王 瀟，宋麗平

（哈爾濱理工大學(xué)，哈爾濱150080）

終極控制權(quán)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系
——以我國農(nóng)業(yè)上市公司為例

王 瀟，宋麗平

（哈爾濱理工大學(xué)，哈爾濱150080）

對我國農(nóng)業(yè)上市公司的225個樣本的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離度和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成正比，并且，終極控制人的性質(zhì)也會對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，在我國農(nóng)業(yè)上市公司中，民營上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高，地方政府控制的上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)次之，中央政府控制的上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低。

農(nóng)業(yè)上市公司；終極控制權(quán)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

近年來，由于全球金融危機(jī)的出現(xiàn)，給國內(nèi)外眾多的企業(yè)造成了巨大的損失，甚至導(dǎo)致有些企業(yè)破產(chǎn)，國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，很多企業(yè)存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，面臨前所未有的壓力和挑戰(zhàn)。農(nóng)業(yè)作為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，具有它自身的特點(diǎn)，我國政府對三農(nóng)問題也一直十分重視，出臺了一系列政策促進(jìn)農(nóng)業(yè)發(fā)展。在證券市場中，農(nóng)業(yè)上市公司是比較特殊的板塊，農(nóng)業(yè)上市公司在我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中扮演著非常重要的角色。國內(nèi)外的很多研究發(fā)現(xiàn)，上市公司存在終極控制人的現(xiàn)象非常普遍，而在我國有近43%的上市公司存在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的現(xiàn)象，而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的程度，是影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個重要因素。本文通過對農(nóng)業(yè)上市公司的控制類型進(jìn)行分類，研究終極控制權(quán)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，從而更有針對性地控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、研究現(xiàn)狀

國內(nèi)外的很多文獻(xiàn)研究都表明，在眾多國家的上市公司中都有存在終極控制人的情況。在控制權(quán)與流量權(quán)相分離的情況下，終極控制人實(shí)際上掌握了上市公司的控制權(quán)，通過金字塔的方式控制股東，有強(qiáng)烈的掏空動機(jī)，把更多的利益占為己有。

國外對終極控制權(quán)的研究最早出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代，Berle和Gardiner Means（1932）提出所有權(quán)與控制權(quán)分離的觀點(diǎn)，[1]之后又有許多學(xué)者進(jìn)一步對公司股東進(jìn)行研究，La porta(1999)首次提出終極控制股東的概念，[2]根據(jù)所有權(quán)關(guān)系結(jié)構(gòu)追溯到最終的所有權(quán)控制人，據(jù)此他提出了終極產(chǎn)權(quán)論的觀點(diǎn)，之后對控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在很多上市公司中，普遍存在大股東侵占其他股東的利益的問題，控制股東和其他股東之間的主要矛盾是存在明顯的利益沖突，從而使得上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

國內(nèi)最早的研究主要是有關(guān)終極控制權(quán)方面的，劉芍佳（2003）對我國的上市公司的終極控制權(quán)情況進(jìn)行了早期的研究，[3]他主要將我國上市公司的終極控制人分為政府控制和非政府控制，其中政府控制主要分為兩類，政府直接控制和政府間接控制，研究發(fā)現(xiàn)政府間接控制的上市公司的經(jīng)營狀況明顯高于政府直接控制的上市公司。在這之后，葉勇、何偉等（2005）參照劉芍佳的研究對上海和深圳證交易所的上市公司的終極控制權(quán)與公司績效的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出了相同的結(jié)論。僅僅對終極控制權(quán)性質(zhì)的研究并不能全面的反映出終極控制人對上市公司的影響，因此，孫健（2008）在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離方面進(jìn)行了研究分析，他建立了CV和CB兩個變量表示終極控制權(quán)的特征，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，CB=現(xiàn)金流權(quán)/終極控制人在董事會中所占的比例，這個指標(biāo)更能反映出公司的終極控制人的實(shí)際控制權(quán)。吳世農(nóng)（2001）將我國70家處于財(cái)務(wù)困境的公司和70家財(cái)務(wù)正常的公司作為研究樣本，[4]主要選取了21個財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析了這些指標(biāo)后最終選取6個指標(biāo)作為預(yù)測指標(biāo)，應(yīng)用Fisher線性判定分析、多元線性回歸分析和Logistic回歸分析三種分析方法，分別建立了3種財(cái)務(wù)預(yù)警模型。楊淑娥（2003）采用主成份分析的方法，[5]建立了Y指數(shù)用來表示上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，其準(zhǔn)確率高達(dá)80%以上。此外，也有很多學(xué)者用風(fēng)險(xiǎn)價值模型（VaR）的方法來度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、模型構(gòu)建

（一）研究假設(shè)

基于掏空理論，杰森、拉波塔認(rèn)為公司控股股東將資產(chǎn)或者利潤轉(zhuǎn)移以獲取個人利益的的經(jīng)濟(jì)行為，通過發(fā)行股票降低股東權(quán)益、內(nèi)幕交易、出售資產(chǎn)等方式損害了小股東的利益，這種掏空行為存在于具有終極控制權(quán)的上市公司中，并嚴(yán)重影響了上市公司的發(fā)展。

由于上市公司存在不同性質(zhì)的終極控制人，其掏空動機(jī)不同，對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度不同。本文按照終極控制人的性質(zhì)將上市公司分為政府直接控制的上市公司、政府間接控制的上市公司、民營上市公司。很多研究表明，由于政府直接控制的上市公司比政府間接控制的上市公司在經(jīng)濟(jì)活動中，控制鏈條更長，因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高，而民營上市公司的控制人“掏空”動機(jī)往往更強(qiáng)，并且民營控制人常常面臨融資困難、經(jīng)營約束等。因此，本文提出如下假設(shè)。

