盧學(xué)英，白文周

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，安徽蚌埠233030）

市場(chǎng)信心、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與財(cái)政政策

盧學(xué)英，白文周

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，安徽蚌埠233030）

市場(chǎng)信心變化是否會(huì)造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，如何選擇財(cái)政調(diào)控策略穩(wěn)定市場(chǎng)信心進(jìn)而保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，文章利用矢量自回歸模型和季度數(shù)據(jù)，在控制相關(guān)變量基礎(chǔ)上對(duì)此進(jìn)行的研究表明，市場(chǎng)信心變化對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的滯后影響非常顯著，其中企業(yè)信心變化與消費(fèi)者信心變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的時(shí)間路徑存在明顯差異，雖自1999年以來(lái)，積極財(cái)政政策對(duì)提振市場(chǎng)信心發(fā)揮了積極作用，但作用效果在不同政策工具之間差異明顯。緊縮性財(cái)政收入政策雖對(duì)市場(chǎng)信心具有反向抑制效應(yīng)，但并不顯著，擴(kuò)張性支出政策雖在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期有助于提振市場(chǎng)信心，但成效在不同支出項(xiàng)目間差異懸殊，其中，科教文衛(wèi)等社會(huì)性支出的增加對(duì)市場(chǎng)信心將會(huì)產(chǎn)生積極影響，而行政費(fèi)的膨脹卻會(huì)顯著惡化市場(chǎng)信心。

市場(chǎng)信心；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；反饋效應(yīng)；調(diào)控策略

一、引言

2008年的全球金融危機(jī)使市場(chǎng)信心一詞重新成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注焦點(diǎn)，包括Feldstein、Blanchard、Krugman等在內(nèi)的一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛撰文，討論提振市場(chǎng)信心的調(diào)控策略。市場(chǎng)信心之所以如此倍受重視，關(guān)鍵源于市場(chǎng)信心是市場(chǎng)活動(dòng)的原動(dòng)力，沒(méi)有信心，就不可能產(chǎn)生相應(yīng)市場(chǎng)活動(dòng)。不僅如此，市場(chǎng)信心所承載的情感因素還具有較強(qiáng)感染性和自我強(qiáng)化機(jī)制，市場(chǎng)信心一旦在局部市場(chǎng)發(fā)生變化將會(huì)因分散決策的協(xié)調(diào)失靈（Woodford，1987；Coo?per and John，1988）［1-2］，很快波及與此市場(chǎng)密切關(guān)聯(lián)的所有市場(chǎng)活動(dòng)，從而成為一種經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。市場(chǎng)信心的重要性，使其早在20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條中就引起學(xué)術(shù)界重視，然而由于市場(chǎng)信心是一個(gè)極其主觀概念，所以在很長(zhǎng)一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這一問(wèn)題的討論都停留在理論層面，直到20世紀(jì)60年代，一些機(jī)構(gòu)開(kāi)始編制消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家才開(kāi)始從實(shí)證層面考察市場(chǎng)信心的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)功能及其決定因素。現(xiàn)在，市場(chǎng)信心已成為一些研究機(jī)構(gòu)和決策部門(mén)監(jiān)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

市場(chǎng)信心變化是否是導(dǎo)致我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)原因，國(guó)內(nèi)學(xué)者并沒(méi)有給予充分討論，雖然陳彥斌、唐詩(shī)磊（2009）［3］曾就消費(fèi)者信心、企業(yè)家信心與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間因果關(guān)系進(jìn)行過(guò)細(xì)致分析，并得出企業(yè)家信心能夠影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)這一實(shí)證結(jié)論。但由于忽視變量間內(nèi)生決定問(wèn)題，回歸結(jié)果的解釋還需謹(jǐn)慎。相比較，國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)市場(chǎng)信心的討論，不僅時(shí)間較早，而且研究也相當(dāng)充分。有關(guān)市場(chǎng)信心的研究不僅涉及其決定因素（Beltran and Durre，2003；De Boef and Kellstedt，2004）［4-5］，而且涉及其與消費(fèi)者支出等宏觀經(jīng)濟(jì)總量關(guān)系（Ng，1992；Carrol，et al，1994；Ludvig?son，2004）［6-8］。近年來(lái)，又有部分文獻(xiàn)開(kāi)始討論市場(chǎng)信心的宏觀調(diào)控策略。例如Eusepi and Preston（2008）［9］在一個(gè)新凱恩斯框架下討論了為穩(wěn)定市場(chǎng)信心，財(cái)政政策與貨幣政策應(yīng)如何協(xié)調(diào)問(wèn)題。Westerhoff and Hohnisch（2010）［10］、Konstantinou and Tagkalakis（2011）［11］實(shí)證考察了財(cái)政調(diào)控策略如何對(duì)市場(chǎng)信心產(chǎn)生影響。Bachmann and Sims（2012）［12］利用結(jié)構(gòu)VAR模型研究了市場(chǎng)信心與政府支出沖擊的傳導(dǎo)關(guān)系。已有的實(shí)證研究都表明，財(cái)政政策無(wú)論對(duì)居民消費(fèi)信心還是對(duì)企業(yè)家投資信心，都有非常顯著影響。然而，這些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)都是來(lái)自于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較為成熟的國(guó)家。在中國(guó)，以支出擴(kuò)張為主的財(cái)政調(diào)控策略對(duì)市場(chǎng)信心有沒(méi)有影響，有怎樣的影響，除了李永友曾給出過(guò)有限證據(jù)外［13］，實(shí)證文獻(xiàn)非常有限。目前國(guó)內(nèi)對(duì)財(cái)政宏觀調(diào)控策略的研究主要集中于財(cái)政政策與居民消費(fèi)，包括支出結(jié)構(gòu)、稅收政策等［14-15］。

