■ 苗潤雨 博士 王雙進 副教授（、中國人民銀行天津分行天津 300040、天津商業(yè)大學商學院 天津 30034）

作為貨幣政策調(diào)控中介目標之一，近年社會融資規(guī)模引入的目的是想通過社會融資規(guī)模這一指標更好地反映出貨幣政策執(zhí)行效果，因此在社會融資規(guī)模被引入貨幣政策調(diào)控目標三年之際，探討社會融資規(guī)模與貨幣政策效應是一項有實際意義的研究課題。

不同融資領域?qū)ω泿耪叩挠绊?/h2>

（一）銀行業(yè)表外融資的增加是一把雙刃劍

一方面，銀行業(yè)表外融資使大量資金從銀行體系滲漏，干擾了貨幣政策的信貸傳導渠道。從負債方來看，表外融資替代了相當部分的銀行存款，從而使存款準備金的繳存基數(shù)下降。這樣既影響到中央銀行運用存款準備金率調(diào)控金融市場的效力，同時又大大降低了銀行體系的貨幣創(chuàng)造能力，弱化了M2的調(diào)控效果。從資產(chǎn)方來看，銀行業(yè)表外業(yè)務規(guī)避了中央銀行對貸款規(guī)模的控制。如天津市在信貸控制相對趨緊的2010-2013年，銀行業(yè)表內(nèi)信貸年均增加8.7 萬億，比2009年少增1.3 萬億，但是通過信托、委托以及銀行承兌匯票年均發(fā)放貸款3.7 萬億，比2009年多增2.1萬億。

另一方面，表外理財產(chǎn)品的定價有利于我國利率市場化，一定程度上促進了我國貨幣政策的利率傳導。隨著利率市場化的推進，銀行業(yè)存貸款利差逐步收窄，各商業(yè)銀行競爭日益加劇，為了留住客戶，增加收益，各銀行不斷推陳出新，開發(fā)滿足客戶需求的各種理財產(chǎn)品，實際上已經(jīng)突破了央行的利率限制。以天津市為例，2014年4月份，商業(yè)銀行新發(fā)售15511支理財產(chǎn)品，其中最低收益率為1.46%，最高收益率為5.89%，按照對應的期限來看，理財產(chǎn)品年化收益率平均比存款基準利率高出2.7個百分點。短期來看理財產(chǎn)品利率可以為基準利率的確定提供參考，長期來看理財產(chǎn)品發(fā)展為推進利率市場化進程提供了寶貴的經(jīng)驗。

（二）直接融資現(xiàn)狀尚不利于貨幣政策傳導

一是由于我國目前資本市場發(fā)展不夠成熟，運作尚存在很多制度缺陷，導致我國股票市場和債券市場無法對貨幣政策的調(diào)控信號做出靈敏、準確的反應（徐曉颯，2015）。二是我國直接融資主體以大型企業(yè)為主的現(xiàn)狀也一定程度上制約了我國貨幣政策的傳導。三是債券市場和股票市場的發(fā)展，分流了相當部分信貸資金，弱化了貨幣政策信貸傳導渠道的效率。

表1 社會融資規(guī)模與GDP 及CPI 的Granger 因果檢驗結(jié)果

實證檢驗

（一）研究思路和方法

本文主要借鑒閆力等（2010）的研究方法，先用HP濾波法分離出各變量的波動成分（相應指標名稱后加了字母“B”），然后構(gòu)建SVAR模型來檢驗各融資項目對貨幣政策效果的影響。

（二）變量選取和指標說明

依據(jù)2003年《中國人民銀行法》的規(guī)定，我國“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長?！币虼?，我國貨幣政策的最終目標包括保持幣值穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長兩個方面，為此我們選擇了GDP、CPI、社會融資規(guī)模（SR）、銀行表內(nèi)信貸占社會融資規(guī)模比重（BN）、銀行表外信貸占社會融資規(guī)模比重（BW）、直接融資占社會融資規(guī)模比重（ZR）六個指標，所有指標都使用了2002-2013年的季度數(shù)據(jù)。

（三）實證分析結(jié)果

1.時間序列平穩(wěn)性檢驗。由于只有平穩(wěn)時間序列或存在協(xié)整關(guān)系的序列才能建立SVAR模型，因此本文對6個指標分離出的HP波動值進行了單位根檢驗。單位根檢驗結(jié)果顯示：CPI在5%的顯著性水平下拒絕原假設，其他所有指標均在1%顯著性水平下拒絕原假設，可以認為上述6 個指標在5%的顯著性水平下均是平穩(wěn)變量。