H1：農(nóng)業(yè)上市公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離度和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成正比。

H2：在其他條件相同的情況下，我國農(nóng)業(yè)上市公司中，民營上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高，地方政府控制的上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，中央政府控制的上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

由于我國上市公司的終極控制人披露較晚，本文選取了2011-2013年滬市的上市公司作為研究對象。共77家公司，其中，1個2013年上市的公司，4個2012年上市的公司，最終得到225個樣本數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，原始數(shù)據(jù)由Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)整理和基本數(shù)據(jù)計(jì)算，然后采用SPSS19.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（三）建立模型

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量

關(guān)于衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法有很多，為了更準(zhǔn)確全面的反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文參考楊淑娥（2003）的Y指數(shù)進(jìn)行計(jì)算，Y指數(shù)越低表明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，反之則越低。

另外，本文采用蒙特卡洛的VaR的計(jì)算方法，計(jì)算公式如下。

Var=-μR+Zα×σR

其中，表示樣本公司股票收益率的均值，σR表示樣本公司股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，Zα表示顯著性水平為α的臨界值，本文選擇95%的置信水平，Zα＝1.65。本文從數(shù)據(jù)庫獲得2011-2013年樣本公司的每日收盤價（Pt），利用收盤價格計(jì)算股票的日對數(shù)收益率Rt=ln(Pt+1)-ln(Pt)。

2.解釋變量

（1）兩權(quán)偏離度。即現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離度，本文用CV和（V-C）來度量偏離度；

（2）終極控制人的類型。由于本文將終極控制人分為了中央政府控制的上市公司、地方政府控制的上市公司、民營控制的上市公司，因此，設(shè)計(jì)了兩個虛擬變量Owner1和Owner2來表示。具體的變量定義如表1表示。

3.控制變量

（1）公司規(guī)模（Size）：很多研究表示，公司規(guī)模與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)的關(guān)系，本文以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司的規(guī)模大小。

（2）固定資產(chǎn)比率（Am）：一個企業(yè)的固定資產(chǎn)的比例越高，則企業(yè)的流動性越差，因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較高，所以本文用固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)來度量固定資產(chǎn)比率。

（3）盈利能力（RoA）：盈利能力強(qiáng)的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，可以使企業(yè)處在良性運(yùn)轉(zhuǎn)中，所以相對來說財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。本文用凈利潤/總資產(chǎn)余額來度量盈利能力。

（4）成長性（Growth）：本文用（本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入）/上年?duì)I業(yè)收入度量企業(yè)的成長性，成長越快的企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會越大，反之，穩(wěn)定的成長性可以使企業(yè)處在較小的風(fēng)險(xiǎn)中。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

在表2中，CV表示兩權(quán)偏離的絕對程度，（V-C）表示兩權(quán)偏離的相對程度，CV均值分別是0.8559，（V-C）的均值是4.9877，說明在我國農(nóng)業(yè)上市公司中，終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)存在著明顯偏離。財(cái)務(wù)預(yù)警指數(shù)Y的均值是0.1189，VaR的均值為0.0528，表示樣本公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

表3 不同性質(zhì)終極控制人的均值

表3是對不同性質(zhì)的終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的絕對偏離度和相對偏離度以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)Y和VaR進(jìn)行了對比。比較發(fā)現(xiàn)，民營控制的兩權(quán)偏離度最高，地方政府的兩權(quán)偏離度較高，中央政府的終極控制人最低。這也說明，在我國農(nóng)業(yè)上市公司中，地方控制人的“掏空”動機(jī)比中央政府控制人要強(qiáng)，且民營控制人的“掏空”動機(jī)最強(qiáng)。通過Y指數(shù)的比較，發(fā)現(xiàn)中央政府控制的公司Y指數(shù)最高，地方政府控制的次之，民營控制的上市公司最低。從VaR指標(biāo)來看，中央政府、地方政府、民營控制的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)逐漸升高，表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸變大，假設(shè)得到驗(yàn)證。

（二）回歸結(jié)果分析

表4中，分別用Y和VaR作為因變量，CV和（V-C）做解釋變量，用來度量現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離度。從回歸結(jié)果來看，四個方程總體上均顯著，當(dāng)Y做因變量時，CV與（V-C）的系數(shù)分別是0.359和-0.304，且都在5%的水平下顯著，表明偏離度越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大，假設(shè)1得到驗(yàn)證。Control1的系數(shù)分別為-0.604和-0.611，均為負(fù)，在5%的水平下顯著，說明我國農(nóng)業(yè)上市公司中，民營控制的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比地方政府控制的高，Control2的系數(shù)分別為0.361和0.356，均為正，說明中央政府控制的上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著低于地方政府控制的上市公司，所以假設(shè)2得到了驗(yàn)證。當(dāng)因變量為VaR時，CV與（V-C）的系數(shù)分別是0.271和-0.242，且都在5%的水平下顯著，Control1的系數(shù)均為正，Control1的系數(shù)均為負(fù)，也表明中央政府控制的上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低，地方政府控制的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，民營控制的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最高，假設(shè)同樣得到驗(yàn)證。

F276

A

1005-913X（2015）02-0077-02

2014-12-21

王 瀟(1990-)，女，黑龍江牡丹江人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；宋麗平(1967-)，女，哈爾濱人，教授，博士，碩士生導(dǎo)師，研究方向：財(cái)務(wù)管理。