江西農(nóng)業(yè)大學(xué)南昌商學(xué)院 張曉薇 張春美 于 婧

我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司EVA價(jià)值創(chuàng)造及驅(qū)動(dòng)因素研究①

江西農(nóng)業(yè)大學(xué)南昌商學(xué)院 張曉薇 張春美 于 婧

在國(guó)家全面部署加強(qiáng)鮮活農(nóng)產(chǎn)品流通體系建設(shè)的大背景下，基于農(nóng)業(yè)的基礎(chǔ)地位、弱質(zhì)性及其外部性效應(yīng)等特點(diǎn)，如何評(píng)估農(nóng)業(yè)上市公司的價(jià)值以及研究?jī)r(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素是值得不斷實(shí)踐探索的難題。本文以20世紀(jì)80年代出現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值管理工具EVA理論為基礎(chǔ)，利用EVA模型評(píng)估農(nóng)業(yè)上市公司的價(jià)值，并從經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)觀方面分析EVA價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素，尋找關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，為我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司提供價(jià)值管理改進(jìn)的新思路。

農(nóng)業(yè)上市公司 EVA 價(jià)值創(chuàng)造 驅(qū)動(dòng)因素

企業(yè)價(jià)值評(píng)估及價(jià)值創(chuàng)造研究是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下現(xiàn)代企業(yè)理論與實(shí)務(wù)研究的前沿問題。傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估并未考慮企業(yè)未來價(jià)值的影響，而是側(cè)重于公司資產(chǎn)的靜態(tài)評(píng)估，其真正價(jià)值為未來各期凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。利用現(xiàn)值評(píng)估的方法包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法(如DCF模型、FCFF模型、FCFE模型等)和EVA模型評(píng)估方法。本文研究設(shè)計(jì)側(cè)重于EVA模型評(píng)估方法。經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)由美國(guó)思騰思特公司(思騰思特在美國(guó)、英國(guó)、加拿大等國(guó)將EVA和MVA注冊(cè)了商標(biāo))提出，其核心在于資本投入的成本特性，價(jià)值的創(chuàng)造是在企業(yè)的資本收益超過資本成本時(shí)才體現(xiàn)出來，適用于公司績(jī)效評(píng)價(jià)與價(jià)值管理(趙治綱，2010)。本文在利用EVA績(jī)效評(píng)價(jià)理論對(duì)27家農(nóng)林牧副漁A股上市公司2007～2010年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，通過EVA價(jià)值評(píng)估模型，尋找農(nóng)業(yè)上市公司EVA價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素。

1 相關(guān)理論文獻(xiàn)綜述

安佳·V.扎柯爾認(rèn)為任何組織和個(gè)人的核心使命在于價(jià)值創(chuàng)造。杰克?韋爾奇(Jack Welch)提出，機(jī)會(huì)的獲得與否在于是否花時(shí)間去讓每個(gè)人創(chuàng)造出更大的價(jià)值。價(jià)值管理(Value Based Management，VBM)由創(chuàng)造價(jià)值、管理價(jià)值和衡量?jī)r(jià)值(即企業(yè)價(jià)值評(píng)估)三要素組成，綜合了EVA估價(jià)模式或現(xiàn)金流量折現(xiàn)估價(jià)模式與股東價(jià)值創(chuàng)造的最終目標(biāo)。

1.1 經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)

企業(yè)的剩余收益(Residual Income，RI)是經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)最基本的形式。根據(jù)創(chuàng)立者解釋，EVA是企業(yè)扣除資本成本(cost of capital COC)后的資本收益(Return On Capital，ROC)(趙治綱，2009)。EVA代表了企業(yè)價(jià)值與股東回報(bào)，EVA越高它們也越高。EVA的計(jì)算公式為：EVA=ROCCOC=NOPAT－WACC×CE，EVA率＝EVA/CE。其中，ROC由稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)衡量，COC則等于企業(yè)全部投入資本(CE，包括債務(wù)資本和權(quán)益資本)與加權(quán)平均資本成本率(WACC)的乘積。

