(luò)位置的重要性，可能會(huì)影響到投資績(jī)效。

本文研究還存在一些局限。①本文使用IPO退出作為因變量（投資績(jī)效），由于數(shù)據(jù)的可獲得性及為了研究更加簡(jiǎn)便而忽略其他投資績(jī)效指標(biāo)，例如并購(gòu)（M&A）、退出期限、財(cái)務(wù)收益等。下一步可以考慮使得投資績(jī)效的度量更為全面，以提高研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和可靠性。②雖然本文分析的焦點(diǎn)是專業(yè)化程度對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)位置和投資績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，但其他企業(yè)層面的因素，如規(guī)模、聲譽(yù)等也可能調(diào)節(jié)行動(dòng)者網(wǎng)絡(luò)中心性和績(jī)效之間的關(guān)系。另外，網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)組織績(jī)效的影響還可能會(huì)因外部環(huán)境的不同而不同，會(huì)因組織自身特征的不同而不同，但本文并未探討這一問(wèn)題，會(huì)在以后的研究中逐步揭開(kāi)網(wǎng)絡(luò)位置與投資績(jī)效影響的黑箱。③聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的定義只考慮投資機(jī)構(gòu)層面，并沒(méi)有考慮到其他層面的分析。而實(shí)際上其它類型的聯(lián)結(jié)，例如風(fēng)險(xiǎn)資本家個(gè)人之間的網(wǎng)絡(luò)也可能是信息和知識(shí)傳遞值得注意的渠道。

［1］Bygrave W D.Syndicated Investments by Venture Capital Firms：A Networking Perspective［J］.Journal of Business Venturing，1987，2（2）：139-154.

［2］Bygrave W D.The Structure of the Investment Networks of Venture Capital Firms［J］.Journal of Business Venturing，1988，3（2）：137-157.

［3］Sorenson O，Stuart T E.Syndication Networks and the Spa?tial Distribution of Venture Capital Investments［J］.Ameri?can Journal of Sociology，2001，106（6）：1546-1588.

［4］Podolny J M.Networks as the Pipes and Prisms of the Mar?kets［J］.American Journal of Sociology，2001，107（1）：33-60.

［5］Guler I，Guillén M F.Home Country Networks and Foreign Expansion：Evidence from the Venture Capital Industry［J］. Academy of Management Journal，2010，53（2）：390-410.

［6］Nahata R.Venture Capital Reputation and Investment Per?formance［J］.Journal of Financial Economics，2008，90（2）：127-151.

［7］Hochberg Y V，Ljungqvist A，Lu Y.Whom You Know Mat?ters?Venture Capital Networks and Investment Performance［J］.Journal of Finance，2007，62（1）：251-301.

［8］Abell P，Nisar T M.Performance Effects of Venture Capital Firm Networks［J］.Management Decision，2007，45（5）：923-936.

［9］黨興華，董建衛(wèi)，吳紅超.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置與成功退出：來(lái)自中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2011，14（2）：82-91.

［10］Cross R，Cummings J N.Tie and network correlates of indi?vidual performance in knowledge-intensive work［J］.Acad?emy of Management Journal，2004，47（6）：928-937.

［11］Cartwright P A.Only converge：networks and connectivity in the information［J］.Business Strategy Review，2002，13（2）：59-64.

［12］Vincenzo Farina.Strategizing in investment banking net?work［J］.Journal of Strategy and Management，2010，3（1）：20-31.

［13］Franke N，Gruber M，Harhoff D，et al.Venture capitalist's evaluations of start-up teams:Trade-offs，knock-cut crite?ria，and the impact of VC experience［J］.Entrepreneurship Theory and Practice，2008，32（3）:459－483．

［14］Petty J S，Gruber M．“In pursuit of the real deal”:A longitu? dinal study of VC decision making［J］.Journal of Business Venturing，2011，26（2）:172－188．

［15］Gupta A K，Sapienza H J．Determinants of venture capital firms'preferences regarding the industry diversity and geo?graphic scope of their investments［J］.Journal of Business Venturing，1992，7（5）:347－362.

［16］De Clercq，Philip K Goulet，Mikko Kumpulainen，et al.，Portfolio investment strategies in the Finnish venture capi?tal industry：A longitudinal study［J］.Venture Capital：an international journal of entrepreneurial finance，2001，3（1）：41-62.

