廉永輝 張 琳

一、引 言

多元化經(jīng)營(yíng)如何影響企業(yè)價(jià)值？上世紀(jì)六七十年代的多元化溢價(jià)觀強(qiáng)調(diào)多元化經(jīng)營(yíng)可以通過“多錢效應(yīng)”(more-money effect)和“活錢效應(yīng)”(smarter-money effect)創(chuàng)造價(jià)值(Lewellen，1971；Stein，2003)；八九十年代的多元化折價(jià)觀則認(rèn)為多元化企業(yè)代理問題較為嚴(yán)重，容易進(jìn)行有損企業(yè)價(jià)值的過度投資和跨行業(yè)補(bǔ)貼(Lang and Stulz，1994；Berger and Ofek，1995)。本世紀(jì)初，一些學(xué)者又從實(shí)證方法角度質(zhì)疑多元化折價(jià)命題(Whited，2001；Graham et al.，2002；Villalonga，2004)?？梢哉f(shuō)在過去的半個(gè)多世紀(jì)，對(duì)多元化價(jià)值效應(yīng)的觀點(diǎn)像鐘擺一樣左右不定。事實(shí)上，從企業(yè)追求價(jià)值最大化的基本前提出發(fā)，既然現(xiàn)實(shí)中同時(shí)存在多元化和專業(yè)化兩種企業(yè)類型，那么多元化必然有利有弊，其綜合效應(yīng)需要具體情況具體分析。因此，Stein(2003)指出，相比“多元化經(jīng)營(yíng)是提高還是降低企業(yè)價(jià)值？”，更有意義的問題是，“多元化的價(jià)值效應(yīng)如何隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境而改變？”

多元化的價(jià)值效應(yīng)在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中存在差異。Dimitrov 和 Tice(2006)提供了經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)多元化企業(yè)和專業(yè)化企業(yè)存在不同影響的證據(jù)。經(jīng)濟(jì)衰退期間，在融資依賴于銀行貸款的企業(yè)組中，多元化企業(yè)的銷售增長(zhǎng)率和存貨增長(zhǎng)率(比專業(yè)化企業(yè))更高。專業(yè)化企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期現(xiàn)金流波動(dòng)較大、償債風(fēng)險(xiǎn)較高，而多元化企業(yè)可以通過“共同擔(dān)保效應(yīng)”降低公司的償債風(fēng)險(xiǎn)，因而可以獲得更多的銀行借款以支持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。不過，Dimitrov 和 Tice(2006)雖然表明多元化企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期擁有外部融資優(yōu)勢(shì)，但并未進(jìn)一步考察這種融資優(yōu)勢(shì)是否創(chuàng)造了更高的企業(yè)價(jià)值。相比之下，Gopolan 和 Xie(2008)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)所處的行業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，多元化企業(yè)中各部門的銷售增長(zhǎng)率和研發(fā)支出顯著高于同行業(yè)的專業(yè)化企業(yè)，并且這種良好的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)確實(shí)為多元化企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，表現(xiàn)為行業(yè)困境期間多元化折價(jià)程度顯著降低。但是，Gopolan 和Xie(2008)并未進(jìn)一步就多元化經(jīng)營(yíng)在行業(yè)困境期間創(chuàng)造價(jià)值的渠道展開分析。理論上，Gopolan 和Xie(2008)的發(fā)現(xiàn)既可能緣于多元化企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)，也可能是多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性提高所致。兩種渠道中，Yan 等(2010)更為強(qiáng)調(diào)內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用。他們發(fā)現(xiàn)，在外部融資成本上升時(shí)，專業(yè)化企業(yè)(多元化企業(yè))的投資支出和企業(yè)價(jià)值有顯著下降(無(wú)明顯變化)，且這一結(jié)論在控制了多元化企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)后依然成立。與Yan 等(2010)一致，Hovakimian(2011)發(fā)現(xiàn)當(dāng)從資本市場(chǎng)融資困難時(shí)，多元化企業(yè)的投資效率比專業(yè)化企業(yè)有明顯提升，且受融資約束越嚴(yán)重的多元化企業(yè)，投資效率提升幅度越大。Yan 等(2010)、Hovakimian(2011)主要關(guān)注內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，而 Kuppuswamy 和 Villalonga(2010)、Nikanor 和 Garrett(2014)則發(fā)現(xiàn)外部融資優(yōu)勢(shì)和內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性提升均能創(chuàng)造價(jià)值。借助 2007—2009 年的金融危機(jī)導(dǎo)致的極端市場(chǎng)環(huán)境，Kuppuswamy 和Villalonga(2010)發(fā)現(xiàn)危機(jī)期間多元化折價(jià)程度顯著降低，并且多元化企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)和內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性均有助于價(jià)值提升。Nikanor 和Garrett(2014)則進(jìn)一步區(qū)分了2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退和2007—2009 年的全球金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間多元化折價(jià)降低可歸因于多元化企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)，而2007—2009 年金融危機(jī)期間多元化折價(jià)降低緣于多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的提升。

作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó)存在制度不完善、資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、市場(chǎng)環(huán)境不確定和產(chǎn)業(yè)行業(yè)發(fā)展不均衡等基本特征。在西方國(guó)家存在“歸核化”趨勢(shì)時(shí)，我國(guó)上市公司卻對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)出較大的積極性。那么，多元化經(jīng)營(yíng)是否為我國(guó)企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值呢？目前答案并不統(tǒng)一：姚俊等(2004)、張翼等(2005)、李善民等(2006)、洪道麟等(2006)發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)存在多元化折價(jià)現(xiàn)象，而蘇冬蔚(2005)、肖星和王昆(2006)則表明企業(yè)多元化提升了企業(yè)價(jià)值。值得注意的是，制度因素尤其是產(chǎn)權(quán)制度因素對(duì)我國(guó)企業(yè)多元化的價(jià)值效應(yīng)具有重要影響。陳信元和黃俊(2007)發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)下的公司多元化經(jīng)營(yíng)更多地出于政治目標(biāo)和社會(huì)職能的考慮，導(dǎo)致政府控股的多元化經(jīng)營(yíng)降低了公司業(yè)績(jī)。柳建華(2009)也發(fā)現(xiàn)，若上市公司產(chǎn)權(quán)約束不同，多元化投資對(duì)績(jī)效的影響存在顯著差異，其中地方政府控制下的多元化投資績(jī)效最差。盡管目前國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)注意到產(chǎn)權(quán)制度對(duì)企業(yè)多元化價(jià)值效應(yīng)的影響，但并未深入分析不同產(chǎn)權(quán)約束下多元化戰(zhàn)略影響企業(yè)價(jià)值的渠道差異，更沒有結(jié)合企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)分析多元化經(jīng)營(yíng)的利弊。本文以2000—2013 年我國(guó)A 股上市公司為樣本，研究了企業(yè)所處行業(yè)陷入困境從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化時(shí)，不同所有權(quán)性質(zhì)的多元化企業(yè)的價(jià)值效應(yīng)。具體地，我們?cè)噲D回答如下問題：第一，在行業(yè)困境期間，多元化折價(jià)(溢價(jià))程度是否降低(上升)？第二，如果是，原因是多元化企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)，還是多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性上升？第三，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)是否影響行業(yè)困境與多元化企業(yè)價(jià)值效應(yīng)的關(guān)系？結(jié)果表明：①在行業(yè)困境期間，國(guó)有控股多元化企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱國(guó)有多元化企業(yè))折價(jià)程度無(wú)明顯變化，而私有產(chǎn)權(quán)控股的多元化企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱私有多元化企業(yè))折價(jià)程度顯著降低。②行業(yè)困境期間，國(guó)有多元化企業(yè)相比國(guó)有專業(yè)化企業(yè)能夠獲得更多的外部資金，即國(guó)有多元化企業(yè)存在外部融資優(yōu)勢(shì)；而私有多元化企業(yè)比私有專業(yè)化企業(yè)的投資效率更高，尤其是能有效抑制投資不足，說(shuō)明私有多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性獲得提升。

