祝繼高，端 楊，李 鑫

（1.對外經濟貿易大學 國際商學院，北京 100029；2.美國佛羅里達大學 金融系，蓋恩斯維爾 32611；3.中國電信股份有限公司青島分公司，山東 青島 266100）

一、引 言

上市有許多的好處：公司可從資本市場獲得資金、采用基于股價的薪酬激勵方案以及加強公司治理等（Pagano等，1998；Renneboog等，2007）。正是由于上市的諸多優(yōu)勢，無數(shù)企業(yè)將上市作為企業(yè)發(fā)展過程中的重要里程碑。由于早期中國的資本市場主要為國有企業(yè)改革服務，以及A股對于企業(yè)上市有嚴格的限制，許多中國企業(yè)紛紛選擇美國、新加坡、英國和中國香港等境外資本市場上市。這些在境外上市的中國企業(yè)（以下簡稱“中概股公司”）通過上市實現(xiàn)了快速發(fā)展。然而，從2010年開始，尤其是2011年中概股公司遭遇集體做空的危機之后，大量在境外上市的中國企業(yè)選擇通過私有化離開資本市場。根據(jù)本文的統(tǒng)計，2010年1月至2013年12月，共有31家在美國上市的中概股公司完成私有化。那么，這些中概股公司主動離開境外資本市場是基于哪些因素的考慮？股票市場對其私有化的反應是什么？私有化對同行業(yè)中的其他中概股公司有怎樣的影響？這些問題在學術界沒有得到很好的回答，也是實務界迫切想知道的問題。

上市公司私有化是指已經上市的公司被收購進而退出資本市場的交易（Renneboog和Simons，2005）。①本文所指的私有化是指上市公司的主動退市，而不是國有企業(yè)中的國有股份出售或轉讓。上市公司私有化是成熟資本市場較為普遍的一種現(xiàn)象。例如，Bharath和Dittmar（2010）發(fā)現(xiàn)，1980－2004年共有1 377家美國上市公司完成私有化。因此，關于私有化的現(xiàn)有研究主要以美國等國家的企業(yè)為研究對象，分析了成熟資本市場上企業(yè)的私有化行為。祝繼高等（2014）基于盛大互動和阿里巴巴主動退市的案例研究指出，制度環(huán)境是影響企業(yè)主動退市的重要因素。從這個角度看，以歐美國家退市企業(yè)得出的研究結果和理論分析框架可能并不能很好地解釋雖然在境外資本市場上市，但是其經營主體在中國大陸的中概股公司的私有化行為。而且，關于企業(yè)私有化的現(xiàn)有研究也很少分析其對同行業(yè)中其他公司的影響即“溢出效應”。

本文以2010年1月至2013年12月從美國資本市場主動退市的中概股公司為研究樣本，分析了企業(yè)私有化的動機與經濟后果。研究結果表明：（1）從私有化前一年這個特定時點來看，估值水平低、自由現(xiàn)金流多以及企業(yè)規(guī)模大的中概股公司更有可能私有化。這符合股票價值低估假說、自由現(xiàn)金流假說和交易成本假說，說明中概股公司私有化的動機主要是避免企業(yè)價值被低估、減少自由現(xiàn)金流和降低交易成本。而且，管理層持股比例是影響企業(yè)采用管理層收購方式實現(xiàn)私有化的重要因素。（2）從上市到私有化的生命周期來看，估值水平越低和管理層持股比例越高的中概股公司私有化的風險比率越大。這符合企業(yè)價值低估假說和利益協(xié)調假說，說明中概股公司私有化的動機主要是避免企業(yè)價值被低估和降低代理成本。而且，中概股公司遭遇集體做空提高了其私有化的風險比率。（3）股票市場對中概股公司私有化決策的反應積極，表明投資者能夠從私有化中獲得溢價。（4）中概股公司私有化對同行業(yè)中其他中概股公司產生了積極的溢出效應，具體表現(xiàn)為宣布私有化使同行業(yè)中未私有化的中概股公司股票獲得了顯著為正的超額回報，而且溢出效應在私有化概率高（估值水平低、自由現(xiàn)金流多）的同行業(yè)中概股公司中更加顯著。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在：第一，已有文獻主要關注中概股公司的上市方式、財務業(yè)績、會計和審計等問題（楊敏等，2012；Beatty等，2014；Lee等，2014；張然等，2014），本文則系統(tǒng)研究了在美國上市的中概股公司私有化的動機。本文不僅采用Logit模型分析了中概股公司私有化前一年這個特定時點影響私有化決策的因素，還采用Duration模型分析了從中概股公司上市到私有化的整個過程中影響是否私有化的因素。第二，本文分析了企業(yè)私有化動機對私有化方式的影響，從而進一步拓展了私有化的研究。管理層收購是中概股公司私有化的主要方式，而采取管理層收購方式進行私有化的企業(yè)主要是管理層持股比例較高的企業(yè)。因此，本文的結論對于擬私有化的中概股公司具有一定的啟示。第三，本文分析了企業(yè)私有化的溢出效應。已有研究主要分析了企業(yè)宣布私有化時的市場反應（Renneboog等，2007），而忽視了企業(yè)私有化的溢出效應。通過檢驗中概股公司私有化的溢出效應，可以分析私有化對資本市場估值以及其他在美國上市中概股公司決策的影響，這對中國企業(yè)以及資本市場的投資者和監(jiān)管者都具有重要的意義。

