王法寶

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與信息學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 引言

眾所周知，中國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征就是高換手率，這一水平相比于國(guó)外市場(chǎng)要高的多.高換手率又被認(rèn)為是過(guò)度投機(jī)的表現(xiàn)，而過(guò)度投機(jī)行為對(duì)股票市場(chǎng)的平穩(wěn)健康運(yùn)行有著不良影響，所以研究過(guò)度交易行為的影響因素已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的重要研究領(lǐng)域，其研究結(jié)果對(duì)維持股票市場(chǎng)的良好運(yùn)行有著積極的作用.新疆在我國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較落后的地區(qū)，其股票市場(chǎng)起步也較晚，正處于逐漸成熟的階段.根據(jù)中美證券交易所對(duì)年換手率的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)證券市場(chǎng)上的換手率大約是成熟證券市場(chǎng)上的5倍.在1995至2013年間，我國(guó)深圳證券交易所年均換手率約為500%，上海證券交易所的年均換手率稍微低點(diǎn)，約為450%，而紐約證券交易所的年換手率不到100%.造成這種差異的原因是什么呢？是哪些因素影響著個(gè)人投資者的過(guò)度交易行為？新疆的個(gè)體投資者的過(guò)度交易行為又是怎樣的呢？希望本文的研究結(jié)論能夠給出答案.

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為人是完全理性的，市場(chǎng)是完全有效的，在這兩個(gè)假定的基礎(chǔ)上，先后誕生了一些度量股票市場(chǎng)交易量的理性模型.但在現(xiàn)實(shí)的股票市場(chǎng)中市場(chǎng)上的實(shí)際交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)金融理論能夠解釋的數(shù)量，而這引起了一些學(xué)者的注意，在現(xiàn)實(shí)情況與傳統(tǒng)金融理論嚴(yán)重背離的情況下，行為金融學(xué)從人的行為出發(fā)，認(rèn)為心理因素也可以影響過(guò)度交易行為，同時(shí)從社會(huì)學(xué)角度出發(fā)，人的行為還受到其個(gè)人背景和經(jīng)歷的影響.

從2014年7月開(kāi)始，我們針對(duì)新疆維吾爾自治區(qū)個(gè)人投資者的過(guò)度交易行為進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查工作，本次調(diào)查的對(duì)象遍及新疆各地區(qū).烏魯木齊的個(gè)人投資者由本人到烏魯木齊市各證券營(yíng)業(yè)部的交易大廳實(shí)地發(fā)放問(wèn)卷，其他各地區(qū)的個(gè)人投資者采取郵寄問(wèn)卷和網(wǎng)上發(fā)布問(wèn)卷這兩種方式調(diào)查.

2 調(diào)查問(wèn)卷設(shè)計(jì)原則

（1）一般性原則，首先，我們必須保證問(wèn)卷內(nèi)容的統(tǒng)一性，不會(huì)產(chǎn)生歧義，問(wèn)卷語(yǔ)句盡可能簡(jiǎn)明，讓被調(diào)查者能夠輕易讀懂，不需要再花費(fèi)大量時(shí)間來(lái)理解問(wèn)卷，問(wèn)卷的問(wèn)題字?jǐn)?shù)不會(huì)太多，調(diào)查者容易作答，且問(wèn)題全部是選擇題.其次，問(wèn)卷的問(wèn)題要保證客觀公正，不會(huì)帶著某種傾向去誘導(dǎo)被調(diào)查者.再次，盡量使投資者回答問(wèn)題的時(shí)間不要太長(zhǎng)，一般回答一份問(wèn)卷的時(shí)間為15分鐘左右.

（2）標(biāo)準(zhǔn)化原則，為了能夠科學(xué)合理的設(shè)計(jì)問(wèn)卷，我們根據(jù)行為金融學(xué)原理對(duì)問(wèn)卷進(jìn)行設(shè)計(jì)，并參照了一些心理學(xué)基本知識(shí).