首先，本文的貢獻(xiàn)在于拓展了企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)價(jià)值效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)。國(guó)外文獻(xiàn)注意到經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化時(shí)多元化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和企業(yè)價(jià)值優(yōu)于專業(yè)化企業(yè)，國(guó)內(nèi)學(xué)者則強(qiáng)調(diào)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)多元化價(jià)值效應(yīng)的影響，本文結(jié)合兩方面文獻(xiàn)，對(duì)行業(yè)困境中多元化經(jīng)營(yíng)影響不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)價(jià)值的渠道進(jìn)行了深入分析。其次，本文不僅主要考察了所有權(quán)性質(zhì)對(duì)行業(yè)困境與企業(yè)多元化價(jià)值效應(yīng)關(guān)系的影響，而且研究本身對(duì)“宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)行為”這一新興研究方向也有一定貢獻(xiàn)。研究行業(yè)困境對(duì)多元化和專業(yè)化兩類企業(yè)的價(jià)值、融資、投資、投資效率等方面的影響，對(duì)于理解行業(yè)層面外部沖擊如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有一定借鑒意義。最后，本文研究與“企業(yè)財(cái)務(wù)柔性”這一研究領(lǐng)域也有契合之處。當(dāng)遭遇意外的不利沖擊時(shí)，財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的企業(yè)能更及時(shí)地調(diào)用和籌集財(cái)務(wù)資源，更好地預(yù)防外部沖擊或利用不確定性事件帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。以往研究強(qiáng)調(diào)企業(yè)通過持有現(xiàn)金和降低杠桿率來(lái)保持財(cái)務(wù)柔性，而本文發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)有助于提高私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)對(duì)行業(yè)困境的抵御能力，因此多元化經(jīng)營(yíng)客觀上提高了私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，這是以往財(cái)務(wù)柔性相關(guān)的研究所沒有注意到的。

二、研究假設(shè)

1. 多元化企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)

多元化企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為“多錢效應(yīng)”，即多元化企業(yè)可以通過“共同擔(dān)保效應(yīng)”降低公司的償債風(fēng)險(xiǎn)，并最終提高整體負(fù)債能力。向多元化企業(yè)提供貸款，等同于向一籃子企業(yè)同時(shí)發(fā)放貸款，根據(jù)資產(chǎn)組合原理，如果多元化企業(yè)各個(gè)分部門之間產(chǎn)生的現(xiàn)金流不完全正相關(guān)，那么銀行面臨的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)將有所降低。企業(yè)會(huì)因此而獲得更多的貸款和更大的稅盾效應(yīng)，從而增加企業(yè)價(jià)值(Lewellen，1971)。

考察多元化外部融資優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)文獻(xiàn)關(guān)注多元化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。理論方面，Li和Li(1996)綜合分析了多元化和企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，指出較高的財(cái)務(wù)杠桿有助于提高多元化企業(yè)的價(jià)值。實(shí)證方面，Berger 和 Ofek(1995)發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)的杠桿率在統(tǒng)計(jì)上顯著高于專業(yè)化企業(yè)。但是Comment 和 Jarrell(1995)隨即指出，上述差異并不具有經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性。一個(gè)可能的解釋在于，并非所有情況下多元化企業(yè)都愿意充分利用其負(fù)債能力。例如，多元化企業(yè)的管理層可能出于避免過多外部監(jiān)督的目的而不愿意進(jìn)行負(fù)債融資(Jensen，1986)，此時(shí)就無(wú)法觀察到多元化企業(yè)的高杠桿現(xiàn)象。如果說(shuō)杠桿率反映了企業(yè)融資的存量信息，那么資金流入則反映了企業(yè)融資的流量信息。近期有學(xué)者開始使用現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金流入信息考察不同市場(chǎng)環(huán)境下多元化企業(yè)的融資能力，發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)在不利的市場(chǎng)環(huán)境中比專業(yè)化企業(yè)獲得的資金流入數(shù)量更多(Yan，2006)。企業(yè)的融資決策和投資決策是相互匹配的，融資優(yōu)勢(shì)往往會(huì)轉(zhuǎn)化為投資數(shù)量的上升。Yan(2006)發(fā)現(xiàn)，在外部融資成本較高時(shí)，相比專業(yè)化企業(yè)，多元化企業(yè)不僅能籌集更多資金，還能負(fù)擔(dān)起較高的固定資產(chǎn)投資數(shù)額。但是，由于固定資產(chǎn)的調(diào)整成本較高，面臨經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的外生沖擊，企業(yè)通常難以迅速調(diào)整資本支出，而是通過調(diào)整營(yíng)運(yùn)資本尤其是存貨來(lái)吸收不利沖擊(Fazzari and Petersen，1993)。Kashyap 等(1994)、Gertler 和 Gilchrist(1994)均發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)融資約束嚴(yán)重的企業(yè)無(wú)法有效補(bǔ)充存貨以平滑生產(chǎn)。因此，在檢驗(yàn)多元化企業(yè)在不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下是否具有外部融資優(yōu)勢(shì)時(shí)，Dimitrov 和Tice(2006)、Kuppuswamy 和Villalonga(2010)均使用了存貨增長(zhǎng)率指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)融資狀況。

