文/瞿亢 黃韻 劉培 編輯/張美思

QE下的歐元區(qū)股、債兩市

文/瞿亢 黃韻 劉培 編輯/張美思

結(jié)合歐元區(qū)自身的基本面情況，歐版量化寬松將持續(xù)對(duì)歐元區(qū)股市、債市等資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，但作用幅度和方式有所差別。

歐洲央行于2015年1月22日召開會(huì)議，決定推出歐版的量化寬松政策（QE）。今年3月，這一政策正式開始實(shí)施。其內(nèi)容是每月購(gòu)買總計(jì)600億歐元債券，包括資產(chǎn)抵押債券以及2至30年期達(dá)到投資級(jí)別或以上的歐洲主權(quán)國(guó)債資產(chǎn)。此次量化寬松政策將持續(xù)至2016年9月底結(jié)束，總規(guī)模為1.08萬億歐元。過去幾個(gè)月，歐洲版量化寬松這一議題對(duì)歐元區(qū)的資本市場(chǎng)產(chǎn)生了較大影響，股市、債市均有較大反應(yīng)。那么，歐元區(qū)的股市、債市在當(dāng)前及未來會(huì)如何表現(xiàn)？此次歐版量化寬松對(duì)其又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？其主要體現(xiàn)是，過去幾年中，歐洲上市公司的利潤(rùn)一直在縮水。這表明，歐洲股市上漲的推動(dòng)因素可能主要是估值倍數(shù)的上升，而非公司利潤(rùn)的提高。長(zhǎng)期而言，歐版量化寬松帶來的歐元貶值應(yīng)可以提振歐元區(qū)出口企業(yè)的利潤(rùn)。但由于歐元區(qū)出口的主要力量是非上市的中小企業(yè)，因此歐元貶值對(duì)上市公司利潤(rùn)的直接影響不會(huì)太大。筆者認(rèn)為，長(zhǎng)期來看，歐洲央行此輪刺激措施可能誘發(fā)部分資金流向美、英等國(guó)，因投資者期望在獲得更好的收益前景的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)可控。

寬松繼續(xù)打壓歐債收益率

歐版QE助推歐股上漲

股市方面，過去三個(gè)月歐元區(qū)股市漲幅較大，并導(dǎo)致歐、美股市出現(xiàn)罕見的分化格局（見圖1）。其中，Stoxx歐洲600指數(shù)（Euro Stoxx 600）在今年一季度內(nèi)上漲近18%，表現(xiàn)卓越，遠(yuǎn)超美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P500）3%的漲幅。根據(jù)RSI相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)分析，今年前三月，S&P500與Euro Stoxx 600之間的價(jià)差幅度創(chuàng)歷史最高值。

當(dāng)前，一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性數(shù)據(jù)表現(xiàn)不如預(yù)期和加息進(jìn)程的仍不確定性，使得美股走勢(shì)一改過去幾年的大幅強(qiáng)勢(shì)上漲；另一方面，根據(jù)美、英、日三國(guó)央行QE的經(jīng)驗(yàn)，歐版量化寬松推出后，會(huì)在短期內(nèi)對(duì)其股票市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的推動(dòng)作用，而這一刺激作用目前正在起效。這可以部分解釋近期歐、美股市分化的情況。

而事實(shí)上，歐元區(qū)有所改善的經(jīng)濟(jì)基本面，也為近期歐元區(qū)股市提供了支撐。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局及經(jīng)合組織等機(jī)構(gòu)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，歐元區(qū)最近的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)實(shí)際上已有所改善。歐元區(qū)19國(guó)2月份的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從1月的52.6上升到53.3，通脹率-0.3%的結(jié)果也好于預(yù)期，新訂單亦有所增加。區(qū)內(nèi)第二大經(jīng)濟(jì)體法國(guó)的工業(yè)產(chǎn)出和服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)都好于預(yù)期；而區(qū)內(nèi)第一大經(jīng)濟(jì)體德國(guó)，投資和消費(fèi)則已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度保持環(huán)比增長(zhǎng)。德國(guó)不再僅僅依靠出口拉動(dòng)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也開始為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)。這意味著德國(guó)市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的正面作用正在不斷增強(qiáng)。同時(shí)，德國(guó)政府2014年財(cái)政盈余180億歐元，占GDP比重達(dá)0.6%，較2013年增長(zhǎng)4倍。這也是德國(guó)統(tǒng)一以來首次各級(jí)政府都實(shí)現(xiàn)盈余，為德國(guó)支持歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了保障。歐央行行長(zhǎng)德拉吉近期也表示，最近的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了增長(zhǎng)動(dòng)能。此外，歐元區(qū)大量的刺激性貨幣政策正在逐步落實(shí)，股市的尾部風(fēng)險(xiǎn)也有所收窄，這些均將在中長(zhǎng)期內(nèi)利好于歐元區(qū)股市。

但值得注意的是，過去歐洲央行的寬松貨幣政策已經(jīng)使得歐洲股市自2012年歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)以來，上漲了約50%，加上此次QE釋放的流動(dòng)性規(guī)模一般，提振歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)信心的象征意義更大，因此對(duì)歐元區(qū)股市的推動(dòng)作用可能有限。此外，過去幾年歐元區(qū)股市的漲幅中，已逐漸顯露出泡沫的痕跡。

