李鷗 王宇珊

（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院）

一、“渾水”狙擊模式的由來

近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，一些中國公司開始走出國門參與到世界資本的大循環(huán)中。越來越多的公司選擇了赴美上市，部分公司在成功登陸美國資本市場后表現(xiàn)優(yōu)異，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升。然而，由于部分公司存在著信息披露不真實(shí)、財(cái)務(wù)舞弊等問題，一度遭到了美國投資者的集體訴訟、中介機(jī)構(gòu)（渾水研究公司：MuddyWatersResearch、香櫞研究公司：CitronResearch）的做空以及美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的懲罰，致使公司股價(jià)大跌、停牌甚至退市。多年以來我國公司信息披露質(zhì)量欠佳的問題屢禁不止，雖在國內(nèi)還未影響到生存，但當(dāng)加入到國際資本大循環(huán)市場中，必然遇到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，付出極高的成本，給中介公司創(chuàng)造賺錢的機(jī)會(huì)。針對這個(gè)問題，筆者認(rèn)為中國公司需要借助國外的經(jīng)驗(yàn)，采取多元化監(jiān)督渠道來解決信息質(zhì)量問題，轉(zhuǎn)變觀念對市場中的中介公司重新認(rèn)識，否則，將承擔(dān)來自市場的沉重代價(jià)。

信息操縱理論的觀點(diǎn)：如果證券市場允許知情者進(jìn)入交易，那么掌握內(nèi)幕信息的知情者通常就占有了信息不對稱的優(yōu)勢，可以搶先做出交易的決策，操縱股票的價(jià)格。在信息瞬息萬變、時(shí)間即是先機(jī)的資本市場上，知情者擁有強(qiáng)大的優(yōu)勢，可以左右投資的最終成敗。然而，Mary、James和Wayne等研究發(fā)現(xiàn)，操縱信息雖然可能會(huì)獲取一時(shí)的利益，但這種行為在很短的時(shí)間內(nèi)就會(huì)被發(fā)現(xiàn)，而且一旦暴露，操縱信息者將面臨嚴(yán)重的處罰以及名譽(yù)掃地的后果，付出沉重的代價(jià)，因此,信息操縱的行為存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，加大現(xiàn)實(shí)中的這種風(fēng)險(xiǎn)十分重要。

二、美國在證券市場上嚴(yán)格的法律制度

為了應(yīng)對安然財(cái)務(wù)丑聞及隨后的一系列上市公司財(cái)務(wù)欺詐事件所造成的美國股市危機(jī)，重樹投資者對股市的信心，2002年7月26日，美國國會(huì)通過了關(guān)于會(huì)計(jì)和公司治理一攬子改革的《薩班斯-奧克斯利公司治理法案》，簡稱《薩班斯法案》（Sar?banes-OxleyAct，SOX)。SOX是一部涉及會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管、公司治理、證券市場監(jiān)管等方面改革的重要法律。該法案規(guī)定：要求美國證券交易委員會(huì)（SEC）成立上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(簡稱PCAOB)，其行使對注冊會(huì)計(jì)師行業(yè)的監(jiān)管職能。美國證監(jiān)會(huì)授權(quán)該委員會(huì)制定審計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)師事務(wù)所注冊權(quán)、日常監(jiān)督權(quán)、調(diào)查和處罰權(quán)等。在上市公司信息披露的有關(guān)制度方面，美國走在了世界前沿。