1.2 EVA價(jià)值評(píng)估模型

從國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究看，我國(guó)企業(yè)真正引入EVA管理體系的時(shí)間較晚，EVA相關(guān)的實(shí)證研究文獻(xiàn)比較缺乏。價(jià)值增加額對(duì)于以價(jià)值創(chuàng)造為目標(biāo)的企業(yè)尤為重要。企業(yè)成功與否最終在于市場(chǎng)，企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值必然導(dǎo)致債務(wù)資本和權(quán)益資本的高市值(谷祺、于東智，2000)。思騰思特公司認(rèn)為，市場(chǎng)增加值(MVA)就是企業(yè)市值超過投入資本的部分：

基于剩余收益模型而創(chuàng)造的EVA模型表達(dá)了此種意義——如果每年息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等于債權(quán)人和股東要求的收益，即EVA等于零，則企業(yè)的價(jià)值等于投資資本。因此，企業(yè)價(jià)值等于EVA的現(xiàn)值加上期初投資資本：時(shí)刻企業(yè)權(quán)益(包括債權(quán)和股權(quán))的價(jià)值，代表未來期間的EVA是折現(xiàn)率(平均資本成本率)。

本質(zhì)上，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和EVA模型一致，但EVA模型使績(jī)效評(píng)價(jià)必需的權(quán)責(zé)發(fā)生制與投資決策必需的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法相統(tǒng)一，并能計(jì)算企業(yè)單一年份增加的價(jià)值。

1.3 EVA價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素

作為源頭，企業(yè)價(jià)值形成中起關(guān)鍵作用的企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素(value driver)是“極大影響財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和運(yùn)行效果的運(yùn)行因子”及“影響公司價(jià)值的任何變數(shù)”(詹姆斯?A.奈特，2002)。湯姆?科普蘭、蒂姆?科勒、杰克?默林(2002)提出，“以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理在于深刻理解實(shí)際驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的那些績(jī)效變數(shù)，我們稱之為價(jià)值驅(qū)動(dòng)關(guān)鍵因素?！?/p>

EVA是一個(gè)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)指標(biāo)，更貼近經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。財(cái)務(wù)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素由盈利因子(核心指標(biāo)為凈資產(chǎn)

收益率、總資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、每股收益等)、資本成本因子、資本結(jié)構(gòu)因子(核心指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率等)、現(xiàn)金流量因子(核心指標(biāo)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流比率、每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量等)組成。本文的分析僅限于EVA的財(cái)務(wù)性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。

2 樣本選擇及模型設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以深圳證劵交易所和上海證劵交易所公布的農(nóng)林牧漁業(yè)A股上市公司為主，剔除2007年以后上市及ST、*ST、S*ST的公司，研究對(duì)象為27家農(nóng)業(yè)上市公司。用SPSS 16.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)其2007～2010年的交易數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究。在實(shí)證研究過程中，如選取指標(biāo)在量綱和量級(jí)方面存在較大差異，則進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，確保各種分析方法的正確運(yùn)用。

2.2 變量與模型設(shè)計(jì)

2.2.1 價(jià)值相關(guān)性模型

資本市場(chǎng)環(huán)境下EVA和其他財(cái)務(wù)指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)程度的研究需要運(yùn)用價(jià)值相關(guān)性模型。價(jià)值相關(guān)性研究可分為相對(duì)關(guān)聯(lián)研究(relative association studies)或相對(duì)信息含量研究和增量關(guān)聯(lián)研究(ineremental association studies)或增量信息含量研究(Holthausen，Watts，2001)，其中前者用于檢驗(yàn)各種指標(biāo)和公司市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系，后者用于檢驗(yàn)要素構(gòu)成的邊際貢獻(xiàn)。通常情況下，用股價(jià)或市場(chǎng)附加值(MVA)作為企業(yè)價(jià)值的替代變量。