二、文獻回顧

（一）企業(yè)私有化的動機

關于企業(yè)私有化動機的研究有很多，我們結合Renneboog和Simons（2005）、Renneboog等（2007）、Bharath和Dittmar（2010）等的研究，將企業(yè)私有化的動機歸納為股票價值低估假說、代理成本假說、稅收假說、財富轉移假說和交易成本假說。

1.股票價值低估假說。股票價值低估假說（undervaluationhypothesis）認為，股東和管理層存在信息不對稱，而信息不對稱程度高的企業(yè)對機構投資者或基金經理缺乏吸引力，進而導致股票缺乏流動性，公司股價被低估。Zingales（1995）指出，IPO的一個重要作用就是確定企業(yè)的市場價格／價值，從而為其股票提供流動性。如果流動性下降，則企業(yè)更有可能私有化。Renneboog等（2007）認為，公司價值被低估是私有化的主要動因之一。

2.代理成本假說。代理成本假說（agencycosts－relatedhypotheses）主要基于代理理論，包括利益協(xié)調假說、控制權假說和自由現(xiàn)金流假說。利益協(xié)調假說認為，私有化會提高管理層持股，降低代理成本。Jensen（1986）發(fā)現(xiàn)，私有化可以通過提高企業(yè)負債和管理層持股來協(xié)調管理層利益進而改善企業(yè)效率。Weir等（2005）研究了1998－2000年英國116家企業(yè)的私有化案例，發(fā)現(xiàn)CEO持股比例和機構投資者持股比例高的企業(yè)更有可能私有化。他們的結論支持了利益協(xié)調假說?？刂茩嗉僬f認為，私有化有利于股權集中，降低代理成本（Brau等，2003；Brau和Fawcett，2006）。Bharath和Dittmar（2010）對1980－2004年美國上市公司私有化進行了研究，發(fā)現(xiàn)控制權逐漸成為企業(yè)私有化的重要影響因素。自由現(xiàn)金流假說認為，私有化將使企業(yè)更依賴債務融資，從而減少自由現(xiàn)金流。Lehn和Poulsen（1989）以1980－1987年263家私有化的美國上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流是企業(yè)私有化的重要影響因素，企業(yè)的自由現(xiàn)金流與是否私有化顯著正相關。

3.稅收假說。稅收假說（taxbenefithypothesis）認為，私有化將提高企業(yè)負債水平，進而產生稅盾效應。Kaplan（1989a）以1980－1986年76家管理層收購的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)美國上市公司私有化帶來的稅收收益占私有化支付的股票溢價的21%－72%。Renneboog等（2007）研究了1997－2003年英國上市企業(yè)的私有化行為，發(fā)現(xiàn)稅盾效應是公司私有化的主要動因之一。