由于薩班斯法案在頒布時(shí)沒有提出具體的適用豁免條件，這就意味著所有在美國上市的公司，包括在美國注冊的上市公司和在外國注冊而于美國上市的公司，都必須遵守該法案，其第一句話是：“遵守證券法律以提高公司披露的準(zhǔn)確性和可靠性，從而保護(hù)投資者及其他目的?！边@句話對該法案的基本目標(biāo)是較好地闡述。此法案為公眾公司的外部審計(jì)師創(chuàng)建了一個(gè)新的監(jiān)督體制，它完善了原有美國法規(guī)在處理虛假財(cái)務(wù)報(bào)表、虛假財(cái)務(wù)審計(jì)、銷毀財(cái)務(wù)證據(jù)等方面的漏洞。法案規(guī)定：任何人通過信息欺詐或價(jià)格操縱在證券市場獲取利益，最多可監(jiān)禁25年或處以罰款；對違法的注冊會(huì)計(jì)師可被判處10年以下監(jiān)禁或罰款；延長了對證券欺詐的追訴期，起訴時(shí)間可以延長至非法行為發(fā)現(xiàn)的2年內(nèi)或者非法行為實(shí)施后的5年內(nèi)等等。

SOX前所未有地將公司高管和會(huì)計(jì)從業(yè)人員的法律責(zé)任用成文法的方式明確加以限定。比如，給公司高管人員處以最高20年監(jiān)禁、最高500萬美元的罰款等。歷史的經(jīng)驗(yàn)證明，法律責(zé)任在一定程度上能夠幫助提高會(huì)計(jì)職業(yè)質(zhì)量。法案頒布后，曾經(jīng)有全球最大的計(jì)算機(jī)聲卡制造商——新加坡創(chuàng)新科技成為第一家主動(dòng)退出納斯達(dá)克的亞洲公司，創(chuàng)新科技在納斯達(dá)克上市已11年。據(jù)該公司高管解釋，退市的原因與該法頒布后上市成本高昂有關(guān)。

歷史事件證明，無管制的市場容易走向極端，從政府監(jiān)管的根本目標(biāo)考慮，政府加強(qiáng)監(jiān)管對保護(hù)廣大公眾投資者的利益是十分必要的。否則，如待安然事件等系列公司丑聞爆發(fā)后再去處理，則無法挽回投資者的損失，制度保證讓違法者難以遁形。

證券市場最重要、最核心的制度之一就是信息披露制度。美國市場作為一個(gè)高度發(fā)達(dá)的市場，具有極為完善的法律體制，對投資者的保護(hù)體制遠(yuǎn)超國內(nèi)水平，其中最有代表性的就是“集體訴訟”制度，公司一旦在運(yùn)營的過程中出現(xiàn)了信息披露不完備，數(shù)據(jù)披露不真實(shí)的情況，就會(huì)影響到投資者的信心，并招致一系列律師事務(wù)所的集體訴訟。問題公司將遭到被停牌退市等處罰，違法必究并違法成本很高。投資者確信美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(PublicCompanyAccountingOversightBoardP,縮寫PCAOB)的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)已達(dá)到甚至超過了國際標(biāo)準(zhǔn)的要求，投資者往往從全球角度看待投資；更高透明度、更具可比性、更少波動(dòng)以及隨之減少的風(fēng)險(xiǎn)都能讓投資者受益。投資者對監(jiān)管層的信心對市場健康發(fā)展有至關(guān)重要的作用。

我國的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量欠佳成了老大難問題，2011年我國上市公司違規(guī)情況統(tǒng)計(jì)表，見表1。

表1 上市公司違規(guī)情況統(tǒng)計(jì)表（部分）

創(chuàng)業(yè)板上市公司浙江向日葵光能科技股份有限公司總經(jīng)理丁國軍、副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)潘衛(wèi)標(biāo)在公司披露相關(guān)信息前賣出本公司股票，規(guī)避損失。2013年12月，證監(jiān)會(huì)經(jīng)過調(diào)查，認(rèn)定兩人參與內(nèi)幕交易，分別沒收違法所得89萬元、12萬元，并處同等金額罰款。2013年5月中國平安集團(tuán)控股子公司平安證券有限責(zé)任公司收到中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)《行政處罰和市場禁入事先告知書》。證監(jiān)會(huì)決定對平安證券給予警告并沒收其在萬福生科發(fā)行上市項(xiàng)目中的業(yè)務(wù)收入人民幣2555萬元，并處以人民幣5110萬元的罰款，暫停其保薦機(jī)構(gòu)資格3個(gè)月。平安證券在新聞發(fā)布會(huì)上宣布出資3億元設(shè)立萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金，用于先行賠償在萬福生科案中受害的投資者等。