（3）自愿、客觀性原則，本次調(diào)查的目的是學(xué)術(shù)研究，我們不會(huì)給被調(diào)查者任何物質(zhì)上的激勵(lì)，他們是否作答完全自愿，調(diào)查之前我們會(huì)向投資者表明身份，出示學(xué)生證，這樣能取得對(duì)方的信任，而且我們會(huì)告知對(duì)方本次調(diào)查結(jié)果不會(huì)用于商業(yè)用途，為了避免他們隨意填寫(xiě)，我們不勉強(qiáng)不感興趣的投資者對(duì)問(wèn)卷作答.

3 調(diào)查問(wèn)卷的基本情況

本次調(diào)查以到烏魯木齊各大證券公司營(yíng)業(yè)部交易大廳實(shí)地發(fā)放問(wèn)卷與網(wǎng)上調(diào)查兩種方式相結(jié)合的方法進(jìn)行，在各大證券營(yíng)業(yè)部交易大廳共發(fā)放問(wèn)卷250份，收回234份，在網(wǎng)上共收到221份問(wèn)卷，二種調(diào)查方式共收到455份問(wèn)卷，通過(guò)對(duì)問(wèn)卷的嚴(yán)格篩選（例如：除去未回答的問(wèn)卷，不合邏輯的問(wèn)卷，標(biāo)記不清楚的問(wèn)卷等），最終得到有效問(wèn)卷272份，問(wèn)卷有效率為59.8%，本次調(diào)查的樣本基本情況如下:

本次調(diào)查結(jié)果顯示：在272份問(wèn)卷中男性占61.0%，女性占39.0%；在被調(diào)查者的年齡方面，25歲以下的占9.9%，26-35歲的占25.0%，36-45歲的占 28.3%，46-55歲的占22.4%，56-65歲的占10.3%，66歲及以上的占4.0%；在所有的被調(diào)查者中漢族占68.8%，維吾爾族占11.4%，蒙古族占6.6%，哈薩克族占5.1%，回族占5.5%，其他民族占2.6%；在被調(diào)查者的職業(yè)方面，專(zhuān)業(yè)股民占9.2%，做生意的商人占20.6%，上班族占41.9%，農(nóng)牧民占2.2%，無(wú)業(yè)或者待業(yè)人員占21.0%，其他的占5.1%；在被調(diào)查者的學(xué)歷方面，初中及以下學(xué)歷的占12.9%，高中或者中專(zhuān)的占30.5%，大專(zhuān)或者本科的占40.8%，碩士研究生占13.6%，博士研究生占2.2%；在被調(diào)查者的入市時(shí)間長(zhǎng)久方面，一年以?xún)?nèi)的占4.8%，1-3年的占21.0%，3-6年的29.4%，6-10年的26.5%，10-15年的占13.6%，15年以上的占4.8%.

4 研究模型

因?yàn)槲覈?guó)的股票市場(chǎng)相比于外國(guó)的股票市場(chǎng)而言，有著較大特殊性和差異性，在影響我國(guó)個(gè)人投資者與西方個(gè)人投資者行為的因素方面也存在著顯著的差異，所以我們不能完全借鑒西方在研究投資者行為方面的理論，有必要結(jié)合中國(guó)自身的投資環(huán)境和新疆地區(qū)本身的地區(qū)特色對(duì)新疆個(gè)體投資者的過(guò)度交易行為進(jìn)行實(shí)際檢驗(yàn)，本文將采用多元有序Logistic回歸檢驗(yàn)方法建立過(guò)度交易行為及其影響因素之間的模型.Logistic的模型的基本形式如下：

我們可以對(duì)（4-1）進(jìn)行轉(zhuǎn)化為：

在上式中，y為被解釋變量，表示個(gè)人投資者過(guò)度交易行為程度（分為5個(gè)等級(jí)，分別是1,2,3,4,5）的概率，xi(i=1,2,3,…n)為解釋變量，表示影響個(gè)人投資者過(guò)度交易行為的因素.其中aj、βi為待估計(jì)的參數(shù)，βi為回歸系數(shù)，aj為截距參數(shù).