4.財富轉移假說。財富轉移假說（wealthtransferhypothesis）認為，私有化會使企業(yè)的債務大幅增加，導致現(xiàn)有債權人的利益受到損失，從而將債券持有人的財富轉移給了股東。例如，Marais等（1989）以1974－1985年美國私有化企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)私有化交易后企業(yè)債券評級（穆迪的債券評級）下降。Travlos和Cornett（1993）基于美國10起私有化交易的研究顯示，私有化后持有債券的價值損失為1.08%。

5.交易成本假說。交易成本假說（transactioncostshypothesis）認為，股票上市的成本過高是導致企業(yè)私有化的重要原因（DeAngelo等，1984）。例如，Renneboog等（2007）指出，2003年一家市值達到1億英鎊的上市公司交給倫敦證券交易所的會員費（admissionfee）是43 700英鎊，每年的上市費（listingfee）是6 280英鎊。周煊和申星（2012）指出，如果一家企業(yè)在納斯達克上市，首次上市費用占到IPO融資金額的9%－16%，每年支付的投資者關系維護費用、上市費用、律師費用和信息披露等費用達到900萬元。

（二）企業(yè)私有化的經濟后果

關于企業(yè)私有化經濟后果的研究主要分析企業(yè)宣布私有化時的市場反應和企業(yè)私有化以后的財務績效。

1.企業(yè)私有化的市場反應。Renneboog和Simons（2005）整理了關于美國和英國企業(yè)私有化時股票市場反應的文獻，發(fā)現(xiàn)企業(yè)宣布私有化會使其獲得顯著為正的回報。例如，DeAngelo等（1984）以1973－1980年美國企業(yè)私有化為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)宣布私有化使普通股在區(qū)間［－1，0］內的股價提高22.27%，而當企業(yè)宣布撤銷私有化的議案時，股價下跌8.88%。Renneboog等（2007）發(fā)現(xiàn)，股價在區(qū)間［－1，0］內對私有化交易公告的反應平均為22.68%。

2.企業(yè)私有化以后的財務績效。由于缺少企業(yè)私有化后的財務數(shù)據(jù)和股價數(shù)據(jù)，關于企業(yè)私有化以后情況的研究成果相對較少。例如，Kaplan（1989b）以1980－1986年76家美國私有化企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)私有化后的三年內，經營業(yè)績顯著提高，資本性支出減少，凈現(xiàn)金流增加。Smith（1990）以1977－1986年58家美國私有化企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)私有化后的經營現(xiàn)金流增加，經營業(yè)績顯著提升。

綜上分析，關于企業(yè)私有化的動機存在許多不同觀點。由于研究視角、研究對象和研究期間不同，以上文獻的研究結論可能并不完全一致。而且，關于企業(yè)私有化經濟后果的研究也很少涉及私有化的溢出效應。因此，我們有必要結合中概股公司的特點和所處的制度背景，對中概股公司的私有化動機和溢出效應進行深入分析。

三、研究樣本與研究設計

（一）研究樣本

2010年1月至2013年12月共有31家在美國（AMEX、NASDAQ和NYSE）上市的中概股公司宣布并完成私有化，①亞信聯(lián)創(chuàng)的私有化宣布時間為2012年1月20日，完成時間為2014年1月16日，所以本文將其剔除。如果將亞信聯(lián)創(chuàng)納入研究樣本，主要研究結論保持不變。我們剔除了研究所需數(shù)據(jù)缺失的樣本（經緯國際和樂語中國），最終獲得29家在美國上市的中概股私有化公司。本文選取2010年以后的私有化企業(yè)作為研究樣本是因為2007－2009年中概股公司的私有化決策可能會受到金融危機的影響，導致企業(yè)私有化動機和效應的研究結果存在偏差。中概股私有化名錄和相應的財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和Compustat數(shù)據(jù)庫，股票回報數(shù)據(jù)來自CRSP數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)來自中概股公司年報。在29家中概股私有化公司中，從上市到完成私有化的平均時間為56.9個月，從宣布私有化到完成的平均時間為8.46個月，79.3%的私有化企業(yè)采用了管理層收購方式。

