何志聰

在對(duì)待中概股回歸的態(tài)度上，監(jiān)管部門應(yīng)保持適當(dāng)?shù)睦潇o，不宜操之過急，防止出現(xiàn)一放就亂、一管就死的局面

自2011年、2012年起，諸多中概股公司的估值回落，為A股重新接納中概股公司帶來了機(jī)遇。以盛大游戲?yàn)槔?，盛大游戲六年市盈率僅8倍多，不及昆侖萬維133倍的零頭。而在2015年登陸A股的暴風(fēng)科技，則進(jìn)一步挑逗了中概股的神經(jīng)，市值超過優(yōu)酷土豆總和。截至2015年上半年，中概股私有化要約的總額已達(dá)到過去12年的峰值，而其中，不乏陌陌、人人、360、盛大、巨人等耳熟能詳?shù)墓?。但是中概股的回歸也給監(jiān)管層帶來了更多的挑戰(zhàn)。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚未完全成熟的今天，能否順利接納如此多的中概股回歸，仍需打個(gè)“問號(hào)”。

中概股選擇海外上市的原因，主要有以下幾個(gè)方面。

首先，由于公司發(fā)展模式的不一致而帶來的時(shí)間成本及控制權(quán)的考慮。由于新興的互聯(lián)網(wǎng)公司與傳統(tǒng)行業(yè)成長(zhǎng)不同，往往需要多輪融資實(shí)現(xiàn)迅速的發(fā)展。多輪融資帶來的結(jié)果：第一，退出需求強(qiáng)烈，對(duì)股份的流通性要求高，因此非常在意時(shí)間成本；其二，由于多輪融資帶來創(chuàng)始人持股比例的攤薄，因此需要更加靈活的機(jī)制設(shè)計(jì)保證對(duì)公司的控制。以BAT為例，阿里巴巴的合伙人制度及百度的AB股制度均在美股才能存在。

其次，A股嚴(yán)格的上市條件。由于A股上市強(qiáng)調(diào)股東回報(bào)，凈利潤(rùn)指標(biāo)是非常嚴(yán)格的，這對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言可能是致命傷。同時(shí)，由于對(duì)人的依賴度越高，以股份作為支付手段已經(jīng)成為行業(yè)常態(tài)，股份支付費(fèi)用的攤薄影響進(jìn)一步阻礙了諸多目前利潤(rùn)表現(xiàn)不佳但發(fā)展?jié)摿薮蟮钠脚_(tái)類公司。此外，部分特殊行業(yè)，如P2P公司目前仍無法登錄A股。

因此，要吸引中概股，首要的是解決其準(zhǔn)入機(jī)制和評(píng)價(jià)機(jī)制。

解決進(jìn)入機(jī)制問題只是解決其中一環(huán)的問題，隨之而來的，是上市后的公司治理問題。

我們通常所說的公司治理，實(shí)際上是有兩層含義。一層是外部治理機(jī)制，包括法人治理結(jié)構(gòu)的建立（引進(jìn)三會(huì)制度、建立外部董事機(jī)制、職工董事制度等），輿論監(jiān)督等。另一層是治理機(jī)制，涵蓋內(nèi)控機(jī)制、業(yè)績(jī)考核和激勵(lì)制度等，尤其是激勵(lì)制度中的管理層（員工）持股；充分利用其身兼股東及經(jīng)營(yíng)者管理層雙重身份的特點(diǎn)，對(duì)大股東及公司的運(yùn)作形成有效的內(nèi)部監(jiān)督。

國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的公司治理模式存在顯著差異，尤其是與中概股最多的美國(guó)資本市場(chǎng)間進(jìn)行對(duì)比，中概股在海外上市后多依仗的是外部治理模式。因其自身股權(quán)分布極其分散，股東對(duì)公司直接控制和管理的能力很有限，所以，依仗其成熟的投資市場(chǎng)（靠腳投票），做空機(jī)制完善，輔以輿論監(jiān)督、嚴(yán)格的懲罰措施等，外部治理體系運(yùn)作有效。反觀國(guó)內(nèi)，目前的投資者仍然難言理性、做空機(jī)制仍然不成熟，且目前國(guó)內(nèi)的上市公司大多數(shù)存在“一股獨(dú)大”或“絕對(duì)控制”的特點(diǎn)。諸多因素導(dǎo)致A股市場(chǎng)的外部治理機(jī)制運(yùn)行效果不佳，因此，內(nèi)部治理尤為重要，輔以常規(guī)的內(nèi)控機(jī)制建設(shè)、完善管理層業(yè)績(jī)考核體系等。還需要在政策層面給予上市公司員工持股（含股權(quán)激勵(lì)）更大推動(dòng)，讓管理層和員工以股東角色更大程度參與內(nèi)部治理，更好提升上市公司健康運(yùn)行機(jī)制，這點(diǎn)在中概股回歸后尤顯重要。

總之，在對(duì)待中概股回歸的態(tài)度上，監(jiān)管部門應(yīng)保持適當(dāng)?shù)睦潇o，不宜操之過急，防止出現(xiàn)一放就亂、一管就死的局面。同時(shí)，還需認(rèn)識(shí)到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)外資本市場(chǎng)的差別，用創(chuàng)新的監(jiān)管模式來迎接中概股回歸的市場(chǎng)需求與挑戰(zhàn)。