■ 朱才斌 李增欣（、北京物資學(xué)院 北京 049、天津金城銀行 天津 300050）

引言

2000年以來海外的商品價(jià)格指數(shù)基金快速發(fā)展，我國(guó)也于2010年11月成立首只上證大宗商品股票指數(shù)基金，受到投資者追捧。然而資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格波動(dòng)頻繁，幅度巨大，令投資者難以預(yù)測(cè)，又不能通過投資組合等手段加以規(guī)避。如何界定上證大宗商品ETF 的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來源和風(fēng)險(xiǎn)之間的傳導(dǎo)路徑，成為中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管者與投資者期盼解決的一個(gè)棘手問題。本研究利用結(jié)構(gòu)方程理論，建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型，為上證大宗商品ETF系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)、預(yù)警和控制提供有意義的參考和建議。

國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通常指的是金融風(fēng)險(xiǎn)從一個(gè)機(jī)構(gòu)傳遞至多家機(jī)構(gòu)，從一個(gè)市場(chǎng)蔓延到多個(gè)市場(chǎng)，從而使得整個(gè)金融體系變得極為脆弱的全局性風(fēng)險(xiǎn)，具有突發(fā)性、傳染性和外部性等。一旦發(fā)生，將導(dǎo)致金融體系功能難以發(fā)揮，容易引發(fā)金融危機(jī)，還將沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別方法以及影響因素等多方面進(jìn)行了研究。

（一）資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法綜述

20世紀(jì)末，學(xué)術(shù)界就驗(yàn)證了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在，例如班尼特（Bennett）和凱萊赫（Kelleher）（1998）以日交易數(shù)據(jù)證明了英國(guó)、日本、德國(guó)和美國(guó)的股市價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性，證明了在1987年10 月全球股市危機(jī)之前，這些市場(chǎng)之間的相關(guān)系數(shù)變得越來越高。而隨后格麗凱（Glick）和羅斯（Ross）（1999）采用復(fù)雜的概率模型對(duì)全球金融市場(chǎng)的危機(jī)傳染效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，表明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)全球現(xiàn)象（范小云，2007）。2008年美國(guó)次貸危機(jī)以來，一些國(guó)際組織一直在對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析及預(yù)警方法進(jìn)行探索，其中一些方法基于如下假設(shè)：通過分析金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)性系數(shù)作為識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度的替代指標(biāo)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者龔明華等（2010）研究了資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別方法，他指出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的市場(chǎng)源泉根植于微觀風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為所產(chǎn)生的“外部效應(yīng)”，通過系統(tǒng)內(nèi)的各個(gè)因素之間錯(cuò)綜復(fù)雜的聯(lián)系而具有快速傳遞的危險(xiǎn)特征。雷利華、黃宗遠(yuǎn)（2010）利用資產(chǎn)定價(jià)模型研究了影響投資環(huán)境的因素復(fù)雜多變，僅僅依靠β系數(shù)既不知風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，也不知風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑。

（二）資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究綜述

我國(guó)學(xué)者對(duì)引起資本市場(chǎng)及大宗商品價(jià)格變化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素分析如下：

同業(yè)拆借市場(chǎng)實(shí)際利率。高麗（2010）通過結(jié)構(gòu)向量自回歸SVAR模型對(duì)影響中國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)實(shí)際利率變動(dòng)的幾個(gè)因素進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率CPR和實(shí)際狹義貨幣供給量RM1的變動(dòng)對(duì)實(shí)際拆借利率產(chǎn)生負(fù)向作用，人民幣匯率FER和美國(guó)聯(lián)邦基金利率FFR的變動(dòng)則對(duì)其產(chǎn)生正向作用。

CPI。蕭松華、伍旭（2009）研究表明PPI引導(dǎo)了CPI變動(dòng)，其原因是生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)、生活資料價(jià)格指數(shù)和原材料、燃料和動(dòng)力價(jià)格指數(shù)都引導(dǎo)了CPI 變動(dòng)。張海波、徐慧（2009）研究表明國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、貨幣供應(yīng)量M2、人均收入INCOME、外匯儲(chǔ)備FER 均與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI成正相關(guān)關(guān)系。常清等（2010）國(guó)際商品期貨價(jià)格指數(shù)（CRB）對(duì)中國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）存在價(jià)格的傳導(dǎo)作用。

人民幣價(jià)格指數(shù)。復(fù)旦大學(xué)金融研究院姜波克等（2010）開發(fā)的復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)權(quán)重為24 種貨幣對(duì)應(yīng)的國(guó)家或地區(qū)對(duì)華貿(mào)易占中國(guó)進(jìn)口和出口的比重。該籃子貨幣對(duì)應(yīng)的對(duì)華貿(mào)易總額，占中國(guó)對(duì)外貿(mào)易總額的85%以上，具有廣泛的代表性。