本文對(duì)價(jià)值相關(guān)性模型作相對(duì)關(guān)聯(lián)研究，采用模型(1)來辨析EVA、ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值(V)之間的關(guān)系：

模型(1)中，V為因變量，表示企業(yè)價(jià)值；我們研究的自變量是EVA、BEPS、OCFPS、ROE、ROA，其定義與計(jì)算方法見表1。

表1 價(jià)值相關(guān)性模型變量定義

對(duì)EVA計(jì)算公式進(jìn)行分解，兼及實(shí)證研究需要，本文選擇資本成本和投資資本回報(bào)率兩個(gè)因素以及凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等9個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)(KPI)作為股東價(jià)值及EVA的主要驅(qū)動(dòng)因素。為找出EVA價(jià)值創(chuàng)造中最敏感的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，本文應(yīng)用模型(2)和模型(3)來加以識(shí)別。

模型(2)、模型(3)中的因變量為EVA，其他為自變量，其定義與計(jì)算方法參見表2。

表2 EVA價(jià)值創(chuàng)造模型變量定義

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 EVA價(jià)值創(chuàng)造分析

對(duì)2007～2010年間27家農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)加以分析，可知其企業(yè)價(jià)值(V)與EVA價(jià)值創(chuàng)造相關(guān)衡量指標(biāo)，如表3和表4所示。根據(jù)2010年國(guó)資委頒布的《經(jīng)濟(jì)增加值考核細(xì)則》，確定了本文經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)的計(jì)算方法，其中資本成本率定為4.1%。

股價(jià)是指股票的交易價(jià)格，其真實(shí)含義是企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值。表3數(shù)據(jù)表明，2007年農(nóng)業(yè)上市公司每股價(jià)值都低于股價(jià)(敦煌種業(yè)除外)。按股價(jià)排名，獐子島居首位，羅牛山居末位，而根據(jù)每股價(jià)值排名，獐子島位仍居首位，禾嘉股份居末位。對(duì)每股價(jià)值與股價(jià)進(jìn)行分析表明，股價(jià)是每股價(jià)值5倍以上的公司有冠農(nóng)股份、福成五豐、新五豐、亞盛集團(tuán)、好當(dāng)家和獐子島，其中冠農(nóng)股份的這一比值最大，即股價(jià)約為每股價(jià)值的12倍。

表3 2007年農(nóng)業(yè)上市公司EVA價(jià)值創(chuàng)造分析

表4 2010年農(nóng)業(yè)上市公司EVA價(jià)值創(chuàng)造截面比較分析

企業(yè)為股東創(chuàng)造財(cái)富是通過EVA率和ROE來實(shí)現(xiàn)的?？偠灾?，表4中2010年農(nóng)業(yè)上市公司中各子行業(yè)之間的績(jī)效水平存在較顯著的差異，其中漁業(yè)的績(jī)效水平最高。79%的農(nóng)業(yè)上市公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大于凈利潤(rùn)，說明大部分農(nóng)業(yè)上市公司的“造血功能”較好。而EVA為負(fù)值的農(nóng)業(yè)上市公司比例達(dá)46%，該值明顯大于凈利潤(rùn)為負(fù)值的公司比例(11%)，表明企業(yè)的績(jī)效水平并不能通過會(huì)計(jì)利潤(rùn)反映。表4中ROE和EVA率較高的公司有獐子島和登海種業(yè)，而其他公司ROE和EVA率的變化趨勢(shì)也是同步的，ROE基本都高于EVA率(登海種業(yè)的ROE低于EVA率，與公司R&G投入的較高比例相關(guān))，表明資本收益所體現(xiàn)的水平均高于它們創(chuàng)造價(jià)值的能力。

3.2 相對(duì)關(guān)聯(lián)研究

基于2007年農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，本文利用價(jià)值相關(guān)性模型(1)對(duì)EVA、BEPS 、OCFPS、ROE、ROA與企業(yè)價(jià)值(V)的基本關(guān)系作了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：回歸模型的R2為0.521，表明其擬合度較高。EVA對(duì)企業(yè)價(jià)值(V)的解釋非常清晰(優(yōu)于其他財(cái)務(wù)指標(biāo))，這需通過方差分析和回歸系數(shù)來說明?；貧w模型中的系數(shù)等于0.978，P=0.007，小于顯著性水平0.01。