國(guó)外學(xué)術(shù)界有關(guān)市場(chǎng)信心問(wèn)題的研究對(duì)理解市場(chǎng)信心在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要性具有重要借鑒意義，但由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境、文化等因素差異，市場(chǎng)信心變化的經(jīng)濟(jì)影響及其宏觀調(diào)控策略還需結(jié)合我國(guó)實(shí)際數(shù)據(jù)做深入分析。為此，本文將利用1999年以來(lái)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局景氣監(jiān)測(cè)中心編制的消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心指數(shù)，結(jié)合我國(guó)宏觀調(diào)控實(shí)踐，研究市場(chǎng)信心變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，以及穩(wěn)定市場(chǎng)信心的財(cái)政調(diào)控策略。本文貢獻(xiàn)在于：一是將市場(chǎng)信心、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與財(cái)政政策納入一個(gè)系統(tǒng)，分析財(cái)政調(diào)控策略選擇的邏輯；二是將市場(chǎng)信心、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與財(cái)政政策視為相互影響的內(nèi)生變量，克服了財(cái)政政策外生化處理產(chǎn)生的問(wèn)題；三是不僅分析了財(cái)政總量調(diào)控，而且分析了結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策的調(diào)控效果，為財(cái)政調(diào)控策略選擇提供了更為充分的經(jīng)驗(yàn)支持。

二、市場(chǎng)信心變化的經(jīng)濟(jì)影響

本節(jié)利用我國(guó)1999年以來(lái)消費(fèi)者和企業(yè)家信心指數(shù)，在控制一些經(jīng)濟(jì)基本決定因素后，考察市場(chǎng)信心是否會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率產(chǎn)生顯著影響。為保證有足夠多樣本量，并盡可能反映市場(chǎng)信心瞬間變化，在估計(jì)市場(chǎng)信心變化的經(jīng)濟(jì)影響時(shí)采用了季度數(shù)據(jù)，其中宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編制的季度GDP，由于無(wú)法找到對(duì)應(yīng)的GDP縮減指數(shù)，所以季度GDP數(shù)據(jù)只能采用名義值，不過(guò)未經(jīng)縮減的GDP數(shù)據(jù)也有自身好處，其不僅可以反映真實(shí)因素沖擊產(chǎn)生的影響也可反映名義因素沖擊產(chǎn)生的影響，另外，消費(fèi)者和企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)表現(xiàn)也不是僅僅針對(duì)真實(shí)因素。為了消除GDP數(shù)據(jù)的季度影響，用于實(shí)證分析的GDP采用同比增長(zhǎng)率形式。消費(fèi)者和企業(yè)信心指數(shù)采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局景氣監(jiān)測(cè)中心編制的數(shù)據(jù)，由于消費(fèi)者信心指數(shù)是按月度編制，本文采用季度內(nèi)三個(gè)月均值將消費(fèi)者信心指數(shù)由月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)，具體使用數(shù)據(jù)為兩變量的對(duì)數(shù)一階差分。由于受統(tǒng)計(jì)所限，本文參照Carroll等（1994）等文獻(xiàn)，選擇貨幣供給量、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)兩個(gè)指標(biāo)作為控制變量，其中貨幣供給采用中經(jīng)網(wǎng)公布的M2同比累積增長(zhǎng)率，由于M2是月末數(shù)，所以轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)時(shí)同樣采用季度內(nèi)三個(gè)月末數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單平均。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)采用上證綜指代理，具體處理方法是采用季度內(nèi)三個(gè)月上證綜指月末收盤(pán)值簡(jiǎn)單平均，為一致起見(jiàn)，該指標(biāo)同樣采用同比增長(zhǎng)率表示。