大宗商品價(jià)格指數(shù)。楊育宏（2009）認(rèn)為國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)與中國(guó)物價(jià)水平、出口形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等指標(biāo)的變動(dòng)具有一定程度的一致性。蘇明等（2009）在5%的顯著性水平上，中長(zhǎng)期貸款余額的變動(dòng)是大宗商品價(jià)格變動(dòng)的原因。羅賢東（2011）通過計(jì)算，美元兌人民幣名義匯率與大宗商品價(jià)格正相關(guān)，與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)，與原油交易價(jià)格正相關(guān)。傅長(zhǎng)安等（2009）研究了國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)不同層次的貨幣需求具有不同的影響，對(duì)企事業(yè)單位定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款等具有較強(qiáng)的替代效應(yīng)，且超過了對(duì)狹義貨幣需求M1的財(cái)富效應(yīng)和交易效應(yīng)。

（三）綜述評(píng)價(jià)

在資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別上，以往的專家學(xué)者以根植于資產(chǎn)回報(bào)的相關(guān)系數(shù)等衡量市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方法存在很大的局限性，因?yàn)檫@些方法無法充分反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率分布的“厚尾”情況和傳導(dǎo)路徑變化，而傳導(dǎo)路徑的作用正是系統(tǒng)性危機(jī)的主要突破點(diǎn)。

而在資本市場(chǎng)及大宗商品價(jià)格變化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素的探索上，以往的專家學(xué)者都從不同的角度找出了各自的風(fēng)險(xiǎn)影響因素，但是他們的分析缺少對(duì)這些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素進(jìn)行綜合分析以及對(duì)各影響因素及其影響程度、影響路徑的分析。然而這些風(fēng)險(xiǎn)影響因素為本文的研究提供了基礎(chǔ)。

圖1 ETF-A 模型路徑圖初步設(shè)計(jì)示意圖

成熟于20世紀(jì)80年代的結(jié)構(gòu)方程模型（Structural Equation Modeling，SEM）是用來分析多指標(biāo)變量之間錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系結(jié)構(gòu)的多元統(tǒng)計(jì)分析方法，綜合了路徑分析和實(shí)證性因子分析。本文引用該方法對(duì)上證大宗商品ETF 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因做實(shí)證研究，讓市場(chǎng)的參與者及其金融市場(chǎng)監(jiān)管者對(duì)市場(chǎng)本身系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來源加深認(rèn)識(shí)，尤其是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑有深入的了解，并在此基礎(chǔ)上，建立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范體系并完善相應(yīng)的監(jiān)管制度和措施。

實(shí)證研究

圖2 大宗商品ETF 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因子模型ETF-B

表1 修正前后模型的擬合指數(shù)比較

（一）結(jié)構(gòu)方程模型的假設(shè)與修正

表2 可觀測(cè)變量因素與被影響程度的相關(guān)分析結(jié)果

表3 逐步回歸的回歸系數(shù)與顯著性系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表

本文對(duì)資本市場(chǎng)與上證大宗商品ETF 的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了歸納與綜合分析，根據(jù)因果邏輯可判斷出可觀測(cè)變量與潛變量之間的影響關(guān)系，并進(jìn)行路徑圖的初步設(shè)計(jì)，假設(shè)各風(fēng)險(xiǎn)因素之間可能存在圖1ETF-A 模型所示的路徑關(guān)系。所有變量都經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后，由理論或經(jīng)驗(yàn)構(gòu)想的變量間因果關(guān)系建立結(jié)構(gòu)方程模型。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析驗(yàn)證假定的因果模型是否合理，假定變量之間可能的因果關(guān)系，如果分析的結(jié)果認(rèn)為模型可以接受，說明樣本數(shù)據(jù)與所做的變量直接的因果關(guān)系的假設(shè)沒有矛盾。如果不接受，則需要對(duì)模型進(jìn)行修正，直到找出最近的路徑圖和變量直接的因果關(guān)系及其共變系數(shù)。

圖1 中的符號(hào)含義：CPI為居民物價(jià)指數(shù)，PPI為生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)，F(xiàn)FR 為美國(guó)聯(lián)邦基金利率，F(xiàn)ER 為人民幣匯率水平，CRB為外匯儲(chǔ)備，NER為人民幣匯率實(shí)際指數(shù)，RER為人民幣匯率模擬指數(shù)，M2為廣義貨幣供應(yīng)量，M1 為狹義貨幣需求，GOLD 為黃金價(jià)格，CRUDE 為原油價(jià)格（本文用北海布倫特油價(jià)），W1 為通貨膨脹，W2為人民幣價(jià)格指數(shù)，W3為上證大宗商品股票指數(shù)，ETF 為上證大宗商品ETF 行情。

