人民幣匯改：從哪里來 到何處去

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

巴曙松 香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

張 斌 中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任

人民幣匯率形成機(jī)制的改革，是改革開放以來一盤一直沒有下完的棋，也是十八屆三中全會中列入的金融改革目標(biāo)之一。2015年8月11日，央行宣布深化人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革，對匯率中間價(jià)等進(jìn)行了調(diào)整。外匯市場隨之波動，國際社會也予以了高度關(guān)注：人民幣匯改將會給全球和中國經(jīng)濟(jì)帶來怎樣的變化？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。人民幣匯率形成機(jī)制的改革從未止步，1994年的匯率并軌，和2005年的匯改，是具有標(biāo)志性的兩次。事隔10年，期間全球經(jīng)濟(jì)和金融變化劇烈，中國也處在增長轉(zhuǎn)型和深化金融改革之中，為什么這次匯改選在這個(gè)時(shí)點(diǎn)？可能基于怎樣的考慮？

巴曙松：匯改10年至今，央行已三次放寬人民幣兌美元日度匯率波幅，由最初的千分之三擴(kuò)大為目前的百分之二，但要實(shí)現(xiàn)匯率改革初期確定的“以市場供求為基礎(chǔ)，有管理的浮動匯率制度”的目標(biāo)，還有一個(gè)不斷完善的過程。2015年以來，人民幣匯率中間價(jià)基本上與上一期的收盤價(jià)較少關(guān)聯(lián)，同時(shí)沒有形成連續(xù)的匯率曲線，人民幣匯率遠(yuǎn)期市場的發(fā)展也受到制約。一個(gè)特別值得指出的因素是，7月份中國證金公司的入市干預(yù)，是觸發(fā)此次匯率調(diào)整的直接導(dǎo)火索之一。

另外，加快人民幣匯率形成機(jī)制改革，某種程度上也是對近期IMF對SDR的評估做出的積極回應(yīng)。例如，IMF指出，SDR匯率定價(jià)需要一個(gè)“有代表性”的匯率，而此次將收盤價(jià)匯率納入?yún)⒖紭?biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)了外匯市場的有效性。

此外，此時(shí)加快人民幣匯改在一定程度上可提前釋放美聯(lián)儲加息對人民幣實(shí)際有效匯率的壓力。如果繼續(xù)維持人民幣對美元的穩(wěn)定，無疑會更進(jìn)一步推升人民幣對其他貨幣已經(jīng)存在的顯著升值，出口和通貨緊縮承受的壓力也將更為突出。

張斌：很多人認(rèn)為，當(dāng)前改革的時(shí)機(jī)不對，因?yàn)橹袊幱诮?jīng)濟(jì)增速滑坡階段，美聯(lián)儲正在籌劃加息，國際金融市場也不安定。我不這么看。當(dāng)前時(shí)機(jī)比以前某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的時(shí)機(jī)可能要差，但是缺乏彈性的人民幣匯率形成機(jī)制拖下去則危害更大。

貨幣當(dāng)局選擇現(xiàn)在推進(jìn)匯改有主要有以下兩方面的好處。其一，如果新的匯率形成機(jī)制改革比較徹底，可以有效化解人民幣單邊貶值或者升值預(yù)期，對平抑短期資本流動和增加貨幣政策獨(dú)立性有幫助；其二，市場化的匯率機(jī)制的形成可以為進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目管理改革和人民幣國際化，以及加強(qiáng)國際金融中心建設(shè)，提供更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在我看來，匯率形成機(jī)制改革越早越好，現(xiàn)在改比拖到以后改好。

鐘偉：除這次人民幣匯改，國際社會也始終在關(guān)注美聯(lián)儲是否加息，以及加息的時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏。兩位認(rèn)為，這次人民幣匯改和美聯(lián)儲加息是否存在關(guān)聯(lián)性？中間價(jià)的改革會有助于未來人民幣和美元適當(dāng)脫鉤嗎？會不會導(dǎo)致全球貨幣的競爭性貶值？

