100之后
——美元指數(shù)還能走多遠(yuǎn)

主持人：鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓：張明 中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任溫彬 中國民生銀行首席研究員

次貸危機后，美國國債一度成為全球資金的避風(fēng)港。而在美聯(lián)儲逐步退出量寬操作并醞釀加息的今天，美元指數(shù)則在加速走強，目前已超過100。在其他經(jīng)濟體復(fù)蘇乏力，為應(yīng)對通縮而加碼量寬，以及歐元、日元等其他貨幣匯率跌跌不休的背景下，美元到底為什么能持續(xù)走強？這種強勢會給全球經(jīng)濟帶來怎樣的影響？這種美元強勢還將延續(xù)多久？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。美元指數(shù)近期突破了100，兩位能否解釋一下，美元指數(shù)是如何計算出來的？美元指數(shù)超過100是怎么回事？美元指數(shù)是何時開始持續(xù)上升的？到2015年底，美元指數(shù)又能上升到什么位置？

溫彬：國際上有多家機構(gòu)發(fā)布美元指數(shù)，用來衡量美元對世界其他主要國家貨幣的強弱情況。其中比較著名的有三個：一是美國洲際交易所（ICE）發(fā)布的美元指數(shù)，由6種貨幣加權(quán)構(gòu)成，分別為歐元（57.60%）、日元（13.60%）、英鎊（11.90%）、加拿大元（9.10%）、瑞典克朗（4.20%）、瑞士法郎（3.60%）。二是美聯(lián)儲發(fā)布的美元指數(shù)，又細(xì)分為廣義指數(shù)，以及由此衍生出的主要國家貨幣指數(shù)和其他主要貿(mào)易伙伴指數(shù)三種。它由26種貨幣根據(jù)貿(mào)易加權(quán)計算而成，權(quán)重在前五位的國家和地區(qū)分別是中國（21.292%）、歐元區(qū)（16.377%）、加拿大（12.658%）、墨西哥（11.87%）、日本（6.901%）。三是由國際清算銀行（BIS）按廣義（61個經(jīng)濟體）和狹義（27個經(jīng)濟體）兩個口徑按月發(fā)布的美元名義有效匯率指數(shù)和美元實際有效匯率指數(shù)。

我們通常所說的美元指數(shù)是指ICE發(fā)布的美元指數(shù)。自上世紀(jì)70年代有數(shù)據(jù)以來，美元指數(shù)經(jīng)歷了三個由貶轉(zhuǎn)升的大周期，基本上反映了美國經(jīng)濟的興衰變化：一是上世紀(jì)70年代到上世紀(jì)80年代中期。先是布雷頓森林體系瓦解和石油危機導(dǎo)致美元指數(shù)下跌近40%；后又在“里根經(jīng)濟學(xué)”的推動下，美元指數(shù)隨著美國經(jīng)濟的強勁增長上漲了近一倍，達(dá)到164.72的歷史最高位。二是上世紀(jì)80年代中期到本世紀(jì)初。先是美元強勢地位使美國貿(mào)易逆差日趨嚴(yán)重，再加上財政赤字規(guī)模不斷攀升，導(dǎo)致美元指數(shù)下跌了一半；后隨著克林頓總統(tǒng)執(zhí)政期間美國新經(jīng)濟的持續(xù)景氣，美元指數(shù)恢復(fù)上漲，并達(dá)到121.02的階段新高。三是目前正在經(jīng)歷的周期。以本世紀(jì)初為起點，美國經(jīng)濟受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“911”恐怖襲擊的雙重打擊，美元指數(shù)一路走低，并在2008年3月創(chuàng)下71.4的歷史最低位；次貸危機爆發(fā)后，隨著美聯(lián)儲的量寬操作，美元指數(shù)開始震蕩上行，至今年3月，一度沖上100關(guān)口。從周期角度看，美元指數(shù)仍處在上升通道，有沖擊前期高點的可能。