對(duì)EVA、OCFPS、ROA、BEPS 、ROE與EV進(jìn)行單變量檢驗(yàn)，結(jié)果表明EVA與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)程度最強(qiáng)，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋度明顯高于其他傳統(tǒng)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)它的解釋，并提供了更多的信息。具體見表5。

表5 各種績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋度R2

3.3 EVA價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析

根據(jù)27家農(nóng)業(yè)上市公司2007～2010年的108份樣本數(shù)據(jù)，本文對(duì)EVA價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的主要指標(biāo)和基本指標(biāo)做出回歸分析。

3.3.1 回歸分析一——主要指標(biāo)

EVA與COC、ROIC兩個(gè)主要指標(biāo)的關(guān)系，本文根據(jù)EVA價(jià)值創(chuàng)造模型(2)對(duì)其作了多元回歸分析，表明回歸的擬合度較高，ROIC指標(biāo)影響了農(nóng)業(yè)上市公司的EVA高度。表6中回歸模型調(diào)整的R2是0.658，表明回歸擬合度較高。表7中F=103.790，P=0.000，小于顯著性水平0.01，由此可知COC、ROIC兩個(gè)指標(biāo)能解釋農(nóng)業(yè)上市公司的EVA。表8中COC、ROIC的回歸系數(shù)分別為0.059、0.811，說明ROIC對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司EVA的作用強(qiáng)于COC的作用，是其十幾倍，表明現(xiàn)有資本的回報(bào)水平與EVA高度相關(guān)。另外，COC、ROIC兩個(gè)指標(biāo)的T值分別為1.051、14.325，其概率值為0.296、0.000，可知ROIC的系數(shù)顯著影響了農(nóng)業(yè)上市公司的EVA，與方差分析結(jié)果一致。

表6 回歸模型的評(píng)價(jià)統(tǒng)計(jì)量b

表7 方差分析表b

表8 回歸系數(shù)a

3.3.2 回歸分析二——基本指標(biāo)

本文通過Pearson相關(guān)分析(見表9)尋找提升農(nóng)業(yè)上市公司EVA的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素(包括關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素)，結(jié)果表明通過了0.01的顯著性檢驗(yàn)有BEPS、ROE、OCFPS、OPR的系數(shù)，F(xiàn)AT的系數(shù)通過了0.05的顯著性檢驗(yàn)。其中，ROE、BEPS、OPR指標(biāo)與EVA正向相關(guān)性較強(qiáng)，與EVA負(fù)向相關(guān)的指標(biāo)是ALR(說明加大資產(chǎn)負(fù)債比率并不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值)，其他基本指標(biāo)與EVA正向相關(guān)性則較弱。

表9 EVA與價(jià)值動(dòng)因分析基本指標(biāo)的相關(guān)性分析

根據(jù)EVA價(jià)值創(chuàng)造模型(3)，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了OPR、ROE、BEPS、OCFPS、TAT、ALR與EVA之間的關(guān)系，對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司EVA價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵績(jī)效指數(shù)從盈利能力、資本成本、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)等多方面作了分析。多元回歸結(jié)果表明：R2=0.688，說明回歸的擬合度較高，前文分析的影響因素能夠解釋大部分(達(dá)70.5%)農(nóng)業(yè)上市公司EVA的變化；F=40.298，P=0.000，小于顯著性水平0.01，說明OPR、ROE、BEPS、OCFPS、TAT、ALR對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司EVA的解釋力非常強(qiáng)；BEPS=0.309、OCFPS=0.159，表明BEPS對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司EVA的作用顯著；ROE=0.37，表明對(duì)EVA有極強(qiáng)的解釋力。其他指標(biāo)對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司EVA的解釋能力則極其有限。