在模型選擇上，根據(jù)消費(fèi)者和企業(yè)家信心數(shù)據(jù)采集指標(biāo)的設(shè)計(jì)信息，以及已有文獻(xiàn)給出的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，文章選擇了兼容外生控制變量的VAR模型。和國(guó)外同類(lèi)文獻(xiàn)處理方法不同的是，本文將消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心納入同一個(gè)框架進(jìn)行分析，而非獨(dú)立分析消費(fèi)者信心變化與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、企業(yè)家信心變化與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行關(guān)系。這樣處理好處是，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，消費(fèi)者信心變化與企業(yè)家信心變化并不是獨(dú)立的，兩者應(yīng)該存在邏輯上的相互作用關(guān)系，根據(jù)已有文獻(xiàn)實(shí)證結(jié)論，消費(fèi)者信心變化影響消費(fèi)者支出，企業(yè)家信心變化影響投資水平和勞動(dòng)力市場(chǎng)，兩者之間一定通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)發(fā)生關(guān)系。具體實(shí)證策略包括兩步，第一步采用（1）式只考慮消費(fèi)者和企業(yè)家信心變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的因果關(guān)系，其中（1）式中的yt、ct和bt分別表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、消費(fèi)者信心與企業(yè)家信心變化率。第二步考察這種關(guān)系在增加控制變量后是否依然存在。其中在第一步因果關(guān)系分析時(shí)，如果（1）式的b1(L)或者c1(L)不顯著等于0，我們就可以駁斥消費(fèi)者信心或企業(yè)家信心變化不是宏觀經(jīng)濟(jì)變化原因的假說(shuō)。為了在上述分析基礎(chǔ)上同時(shí)考察消費(fèi)者和企業(yè)家信心之間是否具有相互感染和強(qiáng)化機(jī)制，我們將兩者同時(shí)納入一個(gè)因果關(guān)系中進(jìn)行分析。即在（1）式中，如果c2(L)和b3(L)不顯著等于0，那么就可證明消費(fèi)者信心變化與企業(yè)家信心變化存在相互感染效應(yīng)。如果只有c2(L)或b3(L)不顯著等于0，則只能表明消費(fèi)者信心變化對(duì)企業(yè)家信心變化或者企業(yè)信心家變化對(duì)消費(fèi)者信心變化具有單向感染效應(yīng)。當(dāng)然如果c2(L)和b3(L)都顯著等于0，則說(shuō)明消費(fèi)者信心變化和企業(yè)家信心變化之間不會(huì)相互感染。

在進(jìn)行分析之前，利用ADF和PP兩種方法對(duì)五個(gè)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明所有變量都是水平平穩(wěn)的。為節(jié)省篇幅，我們省略了這一結(jié)果的報(bào)告。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行VAR分析，表1報(bào)告了具體估計(jì)結(jié)果?？紤]到變量之間的相互影響可能存在時(shí)滯，表1報(bào)告了1至4階滯后期估計(jì)結(jié)果。

表1所報(bào)告的內(nèi)容主要包括三個(gè)信息：第一個(gè)信息是檢驗(yàn)系數(shù)是否聯(lián)合等于0的F統(tǒng)計(jì)量相伴概率p，如果p值小于0.10，則說(shuō)明可以在至少90%顯著水平上駁斥系數(shù)聯(lián)合等于0的原假設(shè)，證明增加該變量有助于提高方程的解釋力；第二個(gè)信息就是變量的估計(jì)系數(shù)；第三個(gè)信息是變量估計(jì)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量。

表1 市場(chǎng)信心變化與經(jīng)濟(jì)變化的VAR分析

首先，考察各變量自身是否存在反饋效應(yīng)，即滯后項(xiàng)的影響是否顯著?？梢钥闯觯径菺DP的滯后項(xiàng)影響都至少在95%水平上顯著，但短期影響的顯著程度要高于長(zhǎng)期影響。這說(shuō)明我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在較大慣性。消費(fèi)者信心的長(zhǎng)期滯后影響較短期不僅更加顯著，而且強(qiáng)度更高。這一實(shí)證結(jié)論一定程度上驗(yàn)證了信心變化的自我強(qiáng)化機(jī)制。企業(yè)家信心變化的自反饋效應(yīng)較為特別，雖然在滯后1期時(shí)企業(yè)信心變化的自反饋效應(yīng)與前兩個(gè)變量一樣，但慣性的衰減速度非?？欤诘?期基本衰減為0。這一實(shí)證結(jié)論與我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在現(xiàn)行制度結(jié)構(gòu)下表現(xiàn)出一放就亂一收就死特征基本一致。

其次，考察消費(fèi)者和企業(yè)家信心對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化是否具有顯著影響，從各方程F統(tǒng)計(jì)量相伴概率p值看，所有估計(jì)模型都至少在95%水平上是顯著的，這意味著，在宏觀經(jīng)濟(jì)的估計(jì)方程中，增加消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心兩個(gè)變量，對(duì)模型估計(jì)效果的提高是顯著的，消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心的加入顯著提高了方程擬合效果。這說(shuō)明，至少在經(jīng)驗(yàn)上，可以推定消費(fèi)者和企業(yè)家信心變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響。從估計(jì)系數(shù)看，消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響除企業(yè)家信心四階滯后項(xiàng)，其他滯后項(xiàng)估計(jì)系數(shù)都為正，這說(shuō)明，消費(fèi)者和企業(yè)家信心變化與宏觀經(jīng)濟(jì)變化具有同向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，市場(chǎng)信心下降會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)趨于走弱，如果市場(chǎng)信心持續(xù)低落，則宏觀經(jīng)濟(jì)將會(huì)陷入持久衰退狀態(tài)。但在顯著程度上，消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響方式有很大差異。消費(fèi)者信心變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)滯后影響，短期效應(yīng)不顯著，但長(zhǎng)期效應(yīng)明顯，企業(yè)家信心變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)滯后影響，短期效應(yīng)不顯著，但長(zhǎng)期效應(yīng)明顯。上述結(jié)論表明，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，短期看受企業(yè)家信心變化的影響要明顯強(qiáng)于消費(fèi)者信心變化的影響，長(zhǎng)期看，受消費(fèi)者信心變化影響要強(qiáng)于企業(yè)家信心變化影響。