張明：我們?nèi)粘Ｒ玫拿涝笖?shù)，是美國商品研究局（Commodity Research Bureau）計算的美元對一籃子貨幣的有效匯率指數(shù)，也即以美國與主要經(jīng)濟體的貿(mào)易額為權(quán)重，對美元對主要貨幣的匯率進(jìn)行加權(quán)而得出的平均數(shù)。該指數(shù)的基期為1973年3月，即將1973年3月美國對一籃子貨幣的貿(mào)易加權(quán)匯率水平設(shè)定為100。目前的美元指數(shù)突破100，也即意味著當(dāng)前美元的有效匯率水平，重新回到了1973年3月的水平。美元指數(shù)本輪持續(xù)上升，是從2014年7月下旬開始并延續(xù)至今的。2014年7月21日的美元指數(shù)僅為80.56，而目前已經(jīng)突破100。自1971年美元指數(shù)發(fā)布以來，迄今為止該指數(shù)曾有兩次高點，第一次為1985年3月初的164，第二次為2001年7月初的121。美元指數(shù)的第一次高點對應(yīng)著前美聯(lián)儲主席沃爾克為對付滯漲而進(jìn)行了持續(xù)大規(guī)模加息，第二次高點則對應(yīng)著互聯(lián)網(wǎng)泡沫。本輪美元指數(shù)的頂點很可能不會超過120。由于加息周期剛剛啟動，預(yù)計到2015年年底，美元指數(shù)可能升至110左右。此外，也不能排除2015年美元指數(shù)顯著回調(diào)的可

能性，因為目前美國經(jīng)濟復(fù)蘇仍難言強勁。

鐘偉：鑒于美元指數(shù)的不斷走強和歐元等其他貨幣的持續(xù)下行，有研究認(rèn)為，到2015年底，歐元兌美元可能跌破1︰1甚至更低，其他非美元貨幣也會比較疲弱。而石油等大宗商品價格最近則低位震蕩?；诖?，如果美聯(lián)儲選擇在2015年年中加息，會對美元指數(shù)和非美元貨幣產(chǎn)生怎樣的影響？對大宗商品的走勢又有何壓力？

張明：美聯(lián)儲首次加息的時間可能會有所推遲，由2015年年中至少延遲至2015年三四季度之交。究其原因，一是因為目前過于強勁的美元匯率已經(jīng)導(dǎo)致美國貿(mào)易赤字惡化，過早加息導(dǎo)致的美元走強可能有損經(jīng)濟增長與就業(yè)；二是因為目前美國勞動參與率依然偏低，企業(yè)盈利能力依然不高，鴿派人士占主導(dǎo)的美聯(lián)儲可能會等到經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢更加明顯后再加息。如果美聯(lián)儲在年中加息，對推高美元指數(shù)的幅度可能沒有想象中的大。原因在于，美聯(lián)儲在2015年加息的預(yù)期已經(jīng)完全被當(dāng)前的美元指數(shù)水平所消化。如果美聯(lián)儲加息時間推遲，不排除美元指數(shù)相應(yīng)下調(diào)的可能。

美元指數(shù)進(jìn)一步上行，將會進(jìn)一步打壓歐元與日元匯率，以及能源和大宗商品的價格。美元對歐元仍有一定的升值空間，原因在于美國經(jīng)濟的復(fù)蘇狀況目前顯著好于歐元區(qū)，美聯(lián)儲與歐洲央行的貨幣政策取向也正好相反。然而，美元對日元進(jìn)一步升值的空間有限，原因是過去兩年美元對日元已經(jīng)升值了近40%。預(yù)計全球原油價格今年將在每桶40至60美元的區(qū)間內(nèi)窄幅盤整。