今年第一季度，歐元區(qū)的債市走勢(shì)同樣值得關(guān)注。在過去三個(gè)月中，歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債中，德、法兩國(guó)的國(guó)債收益率因歐洲央行宣布實(shí)施量化寬松政策而進(jìn)一步收窄。其中，德國(guó)國(guó)債收益率跌幅最為顯著，其30年期國(guó)債收益率在3月中旬創(chuàng)本世紀(jì)歷史新低，僅為0.61%；其10年期國(guó)債收益率低點(diǎn)更是超越了日本同期國(guó)債表現(xiàn)。相比之下，意大利與西班牙兩國(guó)國(guó)債收益率的跌幅則相對(duì)較為平緩（見圖2）。與之形成對(duì)比的是，隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)與英格蘭銀行升息預(yù)期上調(diào)，英、美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率逐步呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。

通常，國(guó)債收益率能夠反映市場(chǎng)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，因而歐、美國(guó)債市間的差異表現(xiàn)，也反映著美國(guó)與歐洲大陸漸趨背離的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。但就歐元區(qū)自身而言，若將德國(guó)30年期國(guó)債收

益率相對(duì)美、日國(guó)債走勢(shì)與市場(chǎng)對(duì)該三國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期相比較則可以發(fā)現(xiàn)，歐債收益率已與其所處的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了背離的傾向。

圖1 歐美主要股指走勢(shì) （2014年9月為基點(diǎn)100）

圖數(shù)2 歐元來區(qū)內(nèi)德、法、意、西10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

那么，為何德國(guó)國(guó)債收益率未能有效反映歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景有所改善的情形？筆者認(rèn)為，部分原因在于，歐洲央行正面臨著可購(gòu)歐元計(jì)價(jià)國(guó)債供給短缺的難題。雖然歐洲央行實(shí)施量化寬松的首日便向市場(chǎng)宣稱此舉將拉低歐元區(qū)國(guó)債價(jià)格、繼而抬高收益率；但事實(shí)則是歐洲央行執(zhí)行量化寬松進(jìn)入市場(chǎng)成為主要買方后，由于達(dá)到投資級(jí)別的歐元區(qū)國(guó)債選擇有限，歐央行為實(shí)施量化寬松所購(gòu)入歐元國(guó)債資產(chǎn)這一行為反而抬高了同類國(guó)債價(jià)格，以至于收益率出現(xiàn)對(duì)等下挫。與此同時(shí)，市場(chǎng)投資者購(gòu)買歐元區(qū)國(guó)債的出發(fā)點(diǎn)愈發(fā)偏向于滿足相應(yīng)法規(guī)條例的要求，或?yàn)檗D(zhuǎn)手賣給該國(guó)央行做準(zhǔn)備。換而言之，目前市場(chǎng)買賣歐元區(qū)國(guó)債的行為與歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債自身價(jià)值水平關(guān)聯(lián)度甚低。

關(guān)于歐元區(qū)債市的未來走勢(shì)，一方面，在歐洲央行推行量化寬松政策的情況下，歐債的收益率可能將繼續(xù)保持低位水平；另一方面，歐元區(qū)內(nèi)國(guó)債的點(diǎn)差繼續(xù)收窄的可能性較大。

就前者而言，歐央行推出量化寬松措施的目的，是要通過推低長(zhǎng)期債券收益率來支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)前，單從控制國(guó)債收益率方面，歐版QE的成效較為顯著。在過去一段時(shí)間歐央行寬松刺激措施的作用下，目前歐元區(qū)長(zhǎng)期債券收益率已處于低位，比如5年期德國(guó)國(guó)債收益率為負(fù)值，50年期法國(guó)國(guó)債收益率也僅為1.68%。而從歐元區(qū)基本面出發(fā)的政策前景來看，雖然當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)一定的恢復(fù)跡象，但增速和通脹整體低迷的大勢(shì)仍未改變，因而在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)之前，歐央行仍將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持超低利率水平，為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。這也將繼續(xù)打壓歐元區(qū)國(guó)債收益率水平。

就后者而言，筆者認(rèn)為，之所以歐元區(qū)內(nèi)國(guó)債的點(diǎn)差會(huì)繼續(xù)收窄，主要是此次歐版QE的措施提高了歐元區(qū)成員國(guó)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的可能性。此次歐版QE規(guī)定，首先，歐洲央行將負(fù)責(zé)持有8%的QE資產(chǎn)，并承擔(dān)相應(yīng)的違約風(fēng)險(xiǎn)；其次，歐元區(qū)所有成員國(guó)央行共同承擔(dān)12%的QE資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；最后，剩余80%資產(chǎn)需由歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)家央行負(fù)責(zé)持有，并各自承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。這意味著此次歐洲央行實(shí)施QE購(gòu)買的20%資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，將由歐元區(qū)所有成員國(guó)共同承擔(dān)。這是此次QE政策的主要突破點(diǎn)。因此，即便此次QE主要目的是提振歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，而非降低歐元區(qū)國(guó)家違約的風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)質(zhì)上會(huì)在一定程度上起到平均國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)的作用，歐元區(qū)內(nèi)國(guó)債的點(diǎn)差或因此繼續(xù)收窄。

總體而言，結(jié)合歐元區(qū)自身的基本面情況，歐版量化寬松將持續(xù)對(duì)歐元區(qū)股市、債市等資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，但作用幅度和方式有所差別。與此同時(shí)，歐元區(qū)資本市場(chǎng)也將受到外部環(huán)境，特別是美國(guó)的影響。隨著歐版量化寬松的進(jìn)一步推行與美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)上調(diào)美元利率可行性的重估，不論股市還是債市，歐美市場(chǎng)走勢(shì)將進(jìn)一步彰顯大西洋兩岸貨幣政策分化的結(jié)果。

作者單位：中國(guó)銀行倫敦分行