劉 磊，孫漪林

（南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，南京 210046）

一、引言

金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)中極富爭(zhēng)議的一個(gè)問題。作為金融市場(chǎng)重要組成部分的股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及由此引申而出的股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，也是最近研究熱點(diǎn)之一。我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展非常迅速，已經(jīng)成為影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的重要因素。在這種背景之下，研究股票市場(chǎng)表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，具有很大的理論意義和實(shí)踐意義。

國(guó)外學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)研究。這些研究大多數(shù)表明在宏觀經(jīng)濟(jì)變量和股票價(jià)格之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系，但結(jié)論并非是完全一致的。例如，Chen，Rol和Ros(1986)研究發(fā)現(xiàn)可以顯著解釋股票收益率的因子有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化以及通貨膨脹率等;但消費(fèi)支出、原油價(jià)格和股票收益率之間卻沒有明顯關(guān)系。Mukherjee和Naka(1995)用誤差修正模型研究了東京股票交易所(TSE)和日本宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

他們研究發(fā)現(xiàn)，TSE股票價(jià)格指數(shù)和六個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因子之間存在協(xié)整關(guān)系。而Binswanger(2000)對(duì)20世紀(jì)80年代以來的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，用子樣本滾動(dòng)回歸方法研究發(fā)現(xiàn)，股票收益率和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系不成立。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也在這方面進(jìn)行了一些經(jīng)驗(yàn)研究，談儒勇(1999)研究了中國(guó)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，其中涉及了股市發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的實(shí)證研究。研究表明，我國(guó)股市發(fā)展的三個(gè)指標(biāo)(市價(jià)總值/GDP、成交金額/GDP和成交金額/市價(jià)總值)在回歸模型中都不顯著，這意味著我國(guó)股市發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用極其有限。鄭江淮、袁國(guó)良等(2000)的經(jīng)驗(yàn)研究認(rèn)為，雖然我國(guó)股市規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用效果不明顯，但股市發(fā)展與儲(chǔ)蓄之間的正相關(guān)關(guān)系表明存在股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制。李廣眾(2002)的經(jīng)驗(yàn)研究認(rèn)為中國(guó)銀行、股市發(fā)展的主要作用在于促進(jìn)投資規(guī)模擴(kuò)大，股市發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用并不顯著。

從上述國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)可以看出，研究重點(diǎn)大多放在金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系上，股票市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系僅僅是研究中的一部分，很少涉及關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)表現(xiàn)之間的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。

從研究方法上來看，大部分用的是比較簡(jiǎn)單的回歸分析，很少考慮時(shí)間序列不平穩(wěn)帶來的謬回歸問題?；谏鲜隹紤]，研究將根據(jù)月度數(shù)據(jù)，在宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市價(jià)格的理論關(guān)系和經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，利用VAR模型對(duì)上海股票市場(chǎng)表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)構(gòu)如下：第二部分介紹模型形式、變量和數(shù)據(jù)選取，第三部分給出實(shí)證結(jié)果，第四部分是總結(jié)和結(jié)論。

二、模型設(shè)定及數(shù)據(jù)選取

宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股指波動(dòng)的影響主要體現(xiàn)政府宏觀調(diào)控、市場(chǎng)變化以及消費(fèi)者行為方面，因此建立一個(gè)包含貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)情況、房屋價(jià)格變動(dòng)、通貨膨脹及消費(fèi)者信心指數(shù)的VAR模型，模型形式如下：

其中，Yt=[AINDEXt]Xt=[AINDEXt，Rt，M2，GDPt，HGINDESt＋HOUSEINDEXt，CPIt，CCIt]，C表示常數(shù)項(xiàng)。其中 AINDEX表示上證收盤綜合指數(shù)；R分別表示利率水平和M2同比增長(zhǎng)率，用以衡量貨幣政策；GDP分別表示GDP增長(zhǎng)率和HGINDES宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，兩者結(jié)合衡量宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)；HOUSEINDEX表示國(guó)房景氣指數(shù)，CPI衡量通貨膨脹，與宏觀經(jīng)濟(jì)變量一起表示市場(chǎng)變化；CCT表示消費(fèi)者信心指數(shù)。樣本區(qū)間為2001年1月—2013年12月共計(jì)156個(gè)樣本。

三、實(shí)證結(jié)果

建立VAR模型，先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)過檢驗(yàn)，所有的變量都可以通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以用來構(gòu)建VAR模型，在此基礎(chǔ)上，為了保證模型的穩(wěn)定性，進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明模型具有穩(wěn)定性，如圖1所示。

（一）滯后階的確定

進(jìn)行VAR模型檢驗(yàn)的最后一步就是確認(rèn)滯后階，模型滯后階的選擇過程如表1所示（最大試算階數(shù)為2）。

根據(jù)表中所示，LR、FPE、AIC準(zhǔn)則都顯示最優(yōu)滯后階數(shù)為2，SC、HQ準(zhǔn)則顯示最優(yōu)滯后階數(shù)為1，根據(jù)少數(shù)服從多數(shù)原則，我們選取最優(yōu)滯后階數(shù)為2。