最后，看消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心的相互感染效應(yīng)。短期看，消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心之間相互感染情況不明顯，但長(zhǎng)期看，消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心之間的相互感染情況較顯著。這說(shuō)明，消費(fèi)者信心對(duì)企業(yè)的情緒影響或者企業(yè)家信心對(duì)消費(fèi)者情緒的影響都是長(zhǎng)期的，根據(jù)消費(fèi)者信心可以預(yù)測(cè)企業(yè)投資行為的長(zhǎng)期表現(xiàn)，也可根據(jù)企業(yè)家信心預(yù)測(cè)消費(fèi)者消費(fèi)支出的長(zhǎng)期表現(xiàn)。就宏觀經(jīng)濟(jì)變化是否對(duì)消費(fèi)者信心或企業(yè)信心具有反饋效應(yīng)而言，方程的估計(jì)結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)企業(yè)家信心至少在短期內(nèi)具有顯著反饋效應(yīng)，但無(wú)論在短期還是在長(zhǎng)期，對(duì)消費(fèi)者信心的影響都不顯著。這一結(jié)果表明，企業(yè)家信心變化與宏觀經(jīng)濟(jì)變化之間呈相互強(qiáng)化效應(yīng)，如沒(méi)有外部力量介入，無(wú)論是企業(yè)家信心下降還是宏觀經(jīng)濟(jì)下滑都可能使經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期蕭條狀態(tài)。而在消費(fèi)者信心與宏觀經(jīng)濟(jì)之間，并不存這一現(xiàn)象，這說(shuō)明，在我國(guó)，消費(fèi)者信心變化可能受其他因素所影響。

三、財(cái)政政策是否有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心

既然市場(chǎng)信心變化能對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著滯后影響，這樣我們就可以通過(guò)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)信心變化預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)變化，并針對(duì)市場(chǎng)信心變化提前制定宏觀調(diào)控策略，通過(guò)穩(wěn)定市場(chǎng)信心實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行。這一實(shí)證結(jié)論表明，穩(wěn)定市場(chǎng)信心應(yīng)成為宏觀調(diào)控的一項(xiàng)重要任務(wù)。這樣宏觀調(diào)控能否穩(wěn)定市場(chǎng)信心，尤其在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，宏觀調(diào)控能否提振市場(chǎng)信心就顯得非常重要。從我國(guó)兩次應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的實(shí)踐看，財(cái)政一直是宏觀調(diào)控的主要政策工具，那么財(cái)政政策，尤其是積極財(cái)政政策在提振市場(chǎng)信心方面到底效果如何，本節(jié)將利用實(shí)證方法對(duì)此做個(gè)探究。為此我們使用了（2）式作為基本估計(jì)模型。其中COFi代表市場(chǎng)信心指數(shù)，當(dāng)i為c時(shí)，代表消費(fèi)者信心指數(shù)，當(dāng)i為b時(shí)代表企業(yè)家信心指數(shù)，x代表控制變量，ε(?)為誤差項(xiàng)，滿足誤差項(xiàng)的所有條件。之所以選擇矢量自回歸模型，主要源于兩點(diǎn)考慮：一是對(duì)市場(chǎng)信心而言，Ozerkek and Celik（2010）等研究證實(shí)，財(cái)政政策并不是外生變量；二是矢量自回歸模型可以分析財(cái)政政策對(duì)市場(chǎng)信心影響的時(shí)滯特征。在（2）式中，我們主要考察γ1(L)，如果γ1(L)顯著不等于0，那么財(cái)政政策變化提振市場(chǎng)信心效果將是顯著的，否則財(cái)政政策變化對(duì)市場(chǎng)信心沒(méi)有顯著影響。

對(duì)財(cái)政政策而言，考慮到財(cái)政收入繳庫(kù)和支出撥付制度安排可能導(dǎo)致的數(shù)據(jù)問(wèn)題，我們將財(cái)政政策分為收入政策和支出政策，同時(shí)對(duì)財(cái)政收入政策和支出政策的定義，我們不是采用ΔFP=FPt-FPt-1環(huán)比變化形式，而是采用同比增長(zhǎng)率。這樣做的另一個(gè)原因也是出于消除季節(jié)因素產(chǎn)生的估計(jì)問(wèn)題。為進(jìn)一步考察財(cái)政收入政策結(jié)構(gòu)和支出政策結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)信心是否具有顯著不同影響，我們根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)選擇了直接稅和非稅兩種財(cái)政收入政策工具，在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)直接稅又做了進(jìn)一步細(xì)分，考慮企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅在影響市場(chǎng)信心方面是否存在差異。同時(shí)根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)選擇了行政管理支出、科教文衛(wèi)等社會(huì)性支出以及支農(nóng)支出三類(lèi)政策工具。所有財(cái)政變量都采用對(duì)數(shù)一階差分形式。財(cái)政政策各指標(biāo)數(shù)據(jù)根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)宏觀月度數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)資訊行經(jīng)濟(jì)快報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。為消除其它影響市場(chǎng)信心因素忽卻對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響，我們根據(jù)Helena和Alain（2003）等研究，結(jié)合數(shù)據(jù)可獲得性，在（2）式加入了影響消費(fèi)者或企業(yè)家信心的三個(gè)變量，即資產(chǎn)價(jià)格、真實(shí)利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。其中資產(chǎn)價(jià)格定義與賦值同前文。真實(shí)利率采用銀行同業(yè)拆借利率與通貨膨脹率差額表示。