本文所采用的數(shù)據(jù)為2012年1 月到2013年12 月的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行、上海證券交易所和美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)等。本研究采用比較擬合指數(shù)（Goodness Fit Index，GFI）作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，GFI 通過與獨(dú)立模型相比較來評(píng)價(jià)擬合程度，即使是對(duì)小樣本估計(jì)模型擬合時(shí)也能做得很好。

從模型的擬合參數(shù)來看，χ2/d f=3.90，RMSEA=0.0036，說明這個(gè)模型基本的擬合了數(shù)據(jù)，但GFI=0.66，不是很理想，需要進(jìn)行修正。

由于CRB 即外匯儲(chǔ)備是一個(gè)外生變量，是出口貿(mào)易不斷增長(zhǎng)的結(jié)果，反映中國(guó)對(duì)外貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力的狀況，與輸入性通脹有關(guān)，歸入因子W1 可以理解。

第一步，模型修正。將CRB 移入因子W1，經(jīng)過調(diào)整后得到模型ETF-B（見圖2）。

第二步，模型評(píng)價(jià)。模型ETF-B進(jìn)行修正分析后輸出的參數(shù)估計(jì)值對(duì)比如表1所示。

模型ETF-B 擬合度得到了優(yōu)化，是更合適的風(fēng)險(xiǎn)因素結(jié)構(gòu)模型，即本文接受模型ETF-B 為ETF 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素結(jié)構(gòu)模型。

第三步，模型啟示。在ETF-B中，路徑系數(shù)最小為0.43，最大為0.99，表明大宗商品ETF系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)構(gòu)面之間普遍存在的強(qiáng)相關(guān)性，證實(shí)了所依據(jù)的理論。由此可見，通貨膨脹因素、人民幣價(jià)格指數(shù)因素及上證大宗商品股票指數(shù)之間的關(guān)系應(yīng)該是相互影響、相互作用的。

（二）上證大宗商品ETF系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素相關(guān)分析與回歸分析

表2 是可觀測(cè)變量因素與被影響程度相關(guān)分析的結(jié)果。結(jié)果表明，在0.01的顯著性水平下，十個(gè)可控制變量因素對(duì)于大宗商品EFT系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都是存在顯著影響的。其中北海布倫特油價(jià)和廣義貨幣供應(yīng)量與被影響程度的相關(guān)度較高，匯率水平、聯(lián)邦基金利率和人民幣名義有效匯率是負(fù)影響。各項(xiàng)具體影響因素與大宗商品ETF被影響程度都在0.05或0.01水平上顯著正相關(guān)，表明各因素對(duì)大宗商品ETF都具有一定程度的影響作用。其中相關(guān)系數(shù)在前八位的依次是：北海布倫特原油價(jià)格，外匯儲(chǔ)備，廣義貨幣供應(yīng)量，人民幣匯率水平，國(guó)際黃金價(jià)格，通貨膨脹率，狹義貨幣需求，美國(guó)聯(lián)邦基金利率。

本部分采用SPSS16.0 中的多元回歸分析法，將大宗商品ETF系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)影響因素和具體影響因素對(duì)被影響程度進(jìn)行逐步回歸。

結(jié)果表明，最后一步回歸的F=55.740（Sig.=0.000），達(dá)到了非常顯著的水平?；貧w系數(shù)與顯著性系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，在10個(gè)具體影響因素中，北海布倫特油價(jià)、廣義貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備、人民幣匯率、居民物價(jià)指數(shù)這五個(gè)因素進(jìn)入了回歸方程，有顯著作用，其他因素均被剔除掉。根據(jù)它們的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)（Beta 值）的大小，可以得到標(biāo)準(zhǔn)回歸方程：

（三）實(shí)證結(jié)論

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，中國(guó)資本市場(chǎng)大宗商品ETF系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素是北海布倫特油價(jià)、廣義貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備、人民幣匯率、居民物價(jià)指數(shù)這五個(gè)因素。根據(jù)它們的系數(shù)可知，對(duì)應(yīng)這五個(gè)因素每變化一個(gè)單位，資本市場(chǎng)大宗商品ETF系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分別產(chǎn)生同方向16.6%、15.4%、13.1%、12.8%、11%的影響。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看，北海布倫特油價(jià)對(duì)資本市場(chǎng)大宗商品ETF 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響是最大的，原油價(jià)格上漲必然會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的所有方面價(jià)格上升。廣義貨幣供應(yīng)量M2的擴(kuò)張或收縮，對(duì)社會(huì)物價(jià)的漲跌產(chǎn)生直接的影響。外匯儲(chǔ)備的增加必然導(dǎo)致相應(yīng)本幣的發(fā)放增加，人民幣發(fā)放的增加引起的通貨膨脹。人民幣匯率的漲跌，通過外貿(mào)進(jìn)出口的順差或逆差的增加，從外匯儲(chǔ)備和廣義貨幣供應(yīng)量M2兩個(gè)渠道影響大宗商品價(jià)格的漲跌。而居民物價(jià)指數(shù)受廣義貨幣供應(yīng)量與人民幣匯率導(dǎo)致的進(jìn)出口貿(mào)易狀況的多重影響，一方面是人民幣匯率低估，導(dǎo)致順差增加，對(duì)應(yīng)的本幣發(fā)放增加；另一方面廣義貨幣供應(yīng)量M2增加都能刺激大宗商品價(jià)格的上升。