溫彬：美聯(lián)儲在今年3月18日貨幣政策會議后發(fā)表聲明，去掉了此前對實現(xiàn)貨幣政策正?；３帧澳托摹钡谋硎觯坏瑫r，美聯(lián)儲主席耶倫又表示，刪除“耐心”并不等于沒有耐心。根據(jù)美聯(lián)儲的判斷，當(dāng)前的經(jīng)濟增長較去年第四季度有所減弱，主要是房地產(chǎn)市場復(fù)蘇受抑；強勢美元影響了凈出口，還會進(jìn)一步拖累經(jīng)濟增長；就業(yè)狀況雖然恢復(fù)較快，但薪資的增長依然疲弱。因此，是否加息還要取決經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化。市場預(yù)期，加息時間可能從今年6月延后至9月。我認(rèn)為，如果美國一、二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，未來幾個月就業(yè)市場繼續(xù)得到改善，加息時刻的臨近仍然會推升美元指數(shù)繼續(xù)上揚。

鑒于歐元在美元指數(shù)構(gòu)成占比中的絕對地位，歐元區(qū)經(jīng)濟和歐洲央行貨幣政策對美元指數(shù)走勢會產(chǎn)生重要影響。盡管歐洲央行在今年3月9日已啟動每月購買600億歐元資產(chǎn)的QE計劃，但鑒于能否帶動銀行增加信貸支持經(jīng)濟增長及促進(jìn)希臘債務(wù)危機順利解決都存在很大的不確定性，因此，年內(nèi)歐元兌美元匯率仍有可能跌破1︰1。日元以及其他非美貨幣也會進(jìn)一步貶值。個別新興市場國家仍然面臨國際資本外逃導(dǎo)致貨幣暴跌、債務(wù)危機的風(fēng)險。全球需求不足以及美元指數(shù)上漲，會進(jìn)一步打壓大宗商品價格，令全球通縮壓力更趨加大。

鐘偉：兩位認(rèn)為，支持美元指數(shù)走強的根本因素是什么？是美元經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，還是外匯市場美元多頭逐步增加？美聯(lián)儲是否會擔(dān)心美元指數(shù)的走強對美國經(jīng)濟，尤其是貿(mào)易部門帶來壓力？美元指數(shù)這輪強勢又會延續(xù)多久？

溫彬：近期，美聯(lián)儲已表達(dá)了對強勢美元可能給美國經(jīng)濟帶來負(fù)面影響的擔(dān)憂。美國是一個內(nèi)需主導(dǎo)型的經(jīng)濟體，其國內(nèi)居民消費、房地產(chǎn)市場等對經(jīng)濟增長仍具有決定性作用。強美元固然會給美國的出口部門帶來不利影響，但國際資本流入會推高美國股市和房地產(chǎn)價格，有利于增加國內(nèi)居民消費、促進(jìn)非貿(mào)易部門的增長；同時，美國在次貸危機爆發(fā)以后，注重推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，全面推進(jìn)“再工業(yè)化”戰(zhàn)略，使經(jīng)濟增長的韌性和持續(xù)性都得到增強。因此可以說，美國經(jīng)濟已開啟了新一輪的增長周期。相反，歐洲和日本經(jīng)濟則乏善可陳。預(yù)計美元指數(shù)強勢將延續(xù)到明年。如果明年歐洲和日本通縮形勢好轉(zhuǎn)、新興市場經(jīng)濟體重回增長軌道，那么美元指數(shù)這輪上漲周期或?qū)⒔Y(jié)束。

張明：目前支持美元指數(shù)走強

的原因如下：一是美國經(jīng)濟的復(fù)蘇態(tài)勢的確好于其他發(fā)達(dá)國家；二是美國量寬已經(jīng)退出，加息周期即將到來；三是金融市場上投資者充分利用美聯(lián)儲即將加息的預(yù)期，大肆做多美元。目前在支持美元指數(shù)走強的因素中，基本面與投機因素都很重要。

過于強勁的美元指數(shù)，已經(jīng)開始損害美國經(jīng)濟。美國政府可能會采取措施來限制美元過快升值。具體措施包括推遲加息的時機或放緩加息的節(jié)奏，以及對包括中國在內(nèi)的貿(mào)易順差國施加壓力，要求其貨幣至少對美元保持匯率穩(wěn)定。鑒于美聯(lián)儲終會步入加息周期，這輪美元指數(shù)走強仍有望再維持幾年時間。從美元指數(shù)的歷史波動來看，美元持續(xù)走強或持續(xù)走弱的周期大約在5～7年左右。

