“新常態(tài)”下短期我國人民幣貶值原因探究及預(yù)測*

李磊陽,趙明月

(新疆財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012)

摘要：回顧整個2014年，我國人民幣兌美元匯率已累計下跌達(dá)2.42%。人民幣匯率問題的決定已不僅僅是由單一因素決定，而是受政治、經(jīng)濟利益博弈的均衡作用。受我國經(jīng)濟“三期疊加”及我國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)化的影響，經(jīng)濟增速有所回落。同時人民幣與美元之間的存款利率逐漸收窄，美國經(jīng)濟復(fù)蘇美元強勢等因素影響，人民幣小幅貶值預(yù)期趨強。在現(xiàn)代金融市場，預(yù)期對我國人民幣匯率貶值起著決定性作用。

關(guān)鍵詞：新常態(tài)；人民幣貶值預(yù)期；貶值原因；匯率預(yù)測

中圖分類號：F832

收稿日期：*2015-03-05

基金項目：2014年度新疆財經(jīng)大學(xué)碩士研究生科研創(chuàng)新項目(cdyik2014009)

作者簡介：李磊陽(1986-)，男，河南洛陽人，在讀碩士，主要從事區(qū)域金融和貨幣政策研究。

1我國人民幣匯率現(xiàn)狀分析

根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2014年年末我國人民幣對美元中間價匯率為6.1190元，而即期匯價為6.2010元，與2013年同期相比出現(xiàn)了不同程度的貶值，CNY中間價2014整年累計降低為0.36%(如圖1)，CNY即期匯率則累計重挫達(dá)2.42%。CNY中間價和即期匯率自2005年匯改9年來，第一次同步貶值。

圖1　2014年到2015年3月份人民幣兌美元匯率中間價月平均值(單位：元) 以上數(shù)據(jù)來自中國外匯交易中心。

最近一輪人民幣貶值開始于2014年12月8日。自海關(guān)總署發(fā)布我國11月的外貿(mào)數(shù)據(jù)后，各項指標(biāo)均低于預(yù)期。在人民幣外匯市場上，人民幣即期匯率出現(xiàn)了罕見的貶值情況。兩天內(nèi)人民幣即期匯率下跌達(dá)423個基點，并且直接跌破6.2元的技術(shù)關(guān)口。短短兩周時間人民幣兌美元的即期匯率從6.1527元大幅貶值到6.2163元，人民幣的貶值幅度高達(dá)1.03%。同時2015年前三個月，我國境內(nèi)市場人民幣匯率中間價繼續(xù)走弱，即期匯率在盤中多次觸及2%跌停限制，人民幣即期匯率也處于動態(tài)持續(xù)貶值趨勢中。然而不同的是，據(jù)測算我國人民幣的有效匯率卻是處于升值狀態(tài)中，截至2015年2月份，我國經(jīng)國內(nèi)外物價調(diào)整后的實際人民幣匯率較2014年年底累計升值達(dá)3.2%，人民幣名義匯率較2014年年底升值達(dá)1.7%。盡管我國央行通過各種措施來維持我國匯率的穩(wěn)定，但在美元指數(shù)強勢突破100點后，我國人民幣供求不均衡趨勢將會繼續(xù)持續(xù)，市場參與者認(rèn)為人民幣還會有進(jìn)一步貶值的空間。

