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        QE下的歐元區(qū)股、債兩市

        2015-12-05 11:08:06瞿亢黃韻劉培編輯張美思
        中國(guó)外匯 2015年7期
        關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)

        文/瞿亢 黃韻 劉培 編輯/張美思

        QE下的歐元區(qū)股、債兩市

        文/瞿亢 黃韻 劉培 編輯/張美思

        結(jié)合歐元區(qū)自身的基本面情況,歐版量化寬松將持續(xù)對(duì)歐元區(qū)股市、債市等資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響,但作用幅度和方式有所差別。

        歐洲央行于2015年1月22日召開會(huì)議,決定推出歐版的量化寬松政策(QE)。今年3月,這一政策正式開始實(shí)施。其內(nèi)容是每月購(gòu)買總計(jì)600億歐元債券,包括資產(chǎn)抵押債券以及2至30年期達(dá)到投資級(jí)別或以上的歐洲主權(quán)國(guó)債資產(chǎn)。此次量化寬松政策將持續(xù)至2016年9月底結(jié)束,總規(guī)模為1.08萬億歐元。過去幾個(gè)月,歐洲版量化寬松這一議題對(duì)歐元區(qū)的資本市場(chǎng)產(chǎn)生了較大影響,股市、債市均有較大反應(yīng)。那么,歐元區(qū)的股市、債市在當(dāng)前及未來會(huì)如何表現(xiàn)?此次歐版量化寬松對(duì)其又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響?其主要體現(xiàn)是,過去幾年中,歐洲上市公司的利潤(rùn)一直在縮水。這表明,歐洲股市上漲的推動(dòng)因素可能主要是估值倍數(shù)的上升,而非公司利潤(rùn)的提高。長(zhǎng)期而言,歐版量化寬松帶來的歐元貶值應(yīng)可以提振歐元區(qū)出口企業(yè)的利潤(rùn)。但由于歐元區(qū)出口的主要力量是非上市的中小企業(yè),因此歐元貶值對(duì)上市公司利潤(rùn)的直接影響不會(huì)太大。筆者認(rèn)為,長(zhǎng)期來看,歐洲央行此輪刺激措施可能誘發(fā)部分資金流向美、英等國(guó),因投資者期望在獲得更好的收益前景的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)可控。

        寬松繼續(xù)打壓歐債收益率

        歐版QE助推歐股上漲

        股市方面,過去三個(gè)月歐元區(qū)股市漲幅較大,并導(dǎo)致歐、美股市出現(xiàn)罕見的分化格局(見圖1)。其中,Stoxx歐洲600指數(shù)(Euro Stoxx 600)在今年一季度內(nèi)上漲近18%,表現(xiàn)卓越,遠(yuǎn)超美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P500)3%的漲幅。根據(jù)RSI相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)分析,今年前三月,S&P500與Euro Stoxx 600之間的價(jià)差幅度創(chuàng)歷史最高值。

        當(dāng)前,一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性數(shù)據(jù)表現(xiàn)不如預(yù)期和加息進(jìn)程的仍不確定性,使得美股走勢(shì)一改過去幾年的大幅強(qiáng)勢(shì)上漲;另一方面,根據(jù)美、英、日三國(guó)央行QE的經(jīng)驗(yàn),歐版量化寬松推出后,會(huì)在短期內(nèi)對(duì)其股票市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的推動(dòng)作用,而這一刺激作用目前正在起效。這可以部分解釋近期歐、美股市分化的情況。

        而事實(shí)上,歐元區(qū)有所改善的經(jīng)濟(jì)基本面,也為近期歐元區(qū)股市提供了支撐。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局及經(jīng)合組織等機(jī)構(gòu)發(fā)布的最新數(shù)據(jù),歐元區(qū)最近的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)實(shí)際上已有所改善。歐元區(qū)19國(guó)2月份的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從1月的52.6上升到53.3,通脹率-0.3%的結(jié)果也好于預(yù)期,新訂單亦有所增加。區(qū)內(nèi)第二大經(jīng)濟(jì)體法國(guó)的工業(yè)產(chǎn)出和服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)都好于預(yù)期;而區(qū)內(nèi)第一大經(jīng)濟(jì)體德國(guó),投資和消費(fèi)則已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度保持環(huán)比增長(zhǎng)。德國(guó)不再僅僅依靠出口拉動(dòng)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也開始為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)。這意味著德國(guó)市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的正面作用正在不斷增強(qiáng)。同時(shí),德國(guó)政府2014年財(cái)政盈余180億歐元,占GDP比重達(dá)0.6%,較2013年增長(zhǎng)4倍。這也是德國(guó)統(tǒng)一以來首次各級(jí)政府都實(shí)現(xiàn)盈余,為德國(guó)支持歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了保障。歐央行行長(zhǎng)德拉吉近期也表示,最近的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了增長(zhǎng)動(dòng)能。此外,歐元區(qū)大量的刺激性貨幣政策正在逐步落實(shí),股市的尾部風(fēng)險(xiǎn)也有所收窄,這些均將在中長(zhǎng)期內(nèi)利好于歐元區(qū)股市。

        但值得注意的是,過去歐洲央行的寬松貨幣政策已經(jīng)使得歐洲股市自2012年歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)以來,上漲了約50%,加上此次QE釋放的流動(dòng)性規(guī)模一般,提振歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)信心的象征意義更大,因此對(duì)歐元區(qū)股市的推動(dòng)作用可能有限。此外,過去幾年歐元區(qū)股市的漲幅中,已逐漸顯露出泡沫的痕跡。