2.社會融資規(guī)模與GDP及CPI的關(guān)系檢驗。經(jīng)檢驗，對社會融資規(guī)模與GDP及CPI 構(gòu)建的SVAR 模型的所有單位根均在單位圓內(nèi)，所以該SVAR 模型平穩(wěn)。經(jīng)Granger 因果檢驗（見表1）得出：社會融資規(guī)模和GDP互為Granger原因，也就是說社會融資規(guī)模的變動會對GDP 產(chǎn)生影響，GDP的變動也會促進社會融資規(guī)模的調(diào)整；而社會融資規(guī)模不是CPI的Granger原因，但CPI是社會融資規(guī)模的Granger原因，也就是說將社會融資規(guī)模的擴張和收縮不是造成通貨膨脹和通貨緊縮的原因，但是可以根據(jù)貨幣的寬松或緊縮情況來調(diào)整社會融資規(guī)模。所以可以說，我國將社會融資規(guī)模作為貨幣政策調(diào)控中介目標是有效的。

通過GDP對社會融資規(guī)模沖擊的脈沖響應函數(shù)圖發(fā)現(xiàn)：當期社會融資規(guī)模的沖擊對GDP不產(chǎn)生影響，從第2期開始沖擊反應變大且為負向沖擊，第4期GDP的脈沖響應值變正，從第5期開始GDP的脈沖響應函數(shù)值逐漸變小并趨于0。因此，可以說我國貨幣政策短期非中性，長期為中性，短期內(nèi)是可以通過社會融資規(guī)模的調(diào)整來實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標。

社會融資規(guī)模對GDP沖擊的脈沖響應函數(shù)圖顯示：當期GDP的變動要對連續(xù)8期的社會融資規(guī)模產(chǎn)生影響，而后其影響才逐漸消減為零；第1期、第3期、第4期、第8期的影響均為負，第2期、第5期、第6期、第7期的影響為正，而且第2期的影響程度最大?？梢哉f，為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標，社會融資規(guī)模要根據(jù)連續(xù)數(shù)期的GDP情況反復從正反兩方面做出修正調(diào)整。

社會融資規(guī)模對CPI沖擊的脈沖響應函數(shù)圖顯示：當期CPI的變動要對連續(xù)4期的社會融資規(guī)模產(chǎn)生影響，而后其影響才逐漸消減為零，而且對各期的影響均為負面影響，其沖擊程度要明顯小于GDP?？梢哉f，為實現(xiàn)幣值穩(wěn)定的預期目標，社會融資規(guī)模要連續(xù)5 期做出逆向調(diào)整，且調(diào)整幅度要明顯小于為滿足宏觀經(jīng)濟增長目標的調(diào)整幅度。

3.社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)與GDP及CPI的關(guān)系檢驗。經(jīng)檢驗，對各社會融資項目與GDP及CPI構(gòu)建的SVAR模型所有單位根均在單位圓內(nèi)，所以該SVAR模型平穩(wěn)。

經(jīng)Granger 因果檢驗得出：銀行業(yè)表內(nèi)融資、表外融資和直接融資均為GDP單項Granger 原因，GDP 不是三項融資的Granger原因；CPI是銀行業(yè)表內(nèi)融資、表外融資的單項Granger原因，而銀行業(yè)表內(nèi)融資、表外融資不是CPI的Granger原因，直接融資和CPI互不為Granger原因。也就是說，對融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整會影響到GDP，但不會影響到幣值穩(wěn)定，同時可以根據(jù)幣值狀況來調(diào)整銀行業(yè)表內(nèi)外信貸規(guī)模。

GDP對銀行業(yè)表內(nèi)融資的脈沖響應函數(shù)圖顯示：當期銀行業(yè)表內(nèi)融資的沖擊對GDP產(chǎn)生一定程度的負面影響，從第2期開始GDP的脈沖響應函數(shù)值逐漸變小并趨于0。因此，可以說目前銀行業(yè)表內(nèi)融資占比的下降對我國GDP的負面影響顯著，且影響周期相當短，進一步驗證了我國貨幣政策的信貸傳遞渠道存在較大的梗阻。

GDP對銀行業(yè)表外融資的脈沖響應函數(shù)圖顯示：當期和第3 期銀行業(yè)表外融資的沖擊對GDP產(chǎn)生一定程度的負面影響，第2期的沖擊對GDP產(chǎn)生一定程度的正面影響，且正反兩方面的影響程度基本相當，從第4期開始GDP的脈沖響應函數(shù)值逐漸變小并趨于0。因此，進一步驗證了銀行業(yè)表外融資是一把雙刃劍，且其對貨幣政策傳導的正負影響基本相當。

GDP對直接融資的脈沖響應函數(shù)圖顯示：當期、第2期和第3期直接融資的沖擊均對GDP產(chǎn)生一定程度的負面影響，從第4期開始GDP的脈沖響應函數(shù)值逐漸變小并趨于0。因此，可以說，目前的直接融資不利于我國貨幣政策的有效傳導。

