文/董丹丹 編輯/李淑玲

原油延續(xù)低價新常態(tài)

文/董丹丹 編輯/李淑玲

原油供需基本面疊加全球宏觀經(jīng)濟因素的共同作用，導(dǎo)致原油價格短期內(nèi)低價運行。

2015年6月，原油價格二次探底，Brent從6月11日的高點65美元/桶持續(xù)下滑，絕對價格一度跌破45美元/桶（見附圖）。原油價格二次探底，原因主要來自于三方面：一是受供應(yīng)增加的打壓，二是需求端步入淡季，三是全球金融市場集體暴跌所帶來的恐慌性拋盤。展望后市，油價仍然會受制于這三方面因素的影響，并將進入低位運行的新常態(tài)。

供應(yīng)持續(xù)增加

全球原油的供應(yīng)主體是歐佩克，非歐佩克國家當(dāng)中以美國、俄羅斯、加拿大、中國產(chǎn)量較大。國際原油期貨從2014年7月至2015年3月份的價格下跌，主要源于美國頁巖油的持續(xù)增產(chǎn)；而本次原油價格二次探底，其供應(yīng)端的壓力則主要來自于歐佩克國家。

由于油氣出口在歐佩克國家的財政收入中占比大多為50%以上，因此在原油價格持續(xù)下跌的情況下，歐佩克產(chǎn)油國仍積極增產(chǎn)，希望借此彌補財政收入的下滑。這些國家當(dāng)中最為利空的是伊朗。伊朗在2012年7月被歐美制裁，原油的產(chǎn)量直接下滑了100萬桶。2015年7月15日伊朗與歐美通過六方會談達成的協(xié)議，意味著制裁解除后伊朗消失的產(chǎn)量將逐步恢復(fù)。2012年伊朗被制裁，沙特作為歐佩克組織中最大的產(chǎn)油國發(fā)揮了積極作用，在一個月之內(nèi)增產(chǎn)100萬桶，填補了伊朗的空缺。而如今，伊朗復(fù)產(chǎn)在即，沙特卻絲毫沒有出讓市場份額的意思。2015年3月，沙特的原油產(chǎn)量提升至記錄高位1050萬桶，且至今一直維持在1000萬桶/日的上方。

2015年另一個引人關(guān)注的歐佩克國家是伊拉克。伊拉克早在2014年就曾計劃將產(chǎn)量提升至350萬～400萬桶/日。2015年，該國超預(yù)期實現(xiàn)了這一目標，其二季度的產(chǎn)量一度臨近450萬桶/日。此外，2015年5月，伊拉克國家石油公司將國內(nèi)的原油進行了重新分級，發(fā)布了一個新的Basrah重油價格。這提升了Basrah輕油的品質(zhì)，推動出口大幅攀升。雖然8月伊拉克的原油出口因部分管線遭爆炸襲擊可能小幅下滑，但是該國維持高產(chǎn)量的趨勢未變。

在沙特和伊拉克的持續(xù)增產(chǎn)推動下，歐佩克組織在歐美對伊朗的出口制裁沒有完全解除的情況下，2015年6月的產(chǎn)量已經(jīng)創(chuàng)下了2008年8月以來的記錄高位。如果2015年年底或明春伊朗可以完全恢復(fù)出口，而沙特等國依舊維持目前的高產(chǎn)量，供應(yīng)端的增產(chǎn)壓力將繼續(xù)拖累原油價格。

非歐佩克國家中的頁巖油是全球市場關(guān)注的另一焦點。由于頁巖油對原油具有一定的替代作用，頁巖油的增產(chǎn)也會對原油價格產(chǎn)生一定的打壓。美國是頁巖油產(chǎn)量大國，這是繼2007～2011年頁巖氣革命之后所興起的頁巖油革命所致。與頁巖氣在價格跌破成本價后鉆井?dāng)?shù)雖下滑但產(chǎn)量卻持續(xù)攀升類似，近期美國頁巖油的供給也出現(xiàn)了這種變化：2014年10月頁巖油鉆井?dāng)?shù)于1610座見頂之后，便跟隨油價急劇下滑，至2015年6月已跌至630座，較2014年的峰值跌去了60%；而截至2015年5月，美國的頁巖油產(chǎn)量則在持續(xù)攀升。7月底開始，美國原油鉆井?dāng)?shù)又開始了連續(xù)五周的攀升，目前已回升至674座。究其原因，一方面頁巖油生產(chǎn)商提升了生產(chǎn)效率，降低了成本；另一方面利用金融市場，為其頁巖油的生產(chǎn)進行了保值。

原油價格和頁巖油生產(chǎn)形成了相互制約：一方面，低過成本的WTI油價將拖累美國的頁巖油產(chǎn)量；另一方面，頁巖油較之傳統(tǒng)油氣更具靈活性的生產(chǎn)，也決定了國際原油價格難以出現(xiàn)大幅上漲——一旦原油價格上漲將導(dǎo)致頁巖油鉆井?dāng)?shù)和產(chǎn)量的逐步增加而形成對原油價格的壓制。目前Bakken地區(qū)的生產(chǎn)成本已降至30美元/桶，但Permian等地的頁巖油成本仍較高，普遍預(yù)估在50～60美元/桶。如果未來原油期貨向上突破該成本，這些地區(qū)的頁巖油生產(chǎn)就又會重新開啟。

