汪 誠（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 北京 100872）

證券交易稅對證券市場影響的國際比較研究

汪 誠（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院 北京 100872）

近期我國證券市場出現(xiàn)了多年未見的上漲行情，市場波動增加，坊間傳出政府將要上調(diào)股票交易印花稅以穩(wěn)定市場的聲音。政府是否應(yīng)該在當(dāng)前調(diào)整股票交易印花稅？本文對國外證券交易稅政策現(xiàn)狀、國內(nèi)外證券交易稅稅率變動對證券市場的影響進(jìn)行了研究分析，認(rèn)為上調(diào)證券交易稅對于證券市場弊大于利，目前我國不應(yīng)為穩(wěn)定市場而調(diào)高股票交易印花稅稅率。

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中國政府自1990年開征股票交易印花稅以來，通過不斷調(diào)整征收額度和方式，使其成為政府調(diào)節(jié)證券市場的重要工具之一。2014年11月以來，我國A股市場由于貨幣政策放松、投資者重拾信心等多方面因素，出現(xiàn)了大幅波動：11月20日至12月8日上證指數(shù)連續(xù)上漲13個交易日，漲幅超過18%，緊接著12月9日又出現(xiàn)了單日8.7%的震幅。巨大的市場波動引起了監(jiān)管層的重視，坊間又傳來上調(diào)股票交易印花稅穩(wěn)定市場的聲音。政府是否應(yīng)該在當(dāng)前調(diào)整股票交易印花稅？本文借鑒國際經(jīng)驗，并結(jié)合我國2007年至2008年間3次調(diào)整股票交易印花稅后證券市場的波動情況予以探討。

一、各國證券交易稅的征收現(xiàn)狀

事實上，世界上大部分國家和地區(qū)對于證券市場的交易行為都進(jìn)行課稅。其中有些國家只征收印花稅，如印度、泰國等；有些國家只征收交易稅，如新西蘭、法國等；有些國家和地區(qū)除了這兩種稅，還會收取一些其他名目的費用，如瑞士，中國香港等（詳見表1）。

綜合來看，表1中21個國家和地區(qū)中有10個目前仍然保留著證券交易稅，平均稅率為2.8‰左右，高于我國當(dāng)前1‰的股票交易印花稅稅率。但是隨著金融市場的發(fā)展，許多國家在逐步地減少證券交易稅的種類，并降低其稅率，其中最有代表性的是英國。作為一個金融市場歷史悠久的國家，英國政府曾經(jīng)對所有一級市場和二級市場的證券交易行為都征收印花稅，且稅率高達(dá)2%，其后分別在1963年、1974年、1984年和1986年4次調(diào)整股票印花稅稅率，使其降至0.5%。①Campbell J. Y. & K. A.Froot. International Experiences with Securities Transaction Taxes [A]. J. A. Frankel. The Internationalization of Equity Markets [C]. Chicago: University of Chicago Press, 1994.美國在1914年至1966年曾開征證券交易稅，當(dāng)時聯(lián)邦政府曾對一級市場的股票發(fā)行征收1‰的聯(lián)邦稅，對二級市場交易征收0.4‰的轉(zhuǎn)讓稅，現(xiàn)在都已取消。②饒立新，徐為人.中國證券交易印花稅的變革趨勢[J] .當(dāng)代財經(jīng)，2009, (10).新加坡曾經(jīng)對股票交易征收總額為3‰的印花稅和轉(zhuǎn)手印花稅，但為了鼓勵股票市場的發(fā)展，于2001年取消了

所有股票交易稅，同時也不再征收資本利得稅。⑤金融界.借資本市場吸引外資 新加坡取消股票印花稅[EB/OL].http://www.jrj.com.cn/NewsRead/Detail.asp?NewsID=858674，2000-2-29.訪問時間2014年12月20日。日本于1999年取消包括印花稅在內(nèi)的所有交易的流通票據(jù)轉(zhuǎn)讓稅和交易稅。一些表中沒有列出的國家，比如荷蘭、丹麥、挪威、加拿大等國，在更早的時候就取消了證券交易稅。在這樣的背景下，我國目前實行的股票交易印花稅稅率屬于合理范圍，如果股票市場沒有出現(xiàn)明顯的投機浪潮，政府應(yīng)該保持其現(xiàn)在的稅率水平，甚至可以考慮在某一時點進(jìn)一步減免股票交易印花稅。