（二）主要變量定義

1.企業(yè)私有化。本文采用虛擬變量來定義企業(yè)是否私有化（Delist）。如果中概股公司在2010年1月至2013年12月宣布并完成了私有化，則Delist取值為1，否則為0。

2.企業(yè)私有化動機變量。我們根據(jù)私有化的不同動機，定義了不同的變量來檢驗中概股公司的私有化動機假說（相關變量的定義見表1）。本文借鑒Renneboog等（2007）的方法，采用市賬率（market－to－bookratio，MTB）來檢驗股票價值低估假說，MTB越大表明市場對公司的估值越高。我們借鑒Weir等（2005）的方法，采用資產負債率（Leverage）來檢驗財富轉移假說，采用企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF）來檢驗自由現(xiàn)金流假說。本文采用企業(yè)稅負（Tax）來檢驗稅收假說，采用第一大股東持股比例（Block）來檢驗控制權假說。我們借鑒Weir等（2005）的方法，采用管理層持股比例（Mashare）來檢驗利益協(xié)調假說。我們采用企業(yè)規(guī)模（Size）來反映中概股公司的交易成本，并檢驗交易成本假說。一般來說，規(guī)模大的企業(yè)要支付更多的上市費用，面臨的法律訴訟成本和政治成本也更高（Watts和Zimmerman，1978）。

（三）研究模型

1.企業(yè)私有化動機檢驗

（1）企業(yè)私有化影響因素分析。我們借鑒Lehn和Poulsen（1989）的方法，采用1∶1配對方法來構建研究樣本，使用Logit模型進行回歸分析。我們以企業(yè)私有化完成前一年為基準點，采用同年度、同行業(yè)且資產規(guī)模最為接近的公司作為配對樣本。

表1 變量定義

其中，h（t，X（t））為企業(yè)在時間t的風險比率（hazardrate），X（t）為在時間t的企業(yè)特征。h0（t）為基準風險函數(shù)（baselinehazardfunction），Cox模型對h0（t）不做假定。Cox回歸采用最大似然法來估計模型（2）中的β，因變量為風險比率，即尚未私有化的公司選擇私有化的風險比率。風險比率越高，表明企業(yè)預期的生存期限越短，越有可能更早選擇私有化。在Cox模型中，如果X的系數(shù)顯著為正，則說明企業(yè)的某個特征取值越大，企業(yè)私有化的風險比率越高。exp（β）表明當自變量變化一個單位時，企業(yè)私有化的風險比率變化多少。

我們對所有在美國上市的中概股公司從上市年份開始追蹤，對于2013年12月底未私有化的中概股公司，樣本觀測追蹤到2013年12月；對于完成私有化的企業(yè)，樣本觀測追蹤到完成私有化的年份。對于未私有化的中概股公司，Delist取值為0；對于私有化的中概股公司，在企業(yè)完成私有化的當年，Delist取值為1，其他年份取值為0。模型（2）中的企業(yè)特

為了檢驗企業(yè)私有化的相關假說，我們構建了模型（1），并借鑒Lehn和Poulsen（1989）的方法，在模型中控制了企業(yè)銷售增長率（Growth）、總資產收益率（DROA）①由于FCF和ROA的相關系數(shù)為0.528，為了避免多重共線性問題，我們在回歸模型中用DROA來控制企業(yè)的盈利能力。以及年度和行業(yè)固定效應（行業(yè)劃分采用SIC一級代碼）。

（2）企業(yè)私有化決策的Duration模型分析。模型（1）基于中概股公司私有化前一年這個特定時點進行分析。為了分析從上市到私有化整個過程中影響企業(yè)私有化決策的因素，我們借鑒Bharath和Dittmar（2010）的方法，采用Duration模型來進行分析。這樣不僅可以檢驗不同企業(yè)間的差異對私有化決策的影響，而且可以關注同一企業(yè)隨時間演變的特征對其私有化決策的影響。②Logit模型基于中概股公司私有化前一年這個特定時點，對比分析已經私有化和尚未私有化的中概股公司（對照組）的特征差異。Logit模型沒有考慮到尚未私有化的公司將來有可能私有化。而Duration模型結合了存活時間和事件發(fā)生，不僅考慮了是否私有化，還考慮了何時私有化，同時控制了對照組中將來可能私有化的情形。因此，本文同時使用Logit模型和Duration模型進行分析更加全面，結果也更加穩(wěn)健。由于Cox比例風險模型不假定風險函數(shù)的形式，我們采用了Cox模型（Cox，1972）。Cox模型為：征變量（X）包括市賬率（MTB）、自由現(xiàn)金流（FCF）、資產負債率（Leverage）、企業(yè)稅負（Tax）、第一大股東持股比例（Block）、管理層持股比率（Mashare）、企業(yè)規(guī)模（Size）、銷售增長率（Growth）和總資產收益率（DROA）。