2. 多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性

“多錢效應(yīng)”有助于多元化企業(yè)獲得更多的資金，但并不能保證企業(yè)能高效地利用這些資金以提升企業(yè)價(jià)值(Dimitrov and Tice，2006)。相比之下，“活錢效應(yīng)”有助于多元化企業(yè)通過內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資金配置，從而增加企業(yè)價(jià)值。一方面，CEO 比債權(quán)人擁有更多的企業(yè)控制權(quán)，更有動(dòng)力和能力去監(jiān)督各個(gè)分部的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而提高企業(yè)內(nèi)部資源的配置效率(Gertner et al.，1994)。另一方面，CEO 會(huì)不斷地將資源從效益差的分部轉(zhuǎn)移到效益好的分部，以達(dá)到“優(yōu)勝者選拔”目標(biāo)。然而，多元化企業(yè)的管理層和股東之間、大股東和小股東之間的代理問題均會(huì)損害內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性：一方面，多元化企業(yè)各分部爭(zhēng)奪企業(yè)資源的斗爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)異化為部門經(jīng)理的尋租市場(chǎng)；另一方面，多元化加劇了中小股東與內(nèi)部控制人間的信息不對(duì)稱，從而使內(nèi)部資本市場(chǎng)異化為大股東和經(jīng)理人掏空企業(yè)、侵占中小股東利益的渠道(Hoskisson and Hitt，1990)。

Billett 和Mauer(2003)、Shin 和 Stulz(1998)、Peyer 和Shivdasani(2001)分別從不同角度提出了內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的度量方法，但這些方法無(wú)一例外需要多元化企業(yè)各分部門較為詳細(xì)的會(huì)計(jì)信息。但是，正如王峰娟和鄒存良(2009)所指出的，我國(guó)A股上市公司披露的信息大多只包括分部門的銷售收入、銷售成本和利潤(rùn)三項(xiàng)內(nèi)容，無(wú)法滿足直接計(jì)量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率的需要。在無(wú)法直接測(cè)度的情況下，是否可以用其他的方法間接反映多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性呢？Hovakimian(2011)將內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性同企業(yè)投資效率相聯(lián)系。內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效的情況下，CEO 無(wú)法有效地配置各部門的可用資金。從多元化企業(yè)的各分部門來(lái)看，有些部門可能因部門經(jīng)理尋租能力較強(qiáng)而面臨預(yù)算軟約束問題，從而導(dǎo)致這些部門過度投資；另一些部門較好的投資機(jī)會(huì)缺乏足夠的資金支持，從而導(dǎo)致相關(guān)部門投資不足。從企業(yè)整體上看，各自為政的投資行動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)整體投資效率降低，表現(xiàn)為實(shí)際投資與目標(biāo)投資出現(xiàn)較大的偏離。因此，我們將使用投資效率來(lái)反映多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性。

3. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)多元化外部融資優(yōu)勢(shì)和內(nèi)部資本有效性的影響

我國(guó)上市公司多由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)傾向和多元化價(jià)值效應(yīng)產(chǎn)生重要影響(張翼等，2005；柳建華，2009；洪道麟等，2007)。那么，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響多元化企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)和內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性？回答此問題須首先明確不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的差異所在。第一，不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)面臨的外部融資約束不同，國(guó)有企業(yè)融資約束程度較小。我國(guó)金融體系以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，而在銀行體系中國(guó)有銀行又是名副其實(shí)的“第一梯隊(duì)”。在國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行同為政府所控制的情況下，政府可能干預(yù)國(guó)有銀行放貸，促使國(guó)有企業(yè)更容易地、以更為優(yōu)惠的條件獲得貸款資源(謝德仁和陳運(yùn)森，2009)。相比之下，私有產(chǎn)權(quán)控制的企業(yè)與國(guó)有銀行沒有“血緣關(guān)系”，在借貸過程中受到的貸前審查和貸后監(jiān)管更為嚴(yán)格，融資成本較高。第二，不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)代理成本不同，國(guó)有企業(yè)代理問題更為嚴(yán)重(李壽喜，2007)。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了企業(yè)委托代理的結(jié)構(gòu)，由此導(dǎo)致代理成本和代理效率出現(xiàn)明顯的差異。一方面，所有者缺位問題導(dǎo)致政府對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)管缺乏效率，經(jīng)理人會(huì)通過建造個(gè)人帝國(guó)、在職消費(fèi)等途徑謀取個(gè)人私利。另一方面，政府對(duì)國(guó)有上市公司的薪酬管制缺乏應(yīng)有的激勵(lì)效率，經(jīng)理人缺乏足夠的動(dòng)力改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。此外，國(guó)有企業(yè)，尤其是處于壟斷行業(yè)中的國(guó)有企業(yè)面臨的市場(chǎng)環(huán)境缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，在收益和責(zé)任不對(duì)等的機(jī)制下，具有利己動(dòng)機(jī)的內(nèi)部人會(huì)利用自己的信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)謀求自身收入的最大化。相比之下，私有產(chǎn)權(quán)控制的企業(yè)不存在所有者缺位問題，而且其中相當(dāng)比例為家族企業(yè)，管理層和所有者利益較為一致，代理問題較小。

不同的融資約束和代理沖突程度會(huì)影響行業(yè)困境時(shí)期多元化價(jià)值效應(yīng)的具體渠道。對(duì)國(guó)有多元化企業(yè)而言，較為嚴(yán)重的代理問題導(dǎo)致其在行業(yè)困境時(shí)期無(wú)法提升內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性，此時(shí)只剩下外部融資優(yōu)勢(shì)可以發(fā)揮作用。反之，私有多元化企業(yè)雖然有“共同擔(dān)保效應(yīng)”帶來(lái)的外部融資優(yōu)勢(shì)，但對(duì)我國(guó)企業(yè)而言，產(chǎn)權(quán)特征是影響融資能力更為關(guān)鍵的因素(申慧慧等，2012)。行業(yè)困境會(huì)加劇私有企業(yè)的融資約束，私有多元化企業(yè)“共同擔(dān)保效應(yīng)”的提升受到限制，因此只能依靠進(jìn)一步增強(qiáng)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性來(lái)吸收不利沖擊。綜合上述分析我們提出如下幾組假說(shuō)：

