朱景仰

（中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）

一、引言

上市公司并購是世界資本市場的永恒主題，他對于上市公司和國民經(jīng)濟的發(fā)展都有著重要意義。我國上市公司的并購活動起步于20世紀(jì)80年代初期，1994~1998年加速發(fā)展，1999~2005年進(jìn)入了規(guī)范運作階段，在股權(quán)分置改革以后進(jìn)入了市場主導(dǎo)階段。進(jìn)入2014年以來，與上市公司有關(guān)的并購活動更加活躍，并購重組持續(xù)成為資本市場的熱點。

由于我國上市公司并購發(fā)展時間不長，因此有許多問題亟待解決。本文主要對我國上市公司并購活動中并購定價這一決定并購成敗的關(guān)鍵問題進(jìn)行分析。

二、上市公司并購定價

根據(jù)價值低估理論，并購方所要并購的企業(yè)往往是價值被低估的企業(yè)，因此，并購企業(yè)首先要對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行估計，以確定其價值是否被低估，這將直接影響并購企業(yè)的并購決策。對于并購企業(yè)來說，估價不僅是并購的一個程序，而且是決定并購是否真正成功的重要因素。對于目標(biāo)企業(yè)來說，也必須對自身價值進(jìn)行合理估計，以決定是否接受并購方提出的條件。

（一）常見的并購定價方法

1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法（DCF）

在西方國家，大多數(shù)企業(yè)在并購交易中采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析模型對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行評估。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型是對目標(biāo)企業(yè)未來價值的一種合理預(yù)測，在這種估值方法下，目標(biāo)企業(yè)的價值等于未來各期現(xiàn)金流量折現(xiàn)值之和，計算公式如下：

n——為目標(biāo)企業(yè)預(yù)期壽命

k——為貼現(xiàn)率

CFt——為第t期凈現(xiàn)金流量

2.市場法

市場法是基于最近市場上所出現(xiàn)的其他同類或類似企業(yè)、交易的估值，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估，更側(cè)重于市場對目標(biāo)企業(yè)價值的肯定。其主要操作方法為：

目標(biāo)企業(yè)價值=目標(biāo)企業(yè)某一業(yè)績指標(biāo)值×比率系數(shù)

表1 不同并購定價方法的比較

目標(biāo)企業(yè)業(yè)績指標(biāo)值——如目標(biāo)企業(yè)凈利潤

比率系數(shù)——同類或類似企業(yè)的市場價值比率，如市盈率

3.資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)賬面價值或清算價值為基礎(chǔ)，通過必要的調(diào)整，對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價，進(jìn)而對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值的方法。在這種方法下：

目標(biāo)企業(yè)價值=目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的估計值之和

（二）并購定價方法選擇的影響因素

1.企業(yè)所處的行業(yè)特征

對目標(biāo)企業(yè)的估值本質(zhì)上是對目標(biāo)企業(yè)所能產(chǎn)生的價值的全面考量。由于不同行業(yè)的特征不同，因此，企業(yè)價值的體現(xiàn)方式也不同，對企業(yè)價值考察的參照標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同。例如，文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)這樣的新興產(chǎn)業(yè)，往往在短期內(nèi)難以有優(yōu)秀的利潤表現(xiàn)，對這些行業(yè)內(nèi)的企業(yè)而言，其成長性、未來發(fā)展的空間更能體現(xiàn)其價值。在對這些行業(yè)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行評估時，短期利潤表現(xiàn)就不一定是首要的價值考量因素。

2.并購支付方式

在并購估價時，并購支付方式不同，估值的對象也會略有差別。我國上市公司并購支付方式主要有股權(quán)支付、現(xiàn)金支付、承債支付、資產(chǎn)支付、金融衍生品支付等。

以股權(quán)支付和債權(quán)支付為例。股權(quán)支付時對股權(quán)價值進(jìn)行評估主要采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、相對價值法等。債權(quán)支付，則需要對債權(quán)價值進(jìn)行評估，主要采用成本法。

3.并購定價方法的特征和適用范圍

不同的并購定價方法的特征決定了其適用范圍。并購方法的選擇應(yīng)考慮不同并購方法的特征和企業(yè)特點。在必要時，可將不同的并購方法結(jié)合使用，實現(xiàn)不同方法的優(yōu)勢互補。比如，在使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型時，確定貼現(xiàn)率可采用市場法，參照相同或類似企業(yè)和交易。