2.企業(yè)私有化溢出效應分析

我們采用事件研究法來分析企業(yè)宣布私有化的溢出效應——中概股公司私有化對同行業(yè)其他在美國上市中概股公司股價的影響。事件日為企業(yè)宣布私有化的日期。超額回報（AR）為股票的實際回報減去預期回報，累計超額回報（CAR）等于事件窗口內股票超額回報的簡單加總。我們采用市場模型（marketmodel）來估計股票預期回報，估計窗口為從第－210個交易日到第－10個交易日，市場模型中的市場回報采用價值加權的市場回報。我們借鑒Beatty等（2014）的方法，以［－1，1］作為事件窗口，事件窗口內的股票累計超額回報為CAR［－1，1］。企業(yè)私有化溢出效應的回歸模型為：

（四）描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2報告了私有化公司和配對公司主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從中可以看出，私有化公司MTB的均值為1.061，資產負債率的均值為31.3%，自由現(xiàn)金流為正，支付的所得稅占銷售收入的平均比例為2.3%，第一大股東的平均持股比例為4.2%，管理層的平均持股比例為43.3%，銷售增長率的均值為30.2%，有79.3%的私有化公司總資產收益率大于行業(yè)中值（私有化公司ROA的均值為0.8%）。與配對公司相比，私有化公司的MTB要顯著小于配對公司，其他變量則在統(tǒng)計上不存在顯著差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

我們以私有化公司和配對公司為樣本，對主要變量進行了Pearson相關系數(shù)分析。我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)是否私有化（Delist）與企業(yè)估值（MTB）顯著負相關，這與表2的結果一致。

四、企業(yè)私有化動機檢驗

（一）企業(yè)私有化動機檢驗

表3采用Logit模型對企業(yè)的私有化動機進行了檢驗。在列（1）中，MTB的系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)估值水平越低，越有可能私有化，從而支持了股票價值低估假說。FCF的系數(shù)顯著為正，說明自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)越有可能私有化。企業(yè)私有化能夠降低其自由現(xiàn)金流水平，增加債務融資，從而緩解自由現(xiàn)金流對企業(yè)價值的負面影響。因此，分析結果支持了自由現(xiàn)金流假說。Leverage、Tax、Block和Mashare的系數(shù)均不顯著。Size的系數(shù)顯著為正，說明規(guī)模大的公司更有可能私有化。規(guī)模大的企業(yè)維護上市地位的成本更高，從而交易成本更高，符合交易成本假說。Growth的系數(shù)顯著為正，說明銷售增長快的企業(yè)更有可能私有化。結合MTB的系數(shù)顯著為負，我們認為中概股私有化的公司更有可能是成長快但市場估值低的公司。祝繼高等（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)退市是其整體發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。本文的實證研究結果與祝繼高等（2014）是一致的，即中概股公司私有化并不是因為企業(yè)沒有增長潛力，而是基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的考慮。上述結果表明，中概股公司私有化的動機主要是避免企業(yè)價值被低估、減少自由現(xiàn)金流和降低交易成本。