在矢量自回歸分析中，我們主要根據(jù)AIC和SC最小標(biāo)準(zhǔn)選擇滯后項(xiàng)，同時(shí)將財(cái)政政策以外的影響市場(chǎng)信心的因素作為外生變量處理。具體估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2和表3。

表2 財(cái)政政策變化對(duì)消費(fèi)者信心的影響

表2中第一欄的c為常數(shù)項(xiàng)，ZCJG代表資產(chǎn)價(jià)格，ZSLV代表真實(shí)存款利率，GDP代表人均GDP，CS、CZ、XZGL、KJWW、NY、FSSR、ZJS、QYS?DS、GRSDS分別代表財(cái)政收入、財(cái)政支出、行政管理支出、科教文衛(wèi)等社會(huì)性支出、農(nóng)業(yè)支出、非稅、直接稅、企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。其中，行政管理支出2006年之前與財(cái)政年鑒統(tǒng)計(jì)的行政管理支出口徑一致，2007年及之后由于科目調(diào)整，即指一般公共服務(wù)支出減去還本付息支出，不過(guò)還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2006年之前的行政管理支出口徑，為此根據(jù)1999-2006年行政管理支出占全部財(cái)政支出比重對(duì)2007年之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。科教文衛(wèi)等社會(huì)性支出2007年之后包括科學(xué)、教育、衛(wèi)生、文化體育、社會(huì)保障，2007年之前包括科教文衛(wèi)、社會(huì)保障、撫恤、政策性補(bǔ)貼。支農(nóng)支出和現(xiàn)有財(cái)政年鑒統(tǒng)計(jì)口徑一致。非稅收入即指財(cái)政收入中除掉稅收收入的部分。直接稅包括企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。

從表2估計(jì)結(jié)果看，消費(fèi)者信心具有顯著自我強(qiáng)化效應(yīng)，這一結(jié)論與表1的估計(jì)結(jié)果完全一致。雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)消費(fèi)者信心具有正向促進(jìn)作用，但除模型3外，其影響都不顯著。而資產(chǎn)價(jià)格對(duì)消費(fèi)者信心的影響在所有方程中都至少在90%水平上顯著。這說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)在我國(guó)是非常重要的，資產(chǎn)價(jià)格如果出現(xiàn)大幅度縮水，消費(fèi)者信心將會(huì)受較大打擊，反之，資產(chǎn)價(jià)格如果出現(xiàn)暴漲，消費(fèi)者信心也會(huì)隨之膨脹。就真實(shí)利率影響而言，和資產(chǎn)價(jià)格不同的是，真實(shí)利率對(duì)消費(fèi)者信心的影響并不穩(wěn)定，雖然真實(shí)利率的上升對(duì)消費(fèi)者信心具有正向促進(jìn)作用，但這種作用在部分模型中并不顯著。和資產(chǎn)價(jià)格一樣，真實(shí)利率對(duì)消費(fèi)者信心的影響同樣是通過(guò)真實(shí)利率變化的財(cái)富效應(yīng)體現(xiàn)的。

表3 財(cái)政政策變化對(duì)企業(yè)家信心的影響

從財(cái)政政策估計(jì)系數(shù)看，不同政策工具對(duì)消費(fèi)者信心的影響存在很大差異。就財(cái)政收入政策而言，模型1的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明財(cái)政收入增加將會(huì)打擊消費(fèi)者信心，但并不顯著。就財(cái)政支出政策而言，模型2的估計(jì)系數(shù)為正，說(shuō)明財(cái)政支出擴(kuò)張有助于提振消費(fèi)者信心，從影響相對(duì)程度看，財(cái)政支出同比擴(kuò)張對(duì)消費(fèi)者信心的提升效果要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資產(chǎn)價(jià)格變化的作用。結(jié)合我國(guó)兩次應(yīng)對(duì)危機(jī)的財(cái)政策略，財(cái)政支出政策一直占主導(dǎo)地位，盡管在1998-2002年積極財(cái)政政策實(shí)施期間，平均接近3的稅收增長(zhǎng)彈性也沒(méi)有對(duì)消費(fèi)者信心產(chǎn)生顯著影響，而急劇擴(kuò)張的財(cái)政支出政策通過(guò)顯示政府治理經(jīng)濟(jì)的決心，極大促進(jìn)了消費(fèi)者信心的恢復(fù)，從而成為提振消費(fèi)者信心的主導(dǎo)力量。就財(cái)政政策結(jié)構(gòu)而言，所有財(cái)政收入政策對(duì)消費(fèi)者信心的影響都是負(fù)的，但除了個(gè)人所得稅在90%水平上顯著外，直接稅、企業(yè)所得稅以及間接稅的影響都不顯著。這一結(jié)論與Konstantinou和Tagkalakis（2010）的結(jié)論存在一定差異，后者實(shí)證結(jié)果是直接稅和個(gè)人所得稅在美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)消費(fèi)者信心的影響非常顯著。造成這種差異的原因應(yīng)該與我國(guó)財(cái)政收入結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系。在美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，直接稅占財(cái)政收入比重基本上都在80%以上，有些國(guó)家甚至超過(guò)90%，且直接稅主要以個(gè)人直接繳納為主。但在我國(guó)，直接稅占財(cái)政收入比重不到15%，其中個(gè)人所得稅占比不到5%，這種以流轉(zhuǎn)稅為主的財(cái)政收入結(jié)構(gòu)很難讓消費(fèi)者直接感受到稅收負(fù)擔(dān)痛苦，從而導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)財(cái)政收入增減變化反應(yīng)不敏感。在現(xiàn)行收入結(jié)構(gòu)下，財(cái)政收入政策宏觀調(diào)控效果一般不會(huì)非常理想。