（三）影響并購定價準(zhǔn)確性的因素

并購雙方在價值評估的基礎(chǔ)上進(jìn)行博弈確定最終交易價格。因此，除了估值方法之外，還要考慮其他因素對并購定價的影響。

1.市場狀況。并購本身是一種市場行為，市場的活躍程度對并購定價的影響是不言而喻的。尤其是對于采用市場法進(jìn)行價值評估的并購而言，市場的活躍程度會對并購定價產(chǎn)生至關(guān)重要的作用。

2.并購雙方談判能力。并購定價的過程是并購雙方的博弈過程。并購雙方會盡力采用一些策略形成對自己更為有利的價格，如目標(biāo)企業(yè)可以采取措施使并購企業(yè)產(chǎn)生對其企業(yè)價值的有利認(rèn)識，然后再根據(jù)這一認(rèn)識估計目標(biāo)企業(yè)對并購企業(yè)的價值，最終確定有利于目標(biāo)企業(yè)的最佳浮動范圍。因此，談判能力對于交易價格的確定起著重大作用。

3.并購企業(yè)在并購過程中的不謹(jǐn)慎行為。并購交易流程包括并購戰(zhàn)略設(shè)計、并購目標(biāo)篩選、盡職調(diào)查、價值評估、確定交易結(jié)構(gòu)、簽約后整合。并購企業(yè)在這其中的任何步驟中出現(xiàn)不謹(jǐn)慎行為都有可能對并購定價產(chǎn)生消極影響。許多管理者就認(rèn)為盡職調(diào)查過程中存在的問題導(dǎo)致了不當(dāng)?shù)馁徺I決定。

4.職工就業(yè)、管理者職位、控制權(quán)等其他問題。在并購過程中，職工、管理層的安置是需要重點協(xié)商的問題，并能在一定程度上影響并購定價，尤其是對于經(jīng)營不善、連年虧損的企業(yè)。如果并購企業(yè)能夠妥善地對目標(biāo)職工進(jìn)行安置，那么目標(biāo)企業(yè)可能會以降低價格作為補償。

5.并購雙方在市場中的地位。當(dāng)并購公司在市場中處于優(yōu)勢地位時，可以利用其優(yōu)勢，采取手段來打擊目標(biāo)企業(yè)使目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營出現(xiàn)危機，從而以較低的價格完成收購。同樣，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)擁有并購企業(yè)所需的特殊資源時，也可以依靠這些資源來抬高價格。

三、我國上市公司并購定價過程中存在的問題

（一）估值方法單一

我國目前并購定價大部分都依據(jù)凈資產(chǎn)進(jìn)行估值，對凈資產(chǎn)的評估則主要采用成本法，雖然這種選擇可以有效避免資產(chǎn)價值被人為放大，保護并購方的利益，但是由于成本法依賴于財務(wù)報表，因此，估值依據(jù)為歷史成本，可能造成估值不準(zhǔn)確，與市場脫節(jié)，同時也增加了財務(wù)舞弊風(fēng)險。

（二）并購溢價

并購溢價問題是最主要的并購定價不準(zhǔn)確現(xiàn)象。在2012年我國的并購活動中，平均并購溢價率達(dá)到了22.03%。

從企業(yè)發(fā)展的角度來看，在并購協(xié)同效應(yīng)所能產(chǎn)生的價值并不確定的時候，并購溢價對于并購企業(yè)而言具有很大的風(fēng)險，并影響并購活動的效率。

從股東財富最大化的角度來看，并購企業(yè)為目標(biāo)企業(yè)支付過多，一方面會直接導(dǎo)致并購企業(yè)股東每股利潤的降低，另一方面，也會影響并購后雙方股東的持股比例，從而可能損害并購企業(yè)股東的利益。

（三）資產(chǎn)評估行業(yè)的規(guī)范化程度較弱

在目標(biāo)企業(yè)價值評估的過程中，第三方資產(chǎn)評估機構(gòu)出具的資產(chǎn)評估報告是并購企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)定價最重要甚至是唯一的參考。據(jù)統(tǒng)計，在2008~2011年上市公司的重大資產(chǎn)重組中，有近90%的案例是以資產(chǎn)評估結(jié)果作為定價依據(jù)的。由于我國的資產(chǎn)評估行業(yè)發(fā)展較晚，目前還在起步階段，因此行業(yè)還不規(guī)范，存在評估機構(gòu)責(zé)任模糊、評估方法缺乏具體的實用性標(biāo)準(zhǔn)、評估機構(gòu)缺乏獨立性等問題，給上市公司的并購定價帶來了負(fù)面影響。