在本文的29家中概股私有化公司中，有23家采用了管理層收購方式來實現(xiàn)私有化，其他6家的私有化方式包括大股東收購、私募股權投資基金收購等。①我們以29家私有化公司為樣本，以企業(yè)私有化方式為因變量（如果私有化方式是管理層收購，則取值為1，否則為0），發(fā)現(xiàn)管理層持股比例是影響企業(yè)私有化方式選擇的重要因素，管理層持股比例越高，企業(yè)越有可能采用管理層收購方式實現(xiàn)私有化（回歸結果未報告）。那么，采用管理層收購方式來實現(xiàn)私有化的企業(yè)在私有化動機上是否存在顯著差異呢？由表3中列（2）可知，MTB的系數(shù)顯著為負，F(xiàn)CF、Size和Growth的系數(shù)顯著為正，與列（1）的結果一致。但列（2）中Mashare的系數(shù)顯著為正，說明管理層持股比例是影響企業(yè)采用管理層收購方式實現(xiàn)私有化的重要因素。

表3 企業(yè)私有化動機檢驗

（二）企業(yè)私有化風險比率分析

表3的分析基于企業(yè)私有化前一年的財務數(shù)據(jù)。由于企業(yè)的私有化決策是一項長期決策（Bharath和Dittmar，2010；祝繼高等，2014），采用Duration模型（式（2））能夠更好地檢驗影響企業(yè)私有化決策的因素。由表4可知，MTB的系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)估值水平越高，則實施私有化的風險比率越低。這表明當企業(yè)價值被低估時，企業(yè)越有可能更早選擇私有化。Mashare的系數(shù)顯著為正，說明管理層持股比例越高，企業(yè)私有化的風險比率越高，越有可能更早選擇私有化。上述結果符合Weir等（2005）提出的利益協(xié)調假說，即私有化可以提高管理層持股以協(xié)調管理層利益、降低代理成本。Duration模型的分析結果表明，從上市以來的長期角度來看，企業(yè)私有化的主要動機是避免企業(yè)價值被低估和降低代理成本。

表4 企業(yè)私有化動機檢驗（Duration模型）

為了進一步檢驗企業(yè)特征對私有化風險比率的影響，我們參考Bharath和Dittmar（2010）的方法，根據(jù)表4中的相關信息繪制了企業(yè)私有化的風險比率圖（見圖1至圖3）。圖1是表4中所有變量取均值時繪制的，可以看出，從IPO到IPO后第5年，企業(yè)私有化的風險比率隨上市年限不斷上升；過了第5年，風險比率有所下降；在第6年和第7年，風險比率又呈現(xiàn)上升趨勢。Bharath和Dittmar（2010）發(fā)現(xiàn)，美國上市公司從IPO到IPO后第15年，私有化的風險比率不斷上升，之后呈下降趨勢。本文的結論與Bharath和Dittmar（2010）基本類似。在IPO后前5年，中概股公司的私有化風險比率在上升。從第5年開始，私有化的風險比率出現(xiàn)下降，但2011年中概股公司遭遇集體做空，導致其私有化風險比率在IPO后第6年再次呈現(xiàn)上升趨勢。表5進一步驗證了我們的觀點，本文的中概股私有化公司宣布私有化的時間主要集中在2011年和2012年，說明中概股遭遇集體做空對企業(yè)私有化決策有重大影響，而且中概股公司上市5年后宣布私有化的時間均在2011年之后。

表5 在美國上市中概股公司宣布私有化時間與上市年限分布

在圖2中，MTB的取值分別為10%和90%分位數(shù)，其他變量取均值。從中可以看出，MTB取值為10%分位數(shù)時企業(yè)私有化的風險比率要顯著大于其取值為90%分位數(shù)時。在圖3中，Mashare的取值分別為10%和90%分位數(shù)，其他變量取均值。從中可以看出，Mashare取值為90%分位數(shù)時企業(yè)私有化的風險比率要顯著大于其取值為10%分位數(shù)時。上述結果表明，企業(yè)估值水平和管理層持股比例對企業(yè)私有化的影響在經濟意義上也是顯著的。

圖2 企業(yè)估值與中概股公司私有化風險比率分析

圖3 管理層持股與中概股公司私有化風險比率分析

五、企業(yè)私有化經濟后果分析

為了分析中概股公司私有化的經濟后果，我們首先考察了中概股公司宣布私有化時的股票市場反應。由表6可知，平均而言，中概股私有化公司在窗口［－1，1］內的股票超額回報為25.543%，說明中概股公司私有化使股東獲得了超額溢價，這與Renneboog等（2007）的研究結論一致。作為穩(wěn)健性檢驗，我們還采用了［0，1］和［－2，2］兩個窗口，結論與采用窗口［－1，1］時一致。

