張明

如果非要在穩(wěn)增長、國際化與控風險之間排一個先后次序的話，那么人民幣國際化應該放在最后。

國際經(jīng)濟學中有個著名的不可能三角或“三難選擇”，說的是一個國家難以同時實現(xiàn)以下三個目標：固定匯率制度、資本自由流動與獨立的貨幣政策。通常而言，一個國家只能在這三個目標中選擇兩個，而不得不放棄另一個。

例如，中國香港一方面實施了盯住美元的聯(lián)系匯率制度，另一方面完全開放了資本賬戶，這就意味著香港金管局不可能有獨立的貨幣政策，而只能被動輸入美國的貨幣政策。又如，中國在1998年至2005年間實施了盯住美元的匯率制度，同時具有相對獨立的貨幣政策，而實現(xiàn)這一組合的前提是中國維持了較為嚴格的資本賬戶管制。再如，美國的貨幣政策是較為獨立的，美國也完全開放了資本賬戶，這就意味著美國不得不實施完全浮動的匯率制度。

如何解決“老三難”

這個老三難選擇的存在，是學者建議中國央行實施人民幣匯率形成機制市場化改革的重要理由。首先，中國作為一個全球大型經(jīng)濟體，必須要有貨幣政策的獨立性，而不能在這個問題上完全仰人鼻息；其次，隨著中國經(jīng)濟逐步融入全球化，資本賬戶的開放是大勢所趨。這兩點訴求就意味著，中國必須實施匯率制度的彈性化。

當然，上述邏輯有個前提條件，也就是一國央行只能在這個不可能三角形之間選擇“角點解”，而不能在三角形內(nèi)部選擇中間解?？紤]到中國的傳統(tǒng)文化不喜歡走極端，而是喜歡折衷，那么是否有可能在三角形中間選擇一個組合，從而能夠適當兼顧三個目標呢？中國央行副行長易綱就曾經(jīng)在早年的一篇學術論文中指出，中國央行可以考慮在不可能三角中占據(jù)一個中間位置，也即同時實現(xiàn)一定程度的匯率穩(wěn)定、一定程度的資本流動以及一定程度的貨幣政策獨立性。事實上，這也成為了目前中國央行的現(xiàn)實選擇。目前，中國實施的是有管理的浮動匯率制與部分開放的資本賬戶的組合，這就意味著中國央行貨幣政策的獨立性也將是比較有限的。

新三難選擇

筆者認為，除了上述傳統(tǒng)的“老三難”外，在當前國內(nèi)外形勢下，中國央行實際上還面臨著一個新的“三難選擇”。這三個新的目標分別是穩(wěn)增長、國際化與控風險。

為了讓貨幣政策發(fā)揮穩(wěn)增長的功能，在當前形勢下，中國央行一方面應該進一步通過降息與降準來放松貨幣政策，另一方面應該抑制人民幣有效匯率的過快升值。相關經(jīng)驗研究表明，人民幣有效匯率與中國出口同比增速之間呈現(xiàn)出顯著的負相關，即使在控制了外需變動后依然如此。在過去兩年內(nèi)，受美聯(lián)儲退出量化寬松影響，美元兌全球其他主要貨幣顯著升值。因此，要穩(wěn)定人民幣有效匯率，就意味著人民幣需要對美元適當貶值。

要推動人民幣進一步國際化，尤其是要讓人民幣能夠盡快加入SDR貨幣籃，中國央行需要同時在人民幣匯率形成機制與資本賬戶開放方面做文章。

在人民幣匯率形成機制方面，一方面，由于IMF認為當前機制的最大問題是每日人民幣兌美元匯率中間價與前一日收盤價的持續(xù)偏離，因此中國央行在2015年8月11日進行了匯改，讓中間價在更大程度上參考收盤價。不過，由于市場上存在人民幣兌美元的貶值預期，811匯改之后，人民幣兌美元中間價顯著下跌。另一方面，目前美國政府不愿意看到人民幣兌美元顯著貶值，因為這會造成美元有效匯率的更快升值。在此背景下，美國政府可能向中國施壓，并且以阻擾人民幣加入SDR貨幣籃為威脅，這可能是導致央行在811匯改后轉為在外匯市場上大規(guī)模干預、以此來提振人民幣兌美元中間價的重要原因。

在資本賬戶開放方面，由于目前人民幣加入SDR的最大障礙在于可能不滿足自由使用標準，這就倒逼中國央行加快資本賬戶開放。最近，QDII2與深港通等新的開放措施可能陸續(xù)出臺。然而，在當前國內(nèi)外環(huán)境下，過快的資本賬戶開放可能會導致持續(xù)的資本外流，這一方面可能加劇人民幣兌美元匯率的貶值預期，另一方面帶來潛在金融風險的上升。此外，在美聯(lián)儲加息的背景下，中國央行進一步放松貨幣政策可能導致中美利差加速收窄，而這將會加劇人民幣貶值預期與短期資本外流。

要防范潛在的金融風險，央行一方面要加強對短期資本流動的監(jiān)測與管理，盡可能抑制短期資本持續(xù)大規(guī)模流出的局面；另一方面又要避免人民幣兌美元匯率的大幅貶值，因為這一貶值可能加劇過去幾年舉借了大量美元計價債務的中國企業(yè)的債務負擔。

如何權衡

不難看出，目前央行在穩(wěn)增長、國際化與防風險三大目標之間的確存在多重沖突：第一，為了穩(wěn)增長，央行既需要進一步降息降準，又需要人民幣兌美元匯率適度貶值。然而，繼續(xù)降息降準可能導致短期資本加劇外流，這可能影響到控風險。

此外，人民幣兌美元匯率貶值又可能遭致美國政府反對，從而影響國際化；第二，為了促進人民幣國際化，央行一方面需要改革匯率形成機制，另一方面要需要穩(wěn)定即期匯率，這兩方面訴求意味著央行在當前必須持續(xù)大規(guī)模干預外匯市場，而這種逆市干預的做法既會造成人民幣有效匯率的進一步升值，從而影響保增長；又會導致中國外匯儲備不斷縮水，從而降低防范風險的能力；第三，為了防風險，如果央行加大對短期資本流動的監(jiān)測與管理，這似乎與自己承諾的資本賬戶加快開放背道而馳；如果央行試圖抑制人民幣兌美元匯率的貶值幅度，這意味著人民幣匯率形成機制改革可能再度停滯，也可能與央行保增長的職能發(fā)生沖突。

那么，中國央行應該如何在新三難中進行權衡呢？在筆者看來，如果非要在穩(wěn)增長、國際化與控風險之間排一個先后次序的話，那么國際化應該放在最后。道理很簡單。人民幣最終能否成功國際化，歸根結底要看未來十年中國經(jīng)濟能否繼續(xù)持續(xù)較快增長、中國金融市場能否做深做強、中國能否避免系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)。在當前的關鍵時刻，穩(wěn)增長與控風險的重要性要遠大于國際化。我們不應為了人為推動人民幣國際化，而出臺一些可能加大金融體系潛在風險，并可能影響中期經(jīng)濟增長的舉措。在當前國內(nèi)外環(huán)境下，中國央行應該對潛在金融風險心存敬畏，不要過于倉促地全面開放資本賬戶。

（作者系中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任）endprint