對全球原油市場的供應(yīng)端進行總結(jié)，筆者認為，原油市場的供應(yīng)壓力一直都存在。因此，只有當(dāng)原油需求足夠強勁，或者因某些突發(fā)事件導(dǎo)致原油供應(yīng)出現(xiàn)萎縮時，原油價格才會有所突破。

需求步入淡季

2015年上半年，全球原油需求大幅增長，但下半年的消費預(yù)期并不樂觀。上半年需求的增長來自兩方面：一是低油價刺激了實際消費，二是各環(huán)節(jié)開始囤積、增加庫存。據(jù)IEA統(tǒng)計，2015年一季度，全球原油消費同比增長180萬桶/日（見表1），二季度增幅為140萬桶/日，而且2014年需求負增長的歐元區(qū)、日本也出現(xiàn)了消費的大幅攀升。進入下半年，考慮到全球經(jīng)濟依舊平平，以及美國、中國、歐洲以及日本這四大經(jīng)濟主體依舊持穩(wěn)或偏弱運行，尚看不到有促使其中哪一方出現(xiàn)超預(yù)期經(jīng)濟增長的因素，2015年下半年的原油消費，很可能與2014年持平，甚至更為低迷。

原油的直接需求方——煉廠，近期對原油的需求難以出現(xiàn)大幅提升。煉廠每年有兩個開工率高峰：夏季和冬季。煉廠開工率持續(xù)提升，意味著原油需求進一步提升，反之則需求下滑。現(xiàn)階段，煉廠開工率已經(jīng)升至峰值，并可能會在峰值上再維持一段時間，例如維持到過去5年平均的8月中下旬；但也可能局部地區(qū)開始小幅降低負荷，使煉廠開工率出現(xiàn)緩慢的下滑。筆者認為，不管何種情況，現(xiàn)階段煉廠端對原油的需求提升都比較有限。

國際原油期貨走勢圖（2014.1～2015.8）資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

全球原油供應(yīng)和需求（單位：百萬桶/日）

全球煉廠最為集中的地區(qū)是亞洲，占據(jù)全球煉廠產(chǎn)能的33.6%。新加坡作為亞洲油品的貿(mào)易集中地，該國的煉廠毛利走勢能較好地反映出亞洲地區(qū)的總體情況。該國Dubai原油煉廠毛利在6月中下旬已見頂，雖然從6月至今毛利走勢略有波折，但整體仍處于跌勢，8月下旬已跌至2014年同期下方。美灣是美國的煉廠集中地，由于享有全球最低油價，美灣煉廠毛利持續(xù)高企；但7月上旬毛利也見頂，目前，同樣跌破了2014年同期的毛利水平。煉廠毛利下滑，疊加煉廠秋季檢修即將開始，煉廠對原油的需求將逐步下降。這會直接減少全球各地對原油的實際買盤。

總體而言，9、10月是傳統(tǒng)的需求淡季，原油價格在此期間難有上漲行情。

全球金融市場動蕩不止

8月下旬，原油價格加速探底，其中最主要的宏觀層面的因素，就是中國股市的暴跌。中國是全球最大的原油進口國，是全球第二大原油消費國，更重要的是，中國和印度是全球原油需求增加的那部分。中國股市在今年6月份創(chuàng)2008年金融危機以來的新高，隨后則一路下跌，8月下旬，中國股指期貨也連續(xù)兩日跌停。由于中國在全球經(jīng)濟中占有重要地位，因此這引發(fā)了市場的恐慌情緒。與此同時，由于市場擔(dān)憂美聯(lián)儲加息會對全球經(jīng)濟和美國經(jīng)濟產(chǎn)生較大壓力，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)也連續(xù)兩天跌幅逾3%，全球?qū)_基金拋售高風(fēng)險資產(chǎn)的舉動，也使資本市場出現(xiàn)了美元和商品齊跌的現(xiàn)象。在這樣的宏觀背景下，原油也未能幸免：WTI跌破40美金的關(guān)口，Brent跌破45美元。經(jīng)過此次動蕩，筆者認為，極端情緒釋放之后，市場又會重新看到經(jīng)濟現(xiàn)狀并沒有太大問題的現(xiàn)實。這將有助于油價、股市的企穩(wěn)回升。截至9月1日中午，WTI的10月合約已經(jīng)從低點37.75美元，反彈至47美元，上升幅度為24%。

總之，短期來看，市場情緒的改善有利于石油價格的回升，但供需這個基本面則決定了石油價格將進入低位運行的新常態(tài)。從中長期來看，決定原油價格未來走勢的關(guān)鍵是供應(yīng)端的成本。而目前石油價格低于其成本，因而原油價格中長期存在回升空間。

作者單位：國泰君安期貨有限公司