就財(cái)政支出結(jié)構(gòu)政策而言，和財(cái)政收入政策不同的是，財(cái)政支出政策提振市場(chǎng)信心的效果在不同支出項(xiàng)目間差異較大。如果財(cái)政支出擴(kuò)張僅表現(xiàn)為行政費(fèi)增加，不但不能促進(jìn)消費(fèi)者信心，反而會(huì)惡化消費(fèi)者信心，這一結(jié)論與Konstantinou和Tagkala?kis（2010）關(guān)于政府工資性支出增加的研究結(jié)論基本一致。相比較行政管理費(fèi)，科教文衛(wèi)、社會(huì)保障等這些社會(huì)性支出會(huì)讓普通消費(fèi)者感到更明顯實(shí)惠，特別是在20世紀(jì)90年代中后期推行社會(huì)事業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)化之后，自2002年開(kāi)始的政府重返社會(huì)事業(yè)領(lǐng)域無(wú)疑改變了普通老百姓對(duì)未來(lái)抱有的預(yù)期，從而提高了消費(fèi)者對(duì)未來(lái)信心。所以增加社會(huì)性支出為主的財(cái)政擴(kuò)張計(jì)劃更有利于提振消費(fèi)者信心。從支農(nóng)支出作用效果看，支農(nóng)支出對(duì)消費(fèi)者信心的影響雖然具有正向促進(jìn)作用，但效果不顯著。

為了進(jìn)一步考察財(cái)政政策對(duì)消費(fèi)者信心影響是否存在明顯時(shí)滯效應(yīng)和累積特征，我們?cè)谶M(jìn)一步考察了消費(fèi)者信心對(duì)財(cái)政政策一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的脈沖反應(yīng)。從圖1和圖2的響應(yīng)模式看，消費(fèi)者信心對(duì)財(cái)政政策沖擊都基本上在一個(gè)季度內(nèi)做出明顯反應(yīng)，并很快達(dá)到高峰。但除財(cái)政收入政策，其他財(cái)政政策變量對(duì)消費(fèi)者信心的影響幾乎不具有累積效應(yīng)，基本上都會(huì)在一年內(nèi)衰減為0。消費(fèi)者信心對(duì)財(cái)政政策變化的反應(yīng)模式說(shuō)明，在經(jīng)濟(jì)遭遇較強(qiáng)外生沖擊，消費(fèi)者對(duì)未來(lái)極具悲觀的情況下，需要持續(xù)不斷的財(cái)政政策刺激，但這會(huì)使財(cái)政政策在擴(kuò)張之后陷入很難退出的困境，形成所謂的財(cái)政依賴癥。

圖1 消費(fèi)者信心對(duì)財(cái)政收入政策沖擊與財(cái)政支出政策沖擊的脈沖響應(yīng)模式

圖2 消費(fèi)者信心對(duì)不同財(cái)政支出沖擊的脈沖響應(yīng)模式

從表3估計(jì)結(jié)果看，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)家信心影響為正，但在部分估計(jì)中并不顯著。真實(shí)利率對(duì)企業(yè)家信心的影響都為負(fù)，由于利率上升會(huì)增加企業(yè)資金成本，而根據(jù)歷年統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，我國(guó)企業(yè)新增固定資產(chǎn)投資的資金平均有20%以上來(lái)自于銀行貸款。所以利用利率機(jī)制穩(wěn)定企業(yè)家信心進(jìn)而調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，應(yīng)該是中央銀行的重要工作。和表1結(jié)論基本一致，企業(yè)家信心具有顯著自增強(qiáng)效應(yīng)，這一結(jié)論為穩(wěn)定企業(yè)家信心提供了充分理由。從財(cái)政政策對(duì)企業(yè)家信心的影響看，和消費(fèi)者信心一樣，財(cái)政收入政策雖然影響為負(fù)，但不顯著。這種情況可能同樣源于我國(guó)的財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，因?yàn)榫褪杖虢Y(jié)構(gòu)而言，除了企業(yè)所得稅和各種收費(fèi)組成的非稅收入，大部分針對(duì)企業(yè)的稅收都可以通過(guò)隱蔽方式轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，所以稅收增減變化，企業(yè)同樣不會(huì)很敏感。當(dāng)然，這一結(jié)論可能僅限于預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入，因?yàn)閷?duì)我國(guó)大部分企業(yè)而言，真正的負(fù)擔(dān)可能來(lái)自于其他方面。這一點(diǎn)可以通過(guò)非稅收入這個(gè)指標(biāo)得到反映。根據(jù)非稅收入的估計(jì)系數(shù)和符號(hào)，可以看出非稅收入占比的上升對(duì)企業(yè)信心的負(fù)面影響大而顯著，不僅如此，非稅收入對(duì)企業(yè)信心不僅有短期影響也有長(zhǎng)期影響。當(dāng)然，除了這些非稅收入，直接作用于企業(yè)的企業(yè)所得稅對(duì)企業(yè)信心的影響同樣非常顯著，但其程度不及非稅收入。所以在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，恢復(fù)企業(yè)家信心，除了減稅，減少企業(yè)的非稅負(fù)擔(dān)甚至更為重要。