2人民幣匯率貶值原因分析

2.1　市場預(yù)期的變化起著決定性作用

自20世紀(jì)70年代以來，以盧卡斯為代表的理性預(yù)期學(xué)派觀點對金融外匯市場上匯率的變化產(chǎn)生了巨大影響，他們以理性人為基本假設(shè)，認(rèn)為理性人為了賺取更大利益，會充分利用過去已發(fā)生、現(xiàn)在正在發(fā)生以及將來能夠獲得的盡可能多的有效信息，來預(yù)測未來一段時間經(jīng)濟參數(shù)的變化趨勢。理性預(yù)期的內(nèi)涵就是市場參與者在理性的假設(shè)下，他們利用信息所做出來的決定不會犯系統(tǒng)性錯誤，人們對未來的預(yù)期值就是這個變量的數(shù)學(xué)期望。根據(jù)大數(shù)定律，人們的預(yù)期將會是準(zhǔn)確的，尤其是對于交易量龐大，變幻莫測的外匯金融市場，人們對于預(yù)期的判斷顯得尤為重要。人們一旦形成人民幣貶值預(yù)期，那么會迅速引起市場參與者的盲目跟進(jìn)，引起羊群效應(yīng)，那么人民幣貶值就會成為現(xiàn)實。因此，市場對CNY預(yù)期的改變將會決定CNY的匯率走勢。

2.2　新常態(tài)下經(jīng)濟增速趨緩是重要原因

回顧2014年我國經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r，受調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)陣痛期、GDP增速換擋期以及為應(yīng)對2008年金融危機所推出“四萬億”刺激政策消化期的共同影響，我國國民經(jīng)濟社會總體需求相對疲軟，產(chǎn)能過剩和我國房地產(chǎn)市場依舊處于調(diào)整期。我國經(jīng)濟發(fā)展速度趨于緩和，逐漸轉(zhuǎn)入新常態(tài)。新常態(tài)的發(fā)展模式絕不只是經(jīng)濟發(fā)展增速有所降低，而是社會經(jīng)濟發(fā)展更加有效益，改變經(jīng)濟不可持續(xù)的粗放式增長模式，加快發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，完成由工業(yè)向服務(wù)業(yè)為主要經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變，由投資、出口拉動GDP向投資、出口、消費三駕馬車協(xié)調(diào)拉動的轉(zhuǎn)變，從而使我國社會經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力更加持續(xù)，我國經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)、健康和可持續(xù)發(fā)展。經(jīng)濟增速降低也意味著我國的國民收入增長趨勢以及產(chǎn)品價格有下行壓力，從而形成人民幣貶值預(yù)期。

據(jù)最新的國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014年中國的GDP為636463億元，增長率為7.4%，低于改革開放36年來年均增長率達(dá)9.9%的水平。按季度來看，一季度的GDP增長率為7.4%，而二季度的GDP增速則為7.5%，三、四季度的GDP增速相同并回落至 7.3%。按不同產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)來看，農(nóng)業(yè)增加值為58332億元，同比增長僅為4.1%。我國工業(yè)的增加值則為271392億元，同比增長為7.3%。最后，我國以服務(wù)業(yè)為主的第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快，同比增長達(dá)8.1%，增加值達(dá)306739億元。盡管我國國民經(jīng)濟在新常態(tài)下繼續(xù)保持著平穩(wěn)運行的良好態(tài)勢，但是國民收入和商品價格相對較低，人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)初步形成，新常態(tài)下增速趨緩就是影響我國人民幣匯率近期出現(xiàn)貶值趨勢的重要因素。

2.3　我國出口貿(mào)易增速低于預(yù)期

據(jù)我國海關(guān)總署公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，本輪人民幣的貶值始于外貿(mào)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。2014年11月份我國的進(jìn)口貿(mào)易總值為0.97萬億元，較2013年同期下降6.5%，出口貿(mào)易總值為1.3萬億元，同比增長僅為4.7%，大幅低于此前市場預(yù)期的增速為8.2%，從而引發(fā)資本市場對于我國出口國外需求回暖的信心不足，進(jìn)一步引起市場的恐慌情緒，通過2014年12月8日我國國內(nèi)外匯市場的變化可見端倪。數(shù)據(jù)公布當(dāng)日，市場參與者都積極購匯，而結(jié)匯意愿下降， CNY即期匯率迅速拉升，一度突破6.20的整數(shù)心理關(guān)口。因此，我國對外出口貿(mào)易增速大幅低于預(yù)期是引起人民幣貶值的一個導(dǎo)火索。