鐘偉：美元走勢如此之強，非美元貨幣又如此疲弱，會給人民幣匯率帶來怎樣的影響？中國可能和可取的應(yīng)對策略是什么？

張明：近年來，由于美元對其他主要貨幣強勁升值，而人民幣對美元匯率基本上保持穩(wěn)定，導(dǎo)致人民幣對一籃子貨幣的有效匯率顯著升值。2014年6月底至2015年1月底，人民幣名義有效匯率與實際有效匯率分別升值了11%與13%。從2005年7月匯改至2015年1月，人民幣名義有效匯率與實際有效匯率更是分別升值了42%與54%。如果說2005年匯改至2013年，人民幣有效匯率的升值是糾正過去的人民幣匯率低估，是中國經(jīng)濟再平衡不可或缺之舉，那么，2014年以來，人民幣對美元的進(jìn)一步快速升值，則很可能是背離而非趨近人民幣的均衡匯率水平。這可能造成對人民幣匯率的高估。

目前是中國央行進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機制改革的良機，有條件讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定。當(dāng)然，為了避免市場形成持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期并引發(fā)大規(guī)模資本外流，央行可以設(shè)定一個年度寬幅匯率目標(biāo)區(qū)，例如每年人民幣兌美元匯率上下10%的波動幅度。只要匯率尚未達(dá)到這一幅度，那么央行就不干預(yù)市場；而一旦匯率達(dá)到目標(biāo)區(qū)邊界，央行就入市進(jìn)行強力干預(yù)。此外，為了避免匯率大幅波動引發(fā)短期資本異動，中國央行還應(yīng)加強對短期資本流動的監(jiān)測與管理，資本賬戶的全面開放應(yīng)當(dāng)緩行。

溫彬：從中長期看，人民幣匯率水平需要進(jìn)行系統(tǒng)性重估。自2005年人民幣匯改至今已有十年，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率分別累計升值42.88%和56.08%，人民幣兌美元名義匯率累計升值33%左右。我國對外貿(mào)易順差占GDP比重從2007年最高點的近10%下降到目前2%左右的合理水平。不過，這種均衡匯率水平是在資本項目尚未完全開放狀態(tài)下的局部均衡，只有實現(xiàn)了資本項目完全開放，人民幣匯率才可能趨向真正的均衡。無論人民幣升貶都應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)人民幣匯率形成機制改革。首先，改革匯率中間價的形成機制，讓中間價的確定更加透明；其次，應(yīng)進(jìn)一步擴大匯率的浮動區(qū)間，以使其能更準(zhǔn)確地反映出市場預(yù)期的變化；最后，要堅持推進(jìn)人民幣釘住一籃子貨幣的機制，避免美元權(quán)重過高。

人民幣對美元貶值有助于穩(wěn)增長目標(biāo)的實現(xiàn)。不過，今年恰逢國際貨幣基金組織對人民幣能否加入SDR籃子貨幣進(jìn)行評估，人民幣國際化也在快速推進(jìn)，都需要人民幣保持幣值穩(wěn)定，而人民幣貶值預(yù)期則會給上述目標(biāo)的實現(xiàn)帶來不利影響。

鐘偉：謝謝兩位參與對話和貢獻(xiàn)智慧。我們可以得出以下結(jié)論：一是美元指數(shù)年內(nèi)會繼續(xù)上升但上升幅度可能有限；二是鑒于美聯(lián)儲將步入加息通道，以及美國經(jīng)濟表現(xiàn)出的與全球經(jīng)濟周期的差異性，美元指數(shù)的上升周期仍將持續(xù)；三是2005年以來，人民幣兌美元匯率總體振蕩且升值較大，匯率形成機制仍需要進(jìn)一步改革，但這不能構(gòu)成放緩資本項目可兌換和人民幣國際化進(jìn)程的理由。