銀行業(yè)表內(nèi)融資對CPI的脈沖響應函數(shù)圖顯示：當期銀行業(yè)表內(nèi)融資對CPI 的沖擊沒有響應，第2 期的脈沖響應函數(shù)值為負，第3、4、5 期的脈沖響應函數(shù)值為正，且負向沖擊的程度略大于正向沖擊，從第6期開始脈沖響應函數(shù)值逐漸變小并趨于0。因此，可以說，我國銀行業(yè)表內(nèi)信貸根據(jù)多期通貨狀況做出了逆周期調(diào)整，以期實現(xiàn)幣值穩(wěn)定的目標。

綜合來看，不論誰對誰的沖擊，最長的沖擊周期也不會超過5 期，然后逐步衰減為零。這也進一步驗證了我國貨幣政策短期非中性，長期呈中性的特點。

結(jié)論

（一）從社會融資規(guī)?？?，我國貨幣政策短期內(nèi)有效

從社會融資規(guī)模看，我國貨幣政策短期非中性，長期為中性，即我國貨幣政策短期內(nèi)是有效的，短期內(nèi)可以通過調(diào)整社會融資規(guī)模來實現(xiàn)經(jīng)濟增長的目標。同時，為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標，社會融資規(guī)模要根據(jù)連續(xù)數(shù)期的GDP情況反復從正反兩方面做出修正調(diào)整（崔虹虹等，2011）。此外，為實現(xiàn)幣值穩(wěn)定的預期目標，社會融資規(guī)模逆向調(diào)整周期較長，且調(diào)整幅度要明顯小于為滿足宏觀經(jīng)濟增長目標的調(diào)整幅度。

（二）從社會融資結(jié)構(gòu)來看，我國信貸傳遞渠道受阻且利率傳遞渠道初顯

銀行業(yè)表外融資是一把雙刃劍，目前其對貨幣政策傳導的正負影響基本相當（封志平等，2011）。雖然銀行業(yè)表外融資從干擾信貸傳導渠道、影響央行的窗口指導以及增加央行票據(jù)發(fā)行成本三個方面對貨幣政策傳導渠道帶來不利影響，但實證結(jié)果顯示銀行業(yè)表外融資對貨幣政策傳導的正負影響基本持平，可見我國貨幣政策的利率傳導渠道有所顯現(xiàn)，而且貨幣政策的利率傳遞渠道效率比信貸渠道的傳遞效率更高，也就是說價格型貨幣政策傳導效率要高于數(shù)量型貨幣政策傳導效率。

政策建議

一是積極推進金融業(yè)綜合統(tǒng)計。隨著我國金融改革及創(chuàng)新步伐的加快，新型金融機構(gòu)、金融工具和金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，基于目前的社會融資規(guī)模分析并不能全面反應我國貨幣政策的效果。因此，我國需要加快推進金融業(yè)綜合統(tǒng)計工作，待條件成熟，逐步將一些非銀行系金融機構(gòu)業(yè)務以及一些創(chuàng)新項目納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計范疇，以便完善我國貨幣政策決策依據(jù)，進一步提高我國貨幣政策調(diào)控效果。

二是進一步深化對表外融資的監(jiān)管和引導。一方面，需要對銀行業(yè)表內(nèi)與表外融資之間建立一道比較堅固的防護墻，防止表內(nèi)外資產(chǎn)的違規(guī)轉(zhuǎn)移。另一方面，銀行業(yè)表外融資促進了我國貨幣政策效果的利率傳導，因此對表外業(yè)務也不能一概否定，而應進一步規(guī)范和適當引導。

三是加快利率市場化步伐。利率市場化有助于實現(xiàn)資金的最優(yōu)配置，提高貨幣政策傳導的有效性。我國已經(jīng)為利率市場化改革做出了很大的努力，已經(jīng)算是取得了階段性成果，我國貨幣政策傳導的利率渠道已經(jīng)初步顯現(xiàn)，但仍存在一定程度的管制，有管制的利率扭曲了信貸資源配置（李全德，2013）。為進一步提高我國貨幣政策有效性，同時也為了與國際接軌，我國需要進一步加快利率市場化步伐。

1.徐曉颯.從金融資源配置談區(qū)域經(jīng)濟的非均衡性發(fā)展[J].商業(yè)經(jīng)濟研究，2015（23）

2.閆力，劉克宮，張次蘭.貨幣政策有效性問題研究—基于1998-2009年月度數(shù)據(jù)的分析[J].金融研究，2010（12）

3.崔虹虹，胡建光.社會融資結(jié)構(gòu)變遷對貨幣政策有效性的影響—基于2003-2010年中國數(shù)據(jù)的實證分析[J].華北金融，2011（8）

4.封志平，王耀宗，劉亞聰.社會融資結(jié)構(gòu)變化對貨幣政策調(diào)控的影響與建議[J].華北金融，2011（10）

5.黃雋.社會融資結(jié)構(gòu)變化對貨幣政策的影響[J].經(jīng)濟縱橫，2011（10）

6.李全德.社會融資結(jié)構(gòu)變化對貨幣信貸政策效應的影響[J].華北金融，2013（7）