5 研究變量的確定

根據(jù)前文所述，在變量的選擇方面我們借鑒了行為金融學(xué)的基本原理以及社會(huì)學(xué)的一些基本常識(shí)，即人的行為會(huì)受到其心理因素和個(gè)人背景及經(jīng)歷的影響.本論文將研究的對(duì)象限定為參與股票市場(chǎng)交易活動(dòng)的新疆的個(gè)體投資者，將其“過(guò)度交易”行為作為因變量，從眾心理、規(guī)避損失、過(guò)度自信、投資時(shí)間、跟莊心理、年齡、性別、學(xué)歷、民族、心理賬戶、職業(yè)等變量作為可以反映“過(guò)度交易”行為發(fā)生概率的影響因素，其中從眾心理、規(guī)避損失、過(guò)度自信、心理賬戶、跟莊心理等作為反映過(guò)度交易行為的心理因素，投資時(shí)間、年齡、性別、學(xué)歷、民族、職業(yè)等作為反映投資者個(gè)人狀況的變量.

假設(shè)：新疆地區(qū)個(gè)人投資者的過(guò)度交易行為受到個(gè)體的學(xué)歷、性別、民族、年齡、投資時(shí)間、職業(yè)等個(gè)體特征因素的影響，同時(shí)也受到從眾心理、規(guī)避損失、過(guò)度自信、心理賬戶、跟莊心理等心理因素的影響.

從行為金融學(xué)的角度，對(duì)5個(gè)心理因素的釋義如下：

過(guò)度自信（Over confidence），主要是指投資者對(duì)自己能力的判斷超過(guò)了其真實(shí)能力.在紛繁復(fù)雜的股票市場(chǎng)，人們傾向于從無(wú)序的市場(chǎng)中尋找某種規(guī)律，從許多隨機(jī)的數(shù)據(jù)中找出期望的規(guī)律，由于不同的人在認(rèn)知上的不同，有些人會(huì)將偶然因素導(dǎo)致的成功看做自己的努力成果，而將失敗的原因歸結(jié)為偶然的無(wú)法控制的因素造成的，這就造成了過(guò)度自信的心理行為.

從眾心理（Conformity）,從眾心理是普遍存在于人類(lèi)社會(huì)中的一種現(xiàn)象，它屬于人的一種情感，這種情感往往難以控制.在一個(gè)群體里，人們相互觀察，相互模仿，彼此之間的情緒受到反復(fù)刺激后逐漸高漲，進(jìn)而在某種情況下會(huì)失去理性，這就很可能對(duì)社會(huì)造成難以預(yù)料的破壞.

心理賬戶（Mental Accounting），在現(xiàn)實(shí)生活中，人們會(huì)依據(jù)資金的來(lái)源，用途，甚至資金存在的形式等因素對(duì)資金進(jìn)行人為的分類(lèi)，這種現(xiàn)象稱(chēng)為“心理賬戶”，我們所學(xué)的經(jīng)濟(jì)理論中一般假設(shè)資金是等價(jià)的，不存在差別.然而，在大部分人的眼里資金會(huì)有不同的形式，它們之間也不可替代.人們會(huì)將資金在心理上武斷的將其進(jìn)行分類(lèi)，每類(lèi)資金在心理形成一種與其它區(qū)別開(kāi)來(lái)的賬戶.

跟莊心理 (With The Village Psychological)，我們習(xí)慣將一支股票的大資金持有者稱(chēng)為莊家，莊家為了獲益往往通過(guò)股票的買(mǎi)賣(mài)操控股價(jià).跟莊心理是指股市中的中小投資者試圖跟上莊家操作的腳步從而在莊家獲益時(shí)也跟著獲益的心理.產(chǎn)生這種心理的原因是大部分中小投資者認(rèn)為莊家是一些買(mǎi)賣(mài)股票經(jīng)驗(yàn)比較豐富的人，而大筆資金的交易往往能夠左右股價(jià)的走勢(shì)，所以可以“搭便車(chē)”.