四、解決我國上市公司并購定價問題的建議

（一）估值方法的選擇問題

1.估值方法應(yīng)從以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)基礎(chǔ)法逐步向現(xiàn)金流量法和市場法進(jìn)行擴展。由于我國的資本市場發(fā)展還不充分，市場不能準(zhǔn)確有效地反映企業(yè)價值，因此，監(jiān)管部門應(yīng)為企業(yè)采用現(xiàn)金流量法和市場法提供支持。比如，通過要求企業(yè)在貼現(xiàn)率等參數(shù)指標(biāo)的選擇方面進(jìn)行充分信息披露來保護并購雙方的利益。

2.在聘請專業(yè)機構(gòu)進(jìn)行并購估值的同時，應(yīng)結(jié)合行業(yè)特征，考慮行業(yè)內(nèi)部對目標(biāo)企業(yè)價值的認(rèn)識和觀點。不同的行業(yè)特征決定了企業(yè)估值方式一定有所不同，與行業(yè)內(nèi)部人員相比，中介機構(gòu)往往缺乏對行業(yè)發(fā)展的深層次理解，從而可能采取不恰當(dāng)?shù)脑u估方法或?qū)δ繕?biāo)企業(yè)存在錯誤預(yù)期。

（二）并購溢價問題

1.提高企業(yè)管理者的謹(jǐn)慎性，防止對并購績效的過高預(yù)期。對并購價值創(chuàng)造的過高預(yù)期是造成并購溢價的重要原因。Walking和Edmister（1985）通過對1972~1977這5年的158個案例的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出結(jié)論：并購溢價與并購雙方對并購公司整體所創(chuàng)造的價值，并購后的績效是成正相關(guān)的。

2.完善公司治理，防止管理者為了自身利益進(jìn)行盲目并購。Mueller（1969）提出，并購溢價更多的是參與并購雙方內(nèi)部的代理問題的一種量化反映。公司規(guī)模的擴大可以給經(jīng)營者帶來很多的隱性利益，因此，盡管并購后能否取得并購績效，是否真正有利于企業(yè)發(fā)展是未知數(shù)，經(jīng)營者仍會為了自身的利益促成并購。

3.提高談判能力。在談判之前，做好充足的準(zhǔn)備，對目標(biāo)企業(yè)的價值有完整的了解，大致把握目標(biāo)企業(yè)所能接受的價格區(qū)間；在談判的過程中，善于利用談判技巧，比如突出對目標(biāo)企業(yè)員工的安置措施以及對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃等。

4.認(rèn)真開展盡職調(diào)查。采取多種措施深入了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況：對目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表進(jìn)行詳盡的審查與評價，防止目標(biāo)企業(yè)會計舞弊；和目標(biāo)企業(yè)的員工進(jìn)行溝通，全面把握目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理情況；通過市場調(diào)查來分析目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)狀況；組建盡職調(diào)查團隊時，加入自身管理團隊，直接掌握目標(biāo)企業(yè)情況。

（三）資產(chǎn)評估行業(yè)的規(guī)范化問題

1.要求中介機構(gòu)在并購?fù)瓿珊筮M(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，明確中介機構(gòu)的責(zé)任。

2.監(jiān)管部門或資產(chǎn)評估行業(yè)應(yīng)盡快根據(jù)并購交易的類型、并購活動所涉及的行業(yè)特征以及選用的估值方法等標(biāo)準(zhǔn)，制定詳細(xì)的評估標(biāo)準(zhǔn)。

3.增強中介機構(gòu)的獨立性，并購企業(yè)可以通過股票期權(quán)的手段對其進(jìn)行激勵，使資產(chǎn)評估機構(gòu)的利益與并購績效直接相關(guān)。這樣不僅可以保證中介機構(gòu)的收入，還能督促評估機構(gòu)合理估價，防止中介機構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)過高估價。

4.加強對資產(chǎn)評估行業(yè)的監(jiān)管及懲罰力度。在實際中，對資產(chǎn)評估行業(yè)的監(jiān)管不嚴(yán)導(dǎo)致部分從業(yè)人員和機構(gòu)出具的評估報告缺乏客觀性、獨立性、公正性。

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