H1：行業(yè)困境時(shí)期，國(guó)有控股的多元化企業(yè)外部融資優(yōu)勢(shì)有所提升。即國(guó)有多元化企業(yè)的杠桿率(資金流入、投資規(guī)模、存貨增長(zhǎng)率)相對(duì)國(guó)有專業(yè)化企業(yè)的杠桿率(資金流入、投資規(guī)模、存貨增長(zhǎng)率)在行業(yè)困境期間有所上升。

H2：行業(yè)困境時(shí)期，國(guó)有控股的多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性并無(wú)顯著提高。即國(guó)有多元化企業(yè)的投資效率相對(duì)國(guó)有專業(yè)化企業(yè)的投資效率在行業(yè)困境期間無(wú)明顯變化。

H3：行業(yè)困境時(shí)期，私有產(chǎn)權(quán)控股的多元化企業(yè)外部融資優(yōu)勢(shì)未獲提升。即私有多元化企業(yè)的杠桿率(資金流入、投資規(guī)模、存貨增長(zhǎng)率)相對(duì)私有專業(yè)化企業(yè)的杠桿率(資金流入、投資規(guī)模、存貨增長(zhǎng)率)在行業(yè)困境期間沒有提升。

H4：行業(yè)困境時(shí)期，私有產(chǎn)權(quán)控股的多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性顯著提高，即私有多元化企業(yè)的投資效率相對(duì)私有專業(yè)化企業(yè)的投資效率在行業(yè)困境期間有所提升。

行業(yè)困境時(shí)期，盡管國(guó)有多元化企業(yè)能夠比專業(yè)化企業(yè)獲得更多的資金，但不能有效地利用資金，因此企業(yè)價(jià)值不會(huì)得到明顯提升。反之，盡管私有產(chǎn)權(quán)控股的多元化企業(yè)未能從外部籌集更多的資金，但資金利用效率提升，從而創(chuàng)造了額外價(jià)值。因此，我們提出如下假說(shuō)：

H5：行業(yè)困境時(shí)期，國(guó)有控股的多元化企業(yè)的折價(jià)或溢價(jià)程度無(wú)明顯變化，而私有產(chǎn)權(quán)控股的多元化企業(yè)價(jià)值相比專業(yè)化企業(yè)有明顯上升。

三、模型設(shè)定、變量選擇和描述統(tǒng)計(jì)

1. 模型設(shè)定和變量選擇

為檢驗(yàn)上述假說(shuō)，我們借鑒Gopolan 和 Xie(2008)、Nikanor 和Garrett(2014)，使用普通最小二乘法(OLS)運(yùn)行如下計(jì)量模型：

其中i、j 和t 分別為企業(yè)、行業(yè)和年度標(biāo)志。distress 代表行業(yè)困境虛擬變量，借鑒Opler 和Titman(1994)、Acharya 等(2007)的處理方法，如果t 年j 行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率的中位數(shù)為負(fù)，且年度股票收益率的中位數(shù)小于-10%,①國(guó)外學(xué)者通常使用行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的銷售收入增長(zhǎng)率的中位數(shù)小于0 和股票收益率中位數(shù)下跌超過30%作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，但本文樣本中股票收益率中位數(shù)小于-30%的情況較少，故采取了股票收益率中位數(shù)小于-10%這一相對(duì)寬松的標(biāo)準(zhǔn)。，則定義該行業(yè)陷入困境(distressj,t=1，否則distressj,t取0)。diversity 是企業(yè)多元化虛擬變量，本文將企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)所涉及行業(yè)數(shù)大于1，且第一主行業(yè)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入之比小于90%,的企業(yè)定義為多元化企業(yè)(diversity=1)，其余為專業(yè)化企業(yè)(diversity=0)。distress×diversity 為行業(yè)困境與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的交叉項(xiàng)。

當(dāng)檢驗(yàn)假說(shuō)1 和假說(shuō)3 時(shí)，yi,t為反映企業(yè)外部融資能力的變量，包括杠桿率、資金流入比例、投資數(shù)額和存貨增長(zhǎng)率。杠桿率leverage 為總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。借鑒Yan(2006)和洪道麟等(2007)，我們從現(xiàn)金流入量比中構(gòu)建了資金流入比例變量ir，為本年度融資活動(dòng)產(chǎn)生的資金流入量在企業(yè)總資產(chǎn)中所占的比重。其中，資金流入量=吸收權(quán)益性投資所得+發(fā)行債券所得現(xiàn)金+借款所得現(xiàn)金+收到其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金。企業(yè)從外部融得的資金必將用于投資或增加營(yíng)運(yùn)資本。與Goplan 和Xie(2008)一致，本文企業(yè)投資支出invest 為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金，以年初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。存貨是營(yíng)運(yùn)資本的主要項(xiàng)目，本文存貨增長(zhǎng)率inventory=(年末存貨凈額-年初存貨凈額)/年初存貨凈額。

當(dāng)檢驗(yàn)假說(shuō)2 和假說(shuō)4 時(shí)，yi,t代表企業(yè)的投資效率。對(duì)于投資效率，本文采用Richardson(2006)的處理方法，通過估計(jì)基礎(chǔ)模型得到預(yù)期投資，然后以公司實(shí)際投資減去預(yù)期投資得到殘差，殘差為正表示過度投資overinv，殘差為負(fù)則表示投資不足，取其絕對(duì)值得到undinv。企業(yè)過度投資和投資不足程度較低，意味著企業(yè)實(shí)際做出的投資與預(yù)期投資較為接近，投資效率較高。

當(dāng)檢驗(yàn)假說(shuō)5 時(shí)，yi,t代表企業(yè)價(jià)值。與蘇冬蔚(2005)、張翼等(2005)一致，本文選擇tobinq 反映企業(yè)價(jià)值。本文tobinq 直接取自CSMAR 中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)算公式為：tobinq=(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)/期末總資產(chǎn)，其中非流通股股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替計(jì)算，凈債務(wù)市值=負(fù)債總額-應(yīng)付職工薪酬-應(yīng)付稅費(fèi)-應(yīng)付股利-其他應(yīng)付款-遞延所得稅負(fù)債①我國(guó)托賓Q 的計(jì)算方法主要有兩種：一是用非流通股對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)賬面價(jià)值代替市值，得到Q1，二是用流通A股的價(jià)格作為非流通股市值，得到Q2。本文樣本中二者相關(guān)性很高(皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.92)。。另一方面，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，企業(yè)價(jià)值越高，故本文還使用總資產(chǎn)收益率roa 來(lái)反映企業(yè)價(jià)值。