損失厭惡（Loss Aversion）是指對(duì)有些投資者而言，一定數(shù)額的損失所引起的心理感受的強(qiáng)烈程度遠(yuǎn)大于相同數(shù)額的收益所獲得的感受.這種心理行為廣泛存在于股票市場(chǎng)上的個(gè)人投資者之中，Tversky和Kahneman把這種客觀上的損失比等量獲益產(chǎn)生的心理效應(yīng)更大的現(xiàn)象稱(chēng)為損失厭惡.

6 Logistic回歸結(jié)果

我們將用統(tǒng)計(jì)分析軟件Eviews對(duì)影響過(guò)度交易行為的因素進(jìn)行多元有序Logistic回歸,在此次研究中我們用對(duì)數(shù)似然比的方法來(lái)檢驗(yàn)回歸模型的擬合效果，把顯著性水平設(shè)為0.05，若根據(jù)對(duì)數(shù)似然比檢驗(yàn)的對(duì)應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量的顯著性指標(biāo)P值小于0.05，則表明解釋變量作為一個(gè)整體對(duì)被解釋變量有明顯的影響.此次檢驗(yàn)選擇了Logistic中的Backward：LR方法.得到最終檢驗(yàn)結(jié)果如下：

（1）新疆個(gè)人投資者的個(gè)人背景及經(jīng)歷對(duì)其過(guò)度交易行為的影響.Logistic模型的回歸結(jié)果表明，民族、性別、學(xué)歷和職業(yè)沒(méi)有能夠通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在新疆民族、性別、學(xué)歷和職業(yè)對(duì)個(gè)人投資者的過(guò)度交易行為沒(méi)有影響.而年齡和投資時(shí)間在10%的顯著水平下能通過(guò)檢驗(yàn)，并且具有負(fù)向的影響，但在5%的顯著性水平下不能通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明年齡和投資時(shí)間對(duì)個(gè)人投資者的過(guò)度交易行為有影響，但影響不是很大.從社會(huì)學(xué)的角度而言，相較于年輕人，年齡越大的人，往往會(huì)越成熟，越穩(wěn)重，考慮事情越周全，而已有研究表明，年齡越大的人越傾向于做長(zhǎng)線投資，而長(zhǎng)線投資往往風(fēng)險(xiǎn)小，但獲取暴利的可能性也較小，年齡越大的投資者越不愿意承擔(dān)過(guò)度交易所增加的交易成本和風(fēng)險(xiǎn)，更能夠承受錯(cuò)過(guò)暴利的機(jī)會(huì)而獲取穩(wěn)定的收益.投資時(shí)間被視為投資者投資經(jīng)驗(yàn)多少的重要依據(jù)，投資時(shí)間越長(zhǎng)的投資者越富有經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展至今的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，過(guò)度交易會(huì)降低收益率，投資時(shí)間越長(zhǎng)的人越能抵制各種誘惑，不會(huì)輕易的改變持倉(cāng)結(jié)構(gòu).另外，筆者要講的是，從回歸結(jié)果我們能夠看出民族屬性對(duì)個(gè)人投資者的過(guò)度交易行為幾乎毫無(wú)影響，而新疆在我國(guó)屬于一個(gè)少數(shù)民族人口數(shù)量占比很高的地區(qū)，這從另一方面說(shuō)明：我國(guó)投資者與國(guó)外投資者在投資行為上所表現(xiàn)出來(lái)的差異不能歸因于民族的不同，最起碼不能說(shuō)完全受民族這一屬性的影響.造成這一差異的原因應(yīng)該從一個(gè)國(guó)家的證券行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，以及政府對(duì)證券行業(yè)發(fā)展所制定的政策措施中尋找.