同時，出口作為我國經(jīng)濟傳統(tǒng)的增長動力引擎已經(jīng)弱了很多，而且自2008年金融危機以來，我國經(jīng)歷了房地產(chǎn)市場迅速繁榮甚至泡沫的階段，這時候地方政府、居民家庭還有企業(yè)等經(jīng)濟主體都在加杠桿，所以我國經(jīng)濟的負(fù)債杠桿率過高，而中央政府也不能像以前那樣大規(guī)模出臺經(jīng)濟刺激政策。在這種情況下，最好的辦法就是出口這個引擎能發(fā)揮更大的作用。自2005年匯改以來，CNY持續(xù)升值,升值對我國以從事外貿(mào)出口為主的企業(yè)產(chǎn)生了很大影響，大量企業(yè)在主動整合和轉(zhuǎn)型。然而現(xiàn)在生存下來企業(yè)都具有相當(dāng)?shù)氖袌龈偁幜?，此時國家政策通過一定程度的小幅貶值將會鼓勵并穩(wěn)定企業(yè)出口規(guī)模，并將有助于這些高質(zhì)量企業(yè)的發(fā)展壯大。因此，人民幣匯率的貶值可以刺激中國出口貿(mào)易的發(fā)展，另外也不會使經(jīng)濟發(fā)展增加杠桿，從而有利于我國經(jīng)濟發(fā)展模式更好地調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長。所以從穩(wěn)定出口需求的角度來講，在全球經(jīng)濟發(fā)展總體需求疲軟的情況下，人民幣短期貶值也是市場行為的一個選擇。

2.4　央行兩次降息推高人民幣貶值預(yù)期

中國人民銀行于2014年11月21日宣布，我國金融機構(gòu)人民幣一年期存、貸款的基準(zhǔn)利率分別下調(diào)至2.75%和5.6%。中國人民銀行的非對稱降息促使一些投資者擔(dān)心境內(nèi)外利差有逐漸收窄的趨勢，資本回報率相應(yīng)降低，進(jìn)而會引起國際熱錢大范圍流出中國。因此，外匯市場上人民幣需求下降，市場拋人民幣買美元，CNY貶值預(yù)期得到進(jìn)一步強化。從降息后第一個交易日的匯盤來看，人民幣兌美元即期匯價收盤于6.1417元，貶值幅度為0.27%。央行在2015年3月1日再次下調(diào)我國金融機構(gòu)人民幣的貸款和存款基準(zhǔn)利率，下調(diào)幅度為0.25%。降息次日，CNY即期匯率開盤后迅速趨于弱勢，朝著跌停邁進(jìn)，其間，貶值最大峰值達(dá)到6.2733，較中間價跌幅達(dá)1.98%。如圖2所示，通過即期匯率和中間匯率的價差可以判斷人民幣貶值的情況，兩次降息后人民幣即期匯率均較人民幣中間價出現(xiàn)不同程度地貶值，在圖上表示即為X軸上方。

截至2015年3月底，人民幣即期匯率較年初已累計下跌1.1%。根據(jù)非套補利率平價理論，我國匯率和國內(nèi)外的貨幣存款利率密切相關(guān)。具體而言，預(yù)期的CNY未來匯率DE 變動等于兩國的貨幣存款利差，即Eρ= 。如果>,則說明市場參與者預(yù)期CNY在遠(yuǎn)期將會進(jìn)一步貶值；如果<,則表示市場預(yù)期本幣在未來將會升值。由此可見，央行兩次降息推高了人民幣貶值預(yù)期，這給人民幣匯價帶來進(jìn)一步下行壓力，是本輪人民幣匯率走弱的重要原因。

2.5　美國經(jīng)濟回暖美聯(lián)儲退出QE

回顧整個世界貨幣體系發(fā)展歷程，如果說布雷頓森林體系的建立是美國強制推行美元成為世界金融貨幣體系成立的制度基礎(chǔ)，那么牙買加體系中美元世界貨幣霸權(quán)地位的形成則是市場自由選擇的結(jié)果。但是，美國強大的政治經(jīng)濟軍事實力，以及世界經(jīng)濟對美元的慣性依賴，使美元成為世界第一貨幣的地位。因此，美元依舊是全球中心貨幣，美聯(lián)儲的任何貨幣政策變化，會導(dǎo)致美元指數(shù)的變動。