controls 為一系列控制變量，主要包括②不同的回歸方程中，我們加入的控制變量有一定差異。在以杠桿率leverage (roa)為被解釋變量時(shí)，控制變量中不包括leverage (roa)的滯后項(xiàng)，否則會(huì)導(dǎo)致其他解釋變量的表現(xiàn)受到較大影響。：公司規(guī)模size，以總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)得到；公司年齡age，以IPO 年份為基準(zhǔn)；資產(chǎn)有形性tang，為固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)之比；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量cashflow=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物之和)。為降低模型內(nèi)生性問題，公司層面的控制變量均取滯后一期。行業(yè)層面的控制變量是反映行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的赫芬達(dá)爾指數(shù)hhi，為行業(yè)內(nèi)各企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總收入之比的平方和?？紤]到行業(yè)困境虛擬變量可能與其他行業(yè)層面的因素相關(guān)，本文所有模型均控制了行業(yè)效應(yīng)。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，本文主要控制了反映宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速gdp，并借鑒Dimitrov 和Tice(2006)，在模型中加入了時(shí)間趨勢(shì)變量timetrend。

本文計(jì)量模型可置于雙重差分框架下進(jìn)行分析，其中行業(yè)困境是處理變量(行業(yè)困境發(fā)生時(shí)取1，否則取0)，多元化是分組變量(多元化企業(yè)作為處理組取1，專業(yè)化企業(yè)作為控制組取0)，雙重差分變量為行業(yè)困境與多元化的交互項(xiàng)。與既有文獻(xiàn)關(guān)注多元化本身對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不同，我們更為關(guān)注行業(yè)困境時(shí)期多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否發(fā)生變化。換言之，我們所感興趣的是模型(1)中的交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)β3。對(duì)于雙重差分變量系數(shù)β3，有如下解釋：

2. 樣本篩選和統(tǒng)計(jì)描述

本文選取2000—2013 年在滬、深兩市A 股上市的公司為研究樣本?？紤]到監(jiān)管政策的差異，樣本中不包含交叉上市(同時(shí)發(fā)行了H 股或B 股)的公司；由于T 類上市公司的重組、整合十分常見，其投、融資決策行為明顯異于正常經(jīng)營(yíng)公司，樣本剔除了*ST 或者ST 狀態(tài)的T 類上市公司。按照《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》(GB/T 4754—2011)，將經(jīng)過上述處理后的樣本分為13 個(gè)門類。由于制造業(yè)企業(yè)數(shù)量較多，我們將制造業(yè)門類進(jìn)一步分為10 個(gè)大類，并剔除其中企業(yè)數(shù)少于10 家的木材家具業(yè)，共得到21 個(gè)行業(yè)?？紤]到金融類公司資本結(jié)構(gòu)的特殊性，我們按照國(guó)際慣例剔除金融類公司，樣本中其余企業(yè)分屬20 個(gè)行業(yè)。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)自CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)①關(guān)于股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)，即終極控制人的類別，CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)以“上市公司第一大股東的最后控股股東的類別”作為終極控制人的識(shí)別基礎(chǔ)，可能跟2004 年開始提供的最終控制人的信息會(huì)稍微有些差異，但問題應(yīng)該不是很嚴(yán)重(申慧慧等，2012)。。上市公司的多元化數(shù)據(jù)是作者根據(jù)同花順I(yè)FIND 數(shù)據(jù)庫(kù)所提供的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入行業(yè)構(gòu)成數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)地分析整理所得。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 中的公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)。

表1 報(bào)告了樣本分布情況。在全部11,076 個(gè)國(guó)有控股公司中，多元化企業(yè)觀測(cè)值有4,314 個(gè)(比例為38.95 %,)，陷入行業(yè)困境的觀測(cè)值為885 個(gè)(占比為7.99%,)；在全部8,402 個(gè)私有產(chǎn)權(quán)控股觀測(cè)值中，多元化企業(yè)觀測(cè)值有3,142 個(gè)(占比為37.40%,)，行業(yè)困境觀測(cè)值為667 個(gè)(占比為7.94%,)，說(shuō)明多元化經(jīng)營(yíng)和行業(yè)困境較為均勻地分布在兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中。就行業(yè)困境的年度分別來(lái)看，除2000 年、2001 年和2003年沒有行業(yè)陷入困境外，其余年份至少有一個(gè)行業(yè)陷入困境，其中2008 年陷入行業(yè)困境的行業(yè)數(shù)高達(dá)10 個(gè)，反映了金融危機(jī)對(duì)我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的負(fù)面沖擊。

表2 對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。在表2 中，由于資金流入比例ir、投資占總資產(chǎn)比例invest、過度投資overinv、固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)之比tang、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額占總資產(chǎn)cashflow 之比出現(xiàn)了少量大于1 的不合理的異常值，本文對(duì)上述變量進(jìn)行了1%,水平上的縮尾處理。其他變量處于合理范圍內(nèi)，為保證數(shù)據(jù)信息的真實(shí)性，本文未對(duì)它們進(jìn)行縮尾處理。此外，我們還考察了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)①篇幅所限，未予匯報(bào)。，發(fā)現(xiàn)各變量之間最大的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.533，可以認(rèn)為各模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表1 樣本的年度分布

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、檢驗(yàn)結(jié)果

1. 行業(yè)困境、所有權(quán)性質(zhì)和多元化企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)

表3 匯報(bào)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)多元化企業(yè)在行業(yè)困境時(shí)期的融資情況。我們主要關(guān)注distress×diviersity 的系數(shù)β3，即多元化企業(yè)相對(duì)專業(yè)化企業(yè)的外部融資能力在行業(yè)困境期間有何變化。國(guó)有控股企業(yè)組中β3均在5%,水平上顯著為正。這說(shuō)明在行業(yè)困境期，相對(duì)國(guó)有專業(yè)化企業(yè)，國(guó)有多元化企業(yè)的杠桿率和現(xiàn)金流入比率均有所提升。私有企業(yè)組中β3均不顯著，這表明私有多元化企業(yè)相對(duì)專業(yè)企業(yè)的外部融資能力在行業(yè)困境期間并沒有變化。表4 則從投資角度反映了行業(yè)困境對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)多元化企業(yè)的影響。與表3 一致，國(guó)有控股企業(yè)組中，行業(yè)困境時(shí)期多元化企業(yè)的投資數(shù)額和存貨增長(zhǎng)率均較專業(yè)化企業(yè)更高，反映出融資優(yōu)勢(shì)確實(shí)轉(zhuǎn)化為了投資優(yōu)勢(shì)，而私有控股企業(yè)組無(wú)此現(xiàn)象。