巴曙松：從市場情況看，這次人民幣匯率的調(diào)整引發(fā)了一些新興市場的連鎖反應(yīng)，例如，大宗商品進(jìn)一步下跌，資源型的新興市場，以及與中國經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高的貨幣匯率走軟，歐美股市也出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整等。究其原因，主要還是在全球動蕩中驚魂未定的國際市場，本來就在爭議中國經(jīng)濟(jì)是否會進(jìn)一步放緩，而此次人民幣匯率貶值則可能被不少國際資本認(rèn)為是對他們此前擔(dān)心的確認(rèn)。而就美聯(lián)儲加息而言，即使沒有人民幣這次的貶值，美聯(lián)儲在加息的問題上也同樣會十分謹(jǐn)慎。例如8月19日美聯(lián)儲公布了最新的FOMC議息會議紀(jì)要，交易員預(yù)期美聯(lián)儲加息的可能性概率遂由前一交易日的46%降至35%。

此次人民幣匯率中間價(jià)的改革，意味著人民幣匯率政策或更多轉(zhuǎn)向關(guān)注實(shí)際有效匯率。從這個(gè)角度出發(fā)，人民幣與美元的名義匯率可能會適當(dāng)脫鉤，并更具靈活性。目前來看，與多數(shù)國家貨幣今年以來的走勢相比，人民幣此次不足3%的貶值幅度十分有限，對出口的正向貢獻(xiàn)短期并不明顯，也難以引發(fā)其他出口導(dǎo)向國的競爭性貶值。決定性的因素其實(shí)還是國際市場的需求強(qiáng)弱。新興市場自身的脆弱性在上升，疊加大宗商品價(jià)格的進(jìn)一步疲軟，其匯率承受不少的壓力。

張斌：美聯(lián)儲加息有可能促成強(qiáng)勢美元，在人民幣匯率中間價(jià)調(diào)整之前，人民幣有效匯率大幅升值。這樣的大幅升值未必適合中國。這可能是促成貨幣當(dāng)局加快匯率形成機(jī)制改革的原因之一。

中間價(jià)管理和數(shù)量干預(yù)是以往貨幣當(dāng)局管理外匯市場的兩個(gè)重要手段，而且這兩個(gè)手段相輔相成。根據(jù)當(dāng)前的市場環(huán)境，在市場力量的作用下，人民幣短期內(nèi)可能會貶值，并會對其他個(gè)別新興市場貨幣帶來壓力。但我認(rèn)為這并非競爭性貶值，而更宜看成是市場力量主導(dǎo)的全球貨幣價(jià)格的重新定位。

鐘偉：匯改從哪里來，到哪里去？1994年匯率并軌后，人民幣溫和升值，一直到東亞危機(jī)暫時(shí)打斷了這個(gè)進(jìn)程。2005年再度匯改，導(dǎo)致人民幣持續(xù)升值，甚至次貸危機(jī)和歐債危機(jī)也未能改變這一趨勢。這次匯率一步到位，兩位能否大致估計(jì)一下，未來3年人民幣匯改可能還會有哪些深化措施？其相對主要國際貨幣又會有怎樣的表現(xiàn)？

巴曙松：總體來說，根據(jù)此前預(yù)定的政策目標(biāo)，人民幣匯改可能還需要繼續(xù)向著“以市場供求為基礎(chǔ)，有管理的浮動匯率制度”的方向邁進(jìn)，包括引導(dǎo)美元兌人民幣匯率中間價(jià)從主要參照美元轉(zhuǎn)變?yōu)閰⒄帐袌鲋饕泿乓换@子匯率變化、繼續(xù)擴(kuò)大波幅區(qū)間等。其中，貨幣當(dāng)局如何更好地和市場溝通、引導(dǎo)市場預(yù)期，更好地管理而非管制市場預(yù)期，是當(dāng)前匯率政策能否有效的關(guān)鍵所在。

未來幾年，人民幣對未來國際主要貨幣的走勢，更大程度上取決于主要經(jīng)濟(jì)體各自走出本輪超級債務(wù)周期的進(jìn)展和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的相對強(qiáng)弱。這也將決定這一次美元的走強(qiáng)周期與以往的美元走強(qiáng)周期會有多大差異。歐洲和日本去杠桿進(jìn)程進(jìn)入下半場，何時(shí)能夠完成資產(chǎn)負(fù)債表的有效修復(fù)，取決于其經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)改革的力度，在此之前其匯率恐怕都難有持續(xù)搶眼的表現(xiàn)。中國的經(jīng)濟(jì)增速雖然在全球動蕩的環(huán)境下依然相對不錯(cuò)，但經(jīng)濟(jì)增速面臨再下臺階的壓力。上述因素均將影響人民幣未來幾年對主要國際貨幣的表現(xiàn)。

