李晨陽(yáng)

中海集運(yùn)的市場(chǎng)分析

李晨陽(yáng)

為了分析中海集運(yùn)近期在航運(yùn)市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們通過(guò)對(duì)近一年來(lái)的大到宏觀經(jīng)濟(jì)大背景，小至集裝箱運(yùn)輸業(yè)的分析，對(duì)整個(gè)行業(yè)整體把握，并結(jié)合該公司近期財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)剖析公司市值。認(rèn)為今年航運(yùn)業(yè)不會(huì)有較大反彈，并且資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定也對(duì)該行業(yè)有不利影響，不過(guò)值得關(guān)注的是集裝箱行業(yè)整合的預(yù)期會(huì)給該行業(yè)帶來(lái)一定利好。建議近期出貨建倉(cāng)該股票。

中海集運(yùn)；整合預(yù)期；扭虧；減持

一、引言

現(xiàn)今，中國(guó)股票市場(chǎng)處于調(diào)整階段，起伏較大。企業(yè)興衰顯現(xiàn)于股票之起落。要想獲得較好的投資收益，必須結(jié)合行業(yè)經(jīng)濟(jì)背景，以及公司發(fā)展?fàn)顩r對(duì)其綜合把握，中海集運(yùn)企業(yè)憑借其經(jīng)濟(jì)實(shí)力，影響著集裝箱運(yùn)輸企業(yè)的發(fā)展和我國(guó)的水上交通運(yùn)輸業(yè)。深入分析其有助于分析近期航運(yùn)市場(chǎng)環(huán)境，指導(dǎo)投資方向。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)分析

2015年，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不樂(lè)觀，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩。中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、全面推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的新階段，為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展增添新的動(dòng)力。在第一季度中GDP平穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度保持在合理范圍內(nèi)?！耙粠б宦贰睒?gòu)想的提出，為經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展注入新鮮的血液，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展處于穩(wěn)中向好的走勢(shì)。

（一）經(jīng)濟(jì)背景

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了發(fā)展的新階段。第一季度GDP超過(guò)14萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約7%。而第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)速度最快表明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開(kāi)始出現(xiàn)向服務(wù)型主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)已達(dá)到低谷，央行實(shí)行貨幣寬松政策，增加流動(dòng)性，岌待資本市場(chǎng)融資增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力。

相關(guān)數(shù)據(jù)表明航運(yùn)市場(chǎng)仍處于低迷狀態(tài)，航運(yùn)市場(chǎng)舉步維艱。大部分的航運(yùn)企業(yè)仍存在著供求不平衡的問(wèn)題，很多企業(yè)對(duì)行業(yè)的發(fā)展處于消極狀態(tài)，缺乏信心，少數(shù)企業(yè)仍堅(jiān)信航運(yùn)市場(chǎng)會(huì)回暖。雖然經(jīng)濟(jì)政策的放緩和油價(jià)的下調(diào)有利于解決供求不平衡的問(wèn)題，但是仍存在許多不穩(wěn)定的因素，很難改善企業(yè)現(xiàn)階段的經(jīng)營(yíng)狀況。

（二）航運(yùn)相關(guān)政策回顧

從2013年到2014年，交通部和國(guó)務(wù)院相繼出臺(tái)了《老舊運(yùn)輸船舶和單殼油輪提前報(bào)廢更新實(shí)施方案》和《關(guān)于促進(jìn)海運(yùn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》等政策，對(duì)船舶運(yùn)輸企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，深化海運(yùn)企業(yè)的合資經(jīng)營(yíng)體制改革，在鞏固國(guó)有資本的持有量的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)合資合作經(jīng)營(yíng)、外商獨(dú)資等多種方式，優(yōu)化海運(yùn)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

2015年交通部又提出了《關(guān)于加快現(xiàn)代航運(yùn)服務(wù)業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》，提升現(xiàn)代化海運(yùn)體系的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，提高海運(yùn)服務(wù)貿(mào)易的服務(wù)水平。同時(shí)，“一帶一路”國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的提出，會(huì)極大地促進(jìn)我國(guó)國(guó)際貿(mào)易量的增長(zhǎng)，也將對(duì)我國(guó)的交通物流運(yùn)輸業(yè)起到促進(jìn)作用。航運(yùn)企業(yè)要提高自身國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，更加積極服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，加快推進(jìn)海運(yùn)強(qiáng)國(guó)建設(shè)。

三、集運(yùn)行業(yè)分析（整合預(yù)期）

2014年國(guó)際集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)，2014年SCFI指數(shù)均值約1072點(diǎn)，同比微降了0.59%。2015年一季度，SCFI指數(shù)下跌到均值989點(diǎn)，同比下降超過(guò)8%。2014年底出現(xiàn)了原油價(jià)格大跌，布倫特原油均價(jià)低于100美元/桶，下降約8.6%。2015年年初開(kāi)始，原油價(jià)格持續(xù)下跌，一季度布倫特原油均價(jià)跌破56美元/桶，下降比率接近50%。油價(jià)的大幅下跌給航運(yùn)企業(yè)確實(shí)帶來(lái)成本條件的改善。