美國聯(lián)邦公開市場委員會在2014年10月29日宣布，將會結(jié)束此前每月從市場購買850億美元規(guī)模資產(chǎn)的計劃，美國正式退出QE3。然而，美聯(lián)儲收緊流動性的貨幣政策則引起了市場相關(guān)指數(shù)的迅速變化，市場參與者對政策的預(yù)期變化則更具有前瞻性。受此影響，美元指數(shù)則從2014年8月初81.31低點開始，逐步攀升至12月5日89.35高點，四個月來已累計增加9.89%。隨著2015年2月份美國失業(yè)率回落至5.5%，美國經(jīng)濟強勢復(fù)蘇，美聯(lián)儲將逐步啟動貨幣政策中性回歸周期，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息周期即將到來，加息的時間節(jié)點選擇和力度將會對美元指數(shù)直接產(chǎn)生巨大影響，因此美元指數(shù)于2015年3月12日年內(nèi)首次突破一百點技術(shù)阻力，為時隔12年之后再次站在100點以上(如圖3)，而后一直徘徊于區(qū)間(97,100)。此次美元指數(shù)上漲行情始于2014年7月，至今美元指數(shù)已累計升值約25%，再次增加了人民幣貶值壓力。

圖3　2014年到2015年3月份美元指數(shù)變化圖 以上數(shù)據(jù)來自美國洲際交易所

簡而言之，隨著世界經(jīng)濟金融一體化的加快，人民幣匯率問題的決定已不僅僅是由單一因素決定，而是受政治、經(jīng)濟利益博弈的均衡作用。從經(jīng)濟角度來講，人民幣匯率改革的主要方向就是增加匯率的彈性，逐步由市場來決定匯率價格，從而更好地反映出人民幣實際供需狀況，使市場通過價格機制更好地去配置人民幣資源，促進(jìn)外匯市場的健康有序發(fā)展。因此，盡管影響近期人民幣匯率走弱的因素有很多，本文通過分析后認(rèn)為：在現(xiàn)代金融市場，預(yù)期對我國人民幣匯率起著決定性作用。人們一旦形成人民幣貶值預(yù)期，那么會迅速引起市場參與者的盲目跟進(jìn)，引起羊群效應(yīng)，那么人民幣貶值就會成為現(xiàn)實。決定人民幣預(yù)期的因素分為內(nèi)因和外因。一方面，內(nèi)因為我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟實際發(fā)展情況，經(jīng)濟現(xiàn)處于新常態(tài)中，GDP增速有所回落，同時我國外貿(mào)出口增速低于預(yù)期，央行最近兩次降息進(jìn)一步推高了CNY匯率小幅貶值預(yù)期。另一方面，受美國經(jīng)濟持續(xù)回暖的影響，美聯(lián)儲不僅退出QE，而且其貨幣政策即將進(jìn)入加息周期通道，美元指數(shù)屢創(chuàng)新高，美元升值預(yù)期很強是本輪人民幣貶值的重要原因。