（2）新疆個(gè)人投資者的心理因素對(duì)其過(guò)度交易行為的影響，Logistic模型的回歸結(jié)果表明，跟莊心理和心理賬戶這兩個(gè)因素沒(méi)有能夠通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在新疆個(gè)人投資者的跟莊心理和心理賬戶對(duì)其過(guò)度交易行為沒(méi)有影響.而從眾心理這一因素在10%顯著水平下能通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明從眾心理對(duì)個(gè)人投資者的過(guò)度交易行為有影響并且具有正向的影響.但在5%的顯著性水平下這一因素不能通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明從眾心理對(duì)新疆個(gè)人投資者的過(guò)度交易行為影響也不是很大.過(guò)度自信、規(guī)避損失這兩個(gè)因素在5%的顯著性水平上能夠通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明個(gè)人投資者的過(guò)度自信和規(guī)避損失心理對(duì)其過(guò)度交易行為有較大的影響.而且都有負(fù)向的影響.新疆個(gè)人投資者從眾心理對(duì)過(guò)度交易行為有正向的影響可能是因?yàn)椋涸诠善笔袌?chǎng)上，利好與利空的消息會(huì)不斷的交替出現(xiàn)，總會(huì)有一些投資者根據(jù)新出現(xiàn)的信息改變自己的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，而從眾心理傾向嚴(yán)重的投資者往往缺乏獨(dú)立的判斷能力，容易受他人的投資策略的影響，當(dāng)發(fā)現(xiàn)自己的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)與身邊的大部分投資者的不相同時(shí)，就會(huì)通過(guò)股票的買(mǎi)賣(mài)交易改變自己的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，從而加大了其交易的頻率.新疆個(gè)人投資者的規(guī)避損失心理對(duì)其過(guò)度交易行為有負(fù)的影響的原因可能是：規(guī)避損失心理在股票市場(chǎng)上主要表現(xiàn)為在投資者手中持有的股票處于虧損狀態(tài)時(shí)，其往往不會(huì)選擇忍痛割肉，而是繼續(xù)持有，這明顯降低了其交易頻率.過(guò)度自信心理對(duì)過(guò)度交易行為有負(fù)的影響可能是因?yàn)檫^(guò)度自信的投資者會(huì)覺(jué)得自己對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)的判斷更為準(zhǔn)確，過(guò)度相信自己持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的合理性，從而在一定程度上減小了其投機(jī)意愿.

7 結(jié)論及建議

本文通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的方式對(duì)新疆地區(qū)個(gè)人投資者的過(guò)度交易行為進(jìn)行了研究，對(duì)收集上來(lái)的有效問(wèn)卷采用多元有序logistic模型對(duì)影響新疆個(gè)人投資者過(guò)度交易行為的因素進(jìn)行了分析，得到了以下結(jié)論：投資者的過(guò)度交易行為與投資者的過(guò)度自信和規(guī)避損失心理因素有著密切的聯(lián)系，與從眾心理也有一定的聯(lián)系，同時(shí)，與個(gè)人投資者個(gè)人特征中的年齡和投資時(shí)間也有一定的聯(lián)系，而與其民族、性別、學(xué)歷、職業(yè)、跟莊心理、心理賬戶等因素則沒(méi)有明顯關(guān)系.其中，從眾心理對(duì)過(guò)度交易行為產(chǎn)生正的影響，年齡、投資時(shí)間、規(guī)避損失、過(guò)度自信均對(duì)過(guò)度交易行為產(chǎn)生負(fù)的影響.

新疆是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較落后的地區(qū)，其股票市場(chǎng)起步也較晚，新疆地區(qū)大部分個(gè)人投資者的投資理念尚未成熟，極易受股票市場(chǎng)上各種投機(jī)和違規(guī)行為的侵害，所以新疆地區(qū)的個(gè)人投資者應(yīng)該提高投資理性，認(rèn)真學(xué)習(xí)證券投資基本知識(shí)，同時(shí)，還要學(xué)習(xí)相關(guān)的法律知識(shí)，要認(rèn)清自身存在的心理弱點(diǎn)，在投資實(shí)踐中有意識(shí)的改正，不能因?yàn)閬?lái)自集體的壓力而盲目從眾，要放寬視野，開(kāi)拓眼界，努力克服認(rèn)知錯(cuò)誤和心理障礙.

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