根據(jù)近12個(gè)月海運(yùn)市場(chǎng)與滬深300的對(duì)比，表明今年6月前海運(yùn)指數(shù)已隨滬深300指數(shù)結(jié)束了本輪強(qiáng)勢(shì)上漲，并于6月底開(kāi)始斷崖式地下跌，對(duì)于后市短期無(wú)法依靠股市大環(huán)境增長(zhǎng)。

2015年的行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境仍然趨緊，中遠(yuǎn)、中海在集運(yùn)行業(yè)中的規(guī)模較大，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較激烈，各企業(yè)各自為戰(zhàn)。如果將兩企業(yè)結(jié)合起來(lái)，即其競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力結(jié)合起來(lái)，對(duì)此來(lái)展開(kāi)分析具有整合預(yù)期的中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)。

（一）裝載率暗示經(jīng)營(yíng)環(huán)境趨緊

傳統(tǒng)分析主要側(cè)重于對(duì)運(yùn)價(jià)的分析，而運(yùn)價(jià)分析缺乏預(yù)判性，我們把關(guān)注點(diǎn)聚焦到具有先導(dǎo)性的裝載率指標(biāo)。裝載率（制造業(yè)中稱(chēng)之為產(chǎn)能利用率）是運(yùn)價(jià)展現(xiàn)彈性的基石。當(dāng)旺季之前行業(yè)需求逐步回升，需求曲線從D1移動(dòng)到D2，盡管貨量有了較大改善，但由于絕對(duì)裝載率是從相對(duì)低位開(kāi)始上行的，運(yùn)價(jià)在這一階段的提升有限；而當(dāng)旺季到來(lái)貨量進(jìn)一步上升，需求曲線從D2移動(dòng)到D3，由于絕對(duì)裝載率已經(jīng)處于較高的起點(diǎn)，而短期內(nèi)的運(yùn)力供給呈相對(duì)剛性，運(yùn)價(jià)在這一階段相比貨量有更明顯的走強(qiáng)，經(jīng)常表現(xiàn)為旺季期間集運(yùn)運(yùn)價(jià)的集中爆發(fā)式上升。

對(duì)于過(guò)去10年?yáng)|西航線、泛太東航線以及亞洲-北歐西行航線載裝率分析可以發(fā)現(xiàn)，主要的盈利年份，其載裝率峰值將會(huì)在2、3季度分布，但共性的是，這些年份的2季度航線裝載率都達(dá)到或者超過(guò)了90%（其原因是景氣年份中，裝載率在2季度達(dá)到相對(duì)高點(diǎn)，在隨3季度旺季貨量涌入運(yùn)價(jià)在3季度上行見(jiàn)頂）

圖2　高景氣年份，東西向航線忘記裝載率都達(dá)到90%以上

圖3　高景氣年份，亞洲-北歐西行航線旺季裝載率都達(dá)到95%以

圖4　高景氣年份，泛太東航線旺季裝載率都達(dá)到90%以上

并且鑒于巴拿馬運(yùn)河擴(kuò)建工程將于2015年年底完成，會(huì)帶來(lái)美東航線的新一輪洗牌開(kāi)始，所有的船東都躍躍欲試、不甘人后，這將導(dǎo)致集運(yùn)業(yè)的運(yùn)力擴(kuò)張潮至少延續(xù)到2015年底，不利于行業(yè)的全面復(fù)蘇。因此從雙方面的角度看，2015年無(wú)疑是集運(yùn)業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境緊縮的一年。

（二）集運(yùn)整合前瞻：方式基本明朗，整合價(jià)值更高

集運(yùn)業(yè)是唯一沒(méi)有完成整合的板塊，而國(guó)內(nèi)也僅有中海集運(yùn)和中遠(yuǎn)集運(yùn)2家排名全球前20的集運(yùn)船東，整合的預(yù)期和對(duì)象是非常明確的?？紤]到航運(yùn)央企整合的前車(chē)之鑒（油運(yùn)的China VLCC和散運(yùn)的中國(guó)礦運(yùn)），我們認(rèn)為一旦出現(xiàn)集運(yùn)業(yè)整合，方式也基本明朗，即中海集運(yùn)和中遠(yuǎn)集運(yùn)組建新的集運(yùn)聯(lián)營(yíng)體。

集運(yùn)業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征在過(guò)去的5年中再次得到驗(yàn)證，不整合或者參與結(jié)盟的結(jié)果很可能就是被邊緣化，而中遠(yuǎn)中海集裝箱運(yùn)輸?shù)囊?guī)模較大，可以使國(guó)內(nèi)生成一家大型的班輪船東。我們大膽假設(shè)，如果目前運(yùn)力規(guī)模位列全球第6和第7的中遠(yuǎn)集運(yùn)與中海集運(yùn)最終將各自的運(yùn)力整合到一起，那么全球?qū)⒘⒖淘黾右患疫\(yùn)力規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)TEU的巨型班輪船東，其運(yùn)力規(guī)模和收入規(guī)模大約是行業(yè)龍頭馬士基的一半左右。而考慮到集運(yùn)業(yè)越來(lái)越明顯的資源集中、強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢(shì)，一家更大規(guī)模的集運(yùn)船東將應(yīng)運(yùn)而生,這都無(wú)疑增強(qiáng)了中海集運(yùn)的實(shí)力。