通過以上的實(shí)例可知，我國雖然處罰力度在不斷增強(qiáng)，但是由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管有限，審計(jì)意見失真，相比之下我國的違規(guī)成本較低，大部分難以受到應(yīng)有的懲罰，所以最基本的“不做假賬”卻成為了朱镕基總理給上海會(huì)計(jì)學(xué)院題詞的內(nèi)容。令人欣慰的是監(jiān)管在不斷增強(qiáng)，現(xiàn)在已經(jīng)建立了資本市場誠信檔案，違規(guī)處罰的力度在逐漸加大。

三、渾水公司做空案例分析

美國渾水研究公司與香櫞研究公司是兩家資本市場的中介機(jī)構(gòu)，成立時(shí)間不長，職能之一就是在上市公司中尋找問題公司，通過做空賺取利潤。渾水研究公司，2010年由美國人Car?son Block 成立。2010年1月，在實(shí)地調(diào)研中發(fā)現(xiàn)了我國在美上市東方紙業(yè)公司的多項(xiàng)可疑之處以后，這家Block與同行好友SeanRegan共同成立渾水公司，更加專注調(diào)研并做空中國概念股公司。香櫞研究公司2011年由AndrewLeft成立，對110家公司發(fā)布過研究報(bào)告，將主要目標(biāo)鎖定在中國公司并宣稱“香櫞懂中國”。

這兩家公司被有些人稱為惡魔，其實(shí)我們應(yīng)該理性的再認(rèn)識它們，他們并非是不良公司的制造者，只是發(fā)現(xiàn)者，主觀為自己，客觀起到了凈化市場的作用，它們的模式很值得借鑒，我認(rèn)為我國已經(jīng)迎來了“渾水”狙擊模式時(shí)機(jī)的到來。

2010年6月開始，一些做空機(jī)構(gòu)渾水公司、香櫞研究等，發(fā)現(xiàn)了中國概念股公司的財(cái)務(wù)造假問題并展開了強(qiáng)烈的攻擊，受此影響美國證券交易委員會(huì)（U.S.Securitiesand Exchange Commission，以下簡稱SEC）也開始介入對在美上市中概股的調(diào)查。在這一場嚴(yán)重的中概股信任危機(jī)的沖擊下，大部分被關(guān)注的企業(yè)股票市值一落千丈甚至停牌或者退市，動(dòng)搖了海外投資者信心。（香港曾宣稱：不允許在美退市的公司在香港上市）

渾水公司自2010年針對中概股發(fā)布的幾份研究報(bào)告，整理其遭遇質(zhì)疑的疑點(diǎn)，見表2。

表2 渾水公司發(fā)布的中概股報(bào)告

香櫞的做空報(bào)告經(jīng)常提到，中概股公司普遍存在的問題是“toogoodtobeture”，香櫞公司認(rèn)為，在一個(gè)充分競爭的市場中，一家企業(yè)要獲得遠(yuǎn)高于同行業(yè)的利潤率，要么是行業(yè)龍頭，要么就是擁有核心技術(shù)，總之一定是有理由能讓人相信該企業(yè)可以創(chuàng)造高利潤。因此，對于缺乏核心競爭力，卻對外披露了較高利潤率的公司，投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)就應(yīng)該以審慎的目光去判斷這家公司的能力。例如德爾集團(tuán)（DEER）宣稱每年增長400%，然而這家公司既不是行業(yè)領(lǐng)先者，又沒有相當(dāng)?shù)暮诵募夹g(shù)作支撐。盛大科技（SDTH）陷入一系列的法律糾紛的根源就在于它披露的營業(yè)收入、利潤、增長率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺乏支撐證據(jù)。