表6 中概股私有化公司宣布私有化的市場反應與溢出效應

企業(yè)的許多財務行為都存在溢出效應，而且這種效應通常存在于同行業(yè)企業(yè)中。例如，Darrough等（2013）發(fā)現(xiàn)，在美國上市的中概股公司被指控財務欺詐會對同行業(yè)其他中概股公司產生顯著的負面影響。因此，我們借鑒Darrough等（2013）的研究思路，分析了中概股私有化對同行業(yè)其他中概股公司的影響。由表6可知，平均而言，同行業(yè)中未私有化的中概股公司在［－1，1］、［0，1］和［－2，2］三個窗口內的股票累計超額回報分別為1.15%、1.15%和2.35%，表明中概股公司宣布私有化在短期內存在一定的溢出效應。

同行業(yè)中概股公司的股票超額回報為正有兩種解釋：第一，中概股公司私有化可能減弱企業(yè)的市場競爭力，從而使依然保持上市地位的同行業(yè)中概股公司受益；第二，中概股公司私有化能夠讓投資者更好地了解公司情況，降低信息不對稱程度，從而提高股票回報。如果是第一種解釋，則成長機會大的同行業(yè)未私有化的中概股公司會獲得更高的超額回報；如果是第二種解釋，則更有可能私有化的公司會獲得更高的超額回報。

我們將同行業(yè)中概股公司在中概股公司宣布私有化時的股票超額回報與企業(yè)特征進行了回歸。由表7可知，MTB對股票超額回報的影響顯著為負，F(xiàn)CF的影響顯著為正，說明中概股公司宣布私有化的溢出效應對于估值水平較低、自由現(xiàn)金流較多的同行業(yè)中概股公司更加顯著。但反映公司成長能力的Growth系數(shù)不顯著，因此表7的結果不支持第一種解釋，而是更符合第二種解釋，即投資者更加關注更有可能私有化的中概股公司以獲得股票溢價。Beatty等（2014）認為，“檸檬市場”導致部分“好”的中概股通過私有化離開美國資本市場。而表7的結果表明，中概股公司的私有化向股票市場傳遞了積極信號，幫助投資者解決“檸檬市場”中的信息不對稱問題。

表7 企業(yè)私有化的溢出效應分析

六、結 論

本文以2010年1月至2013年12月從美國資本市場主動退市的中概股公司為研究樣本，對企業(yè)私有化的動機與經濟后果進行了實證研究，得出以下結論：（1）從私有化前一年這個特定時點來看，避免企業(yè)價值被低估、減少自由現(xiàn)金流和降低交易成本是中概股公司私有化的動機；管理層持股比例越高，企業(yè)越有可能采用管理層收購方式進行私有化。（2）從企業(yè)上市到私有化的生命周期來看，避免企業(yè)價值被低估和降低代理成本是私有化的主要動機，而且中概股公司遭遇集體做空提高了其私有化的風險比率。（3）中概股公司私有化具有積極的經濟后果。中概股公司投資者能夠從被投資公司私有化中獲得溢價；同時，中概股公司私有化具有顯著的正向溢出效應，而且這種效應在私有化概率高的同行業(yè)中概股公司中更加明顯。

本文的研究結論對于中國企業(yè)走向境外資本市場和國內資本市場建設具有積極的啟示。首先，企業(yè)上市決策需要權衡上市的成本和收益，當上市的維護成本高于其收益時，私有化無疑是一種明智的選擇。其次，私有化如果運用恰當，不僅有利于退市企業(yè)，還有利于同行業(yè)企業(yè)的估值調整。因此，進一步修改和完善A股市場的退市制度，有利于資本市場的長遠健康發(fā)展。最后，面對越來越多的中概股公司私有化，監(jiān)管部門可以適時推出國際板，吸引已經私有化的中概股公司在合適的時機回歸國內資本市場。

＊本文還得到對外經濟貿易大學“優(yōu)秀青年學者培育計劃”（12YQ04）的資助。

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