四、企業(yè)財(cái)務(wù)分析

中海集運(yùn)A股總市值在行業(yè)內(nèi)名列第2，高于行業(yè)平均水平，高于市場(chǎng)平均水平。

排名　證劵代碼證劵名稱(chēng)A股總市值（億）　流通A股（億）　營(yíng)業(yè)收入（億）601919 601866 2 002320 728.44 598.88 728.44 598.88證劵代碼證劵代碼證劵代碼證劵代碼證劵代碼證劵代碼600026 600751 600428 600575證劵代碼288.65 245.48 203.53 118.53 78.14 116.824.26 27.36 3.88 16.90 14.23 10.31證劵代碼證劵代碼601872 116.82 442.35 442.35 40.32 28.99 16.90 28.84 10.31 2.18 1　3　5 4　6　9 7 8 288.65 37.03 203.53 58.49 600798 A股流通市值（億）78.14 148.35 77.59 47.21 4.26 76.36 79.32 47.21總股本（億）13.62 102.16 116.83 29.21 0.70 18.78 11.37 2.54

利好的消息是中海集運(yùn)公司終于在2014年扭虧，凈利潤(rùn)達(dá)10.8億元，自10年后公司年凈利率以虧為主，這是近四年內(nèi)凈利最多的一次。從2014年該公司的利潤(rùn)表中我們可以計(jì)算出其DOL（經(jīng)營(yíng)杠桿率為息稅前利潤(rùn)變化率與營(yíng)業(yè)收入變化率的比率）約31.19，其經(jīng)營(yíng)杠桿率非常大，而經(jīng)營(yíng)杠桿率反應(yīng)的是企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，其影響因素主要為產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價(jià)、產(chǎn)品成本、調(diào)整價(jià)格的能力和固定成本比重，其DOL越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，航運(yùn)市場(chǎng)的需求與運(yùn)價(jià)強(qiáng)烈影響企業(yè)DOL,企業(yè)只有期待航運(yùn)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，減小波動(dòng)并降低自身營(yíng)運(yùn)的變動(dòng)成本來(lái)減小DOL以控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

中海集運(yùn)年報(bào)—利潤(rùn)表

從資產(chǎn)負(fù)債率的圖表中，值得專(zhuān)注的是近5年來(lái)，該公司的經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本（流動(dòng)資產(chǎn)—流動(dòng)負(fù)債）除2012年以外均為較大負(fù)值，對(duì)于一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，其營(yíng)運(yùn)資本數(shù)額越大，財(cái)務(wù)狀況越穩(wěn)定。但由于中海集運(yùn)隸屬于國(guó)資委，相對(duì)來(lái)說(shuō)其短期償債能力較差是有所保障的，給予適度關(guān)注即可。

為進(jìn)一步觀察中海集運(yùn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在此計(jì)算其DFL（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為每股收益變動(dòng)率與息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的比率）=1.24，較DOL相比，企業(yè)因債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險(xiǎn)并不大。

最后我們運(yùn)用杜邦財(cái)務(wù)分析體系對(duì)中海集團(tuán)2015年第一季度的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行綜合分析，對(duì)比2014年第一季度的凈資產(chǎn)收益率，2015年同比上漲2.7倍，其漲幅主要來(lái)源于資產(chǎn)凈利率。權(quán)益乘數(shù)不變說(shuō)明該公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)基本無(wú)變化，而資產(chǎn)凈利率的上升有來(lái)源于營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)，這與2015年航運(yùn)業(yè)觸底反彈，集裝箱行業(yè)有所回暖帶來(lái)的需求性增長(zhǎng)以及運(yùn)費(fèi)回升密不可分。

五、小結(jié)

綜上所述，短期內(nèi)油價(jià)持續(xù)走低，但是整體運(yùn)價(jià)調(diào)整是滯后性的，短時(shí)間內(nèi)會(huì)為公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)明顯的改善，但考慮到近期A股股災(zāi)，在國(guó)家緊急救市的情況下，減倉(cāng)持有，待大盤(pán)回升至4500附近，出貨觀望，等待大盤(pán)后市走向。長(zhǎng)期集裝箱運(yùn)輸從裝載率和運(yùn)力投放節(jié)奏來(lái)看，行業(yè)基本會(huì)在下半年逆勢(shì)好轉(zhuǎn)的概率不高。不過(guò)，從央企整合的維度來(lái)看：集裝箱運(yùn)輸業(yè)的整合方式相對(duì)明朗、對(duì)象基本鎖定；從整合對(duì)公司的意義看來(lái)，集裝箱運(yùn)輸業(yè)整合無(wú)疑是最大的，因此長(zhǎng)期，我們推薦具有整合預(yù)期的中海集運(yùn)。

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李晨陽(yáng),男，貴州貴陽(yáng)人，上海海事大學(xué)碩士研究生，研究方向：國(guó)際金融與投資。

F270

A

1008-4428（2015）08-07-03

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