表3 行業(yè)困境、所有權(quán)性質(zhì)和多元化企業(yè)的融資

表4 行業(yè)困境、所有權(quán)性質(zhì)和多元化企業(yè)的投資

表3 和表4 中diversity 的系數(shù)β2反映了非困境時(shí)期，多元化企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)情況。各列回歸中β2符號(hào)均為正，但約有一半回歸并不顯著，這說(shuō)明非困境時(shí)期多元化企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)并不明顯。distress 的系數(shù)β1則反映了行業(yè)困境對(duì)專業(yè)化企業(yè)外部融資的影響，在以現(xiàn)金流入比率和投資支出為被解釋變量的回歸中，β1顯著為負(fù)，說(shuō)明無(wú)論對(duì)國(guó)有企業(yè)還是私有企業(yè)，行業(yè)困境確實(shí)導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，加劇了企業(yè)的融資約束問題?？刂谱兞糠矫?，盈利能力(roa)越強(qiáng)、規(guī)模(size)越大、可用于抵押的資產(chǎn)(tang)越多的企業(yè)能夠獲得外部資金越多，投資支出越多，存貨增長(zhǎng)越快，反映出具有上述特征的企業(yè)的融資能力較強(qiáng)。相反，上期現(xiàn)金流(cashflow)越多的企業(yè)從外部融資數(shù)量越少，反映其融資意愿較弱。年齡(age)越大的企業(yè)融資越少，投資支出和存貨增長(zhǎng)較低，可能是因?yàn)檫@類企業(yè)缺乏較好的投資機(jī)會(huì)。綜上，表3 和表4 的回歸結(jié)果支持了假說(shuō)H1 和H3，即行業(yè)困境時(shí)期，與專業(yè)化企業(yè)相比，國(guó)有多元化企業(yè)體現(xiàn)出外部融資優(yōu)勢(shì)，而私有多元化企業(yè)沒有體現(xiàn)出外部融資優(yōu)勢(shì)。

2. 行業(yè)困境、所有權(quán)性質(zhì)和多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性

本文使用多元化企業(yè)的投資效率反映多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率?？疾炱髽I(yè)的投資效率，需要先按照Richardson(2006)的方法確定過度投資和投資不足水平。為此，我們使用OLS 方法估計(jì)如下模型：

模型包括了影響企業(yè)投資規(guī)模(invest)的主要因素：上年度托賓Q(tobinq)、上年度杠桿率(leverage)、上年度貨幣資金持有量(cash)、截至上年度上市年齡(age)、上年度資產(chǎn)規(guī)模(size)、上年度股票年度回報(bào)率(ret)、上年度投資規(guī)模(investlag)、行業(yè)因素(industry)、年度因素(year)等。表5 分別對(duì)全樣本、國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股樣本和私有產(chǎn)權(quán)控股樣本匯報(bào)了模型3 的估計(jì)結(jié)果。除規(guī)模變量顯著性較差外，其余各變量的系數(shù)符號(hào)與Richardson(2006)基本一致。我們以公司實(shí)際投資減去預(yù)期投資得到殘差resinv，定義過度投資overinv=resinv(resinv＞0)和投資不足underinv=-resinv(resinv＜0)?；诒? 中三列的回歸結(jié)果，可以得到3 組過度投資和投資不足變量，分別記為overinv1、overinv2、overinv3 和underinv1、underinv2、underinv3。在下面分產(chǎn)權(quán)類型的檢驗(yàn)多元化企業(yè)投資效率的回歸中，我們既可以選擇基于全樣本回歸得到的投資不足和過度投資變量，也可以對(duì)不同產(chǎn)權(quán)類型企業(yè)使用從相應(yīng)子樣本回歸中得到的投資不足和過度投資變量。

表6 中被解釋變量為過度投資。各列回歸中交互項(xiàng)系數(shù)β3系數(shù)為正，但均不顯著。這說(shuō)明無(wú)論所有權(quán)性質(zhì)如何，多元化企業(yè)和專業(yè)企業(yè)過度投資程度在行業(yè)困境期間受到的影響程度無(wú)明顯差異。diversity 的系數(shù)β2僅在第1、3 列顯著為正，說(shuō)明在非行業(yè)困境時(shí)期國(guó)有多元化企業(yè)容易出現(xiàn)過度投資問題。表7 中被解釋變量為投資不足，其中1、3 列β3均不顯著，而2、4 列β3在5%,的水平上顯著為正，說(shuō)明行業(yè)困境時(shí)，國(guó)有多元化企業(yè)與國(guó)有專業(yè)企業(yè)投資不足的差異程度無(wú)明顯變化，而私有多元化企業(yè)相比私有專業(yè)化企業(yè)的投資不足程度更低。β2在各組回歸中均顯著為負(fù)，說(shuō)明多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)兩類所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的投資不足均有抑制作用。distress 的系數(shù)β1在表3 中均為負(fù)，在表4 中均為正，但僅在私有企業(yè)投資不足回歸中(表4 第2、4 兩列)顯著，說(shuō)明行業(yè)困境會(huì)加劇私有專業(yè)化企業(yè)的投資不足問題?？刂谱兞糠矫妫阂?guī)模size 越大，

國(guó)有控股公司過度投資和投資不足程度越低，私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的投資不足程度越低。上市時(shí)間age 較長(zhǎng)的企業(yè)投資不足程度較低。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例tang 越高，投資不足和過度投資的程度都會(huì)增加。現(xiàn)金流cashflow 越高的企業(yè)，投資不足得到抑制，但過度投資問題也更為嚴(yán)重。表6 和表7 的回歸結(jié)果表明，無(wú)論從過度投資方面還是投資不足方面，多元化經(jīng)營(yíng)均不能提高國(guó)有控股公司在行業(yè)困境時(shí)期的投資效率，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)在行業(yè)困境時(shí)期的內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性并未明顯上升，假說(shuō)H2 得到驗(yàn)證。另一方面，盡管行業(yè)困境時(shí)期多元化經(jīng)營(yíng)不能降低私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的過度投資問題，但卻有助于其更好減輕投資不足問題，假說(shuō)H4 得到部分驗(yàn)證?？紤]到行業(yè)困境發(fā)生時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，企業(yè)投資不足問題相比過度投資問題更為普遍①對(duì)發(fā)生行業(yè)危機(jī)(distress=1)的樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其中有underinv1、underinv2、underinv3 的觀測(cè)值分別有656、413和233 個(gè)；overinv1、overinv2、overinv3 則分別有364、240 和134 個(gè)，可見行業(yè)困境期間更容易發(fā)生投資不足。，緩解投資不足問題對(duì)企業(yè)更為重要。此時(shí)多元化經(jīng)營(yíng)的私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)能夠更為有效地緩解投資不足，說(shuō)明其投資效率上升，側(cè)面反映出其內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性有所提升。