4 結(jié)論與政策建議

4.1 研究結(jié)論

我們運(yùn)用管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理論方法對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司EVA價(jià)值創(chuàng)造及驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：

(1)對(duì)2007年農(nóng)業(yè)上市公司EVA的價(jià)值創(chuàng)造的分析表明，樣本公司的每股價(jià)值均低于股價(jià)(敦煌種業(yè)除外)；對(duì)每股價(jià)值進(jìn)行排名，獐子島位居首位，禾嘉股份居末位，而根據(jù)股價(jià)排名，獐子島仍居首位，羅牛山則居末位。

(2)2010年農(nóng)業(yè)上市公司EVA價(jià)值創(chuàng)造截面的比較分析表明各子行業(yè)之間的績(jī)效水平存在較顯著的差異，其中漁業(yè)的績(jī)效水平最高。而EVA率和ROE的比較分析表明EVA率基本低于ROE(登海種業(yè)除外)，由此認(rèn)為其創(chuàng)值能力較低，不能體現(xiàn)資本收益的水平。

(3)相對(duì)關(guān)聯(lián)研究成果顯示EVA與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)聯(lián)度最強(qiáng)，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的解釋度明顯高于其他傳統(tǒng)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)它的解釋，并提供了更多的信息。

(4)對(duì)EVA價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)上市公司的EVA高度主要受ROIC指標(biāo)的影響(乘數(shù)作用值為0.811)。ROE、BEPS、OPR與EVA正向相關(guān)性較強(qiáng)，與EVA負(fù)向相關(guān)的指標(biāo)為ALR(說明加大資產(chǎn)負(fù)債比率并不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值)，其他基本指標(biāo)與EVA正向相關(guān)性則較弱。

(5)農(nóng)業(yè)上市公司EVA價(jià)值創(chuàng)造的核心財(cái)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素為盈利能力、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)以及資本成本，其中ROE是最敏感的財(cái)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素，BEPS次之。

4.2 政策建議

綜上所述，很多因素都影響了EVA的價(jià)值創(chuàng)造，為實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司價(jià)值創(chuàng)造的目標(biāo)，我們應(yīng)從企業(yè)價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)入手，使EVA最大化。

(1)為改善營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率等盈利因子，我們需要提高盈利產(chǎn)品的產(chǎn)量，并加大資金的周轉(zhuǎn)率來實(shí)現(xiàn)增效增收，提升資本盈利的能力。

(2)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流入－現(xiàn)金流出，公式表明資金來源短缺會(huì)引發(fā)現(xiàn)金流入不敷出，并產(chǎn)生額外成本，最終損害企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。凈營(yíng)運(yùn)資本是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流研究的根本要素，因此，管理層應(yīng)通盤考慮公司及所屬單位所需營(yíng)運(yùn)資本的數(shù)量，對(duì)其發(fā)展作出正確的判斷，保障它們的正常運(yùn)作。

(3)在市場(chǎng)占有率、成本支出等方面，通過與同行業(yè)績(jī)效優(yōu)良的企業(yè)比較，優(yōu)化現(xiàn)有資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)效率來提高EVA；減少非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本(即非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)和非現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債之間的差額)來加速資金的周轉(zhuǎn)，強(qiáng)化管理。

(4)融資渠道多元化，資本結(jié)構(gòu)彈性化，有利于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；選擇正確的定價(jià)策略，強(qiáng)化成本費(fèi)用(如生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本、財(cái)務(wù)成本、管理費(fèi)用等)控制，做到增收提效，可提升投資資本回報(bào)率。

[1] 趙治綱．EVA業(yè)績(jī)考核理論與實(shí)務(wù)[M]．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009．

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F324

A

2096-0298(2015)03(c)-161-05

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71240014)；江西省社科規(guī)劃項(xiàng)目(10SH43)；江西農(nóng)業(yè)大學(xué)南昌商學(xué)院科研扶助基金項(xiàng)目(NSKYRW1407)。