就財(cái)政支出政策而言，企業(yè)家信心對(duì)財(cái)政支出變化的反應(yīng)不僅不顯著，而且符號(hào)為負(fù)。這說(shuō)明，我國(guó)財(cái)政支出政策對(duì)企業(yè)信心的恢復(fù)作用非常有限。但和消費(fèi)者信心一樣，當(dāng)財(cái)政支出擴(kuò)張主要表現(xiàn)為行政管理費(fèi)增加，企業(yè)信心也會(huì)做出向下的反應(yīng)。而科教文衛(wèi)等社會(huì)性支出的增加同樣會(huì)降低企業(yè)家信心。這種情況出現(xiàn)的原因與我國(guó)科教文衛(wèi)等社會(huì)性支出現(xiàn)行的融資途徑有關(guān)。在我國(guó)，財(cái)政收入的70%以上來(lái)自于企業(yè)，在這樣的融資結(jié)構(gòu)下，這些僅針對(duì)個(gè)人的社會(huì)性支出增加無(wú)疑會(huì)增加企業(yè)的各種稅收和非稅負(fù)擔(dān)，所以社會(huì)性支出增加可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)家信心下降。但從另外一個(gè)方面看，社會(huì)性支出增加會(huì)通過(guò)減少消費(fèi)者未來(lái)支出預(yù)期增加當(dāng)期社會(huì)總需求，從而改善企業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境，提高企業(yè)家信心。正反兩方面效應(yīng)使科教文衛(wèi)等社會(huì)性支出對(duì)企業(yè)家信心的影響不顯著。和消費(fèi)者信心一樣，我們同樣考察了企業(yè)家信心對(duì)財(cái)政政策沖擊的脈沖響應(yīng)模式。從圖3和圖4看，企業(yè)家信心會(huì)在一個(gè)季度內(nèi)對(duì)財(cái)政政策變化做出反應(yīng)，所以財(cái)政政策對(duì)企業(yè)信心的作用時(shí)滯很短，但和消費(fèi)者信心不同，企業(yè)信心對(duì)財(cái)政政策變化的反應(yīng)雖然也呈衰減趨勢(shì)，但衰減為0的速度較為緩慢。

圖3 企業(yè)信心對(duì)不同財(cái)政支出沖擊的響應(yīng)模式

圖4 企業(yè)信心對(duì)財(cái)政收入、財(cái)政支出以及非稅收入沖擊的響應(yīng)模式

四、研究結(jié)論與展望

宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)總是有其微觀基礎(chǔ)，作為社會(huì)資源配置的市場(chǎng)主體，消費(fèi)者和企業(yè)決策將會(huì)直接決定著社會(huì)資源的配置效率和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。而消費(fèi)者和企業(yè)決策總是受制于一定的約束條件，這些約束條件決定了消費(fèi)者和企業(yè)可能做出的行為反應(yīng)和資源配置決策。這意味著，所有影響消費(fèi)者和企業(yè)決策的因素都會(huì)通過(guò)作用于消費(fèi)者和企業(yè)行為作用于宏觀經(jīng)濟(jì)。但影響消費(fèi)者和企業(yè)決策的因素有很多，既有客觀的也有主觀的，前者比如消費(fèi)者的消費(fèi)決策或企業(yè)的投資決策可能受制于收入多少的影響，在邊際消費(fèi)傾向或邊際投資傾向一定的情況下，收入高低將會(huì)決定著消費(fèi)者的消費(fèi)水平和企業(yè)的投資水平，進(jìn)而決定社會(huì)總需求水平。但影響消費(fèi)水平或投資水平的不僅是收入多少，還包括消費(fèi)或投資意愿，如果消費(fèi)意愿或投資意愿非常高，即使收入水平相同，消費(fèi)水平或投資水平也會(huì)較高，消費(fèi)和投資意愿將會(huì)通過(guò)作用邊際消費(fèi)或投資傾向影響社會(huì)總需求。而消費(fèi)意愿或投資意愿完全是主觀的，它們主要取決于消費(fèi)者或企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)期或信心，如果消費(fèi)者或企業(yè)對(duì)未來(lái)充滿信心，消費(fèi)者或企業(yè)就會(huì)增加當(dāng)期消費(fèi)和投資，反之則反是。