張斌：人民幣匯率形成機(jī)制改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，在于貨幣當(dāng)局能否將匯率定價(jià)權(quán)更多地讓渡給市場。但也需防止匯率價(jià)格脫離經(jīng)濟(jì)基本面的嚴(yán)重超調(diào)，防止匯率價(jià)格劇烈波動給企業(yè)帶來過于嚴(yán)重的沖擊。這表明，深化匯改的方向是更進(jìn)一步的市場化。

近期內(nèi)人民幣面臨貶值壓力，但從中期看，人民幣的基本面不差。中國還將在較長的時(shí)間內(nèi)維持大規(guī)模貿(mào)易順差，資本項(xiàng)目會有逆差。資本項(xiàng)目逆差究竟有多大，會不會大幅超過經(jīng)常項(xiàng)目順差，取決于以下幾個(gè)因素：一是匯改是否徹底。徹底的匯改不會帶來單邊貶值預(yù)期，并會降低資本流出壓力。二是對資本管制的開放政策。三是居民部門愿意持有多大規(guī)模的外匯資產(chǎn)。浮動匯率體制下，人民幣相對美元未必處于弱勢。

鐘偉：每次人民幣匯改，總有從中得益的，也有暫時(shí)受損的。這次匯改對人民幣國際化、股債等金融資產(chǎn)，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)又會產(chǎn)生怎樣的影響？這種影響是暫時(shí)沖擊還是持續(xù)影響？兩位對企業(yè)管理好匯率風(fēng)險(xiǎn)有何建議？

巴曙松：從周期角度考察，這次人民幣匯改可能意味著人民幣實(shí)際有效匯率將迎來拐點(diǎn)。過去10年內(nèi)，人民幣兌美元匯率上升了26%，而人民幣實(shí)際有效匯率的升幅更是達(dá)到了56%。期間人民幣即期匯率有三次短暫的貶值，其中兩次與人民幣匯率擴(kuò)大波幅同步發(fā)生。由于這三次貶值的幅度不大，雖對出口短期有所提振，但對金融資產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響都并不顯著。事實(shí)上，人民幣的有效匯率波動（不是名義匯率波動）與中國的經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)出一定的相關(guān)性。

隨著人民幣匯率彈性的不斷增強(qiáng)，人民幣國際化的短期市場動力，將有望從依托于升值預(yù)期的貨幣兌換輸出模式，逐步向具備融資功能的資本項(xiàng)目輸出轉(zhuǎn)變。人民幣在雙向波動的市場化匯率體制下，在升值時(shí)期可以提升人民幣資產(chǎn)的吸引力，在貶值時(shí)期可以提升人民幣負(fù)債的吸引力；人民幣匯率的雙向波動也會刺激匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的發(fā)展，并會促使國際市場開始關(guān)注以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品本身的投資價(jià)值，而不僅僅只是預(yù)期通過持有人民幣而獲得升值的收益。

匯改在短期內(nèi)可能會使習(xí)慣于單邊升值預(yù)期的企業(yè)面臨更多的匯率風(fēng)險(xiǎn)，但是也會提升企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。企業(yè)也會由此對匯率對沖工具產(chǎn)生新的需求，這將進(jìn)一步推動匯率衍生產(chǎn)品的發(fā)展。

張斌：匯率是開放經(jīng)濟(jì)最重要的跨部門資源配置價(jià)格。匯改的初衷也主要是要利用市場化的匯率價(jià)格杠桿，合理調(diào)節(jié)部門之間的資源配置。對整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展而言，市場化的匯率形成機(jī)制更有利。但其帶給企業(yè)的，卻可能是幾家歡喜幾家愁。市場化的匯率形成機(jī)制意味著匯率波動更加頻繁，企業(yè)需要加強(qiáng)對匯率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，特別是那些有大量外債的企業(yè)，需要更謹(jǐn)慎地對待匯率風(fēng)險(xiǎn)。

鐘偉：謝謝兩位的深度討論。人民幣匯改也許意味著人民幣匯率走到了從重視名義匯率到重視實(shí)際有效匯率的轉(zhuǎn)折點(diǎn)；意味著隨著美聯(lián)儲的加息和美元指數(shù)的波動，中國貨幣當(dāng)局有了更現(xiàn)實(shí)的政策選擇余地；意味著匯率更市場化的人民幣更有潛力走好國際化的未來之路。目前，全球金融資產(chǎn)調(diào)整主要是受投資者情緒、美聯(lián)儲加息和全球增長偏弱的影響。人民幣匯改仍將在未來繼續(xù)深化，并使國際金融秩序更為合理。