        今年第一季度,歐元區(qū)的債市走勢(shì)同樣值得關(guān)注。在過去三個(gè)月中,歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債中,德、法兩國(guó)的國(guó)債收益率因歐洲央行宣布實(shí)施量化寬松政策而進(jìn)一步收窄。其中,德國(guó)國(guó)債收益率跌幅最為顯著,其30年期國(guó)債收益率在3月中旬創(chuàng)本世紀(jì)歷史新低,僅為0.61%;其10年期國(guó)債收益率低點(diǎn)更是超越了日本同期國(guó)債表現(xiàn)。相比之下,意大利與西班牙兩國(guó)國(guó)債收益率的跌幅則相對(duì)較為平緩(見圖2)。與之形成對(duì)比的是,隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)與英格蘭銀行升息預(yù)期上調(diào),英、美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率逐步呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。

        通常,國(guó)債收益率能夠反映市場(chǎng)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期,因而歐、美國(guó)債市間的差異表現(xiàn),也反映著美國(guó)與歐洲大陸漸趨背離的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。但就歐元區(qū)自身而言,若將德國(guó)30年期國(guó)債收

        益率相對(duì)美、日國(guó)債走勢(shì)與市場(chǎng)對(duì)該三國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期相比較則可以發(fā)現(xiàn),歐債收益率已與其所處的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了背離的傾向。

        圖1 歐美主要股指走勢(shì) (2014年9月為基點(diǎn)100)

        圖數(shù)2 歐元來區(qū)內(nèi)德、法、意、西10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

        那么,為何德國(guó)國(guó)債收益率未能有效反映歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景有所改善的情形?筆者認(rèn)為,部分原因在于,歐洲央行正面臨著可購(gòu)歐元計(jì)價(jià)國(guó)債供給短缺的難題。雖然歐洲央行實(shí)施量化寬松的首日便向市場(chǎng)宣稱此舉將拉低歐元區(qū)國(guó)債價(jià)格、繼而抬高收益率;但事實(shí)則是歐洲央行執(zhí)行量化寬松進(jìn)入市場(chǎng)成為主要買方后,由于達(dá)到投資級(jí)別的歐元區(qū)國(guó)債選擇有限,歐央行為實(shí)施量化寬松所購(gòu)入歐元國(guó)債資產(chǎn)這一行為反而抬高了同類國(guó)債價(jià)格,以至于收益率出現(xiàn)對(duì)等下挫。與此同時(shí),市場(chǎng)投資者購(gòu)買歐元區(qū)國(guó)債的出發(fā)點(diǎn)愈發(fā)偏向于滿足相應(yīng)法規(guī)條例的要求,或?yàn)檗D(zhuǎn)手賣給該國(guó)央行做準(zhǔn)備。換而言之,目前市場(chǎng)買賣歐元區(qū)國(guó)債的行為與歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債自身價(jià)值水平關(guān)聯(lián)度甚低。

        關(guān)于歐元區(qū)債市的未來走勢(shì),一方面,在歐洲央行推行量化寬松政策的情況下,歐債的收益率可能將繼續(xù)保持低位水平;另一方面,歐元區(qū)內(nèi)國(guó)債的點(diǎn)差繼續(xù)收窄的可能性較大。

        就前者而言,歐央行推出量化寬松措施的目的,是要通過推低長(zhǎng)期債券收益率來支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求,從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)前,單從控制國(guó)債收益率方面,歐版QE的成效較為顯著。在過去一段時(shí)間歐央行寬松刺激措施的作用下,目前歐元區(qū)長(zhǎng)期債券收益率已處于低位,比如5年期德國(guó)國(guó)債收益率為負(fù)值,50年期法國(guó)國(guó)債收益率也僅為1.68%。而從歐元區(qū)基本面出發(fā)的政策前景來看,雖然當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)一定的恢復(fù)跡象,但增速和通脹整體低迷的大勢(shì)仍未改變,因而在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)之前,歐央行仍將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持超低利率水平,為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。這也將繼續(xù)打壓歐元區(qū)國(guó)債收益率水平。

        就后者而言,筆者認(rèn)為,之所以歐元區(qū)內(nèi)國(guó)債的點(diǎn)差會(huì)繼續(xù)收窄,主要是此次歐版QE的措施提高了歐元區(qū)成員國(guó)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的可能性。此次歐版QE規(guī)定,首先,歐洲央行將負(fù)責(zé)持有8%的QE資產(chǎn),并承擔(dān)相應(yīng)的違約風(fēng)險(xiǎn);其次,歐元區(qū)所有成員國(guó)央行共同承擔(dān)12%的QE資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn);最后,剩余80%資產(chǎn)需由歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)家央行負(fù)責(zé)持有,并各自承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。這意味著此次歐洲央行實(shí)施QE購(gòu)買的20%資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),將由歐元區(qū)所有成員國(guó)共同承擔(dān)。這是此次QE政策的主要突破點(diǎn)。因此,即便此次QE主要目的是提振歐元區(qū)經(jīng)濟(jì),而非降低歐元區(qū)國(guó)家違約的風(fēng)險(xiǎn),但實(shí)質(zhì)上會(huì)在一定程度上起到平均國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)的作用,歐元區(qū)內(nèi)國(guó)債的點(diǎn)差或因此繼續(xù)收窄。

        總體而言,結(jié)合歐元區(qū)自身的基本面情況,歐版量化寬松將持續(xù)對(duì)歐元區(qū)股市、債市等資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響,但作用幅度和方式有所差別。與此同時(shí),歐元區(qū)資本市場(chǎng)也將受到外部環(huán)境,特別是美國(guó)的影響。隨著歐版量化寬松的進(jìn)一步推行與美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)上調(diào)美元利率可行性的重估,不論股市還是債市,歐美市場(chǎng)走勢(shì)將進(jìn)一步彰顯大西洋兩岸貨幣政策分化的結(jié)果。

        作者單位:中國(guó)銀行倫敦分行

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