［17］Sapienza H J，Amason A C，Manigart S.The level and na?ture of venture capitalist involvement in their portfolio com?panies：a study of three European countries［J］.Managerial Finance，1994，20（1）：3-17.

［18］Shipilov A V.Firm Scope Experience，Historic Multimar?ket Contact with Partners，Centrality，and the Relation?ship between Structural Holes and Performance［J］.Organi?zation Science，2009，20（1）：85-106.

［19］Pollock T，Porac J，Wade J.Constructing deal networks：brokers as network architects in the US IPO market and other examples［J］.Academy of Management Review，2004，29（1）：50-72.

［20］De Clerq Dirk.A knowledge-based view of venture capital firms'portfolio investment specialization and syndication［R］.BKERC，2006：49-63.

［21］Cochrane J H.The Risk and Return of Venture Capital［J］.Journal of Financial Economics，2005，75（1）：3-52.

［22］Nikoskelainen E，Wright M.The Impact of Corporate Gov?ernance Mechanisms on Value Increase in Leveraged Buy?outs［J］.Journal of Corporate Finance，2007，13（4）：511-537.

［23］Gompers P，Lerner J.The determinants of corporate ven?ture capital success：Organizational structure，incentives，and complementarities［M］.Chicago：University of Chicago Press，2000.

［24］Bonacich P.Factoring and Weighting Approaches to Status Scores and Clique Identification［J］.Journal of Mathemati?cal Sociology，1972，2（1）：113-120.

［25］Dimov D，D De Clercq.Venture capital investment strategy and portfolio failure rate：A longitudinal study［J］.Entre?preneurship Theory and Practice，2006，30（2）：207-223.

［26］Paul Gompers，Anna Kovner，Josh Lerner.Specialization and Success：Evidence from Venture Capital［J］.Journal of Economics&Management Strategy，2009，18（3）：817-844.

［27］Kaplan S N，Schoar A.Private Equity Performance：Re?turns，Persistence，and Capital Flows［J］.Journal of Fi?nance，2005，60（4）：1791-1823.

［28］Brander J A，Amit R，Antweiler W.Venture Capital Syn?dication：ImprovedVentureSelectionversustheVal?ue-Added Hypothesis［J］.Journal of Economics and Man?agement Strategy，2002，11（3）：423-452.

［29］Lerner J.Venture Capitalists and the Decision to Go Pub?lic［J］.Journal of Financial Economics，1994，35（3）：293-316.

［責(zé)任編輯：張青］

Differences in the Impacts of Venture Capital Firms'Network Position on Investment Performance—The Moderating Effect of the Specialization Degree

WANG Xi1，2，DANG Xing-hua1，WANG Yu-xiao1，WANG Ke3
(1.School of Economics and Management，Xi'an University of Technology，Xi'an 710054，China; 2.School of Economics and Management，Xidian University，Xi'an 710071，China; 3.School of Business，East China University of Science and Technology，Shanghai 200237，China)

Network position has an important impact on venture capital firms，but the investment performance of venture capital firms with the same good network position is different.The degree of specialization，as an important individual attri?bute feature，affects the acquisition and utilization of network resources as well as the dependence to the network of venture capital firms，thus affects their investment performance.This paper，by applying CVSource venture capital data from 2000 to 2013，makes an empirical study on the moderating effect of specialization degree on the relationship between network posi?tion of venture capital firms and their investment performance.The results show that the higher the degree of specialization，the smaller the positive impact of network position on investment performance.The impact of the central degree of network po?sition will weaken with the increase of specialization degree，whereas the industry specialization degree has a negative role in the positive effect of network position on investment performance.

venture capital firm；network position；specialization degree；investment performance

F830.59

A

1007-5097（2015）02-0097-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.02.016

2014-05-11

國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71172201，71472144）；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究西部和邊疆地區(qū)項(xiàng)目（14XJC630006，14XJA630004）

王曦（1978-），女，貴州凱里人，副教授，博士研究生，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)投資，組織管理；

黨興華（1952-），男，陜西浦城人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：技術(shù)創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)投資；

王育曉（1977-），女，河南洛陽(yáng)人，副教授，博士研究生，研究方向：技術(shù)創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)投資；

王可（1979-），男，貴州凱里人，碩士研究生，研究方向：創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)管理。