四、對我國證券市場監(jiān)管的啟示

通過以上案例，說明了渾水、香櫞公司在資本市場中起到了政府監(jiān)督的補(bǔ)充及凈化市場的積極作用，我們需要對它再認(rèn)識，非但不要詛咒它，恰恰相反可以借鑒此模式解決我國信息質(zhì)量問題，目前我國已經(jīng)具備了出現(xiàn)這一狙擊模式的時(shí)機(jī)，（問題的大量存在、做空機(jī)制的建立）。渾水、香櫞公司的行為并沒有阻止住我國繼續(xù)走出去的步伐。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年全年僅有14家公司赴美上市，然而宣布或者完成在美國資本市場上的私有化退市的中概股公司多達(dá)22家。2012年也僅有歡聚時(shí)代和唯品會(huì)兩家企業(yè)在美國掛牌上市。截止到2012年底，近四成中概股公司的股價(jià)低于2美元。

2013年6月開始，蘭亭集市、500彩票網(wǎng)、汽車之家等8家中國公司重啟了美國資本市場的上市計(jì)劃，融資金額總計(jì)11億美元，首日漲幅平均為53%。

2014年，成功赴美上市的中概股表現(xiàn)參差不齊。新浪微博、樂居上市首日收獲近20%的漲幅，雖然也有不少在美上市的新股股價(jià)甚至跌破了發(fā)行價(jià)，但是事實(shí)證明，中國企業(yè)赴美上市仍在繼續(xù)，渾水沒能阻止住赴美上市的步伐，卻為準(zhǔn)備上市的公司提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒，存在問題的公司本身就停止了上市的腳步。據(jù)投行人士統(tǒng)計(jì)，2014年準(zhǔn)備踏上赴美上市征程的中國公司數(shù)量將為30家左右。其中包括神州租車、盛大文學(xué)、迅雷、京東、聚美優(yōu)品、安居客、途牛、觸控科技等。在此次準(zhǔn)備赴美上市的多家互聯(lián)網(wǎng)公司中，迅雷、盛大文學(xué)、神州租車等多家公司都曾于2011年向SEC提交過IPO申請，卻因市場預(yù)期不佳，先后決定中止上市計(jì)劃，退而采取觀望的態(tài)度等待更好的時(shí)機(jī)。2014年9月19日阿里巴巴股票以代碼“BABA”在紐交所掛牌交易，首日開盤92.7美元，收盤93.89美元，較發(fā)行價(jià)68美元上漲近40%，目前的股價(jià)118元。我國的公司已經(jīng)總結(jié)了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，一步步走出困境。

綜上所述，我國的公司在成長，并將以新的面貌展現(xiàn)在世界面前。經(jīng)濟(jì)規(guī)律、市場規(guī)律是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，唯一的做法是順勢而為，政府加強(qiáng)監(jiān)管是前提但不是萬能的，亦是有限的，多元化監(jiān)督切實(shí)可行。我們對通過不正當(dāng)手段牟利的要堅(jiān)決打擊，對凈化市場有利的渾水模式就應(yīng)該大力支持，在我國做空機(jī)制的建立和不斷完善下，無論人們愿意與否運(yùn)用“渾水”狙擊模式的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來。

[1]趙保卿.中國概念股企業(yè)審計(jì)失敗案件及思考.財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì),2013.

[2]張歆.倒在美國做空機(jī)構(gòu)獵殺下的中國概念股——基于綠諾科技退市的案例分析.財(cái)經(jīng)視點(diǎn),2012.

[5]陳彬,劉會(huì)軍.什么樣的公司有財(cái)務(wù)造假嫌疑？——來自香櫞公司和渾水公司的啟示.證券市場導(dǎo)報(bào),2012.

[6]楊敏,歐陽宗書,葉康濤,杜美杰.在美上市中國概念股會(huì)計(jì)問題研究.會(huì)計(jì)研究,2012.