從某一時(shí)期看，這五個(gè)因素可能不會(huì)同方向變動(dòng)。但是，如果這五個(gè)因素同方向大幅變動(dòng)，帶來資本市場(chǎng)大宗商品ETF 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的激烈上升。自2007年以來，原油價(jià)格、廣義貨幣供應(yīng)量M2 和居民物價(jià)指數(shù)的快速變化引起了資本市場(chǎng)大宗商品價(jià)格的大起大落的，使資本市場(chǎng)大宗商品ETF系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)劇增，投資者損失慘重。

政策啟示

經(jīng)濟(jì)全球化和一體化的發(fā)展，金融風(fēng)險(xiǎn)不再局限于一國(guó)或某一地區(qū)。我國(guó)金融系統(tǒng)還沒有公認(rèn)有效的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估的模型和方法，究其原因，一是學(xué)術(shù)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有真正關(guān)注并深入研究過系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)探索和經(jīng)驗(yàn)都是基于理論層面的，量化研究極其有限。二是目前金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)管理技術(shù)水平不高，加上未知的風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域可能大于已有的技術(shù)。本研究給出如下啟示：

（一）中國(guó)政府金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加大預(yù)警制度的建設(shè)

中國(guó)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司、證券市場(chǎng)的監(jiān)管就是要促進(jìn)市場(chǎng)效率向更高層次演進(jìn)，使證券市場(chǎng)價(jià)格盡可能反映市場(chǎng)的基本面，從而引導(dǎo)資源的優(yōu)化配置。如此同時(shí)金融市場(chǎng)監(jiān)管部門保持高度獨(dú)立性和自主性，鼓勵(lì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)研究部門以及學(xué)界加大對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究，找出不同時(shí)期對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不同影響因素，加大相應(yīng)的防范措施。

（二）中央政府綜合運(yùn)用多種政策措施協(xié)調(diào)政策效果

中國(guó)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過多種政策手段對(duì)原油價(jià)格、廣義貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備、人民幣匯率、居民物價(jià)指數(shù)這五個(gè)因素進(jìn)行不同方向的調(diào)節(jié)，使其不能朝同方向變動(dòng)。綜合政策手段的運(yùn)用有時(shí)可以達(dá)到相互抵消的結(jié)果，最終減少資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，也就減少了資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。比如原油價(jià)格上升，中央政府可以適當(dāng)控制廣義貨幣供應(yīng)量的發(fā)行，控制居民物價(jià)指數(shù)不能過快地上漲；適當(dāng)降低人民幣匯率，增大進(jìn)口，使外匯儲(chǔ)備適量減少或降低儲(chǔ)備上升速度，抑制通貨膨脹的發(fā)生，多種政策的協(xié)同效果應(yīng)該是減少大宗商品的價(jià)格波動(dòng)，減少資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）政府監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)投資者的宣傳教育

要廣泛開展對(duì)大宗商品ETF的宣傳教育，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)控制及處理能力。通過券商提供ETF基本運(yùn)行機(jī)制和主要操作技巧，對(duì)廣大投資者進(jìn)行專業(yè)知識(shí)的基礎(chǔ)教育，幫助投資者逐漸回歸理性的投資方式。

（四）ETF 基金體系需要正確方法應(yīng)對(duì)未來系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

ETF 基金體系應(yīng)對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，必須加大對(duì)影響大宗商品ETF因素的研究與追蹤，提前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素做好防范準(zhǔn)備。加強(qiáng)基金體系的研發(fā)能力是其目前急切的任務(wù)，這種研發(fā)能力的建立也是與其有效的內(nèi)部和外部稽核等有效治理結(jié)構(gòu)要求相結(jié)合，共同擔(dān)當(dāng)防范證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需要。

1.范小云.繁榮的背后[M].中國(guó)金融出版社，2007

2.龔明華，宋彤.關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法的研究[J].國(guó)際金融研究，2010（5）

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