表5 企業(yè)預(yù)期投資估計(jì)結(jié)果

表6 行業(yè)困境、所有權(quán)性質(zhì)和多元化企業(yè)的過度投資

續(xù)表6

表7 行業(yè)困境、所有權(quán)性質(zhì)和多元化企業(yè)的投資不足

3. 行業(yè)困境、所有權(quán)性質(zhì)和多元化企業(yè)的價(jià)值

表8 匯報(bào)了以tobinq 和roa 為被解釋變量時(shí)模型1 的估計(jì)結(jié)果。首先注意到，國(guó)有企業(yè)組中β3不顯著，而私有企業(yè)組中β3在5%,的水平上顯著為正，說(shuō)明行業(yè)困境期，國(guó)有企業(yè)的多元化折價(jià)程度沒有變化，而私有企業(yè)的多元化折價(jià)明顯下降。diversity的系數(shù)β2在所有回歸中均顯著為負(fù)，說(shuō)明在非行業(yè)困境時(shí)期，我國(guó)上市企業(yè)表現(xiàn)出多元化折價(jià)現(xiàn)象，與張翼等(2005)和洪道麟等(2006)的發(fā)現(xiàn)一致。distress 的系數(shù)β1均為負(fù)(第四列回歸中顯著性稍差)，說(shuō)明專業(yè)化企業(yè)的價(jià)值和財(cái)務(wù)績(jī)效在行業(yè)困境期間均有明顯下降。進(jìn)一步地，結(jié)合β2和β3可以發(fā)現(xiàn)，私有企業(yè)在行業(yè)困境期甚至出現(xiàn)了多元化溢價(jià)現(xiàn)象。以tobinq 衡量企業(yè)價(jià)值的第2 列回歸結(jié)果為例，行業(yè)困境期私有專業(yè)化企業(yè)價(jià)值降低0.6 個(gè)單位，而多元化企業(yè)價(jià)值降低0.566 個(gè)單位，因此多元化溢價(jià)為0.034 個(gè)單位?？刂谱兞糠矫?，規(guī)模、年齡和杠桿率對(duì)tobinq 和roa 的影響方向不一致，其他變量中固定資產(chǎn)占比越大、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈、上期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越少、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越差，則企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效越低。

綜合上述分析，可知行業(yè)困境期間，國(guó)有控股的多元化企業(yè)具有外部融資優(yōu)勢(shì)，但內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性并未得到提升。“更多的可用資金”加“有限的資金利用效率”，導(dǎo)致國(guó)有多元化企業(yè)的折價(jià)程度不變。反之，盡管私有多元化企業(yè)外部融資優(yōu)勢(shì)沒有明顯變化，但是可以通過提升內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性，有效地抑制投資不足問題。“有限的可用資金”加“更高的資金利用效率”，促使私有產(chǎn)權(quán)控股的多元化企業(yè)在行業(yè)困境期間多元化折價(jià)程度降低。綜上，本文提出的假說(shuō)H5 得到驗(yàn)證。

4. 穩(wěn)健性分析

本文行業(yè)困境變量中包含了股票收益率信息，能在一定程度上確保企業(yè)無(wú)法預(yù)期到行業(yè)困境，否則企業(yè)可能會(huì)因預(yù)期到行業(yè)陷入困境而提前采取多元化戰(zhàn)略。此外多個(gè)維度的控制變量也有助于降低模型可能存在遺漏變量問題。但是，企業(yè)多元化決策仍可能受到其他因素影響。事實(shí)上，多元化相關(guān)的實(shí)證研究中普遍存在內(nèi)生性問題，Campa 和 Kedia(2002)簡(jiǎn)明扼要地指出其原因在于“企業(yè)選擇多元化”。Campa 和Kedia(2002)、Graham 等(2002)均發(fā)現(xiàn)，在控制了企業(yè)自選擇引致的內(nèi)生問題后，多元化折價(jià)大幅降低，甚至轉(zhuǎn)為多元化溢價(jià)。盡管本文研究的重點(diǎn)不在于判斷多元化折價(jià)或溢價(jià)程度，而在于多元化的價(jià)值效應(yīng)在行業(yè)困境期間是否發(fā)生改變，但本文計(jì)量模型也不可避免地存在自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

表8 行業(yè)困境、所有權(quán)性質(zhì)和多元化企業(yè)的價(jià)值

Nikanor 和Garrett(2014)在研究經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境中多元化企業(yè)的價(jià)值效應(yīng)時(shí)，使用Heckman 兩步法處理內(nèi)生性問題：首先使用Probit 模型估計(jì)出一家企業(yè)成為多元化企業(yè)的可能性，從而可以計(jì)算出逆米爾斯比率IMR，并在其后的回歸中對(duì)IMR 始終加以控制。本文與Nikanor 和 Garrett(2014)存在一個(gè)明顯的不同之處，即本文中多元化企業(yè)和專業(yè)化企業(yè)同時(shí)出現(xiàn)在樣本中，而他們的樣本中只包含多元化企業(yè)。因此，我們無(wú)法使用真正的Heckman 兩步法，而是必須使用Maddala(1983)年提出的處理效應(yīng)模型(treatment effect model)來(lái)得到相應(yīng)的IMR，并在回歸中始終加以控制①處理效應(yīng)模型與Heckman 兩步法所適用的樣本選擇模型有兩點(diǎn)不同：第一是干預(yù)變量(本文中即多元化虛擬變量diversity)直接進(jìn)入回歸方程中，第二是模型的被解釋變量在受干預(yù)組(本文中即多元化企業(yè)組，diversity=1)和未受干預(yù)組(本文中即專業(yè)化企業(yè)組，diversity=0)均可以觀察到。。在具體實(shí)施過程中，我們首先使用Probit 模型估計(jì)一個(gè)選擇方程(當(dāng)diversity*＞0 時(shí)diversity=1；否則diversity=0)。考慮到選擇方程中的解釋變量集合Z 中至少有一個(gè)變量外生于回歸方程(即模型1)中，我們參考Campa 和Kedia(2002)，選擇了企業(yè)所處行業(yè)中多元化企業(yè)數(shù)目占比diveratio、企業(yè)當(dāng)年少數(shù)股東權(quán)益虛擬變量minor(當(dāng)年匯報(bào)的少數(shù)股東權(quán)益大于0 時(shí)minor=1，否則取0)作為未出現(xiàn)在模型1 中但會(huì)影響企業(yè)多元化決策的變量②行業(yè)中多元化企業(yè)占比越高，意味著該行業(yè)中企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的可能性越大；企業(yè)少數(shù)股東權(quán)益意味著，企業(yè)曾發(fā)生并購(gòu)行為，而企業(yè)并購(gòu)?fù)l(fā)生在不同行業(yè)，所以少數(shù)股東權(quán)益為正意味著企業(yè)很可能進(jìn)行了多元化經(jīng)營(yíng)。，估計(jì)結(jié)果見表9。其次，根據(jù)回歸結(jié)果計(jì)算出IMR，并將IMR 作為控制變量加入回歸模型1 中。表9 顯示①篇幅所限，我們?cè)谡闹形磪R報(bào)使用處理效應(yīng)模型估計(jì)表3、4、6、7 的回歸結(jié)果，有興趣者可向我們索要。，多數(shù)回歸中IMR 系數(shù)較為顯著，意味著模型確實(shí)存在由選擇引起的內(nèi)生性問題。加入IMR后，在各列回歸中我們最關(guān)注的交叉項(xiàng)系數(shù)大小和顯著性發(fā)生了不同程度變化，但總體而言本文結(jié)論仍成立。