正是因?yàn)橄M(fèi)者和企業(yè)家信心對(duì)消費(fèi)和投資決策的上述影響，許多國(guó)家將消費(fèi)者和企業(yè)家信心作為一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，通過(guò)監(jiān)測(cè)這一指標(biāo)預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，從而制定宏觀調(diào)控政策。然而由于消費(fèi)者和企業(yè)家信心完全受制于主觀情緒或情感，所以很容易受外界環(huán)境影響，并使消費(fèi)者和企業(yè)家信心具有很強(qiáng)感染性和自我強(qiáng)化效應(yīng)，消費(fèi)者和企業(yè)家信心的上述特征會(huì)使經(jīng)濟(jì)在遭遇外生沖擊時(shí)陷入持久的蕭條或通脹狀態(tài)。為此，宏觀調(diào)控政策的重要目標(biāo)之一就是穩(wěn)定消費(fèi)者和企業(yè)家信心。我國(guó)經(jīng)濟(jì)自20世紀(jì)90年代不斷經(jīng)受著外部沖擊影響，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，財(cái)政政策自20世紀(jì)90年代中期就走到了宏觀調(diào)控前沿，并成為歷次應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主導(dǎo)政策。本文實(shí)證結(jié)論表明，我國(guó)以擴(kuò)張支出為主的積極財(cái)政政策對(duì)穩(wěn)定消費(fèi)者信心，尤其對(duì)恢復(fù)消費(fèi)者信心發(fā)揮了積極作用，雖然在其間，我國(guó)財(cái)政收入政策主要表現(xiàn)為緊縮特征，但這并沒(méi)有對(duì)消費(fèi)者信心產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。雖然積極擴(kuò)張的財(cái)政支出對(duì)消費(fèi)者信心產(chǎn)生了正向促進(jìn)作用，但這種促進(jìn)作用主要是通過(guò)社會(huì)性支出實(shí)現(xiàn)的，而日益膨脹的行政費(fèi)卻顯著惡化了消費(fèi)者和企業(yè)家信心。財(cái)政政策對(duì)消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心的影響并不完全相同，雖然消費(fèi)者信心和企業(yè)家信心對(duì)財(cái)政政策變化的反應(yīng)都比較快，但反應(yīng)衰減為0的速度不同，財(cái)政政策變化對(duì)企業(yè)家信心的影響具有長(zhǎng)期效應(yīng)。

應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)失衡，實(shí)現(xiàn)內(nèi)需擴(kuò)張的調(diào)控目標(biāo)，本文實(shí)證結(jié)論無(wú)疑為此提供了一個(gè)新思路。傳統(tǒng)上，我們?cè)诶脛P恩斯需求管理思想調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)，基本上立足于提高消費(fèi)者消費(fèi)能力，卻忽視了消費(fèi)意愿對(duì)消費(fèi)需求擴(kuò)張的約束效應(yīng)。就我國(guó)目前情況看，消費(fèi)能力缺乏雖然是一個(gè)硬約束，但在短期內(nèi)無(wú)法突破這個(gè)硬約束情況下，穩(wěn)定和提高消費(fèi)意愿將對(duì)擴(kuò)張內(nèi)需具有特別意義?；谖覈?guó)目前轉(zhuǎn)型背景及其轉(zhuǎn)型困境，如何利用財(cái)政政策提高居民消費(fèi)信心和企業(yè)家信心，以形成穩(wěn)定健康的微觀基礎(chǔ)，成為當(dāng)前推動(dòng)轉(zhuǎn)型穩(wěn)定增長(zhǎng)的重點(diǎn)。為此，我國(guó)首先需要利用財(cái)政政策改善企業(yè)運(yùn)行環(huán)境，尤其是降低中小企業(yè)運(yùn)營(yíng)的不利融資環(huán)境和稅收待遇，通過(guò)減稅貼息等扶持政策，為中小企業(yè)營(yíng)造一個(gè)有利發(fā)展的政策條件。其次需要通過(guò)實(shí)施財(cái)政結(jié)構(gòu)政策，改善居民消費(fèi)面臨的不信任困境和有錢(qián)花敢花錢(qián)的條件，增加民生投入，尤其是改善城鄉(xiāng)公共品分配差距，提振農(nóng)民的消費(fèi)信心。

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［責(zé)任編輯：張青］

Market Confidence，Economic Fluctuation and Fiscal Policy

LU Xue-ying，BAI Wen-zhou
(School of Business Administration，Anhui University of Finance&Economics，Bengbu 233030，China)

This paper aims to find out whether market confidence changes will result in economic fluctuations，and how to choose fiscal regulation policies to stabilize market confidence so as to maintain macroeconomic stability.We employ the vec?tor autoregressive model(VAR)to analyze quarterly data based on the control of relevant variables.We find that:The lagged ef?fect of market confidence changes on China's macro-economy is significant，whereas the time paths of the effects of business confidence changes and consumer confidence changes on the macro-economy are obvious different.Although the proactive fis?cal policy has been playing a positive role in boosting market confidence since 1999，the effects are remarkable different among policy instruments.The tightening fiscal revenue policy has the reverse depressing effect on market confidence，but not significant.The expansionary expenditure policy facilitates to boost market confidence in the economic downturn，but the effects among different expenditure items vary greatly.Among them，the increase of science，education，culture，health and other social spending have a positive impact on market confidence，while the expansion of administrative costs signifi?cantly deteriorates market confidence.

market confidence；economic fluctuation；feedback effect；regulation policy

F124.8；F810

A

1007-5097（2015）02-0081-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.02.014

2014-11-08

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（13CJY108）

盧學(xué)英（1971-），女，安徽宿州人，副研究員，研究方向：企業(yè)管理；

白文周（1965-），男，河南洛陽(yáng)人，副教授，研究方向：企業(yè)管理，農(nóng)村經(jīng)濟(jì)管理。