二、證券交易稅變動對各國證券市場的影響

大多數(shù)國家減免證券交易稅的行為與早期傳統(tǒng)理論不太相符。Tobin（1984）的研究認(rèn)為，管理者會為了迎合短期投資者對公司股票進(jìn)行大量投資的需求，而做出較為短視的、對公司長期發(fā)展并沒有好處的經(jīng)營決策。因此，通過增加交易費用抑制短期投資行為，可以使管理者把目光集中到公司的長遠(yuǎn)發(fā)展上。⑥Tobin J. E. On the Efficiency of Financial Systems [J].Lloyds Bank Review, 1984, (153) :1–15.Stiglitz（1989）認(rèn)為交易費用可以抑制金融市場中噪音交易者⑦指證券市場上無法獲得內(nèi)部信息，非理性地把噪音當(dāng)作信息進(jìn)行交易的投資者。的短期投機交易行為，減少過度投機，降低市場的波動性。⑧Stiglitz J. E. Using Tax Policy to Curb Speculative Short-term Trading [J]. Journal of Financial Services Research, 1989, 3(2-3):101-115.

但是隨著金融交易理論的衍生和發(fā)展，特別是一系列實證研究的結(jié)果改變了各國政府對于證券交易稅的看法。從成交量來看，Campbell & Froot（1994）對20個國家的證券交易稅和成交量之間的關(guān)系進(jìn)行了統(tǒng)計和案例研究，發(fā)現(xiàn)一旦交易費用（主要由交易稅構(gòu)成）上升，投資者會選擇各種方式避免在本國投資股票，導(dǎo)致本國股票市場的成交量大幅下降，⑨Campbell J. Y. & K. A.Froot. International Experiences with Securities Transaction Taxes [A]. J. A. Frankel. The Internationalization of Equity Markets [C]. Chicago: University of Chicago Press, 1994.這一研究結(jié)果有力地證明

了交易費用的變動和證券市場的成交量成反比關(guān)系。從波動性來看，早期的實證研究主要支持增加交易費用（Lindgern & Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后來學(xué)者們的廣泛質(zhì)疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分別研究了美國和瑞典的證券市場，并最終證明交易費用的變動與市場的波動性呈正相關(guān)關(guān)系。①Umlauf S.. Transaction Taxes and the Behavior of the Swedish Stock Market [J]. Journal of Financial Economics, 1993, (33): 227-240.此后在芬蘭和中國臺灣地區(qū)市場，其他一些學(xué)者利用Umlauf的方法也得出了類似的結(jié)論（Swan & Westerholm，2004；Chou & Wang，2006），他們也都提出了減免證券交易稅的政策建議。

也許是基于上述實證檢驗的結(jié)果，各國政府在上世紀(jì)90年代后期開始減免證券交易稅。主要考慮一方面是希望以此提高市場的參與度，讓國內(nèi)外投資者更愿意在本國證券市場投資；另一方面也是相信交易費用的降低無論在短期還是長期，都不會造成本國市場的劇烈波動，甚至在某種程度上可以減少市場波動。

三、股票交易印花稅變動對我國證券市場的影響

我國自1992年開始對A股市場征收股票交易印花稅以來，共調(diào)整過8次稅率（見表2）。如此頻繁的股票交易印花稅變動對我國證券市場到底影響幾何，我國學(xué)者對此進(jìn)行了大量研究。

表2 中國A股市場股票交易印花稅變動情況表

史東賢、蔣賢鋒（2003）從市場波動性、噪音波動性、股票交易印花稅收入和券商傭金收入等方面分析了股票交易印花稅調(diào)整對我國股票市場的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)下調(diào)股票交易印花稅可以使市場波動性和噪音波動性同時下降。②史東賢，蔣賢鋒.中國證券市場印花稅調(diào)整的效應(yīng)分析[J].世界經(jīng)濟(jì), 2003, (12).姚濤、楊欣顏（2008）運用回歸分析和GARCH模型，對2007年5月30日和2008年4月24日兩次股票交易印花稅調(diào)整對股市波動性的影響進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)股市波動性在股票交易印花稅上調(diào)后短期內(nèi)有顯著增加，長期有所減弱，而在股票交易印花稅下調(diào)后變化不太顯著。③姚濤,楊欣彥.證券交易印花稅調(diào)整對股價波動性的效應(yīng)評估[J].財經(jīng)科學(xué), 2008, (11).許赫寧（2007）從法律角度對我國股票交易印花稅征收的合法性、征收方式的合理性進(jìn)行了辯證分析，認(rèn)為我國政府征收股票交易印花稅的行為缺乏法律依據(jù)且隨意性較高，對股票市場的長期發(fā)展和保障投資者的利益都沒有好處。④許赫寧.證券交易印花稅的現(xiàn)狀分析及其展望[J].理論觀察, 2007, (5).吳昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高頻數(shù)據(jù)，實證研究了期間兩次股票交易印花稅調(diào)整對我國股票市場的交易量、買賣價差、價格波動性及有效性的影響，結(jié)果表明降低股票交易印花稅稅率可以增加股票的交易量、降低買賣價差，同時可以抑制股票價格的波動，提高股票價格的有效性。⑤吳昱，秦芳，張睿，吳賈.印花稅稅率調(diào)整對A股市場微觀結(jié)構(gòu)影響的實證研究[J].投資研究, 2013, (9).