表9 企業(yè)多元化傾向的Probit回歸

除考慮模型的內(nèi)生性問題外，我們還從樣本和變量?jī)煞矫孢M(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)(篇幅所限，未予匯報(bào))。樣本選擇方面，由于9 個(gè)制造業(yè)行業(yè)共有觀測(cè)值10,606 個(gè)，占全部觀測(cè)值的54.45%,，而且制造業(yè)發(fā)生行業(yè)困境的頻率較高。因此，我們將使用制造業(yè)企業(yè)子樣本檢驗(yàn)本文結(jié)論是否可靠。新的回歸結(jié)果仍支持本文基本結(jié)論。變量選擇方面，一是對(duì)行業(yè)困境虛擬變量的定義放寬，不再限制“當(dāng)年行業(yè)內(nèi)所有公司股票收益率小于-10%,”，而是僅要求“當(dāng)年行業(yè)內(nèi)所有公司的銷售收入增長(zhǎng)率的中位數(shù)為負(fù)”；二是更改多元化虛擬變量的定義，定義多元化經(jīng)營(yíng)為：如果企業(yè)當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)所涉及行業(yè)數(shù)大于1，且第一主行業(yè)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入之比小于80%,，則該企業(yè)當(dāng)年為多元化企業(yè)。結(jié)果顯示，變量定義的改變并未給估計(jì)結(jié)果帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的影響，本文基本結(jié)論較為穩(wěn)健。

表10 行業(yè)困境、所有權(quán)性質(zhì)和多元化企業(yè)的價(jià)值(處理效應(yīng)模型)

續(xù)表10

五、研究結(jié)論和啟示

長(zhǎng)期以來(lái)，關(guān)于企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的研究集中于檢驗(yàn)多元化折價(jià)和多元化溢價(jià)二者孰是孰非，缺乏對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境如何影響企業(yè)多元化價(jià)值效應(yīng)的研究。本文結(jié)合中國(guó)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束特征，探討了行業(yè)困境對(duì)中國(guó)上市公司多元化價(jià)值效應(yīng)的影響。本文的主要發(fā)現(xiàn)是：行業(yè)困境期間，在私有產(chǎn)權(quán)控股上市公司中，多元化企業(yè)外部融資優(yōu)勢(shì)無(wú)明顯變化，但內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性提高，多元化折價(jià)程度降低；在國(guó)有控股上市公司中，多元化企業(yè)外部融資優(yōu)勢(shì)雖有上升，但內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性沒有提高，多元化折價(jià)程度不變。本文研究表明：

一方面，企業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境確實(shí)會(huì)影響多元化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)后果。經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化、從外部資本市場(chǎng)獲得資金較為困難時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)更容易創(chuàng)造價(jià)值。從這個(gè)角度看，本文研究為“多元化折價(jià)”現(xiàn)象提供了一種可能的解釋。對(duì)私有企業(yè)本身而言，多元化戰(zhàn)略客觀上增加了其“財(cái)務(wù)柔性”，有助于其抵抗不利的外部沖擊；對(duì)投資者而言，私有多元化企業(yè)在不利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下價(jià)值上升，可以看作是為投資者提供了一種針對(duì)不良經(jīng)濟(jì)環(huán)境的保險(xiǎn)，因此多元化折價(jià)中可能包含了投資者為上述保險(xiǎn)支付的價(jià)格。

另一方面，所有權(quán)性質(zhì)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)環(huán)境與多元化價(jià)值效應(yīng)之間的關(guān)系。國(guó)有企業(yè)的短板在于代理成本較高，而私有企業(yè)的短板在于融資約束較強(qiáng)，這導(dǎo)致行業(yè)困境期間不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的多元化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為和經(jīng)營(yíng)后果有所不同。行業(yè)困境時(shí)期，國(guó)有多元化企業(yè)外部融資優(yōu)勢(shì)明顯，但投資效率較低，“錢多但用不好”；反之，私有多元化企業(yè)面臨較高的融資約束，但內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性較高，“錢少但用得好”。

基于本文研究結(jié)論可知，國(guó)有企業(yè)具有融資優(yōu)勢(shì)，而私有企業(yè)在資金利用效率方面具有優(yōu)勢(shì)。因此通過發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，可以將國(guó)有資本的資本數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)與私有資本尤其是民營(yíng)資本的資本效率優(yōu)勢(shì)合二為一，從而產(chǎn)生“1+1＞2”的價(jià)值創(chuàng)造效果。對(duì)國(guó)有多元化企業(yè)而言，適當(dāng)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)有助于進(jìn)一步完善治理結(jié)構(gòu)，降低代理成本，提高經(jīng)營(yíng)效率；對(duì)私有多元化企業(yè)而言，通過與國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)這一途徑，不僅有助于緩解自身融資約束，還可以進(jìn)入過去無(wú)力或無(wú)法進(jìn)入的某些經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，從而獲得更大的發(fā)展空間?？傊?，無(wú)論國(guó)有控股多元化企業(yè)還是私有產(chǎn)權(quán)控股多元化企業(yè)，都應(yīng)當(dāng)借勢(shì)當(dāng)前發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的政策東風(fēng)，通過“所有制多元化”增強(qiáng)“業(yè)務(wù)多元化”的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

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