（二）VAR模型和脈沖響應(yīng)

我們得到VAR模型形式如下：

圖1AR根檢驗(yàn)結(jié)果

表1滯后階檢驗(yàn)

模型的擬合效果較好，較能對(duì)被解釋變量做出解釋。從估計(jì)結(jié)果中我們可以看出，上證指數(shù)具有較強(qiáng)的慣性特征，上一期對(duì)本期的解釋高達(dá)0.857，再前一期對(duì)被本期的解釋達(dá)到0.1265，二者結(jié)合就解釋了全部的0.98，表明上證指數(shù)受自身影響最強(qiáng)，而其他變量對(duì)其解釋力較弱，這也從一定程度上解釋了我國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)增長(zhǎng)多年而股票市場(chǎng)卻熊冠全球。再看其他變量，其余變量中，消費(fèi)者信心指數(shù)影響最弱且負(fù)相關(guān)，幾乎可以忽略不計(jì)；前兩期的CPI對(duì)本期上證股指影響較強(qiáng)，達(dá)到0.02，且呈負(fù)相關(guān)，表明上兩期的CPI指數(shù)如果上升，則會(huì)一定程度上導(dǎo)致本期股票市場(chǎng)的下跌，而上一期的CPI指數(shù)則對(duì)本期股票市場(chǎng)呈微弱正相關(guān)；除此之外，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的前一期和兩期也表現(xiàn)出明顯的分野現(xiàn)象，與CPI相同的是都是前兩期呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，而前一期呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)，表明宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)與CPI相關(guān)性較強(qiáng)；前一期的GDP對(duì)本期股指影響呈現(xiàn)正相關(guān)，而且相關(guān)指數(shù)達(dá)到0.014，前兩期的相關(guān)就變得微弱，表明當(dāng)期GDP的增加能明顯增強(qiáng)下一期的股指，但之后影響就逐漸減??；貨幣政策在前一期對(duì)本期呈正相關(guān)，前兩期對(duì)本期則呈負(fù)相關(guān)，也具有一定的分野現(xiàn)象。

四、結(jié)論與建議

通過利用VAR模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府調(diào)控政策、市場(chǎng)變化和中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得到了如下的主要研究結(jié)果：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境本身的發(fā)展?fàn)顩r將對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生顯著的正向影響，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響是不確定的，這在一定程度上證明了中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面變化的反映功能的缺失；貨幣供應(yīng)量變化將對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生影響較為微弱，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量調(diào)整政策調(diào)控中國(guó)股票市場(chǎng)的效果產(chǎn)生本質(zhì)性的影響。這個(gè)結(jié)論既是中國(guó)股票市場(chǎng)資金拉動(dòng)型特征的直接結(jié)果，同時(shí)也為中國(guó)股票市場(chǎng)具有的資金拉動(dòng)型特征提供了實(shí)證證據(jù)；市場(chǎng)變化對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生的負(fù)向影響更大，而且不會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的影響。中國(guó)股票市場(chǎng)的弱市場(chǎng)有效性特征和噪音交易特征為這個(gè)結(jié)論的合理性提供了依據(jù)，而且中國(guó)股票市場(chǎng)的政策調(diào)控實(shí)踐也反復(fù)證明了這個(gè)結(jié)論的正確性；利率調(diào)整政策對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的調(diào)控效果受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的明顯影響。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的存在使得利率調(diào)整政策調(diào)控股票市場(chǎng)的效果變得不確定和不可預(yù)測(cè)。產(chǎn)生這種結(jié)果的主要原因在于，不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的理想情況下，投資者的入市決策和股票交易決策都會(huì)受到利率變化的顯著影響，而在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的現(xiàn)實(shí)情況下，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀況對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)條件波動(dòng)性產(chǎn)生的顯著正向影響可能對(duì)利率調(diào)整政策調(diào)控股票市場(chǎng)的效果產(chǎn)生了替代作用，從而致使利率變化對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性產(chǎn)生的影響不顯著。利率調(diào)整政策對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)影響的近似隨機(jī)的現(xiàn)實(shí)現(xiàn)象也證明了該結(jié)論與中國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情況的一致性。研究結(jié)論啟示我們，加大理性市場(chǎng)主體的培育力度，改革政策發(fā)布機(jī)制、降低政策信息的獲取成本，建立和完善股票市場(chǎng)相關(guān)制度、特別是信用交易制度，加大金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)和上市力度，科學(xué)制定調(diào)控政策、提高政策調(diào)控能力、規(guī)范政府調(diào)控行為是提高政策調(diào)控效率、保障中國(guó)股票市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的有效途徑。當(dāng)然，研究工作僅僅是筆者有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府調(diào)控政策與中國(guó)股票市場(chǎng)關(guān)系研究的一項(xiàng)階段性實(shí)證研究成果，還有很多相關(guān)問題有待于進(jìn)一步研究。

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