為補充前人的研究，筆者利用時間序列分析方法，對2007-2008年間3次股票交易印花稅調(diào)整后60個交易日內(nèi)上證綜指的年化波動率進(jìn)行研究，模型為：

其中，Xi為每個時間區(qū)間內(nèi)的收益率，n為計算周期內(nèi)的交易天數(shù)。結(jié)果如圖1、圖2、圖3所示。

上述結(jié)果顯示：第一，無論上調(diào)還是降低股票交易印花稅稅率，在短期內(nèi)都會引起股市波動，但是2007年5月30日股票交易印花稅上調(diào)后引起的波動更大；第二，從中長期波動趨勢來看，2008年4月和9月降低股票交易印花稅稅率后，上證綜指的年化波動率呈下降趨勢，而2007年5月股票交易印花稅上調(diào)后，上證綜指的年化波動率一直處于高位，且不斷上升。這兩個結(jié)論與前人的研究有些不同之處，但主要發(fā)現(xiàn)是相似的，即上調(diào)股票交易印花稅稅率會造成證券市場大幅波動，從保持市場穩(wěn)定的角度不支持政府上調(diào)股票交易印花稅稅率。

圖1 2007-5-30至2007-8-3的波動率走勢

圖2 2008-4-24至2008-7-18的波動率走勢

圖3 2008-9-19至2008-12-31的波動率走勢

四、結(jié)論

綜合國外證券交易稅政策現(xiàn)狀、國內(nèi)外證券交易稅變動對證券市場的影響來看，上調(diào)證券交易稅對于證券市場弊大于利，一方面會造成市場大幅波動，使投資者獲得收益的不確定性增加；另一方面會抑制投資者信心，使市場成交量大幅減少，不利于證券市場的健康發(fā)展。與此同時，由于國際市場的趨勢是進(jìn)一步降低或免除投資者的交易費用，以此保護(hù)國內(nèi)投資者、吸引國外投資者，政府可以考慮制定股票交易印花稅的減免政策，確保我國證券市場長期繁榮穩(wěn)定發(fā)展。

[1] Lindgren R. & A. Westlund. Transaction Costs, Trading Volume and Price Volatility on the Stockholm Stock Exchange [J]. Skandinaviska Enskilda Banken Quarterly Review, 1990, (2):30-35.

[2] Chou K. and H.K.Wang. Transaction Tax and Market Quality of the TaiWan Stock Index Future [J].The Journal of Future Markets, 2006, 26(12):1195-1216.

[3] P Swan and J Westerholm. The Impact of Transaction Costs on Turnover and Asset Prices: The Cases of Sweden’s and Finland’s Security Transaction Tax Reductions [J]. The Finnish Journal of Business Economics, 2003, 2 (3).

責(zé)任編輯：賈蘭霞

An International Comparative Study concerning the Influence of Securities Transaction Tax on Securities Market

Cheng Wang

There has been no bull market domestically in the stock market until recently, and market volatility seems to ascend, but it’s believed that the government intends to increase stamp tax on stock trading in order to stablize the market. Whether the government shall adjust stamp tax on stock trading at present? By studying on the current policies regarding securities transaction tax in foreign countries and the influence of the adjustment of securities transaction tax rate on securities market. This paper deems that increasing securities transaction tax will bring more harm than good, and therefore presently it’s not appropriate to raise the rate of stamp tax on stock trading for stablizing the market.

Securities transaction tax Stamp tax on stock trading Securities market Market volatility Annualized volatility

F810.42

A

2095-6126(2015)02-0052-04