3人民幣匯率的趨勢預(yù)測分析

金融市場發(fā)展千變?nèi)f化，人民幣匯率的變化更具有隨機性，唯有市場實踐才有真正的話語權(quán)。一直以來，對人民幣匯率的預(yù)測是建立在對過去的數(shù)據(jù)挖掘分析和發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上。通過對近幾個月來人民幣匯率走弱背后深層次原因的探討，對中國人民幣匯率走勢的判斷提供了依據(jù)。展望未來，我國人民幣匯率從短期來看仍有貶值壓力，美聯(lián)儲加息預(yù)期趨強，歐洲、日本經(jīng)濟疲軟，然而資本的本質(zhì)終究是趨利的，美聯(lián)儲的加息會使大量美元資金從新興國家持續(xù)流出，回流到美國本土資本市場，近期美元將會繼續(xù)保持強勢。同時，受我國經(jīng)濟增速下滑以及我國人民幣匯率彈性的增加，即期匯價圍繞中間價波動幅度擴大，進(jìn)一步加大了人民幣的貶值預(yù)期。從中長期來看，整個2015年人民幣匯率貶值空間和幅度不會太大，2015年或成區(qū)間雙向波動總體保持穩(wěn)定的趨勢，人民幣中間價的震蕩區(qū)間預(yù)測為(6.12，6.28)，人民幣在岸即期匯率波動區(qū)間為(6.24，6.38)。

預(yù)測的具體依據(jù)主要有以下幾點：首先，從近九年人民幣匯改以來，匯率從8.1開始升值到2014年的6.05最高已累計升值33.9%，人民幣匯率已經(jīng)達(dá)到市場均衡水平，短期內(nèi)出現(xiàn)階段性大升值和大范圍貶值的可能性不大。其次，我國經(jīng)濟基本面長期向好，經(jīng)濟發(fā)展觸底回升，預(yù)測盡管2015年我國GDP增長約7%左右，但是經(jīng)濟基數(shù)大，增長量還是龐大的。同時，預(yù)計今年我國經(jīng)常項目仍會保持順差，外匯儲備將會繼續(xù)增加。截至2014年年末，我國外匯儲備額達(dá)到3.84萬億美元，如此龐大的外匯儲備將有助于預(yù)防國際資本大規(guī)模地流出對我國經(jīng)濟所造成的沖擊，以保持CNY匯率的相對穩(wěn)定。第三，根據(jù)我國現(xiàn)在的人民幣匯率制度，我國資本賬戶還未完全開放，盡管是以市場供求為基礎(chǔ)，但是央行還對匯率實施有效的管理，央行規(guī)定了與中間價配套實施日波幅限制，即在2%內(nèi)，即期匯率會隨中間價變化，所以人民幣匯率單邊升值或貶值可能性不大。最后，根據(jù)我國2015年“一帶一路”的戰(zhàn)略規(guī)劃，在未來五年中國商品進(jìn)出口總額將達(dá)到10萬億美元，企業(yè)對外投資的規(guī)模將會首次超過5000億美元，我國出境旅游人數(shù)將達(dá)到5億人次，所以我國對外投資需要擴大人民幣使用范圍，人民幣國際化的深入推進(jìn)更需要人民幣幣值的穩(wěn)定，以降低海外投資者風(fēng)險，使其他國家和人們更加愿意持有人民幣，從而增加人民幣的結(jié)算交易份額，為人民幣國際化邁出實質(zhì)性的一步。人民幣國際化就內(nèi)在要求人民幣是強勢貨幣，因此人民幣長期貶值空間不大。

(責(zé)任編輯楊文忠)

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Causation and forecast about short-term devaluation of CNY under the "New Normal"

LI Lei-yang，et al

(Xinjiang University of Finance and Economics Institute of Finance, Urumqi 830012，China)

Abstract:the review of the 2014,China's RMB exchange rate against the dollar has fallen to 2.42%.The issue of RMB exchange rate decision is not only determined by a single factor,but by political,economic balance of the interests of the game.By our country's"three Overlay"and the impact of China's economic development and the new norm, economic growth has declined.At the same time between RMB and US dollar deposit rates gradually narrowed, USAeconomic recovery strong dollar and other factors, the RMB?devaluation is expected to slightlyfirmer.The authors from different angles to analyze the reason of RMB devaluation, and thatin the modern financial market,is expected to China's devaluation of the RMB exchange rate plays a decisive role.At the same time,also hope to provide a useful perspective for thereform of the RMB exchange rate market.

Key words:new normal；the devaluation of the renminbi is expected；the reason for the devaluation of exchange；rate forecasting